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1、2、資本成本的構(gòu)成 資本成本(用K表示)由兩部分構(gòu)成:籌資費用(包括發(fā)行費、手續(xù)費等,籌資費用率用F表示)特點:通常在投資開始時一次性支付,在使用過程中不再支付,跟使用資金的長短沒有必然的聯(lián)系。使用費用(如利息、股利等,用D表示)特點:在使用過程中支付,使用時間越長,支付的越多。 資本成本通常用資本成本率的形式來表示(P表示籌資金額)。計算的公式為:)1 (FPDK第1頁/共59頁3、資本成本分析的意義(1)對資本成本進行分析是選擇籌資方式的重要依據(jù)。(2)資本成本的大小是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。(3)資本成本也是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要標準。第2頁/共59頁二、個別資本成本

2、 個別資本成本是指各種資本來源的成本,包括債務成本、留存收益成本和普通股成本等。 1、長期借款成本 如果長期借款利率在借款期內(nèi)不變,則上式也可寫成如下形式: )1 ()1 (lllFLTIKF1)T1 (RKR第3頁/共59頁2、債券成本3、優(yōu)先股成本:優(yōu)先股一般每期要支付固定股息,沒有到期日,股息稅后支付,沒有抵稅作用。從某種意義上說,優(yōu)先股相當于每年支付利息的無限期債券。)1 ()1 (bbbFBTIK)1 (ppppFPDK第4頁/共59頁4、普通股成本 股利增長模型 資本資產(chǎn)定價模型gFPDKcccc)1 ()RR(RRKFmFss第5頁/共59頁5、留存收益資本成本 是一種機會成本,

3、股東放棄一定的股利,意味著將來獲得更多的股利,即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。 因此,企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同,唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為:gPDKccr第6頁/共59頁個別資本成本的比較 總體來說權(quán)益資金個別資本成本大于負債資金的個別資本成本。 具體而言: 股票資本成本留存收益成本債券資本成本借款資本成本 第7頁/共59頁三、加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。 一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的,其計算公式為: niiiWACCWKK1第8頁/共59頁例題 某企業(yè)賬面資金

4、共500萬元,其中借款100萬元,長期債券50萬元,普通股250萬元,保留盈余100萬元;其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%和11%。 該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為? 第9頁/共59頁四、邊際資本成本 邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。 當企業(yè)追加投資時,資本來源并非單一,加之同一種來源的資本會隨籌資數(shù)額而變動,因此,邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的追加籌資時的加權(quán)平均成本。 第10頁/共59頁例題 某企業(yè)擁有長期資本400萬元,其中長期借款60萬元,長期債券100萬元,普通股240萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要,擬籌集新資金。經(jīng)分析,認為籌集新資金后仍應保持目前的資本

5、結(jié)構(gòu),即長期借款占15%,長期債券占25%,普通股占60%,并測算出了隨籌資的增加,各種資本成本的變化,如下表所示。 第11頁/共59頁資本種類資本種類目標資本結(jié)構(gòu)目標資本結(jié)構(gòu)新籌資額新籌資額資本成本資本成本長期借款長期借款1545 000元內(nèi)元內(nèi)345 00090 000元元590 000元以上元以上7長期債券長期債券25200 000元內(nèi)元內(nèi)10200 000400 000元元 11400 000元以上元以上12普通股普通股60300 000元內(nèi)元內(nèi)13300 000600 000元元 14600 000元以上元以上15第12頁/共59頁(1)計算籌資突破點 因為花費一定的資本成本只能籌集

6、到一定限度的資金,超過這一限度多籌集資金就要多花費資本成本,引起資本成本的變化,于是就把在保持某資本成本的條件下,可以籌集到的資金總限度稱為籌資突破點。在籌資突破點范圍內(nèi)籌資,原來的資本成本不會改變;一旦籌資額超過籌資突破點,即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu),其資本成本也會增加。 籌資突破點的計算公式為: 所占的比重該種資本在資本結(jié)構(gòu)中集到的某種資本金額可用某一特定成本率籌籌資突破點 第13頁/共59頁籌資突破點的計算結(jié)果 資本種類資本種類資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本新籌資額新籌資額籌資突破點籌資突破點長期借款長期借款15345 000元內(nèi)元內(nèi)300 000元元545 00090 000元元600

