第五章 旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策_(dá)第1頁
第五章 旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策_(dá)第2頁
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1、第五章 旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策【案例導(dǎo)讀】“黃山旅游”的籌資結(jié)構(gòu)黃山旅游發(fā)展股份有限公司(以下簡稱“黃山旅游”)根據(jù)公司董事會決議,擬投資2870萬元把原公司下屬的蓮花賓館改建并命名為“徽商故里大酒店”。根據(jù)2006年3月31日公告的財務(wù)指標(biāo),“黃山旅游”的資本結(jié)構(gòu)如下:負(fù)債總額23897.27萬元,其中:長期負(fù)債2935.08萬元,流動負(fù)債20962.18萬元;股東權(quán)益71226.20萬元;資產(chǎn)總額95428.48萬元。股東權(quán)益比率為75%,資產(chǎn)負(fù)債率為25%。“黃山旅游”的蓮花賓館改建工程所需要的2870萬元資金應(yīng)該如何籌集?是采用長期負(fù)債,還是權(quán)益籌資?是用長期借款籌資,還是發(fā)行長期債券?

2、是發(fā)行股票,還是利用留存收益?采用不同的籌資方式對公司的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生什么樣的影響?從“黃山旅游”的資本結(jié)構(gòu)可以看出,公司在以前的籌資活動中有明顯的“強(qiáng)股權(quán)”偏好,這也幾乎是我國上市公司共同的籌資偏好。根據(jù)相關(guān)的研究結(jié)果顯示,我國上市公司的外部籌資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)部籌資,那些“未分配利潤為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴于外部籌資;在外部籌資中,長期債務(wù)籌資規(guī)模呈逐年下降趨勢,相反,股權(quán)籌資規(guī)模卻大幅度攀升,在資本總額中的平均比重早已大大超過了50%。梅耶斯和麥杰拉夫(Myers和Majluf,1984)提出了“融資優(yōu)序理論”,其主要觀點為:(1)公司偏好內(nèi)部籌資;(2)如果需要外部籌資,公司首先選擇

3、最安全的證券。即先考慮債務(wù)籌資,然后考慮混合性證券籌資,最后才是股權(quán)籌資。另一方面,實證結(jié)果顯示:從美、英、德、法、加、日、意等西方七國的平均水平來看,內(nèi)部籌資比例高達(dá)55.71%,外部籌資比例為44.29%;在外部籌資中,來自資本市場的股權(quán)籌資僅占籌資總額的10.86%,來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)籌資占32%。這種財務(wù)安排正好映證了“融資優(yōu)序理論”,但卻與我國上市公司的籌資結(jié)構(gòu)截然不同,是什么原因造成了這個差異呢? (資料來源:新浪財經(jīng):)資本成本和資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代財務(wù)管理的重要基礎(chǔ)。旅游企業(yè)要實現(xiàn)價值最大化目標(biāo),必須合理控制包括資本在內(nèi)的所有投入資源的成本,還可以通過合理地運用財務(wù)杠桿使股東控制的資

4、產(chǎn)價值大于他們投入的資金,財務(wù)杠桿作用的大小又得益于合理的資本結(jié)構(gòu)決策。本章主要介紹了個別資本成本和加權(quán)資本成本的概念和計算方法,在分析了經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿的作用原理之后,討論如何進(jìn)行最佳資本結(jié)構(gòu)決策,即使旅游企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念和作用(一)資本成本( Cost of Capital)所謂資本成本,是指旅游企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價。資金是旅游企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動所必需的重要資源要素,根據(jù)其占用時間的長短,分為短期資金和長期資金,通常將長期資金視為資本(Capital)。本書的資本成本專指權(quán)益資金和長期債務(wù)資金等長