7、000元元790 000元以上元以上長期債券長期債券2510200 000元內(nèi)元內(nèi)800 000元元11200 000400 000元元1 600 000元元12400 000元以上元以上普通股普通股6013300 000元內(nèi)元內(nèi)500 000元元14300 000600 000元元1 000 000元元15600 000元以上元以上第14頁/共59頁(2)計算邊際資本成本 根據(jù)上一步計算出的籌資突破點,可以得到7組籌資總額范圍:1)30萬元以內(nèi);2)3050萬元;3)5060萬元;4)6080萬元;5)80100萬元;6)100160萬元;7)160萬元以上。 對以上7組籌資范圍分別計算加權(quán)

8、平均資本成本,即可得到各種籌資范圍的綜合資本成本。 第15頁/共59頁籌資總額范圍籌資總額范圍資本種類資本種類資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本綜合資本成本綜合資本成本300 000元內(nèi)元內(nèi)長期借款長期借款1533150.45長期債券長期債券251010252.5普通股普通股601313607.8綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值10.75300 000500 000元元長期借款長期借款1555150.75長期債券長期債券251010252.5普通股普通股601313607.8綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值11.05第16頁/共59頁籌資總額范圍籌資總額范圍資本種類資本種類資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)

9、構(gòu)資本成本資本成本綜合資本成本綜合資本成本500 000600 000元元長期借款長期借款1555150.75長期債券長期債券251010252.5普通股普通股601414608.4綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值11.65600 000800 000元元長期借款長期借款1577151.05長期債券長期債券251010252.5普通股普通股601414608.4綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值11.95第17頁/共59頁籌資總額范圍籌資總額范圍資本種類資本種類資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本綜合資本成本綜合資本成本800 0001 000 000元元長期借款長期借款1577151.05

10、長期債券長期債券251111252.75普通股普通股601414608.4綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值12.21 000 000元元1 600 000元元長期借款長期借款1577151.05長期債券長期債券251111252.75普通股普通股601515609綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值12.81 600 000元以元以上上長期借款長期借款1577151.05長期債券長期債券251212253普通股普通股601515609綜合資本成本計算值綜合資本成本計算值13.05第18頁/共59頁第二節(jié)杠桿利益 一、杠桿效應 財務管理中的杠桿效應表現(xiàn)為: 由于特定費用(如固定成本或固定財務

11、費用)的存在而導致的,當某一財務變量以較小幅度變動時,另一相關財務變量會以較大的幅度變動。 財務管理中的杠桿效應有三種形式:經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿第19頁/共59頁二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤(一)成本習性 成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關系。 按成本習性可以把全部成本劃分為:|固定成本:其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內(nèi)不隨業(yè)務量發(fā)生任何變動的那部分成本。|變動成本:其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。|混合成本:其總額隨著業(yè)務量變動,但不成同比例。第20頁/共59頁(二)邊際貢獻 邊際貢獻是指銷售收入減變動成本的差額。 計算公式為: M=PQ-VQ式中:P

12、單價 Q銷售量 V單位變動成本第21頁/共59頁(三)息稅前利潤 息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。 計算公式為:息稅前利潤(EBIT)= PQ-VQ-F=(P-V)QF 式中:P單價 Q銷售量 V單位變動成本 F固定成本 第22頁/共59頁(一)經(jīng)營風險 是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險,是企業(yè)固有的未來經(jīng)營效益的不確定性。 影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素主要有:產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重等。 三、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿第23頁/共59頁(二)經(jīng)營杠桿及其計量 1、經(jīng)營杠桿的定義 由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于銷售量變動率的杠桿效

13、應,被稱為經(jīng)營杠桿。 經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)風險的作用。第24頁/共59頁 2、經(jīng)營杠桿的計量 經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)表示,它是息前稅前利潤變動率與銷售量變動率之間的比率 QQEBITEBITDOL/FVPQVPQDOL)()(銷售量增長率息稅前利潤增長率邊邊際際貢貢獻獻固固定定成成本本邊邊際際貢貢獻獻第25頁/共59頁(三)經(jīng)營杠桿系數(shù)的相關結(jié)論 1、在固定成本既定的情況下,經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。2、在固定成本既定的情況下,銷售額越大,經(jīng)營杠桿系數(shù)越小,經(jīng)營風險也就越小;反之,銷售額越小,經(jīng)營杠桿系數(shù)越大,經(jīng)營風險也就越大。 第2