5、期資本成本。資本成本由資本籌集費和資本占用費兩部分組成。資本籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用,如發(fā)行有價證券所支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、保薦人傭金、律師費、資信評估費、公證費、廣告費、注冊費等。資本占用費是指因使用資金而支付的費用,如向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息等。資本占用費是資金成本的主要內(nèi)容,在資金的使用過程中將會定期或不定期地經(jīng)常發(fā)生;而資本籌集費通常在籌資階段就一次性支付,并從名義籌資總額中扣除,來計算實際籌資數(shù)額。資本成本資本籌集費(如發(fā)行手續(xù)費、公證費、廣告費等)資本占用費(如支付的股利、利息等) 圖5-1 資本成本示意圖資本成本可以用絕對數(shù)表示,也可以用相對數(shù)表示

6、。用絕對數(shù)表示為總資本成本,即資本占用費與資本籌集費之和;用相對數(shù)表示則為資本成本率,即資本占用費與實際籌資數(shù)額的比率。用公式表示如下: (5-1)式中:總資本成本,以絕對數(shù)值表示;資本占用費;資本籌集費。 (5-2)式中:資本成本率,以百分比表示;名義籌資總額;籌資費用率,是籌集費用與籌資總額之比。 公式(5-1)和(5-2)是計算資本成本的理論公式,在它的基礎(chǔ)上,不同籌資方式的資本成本應(yīng)根據(jù)各自的特點進(jìn)行調(diào)整,得到確切的資本成本計算公式。相比較而言,相對數(shù)比絕對數(shù)具有更強(qiáng)的可比性,在實務(wù)中,為了便于比較,通常采用資本成本率,除了有特殊注明外,本書的資本成本也指資本成本率。(二)資本成本的作

7、用1.從旅游企業(yè)籌資管理來看,資本成本是選擇資金來源、進(jìn)行籌資決策的重要依據(jù)。在條件相同的情況下,權(quán)益籌資的資本成本比債務(wù)籌資的資本成本高。旅游企業(yè)一般通過計算和比較各籌資方案的資本成本,并選擇資本成本最低的方案。當(dāng)然在選擇籌資方案時,還要考慮各種籌資方式使用期長短、償還條件等因素,但資本成本直接關(guān)系到籌資的經(jīng)濟(jì)效益,是不容回避的首要問題。2.從旅游企業(yè)投資管理來看,資本成本是評價投資項目可行性、比較投資方案優(yōu)劣的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。從企業(yè)理財?shù)慕嵌瓤?,資本成本是投資項目所必須達(dá)到的最低報酬率水平,只有在投資項目的預(yù)期報酬率大于其資本成本時,項目才可行,否則將被棄用。從投資者的角度看,資本成本就是要

8、求的必要報酬率,它與投資項目的風(fēng)險程度成正比例關(guān)系。在財務(wù)理論分析中,資本成本、必要報酬率甚至預(yù)期報酬率均可被視為同義詞,可相互交替使用。在進(jìn)行投資決策時,資本成本常常被當(dāng)作計算凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率、計算內(nèi)含報酬率的基準(zhǔn)收益率,并根據(jù)凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率等動態(tài)指標(biāo)的計算結(jié)果進(jìn)行方案選擇。3.從旅游企業(yè)經(jīng)營管理來看,資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的基準(zhǔn)。旅游企業(yè)運用資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營目的是追求資產(chǎn)的增值。資本成本是旅游企業(yè)運用資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營必須取得的最低收益水平。如果旅游企業(yè)的息稅前利潤率高于其綜合資本成本,說明企業(yè)經(jīng)營有方,實現(xiàn)了資產(chǎn)的增值;否則就是經(jīng)營不善,業(yè)績欠佳,需要改善經(jīng)營管理,以提高息稅前利潤率

9、或降低資本成本率。二、資本成本的計算資本成本有多種計量方法。在比較各種籌資方式的優(yōu)劣時,使用個別資本成本;在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時,使用加權(quán)資本成本。(一)個別資本成本(Individual Cost of Capital)個別資本成本是指籌集和占用某種長期資金所付出的成本。旅游股份有限公司可以通過對外長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股和普通股,對內(nèi)利用留存收益等方式籌集長期資金。因此,旅游企業(yè)的個別資本成本可分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中前兩者為長期債務(wù)資本成本,后三者為權(quán)益資本成本。1.長期債務(wù)資本成本(Cost of Debt)長期債務(wù)資本成本包括籌資費用

10、和借款利息。按照稅法規(guī)定,債務(wù)的利息允許在企業(yè)所得稅前支付,這樣籌資企業(yè)實際上可以少繳納一部分所得稅,這樣籌資企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息為:利息×(1-所得稅率),從而使債務(wù)資本成本更低。(1)長期借款成本(Cost of Long-Term Loan)不同的長期借款合同可能規(guī)定有不同的還本付息條件,在不考慮資金時間價值的情況下,這里只討論固定利率,按年付息,一次還本的長期借款成本,其近似計算公式如下: (5-3)式中:L長期借款成本;L長期借款年利息;所得稅率;長期借款名義籌資總額; L長期借款籌資費用率。因為是固定年利率,公式(5-3)還可以表示為下列形式: (5-4)式中:長期借款

11、年利率,其余符號含義不變。當(dāng)長期借款的籌資費用率很小時,可以忽略不計,公式(5-4)可以改寫為下列形式: (5-5)【例5-1】鑫輝飯店擬將飯店的所有客房重新裝修,經(jīng)測算,裝修工程共需要資金500萬元,鑫輝飯店打算向銀行貸款籌集全部工程款。與銀行談判的貸款條件是:銀行提供500萬元的貸款,年利率為6%,借款期5年,每年付息一次,到期一次還本,籌資費用率為0.2%,鑫輝飯店適用企業(yè)所得稅率為33%。則該項長期貸款的資本成本為多少?因為該例的籌資費用率很小,可以改用公式(5-5)簡算為: 如果不是固定利率,則用整個借款期的簡單平均年利息或年利率代替公式(5-3)(5-6)中的L或。如果在借款合同中

12、規(guī)定有“補(bǔ)償性余額”條款時,公式(5-3)中的長期借款總額()應(yīng)該是扣除了補(bǔ)償性余額后的實際借款總額,相應(yīng)地,公式中的長期借款年利率()應(yīng)該是扣除了補(bǔ)償性余額后的實際利率。相關(guān)概念和計算公式請參見本書第四章,這里就不再贅述。如果考慮資金時間價值,長期借款的稅前成本是使長期借款的現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率,即是使長期借款的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。再從長期借款的稅前成本中扣除利息的抵稅效應(yīng),就得到了長期借款的稅后成本,也即是長期借款的實際成本。可以按照以下兩個計算步驟進(jìn)行:第一步,用插值估算法計算稅前長期借款成本。 (5-6)式中:第年年末應(yīng)償還的本金; 所得稅前的長期借款資本成本。第二

13、步,將所得稅前長期借款成本調(diào)整成稅后成本。 (5-7)式中:所得稅后的長期借款成本?!纠?-2】仍用例【5-1】的資料,鑫輝飯店該項長期借款的現(xiàn)金流量和考慮資金時間價值的資本成本計算如表5-1所示。 表5-1 某旅游企業(yè)長期借款現(xiàn)金流量計算表 單位:萬元時 點現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出凈現(xiàn)金流量0500499第14年末0(30)第5年年末0(530)第一步,計算稅前資本成本。當(dāng)= 6%時,該借款的凈現(xiàn)值為:根據(jù)上述計算結(jié)果,再選擇= 7%進(jìn)行測算,該借款的凈現(xiàn)值為:然后用插值估算法計算稅前資本成本():第二步,計算稅后資本成本。(2)債券成本(Cost of Bond)債券成本由發(fā)行債券支付的籌資費用和