14、6頁/共59頁 3、當企業(yè)的銷售額達到盈虧平衡,DOL趨向無窮大。 4、可以利用DOL預測息稅前利潤。預計息稅前利潤=基期利潤(1+銷售量變動率 經(jīng)營杠桿系數(shù))第27頁/共59頁例題 某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品,固定成本為60萬元,變動成本率為40%,當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時,經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為?第28頁/共59頁3、企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降,從而降低經(jīng)營風險,但這往往要受到條件的制約。 當存在固定成本時才會有經(jīng)營杠桿放大效應。 影響因素,在其他條件不變的情況下:固定成本越大,則經(jīng)營杠桿系數(shù)越大;單位變動成

15、本越大,則經(jīng)營杠桿系數(shù)越大;銷售收入越小,則經(jīng)營杠桿系數(shù)越大。 經(jīng)營杠桿系數(shù)越大,表明企業(yè)的經(jīng)營風險越大。第29頁/共59頁四、財務風險與財務杠桿(一)財務風險與財務杠桿的定義 財務風險是指全部資本中由于債務資本比率的變化帶來的風險。 由于固定財務費用的存在而導致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應,稱為財務杠桿。第30頁/共59頁(二)財務杠桿的計量 財務杠桿作用的程度,通常用財務杠桿系數(shù)(DFL)表示。 財務杠桿系數(shù)越大,則財務杠桿作用越大,財務風險也就越大;反之亦然。 EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL第31頁/共59頁A公司公司B公司公司C公司公司普通

16、股本普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(利率債務(利率8%)05000001000000資本總額資本總額200000020000002000000息前稅前盈余息前稅前盈余200000200000200000債務利息債務利息04000080000稅前盈余稅前盈余200000160000120000所得稅(稅率所得稅(稅率25%)500004000030000稅后盈余稅后盈余15000012000090000財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益每股普通股收益7.589例題第32頁/共59頁例題A公司公司B公司公司

17、C公司公司息前稅前盈余增加息前稅前盈余增加200000200000200000債務利息債務利息04000080000稅前盈余稅前盈余400000360000320000所得稅(稅率所得稅(稅率25%)1000009000080000稅后盈余稅后盈余300000270000240000每股普通股收益每股普通股收益151824第33頁/共59頁(三)財務杠桿系數(shù)的相關結(jié)論 1、財務杠桿系數(shù)表明息稅前利潤增長引起的每股收益的增長幅度。2、在資本總額、息稅前利潤相同的情況下,負債比率越高,財務杠桿系數(shù)越高,財務風險越大,但預期每股盈余也會相應越高。 當存在利息或者優(yōu)先股利時,就會有財務杠桿的放大效應。

18、 在其他因素不變的情況下,利息越大或優(yōu)先股利越大,則財務杠桿系數(shù)越大;EBIT越大,則財務杠桿系數(shù)越小。 財務杠桿系數(shù)越大,財務風險越大。第34頁/共59頁五、復合杠桿及其計量(一)定義 由于固定成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應,稱為復合杠桿。 復合杠桿的大小用復合杠桿系數(shù)來衡量。第35頁/共59頁(二)復合杠桿系數(shù)復合杠桿系數(shù)的定義式:復合杠桿系數(shù)的計算式:QQEPSEPSDFLDOLDCL/IFVPQVPQDCL)()(第36頁/共59頁(三)復合杠桿系數(shù)的相關結(jié)論1、通過復合杠桿系數(shù)能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。2、可看到經(jīng)營杠桿與財

19、務杠桿之間的相互關系,即為了達到某一復合杠桿系數(shù),經(jīng)營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。3、影響因素:凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的因素都會影響復合杠桿系數(shù),而且影響方向是一致的。第37頁/共59頁第三節(jié)資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)的定義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關系。 通常情況下,企業(yè)的資本由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成,資本結(jié)構(gòu)即指長期債務資本和權(quán)益資本的比例關系。 與之相關的概念是財務結(jié)構(gòu)。 財務結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)負債表中負債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。 第38頁/共59頁二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務的收益與風險,實現(xiàn)合理的目標資本結(jié)構(gòu),從

20、而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。第39頁/共59頁最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的衡量標準 綜合資本成本最低; 籌集的資金充裕,確保企業(yè)長短期經(jīng)營和發(fā)展所需; 使股票市價上升,股東財富最大,企業(yè)總體價值最大; 企業(yè)財務風險最小。第40頁/共59頁(一)資本成本比較法1、內(nèi)容 資本成本比較法,是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務風險差異時,通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本,并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案,確定相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。第41頁/共59頁2、資本成本比較法的優(yōu)缺點J優(yōu)點 測算過程簡單L缺點 僅以資本成本最低為選擇標準,沒有考慮財務風險第42頁/共59頁(

21、二)每股收益無差別點法基本原理 該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理,是通過分析每股收益的變化來衡量。 該方法認為能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的,反之則不夠合理。 但每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響,還受到銷售水平的影響。處理以上三者的關系,可以運用融資的每股收益無差別點進行分析。 第43頁/共59頁 所謂每股收益無差別點,是指每股收益不受籌資方式影響的銷售水平。 一般情況下,銷售水平較低時,發(fā)行股票融資的EPS較高;在銷售水平較高時,運用負債融資的EPS較高。因此,必然有一個特定的銷售額,使無論采用權(quán)益融資還是負債融資,EPS都相等,這一點的銷售額就是每股收益無差別點,即 EPS1EPS2思路第

22、44頁/共59頁計算公式222111PD1P1NTIEBITNDTIEBIT)()(第45頁/共59頁圖示(不考慮優(yōu)先股的情況下)第46頁/共59頁推廣 利用息稅前利潤和銷售額之間的關系:EBIT=SVCF,同樣可以推出,當預計的銷售額等于每股收益無差別點的銷售額時,兩種籌資方式均可;當預計的銷售額大于每股收益無差別點的銷售額時,負債籌資較好;當預計的銷售額小于每股收益無差別點的銷售額時,股票籌資較好。 22211111NPDTIFVCSNPDTIFVCS)()(第47頁/共59頁例題 某公司原有資本700萬元,其中債務資本200萬元(每年負擔利息24萬元),普通股資本500萬元(發(fā)行普通股1

23、0萬股,每股面值50元)。由于擴大業(yè)務,需追加籌資300萬元,其籌資方式有二:一是全部發(fā)行普通股:增發(fā)6萬股,每股面值50元;二是全部籌借長期債務:債務利率仍為12%,利息36萬元。公司的變動成本率為60%,固定成本為180萬元,所得稅稅率為25%。 要求:運用每股收益無差別點法進行籌資決策。 第48頁/共59頁每股收益無差別點法的優(yōu)缺點J優(yōu)點 只考慮每股收益最高,簡單且比較好理解L缺點 沒有考慮風險因素第49頁/共59頁(三)企業(yè)價值比較法基本原理 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股盈余最大的資本結(jié)構(gòu)。 同時,在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資金成本也一定是最低的

24、。 第50頁/共59頁思路 企業(yè)的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期負債的價值B,即 V=S+B 假設長期負債的現(xiàn)值等于其面值。股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來的凈收益按股東要求的報酬率貼現(xiàn),若企業(yè)經(jīng)營利潤永續(xù),股東要求的報酬率不變,則股票的市場價值則可通過下式計算:eKDTIEBITP1)(第51頁/共59頁思路 采用資本資產(chǎn)定價模型計算股票的資本成本KeKe=RF+(RmRF) 通過上述公式計算出的企業(yè)總價值和加權(quán)平均資本成本,以企業(yè)價值最大化為標準確定最佳資本結(jié)構(gòu),此時的加權(quán)平均資本成本最低。 VSKVDTKKedWACC)1 (第52頁/共59頁例題 某公司年息稅前利潤為500萬元,資金全部由普通股資本組成,股票賬面價值2000萬元,所得稅稅率40%。該公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理,準備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。 經(jīng)咨詢調(diào)查,目前的債務利率和權(quán)益資本的成本情況見下表:第53頁/共59頁不同債務水平對公司債務資本成本和權(quán)益資本成本的影響 債券的市場債券的市場價值價值B(百萬元)(百萬元)稅前債務資稅前債務資本成本本成本Kd股票股票值值無風險報無風險報酬率酬率 Rf平均風險股票

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