14、債券利息組成。與長期借款相同的是,債券利息按稅法規(guī)定也允許在企業(yè)所得稅前支付,同樣具有抵稅作用,但債券的籌資費用一般較高,不能做扣減處理。在實務(wù)中,債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價格確定。在不考慮資金時間價值的情況下,這里只討論固定利率,按年付息,到期一次還本的債券成本,其計算公式為: (5-8) 式中:債券成本; 債券年利息;所得稅率;債券按發(fā)行價格計算的籌資總額; 債券的籌資費用率。【例5-3】鑫輝飯店擬發(fā)行債券籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。該債券面值500萬元,年利率為6%,債券期限5年,每年付息一次,到期一次還本,籌資費用率為4%,鑫輝飯店適用企業(yè)所得稅率為33%。在發(fā)行價格分別為

15、600萬元、500萬元、400萬元的情況下,該債券的資本成本計算如表5-2所示。表5-2 某旅游企業(yè)長期債券成本計算分析表 債券發(fā)行價格(萬元)債券成本(%)600500400 從表5-2的計算結(jié)果可以看出,債券成本與發(fā)行價格成反比,當(dāng)發(fā)行價格越高時,債券成本越低;發(fā)行價格越低時,債券成本越高。這是因為債券的發(fā)行價格決定了債券實際籌資總額,而債券利息的計算和本金償還卻均以面值為標(biāo)準(zhǔn)的原故。上述計算沒有考慮資金時間價值,如果考慮資金時間價值,其計算原理和方法與長期借款相同,這里就不再贅述。2.權(quán)益資本成本(Cost of Equity Capital)旅游企業(yè)的權(quán)益資本主要通過發(fā)行普通股、發(fā)行優(yōu)

16、先股和留存收益來籌集。權(quán)益資本成本包括籌資費用、股息和股利。與債務(wù)資本不同的是,權(quán)益資本的股息和股利是在所得稅后支付,不具有抵稅效應(yīng),即支付多少就是實際負(fù)擔(dān)多少。因此,權(quán)益資本成本一般高于長期債務(wù)資本成本。(1)優(yōu)先股成本(Cost of Preferred Stock)優(yōu)先股成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股息。一般而言,優(yōu)先股的股息具有固定性,與債務(wù)利息相似。在實務(wù)中,與債券相同的是,優(yōu)先股的籌資額也按具體發(fā)行價格計算。從某種意義上說,優(yōu)先股相當(dāng)于每年支付利息的無限期債券。優(yōu)先股成本的計算原理與債券很相似,計算公式如下: (5-9)式中:優(yōu)先股成本; 優(yōu)先股股息; 優(yōu)先股按發(fā)行價

17、格計算的籌資總額; 優(yōu)先股籌資費用率?!纠?-4】鑫輝飯店擬發(fā)行優(yōu)先股籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。該優(yōu)先股面值500萬元,預(yù)定年股利率為6%,籌資費用率4%,鑫輝飯店適用企業(yè)所得稅率33%。在發(fā)行價格分別為600萬元、500萬元的情況下,該優(yōu)先股的資本成本計算如表5-3所示。表5-3 某旅游企業(yè)優(yōu)先股成本計算分析表 優(yōu)先股發(fā)行價格(萬元)優(yōu)先股成本(%)600500表5-2和表5-3的計算結(jié)果顯示,在相同條件下,優(yōu)先股成本比債券成本要高,是因為優(yōu)先股股利在稅后支付,不享有稅收抵減優(yōu)惠的原故。(2)普通股成本(Cost of Common Stock)普通股成本與優(yōu)先股成本基本相同,

18、但是,普通股的股利要受到旅游企業(yè)的經(jīng)營狀況和股利政策的影響,一般是不固定的。因此,普通股成本的計算較為困難,需要建立一些必要的假設(shè),并簡化計算過程。這里重點討論目前常用的三種估算模型,即股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價模型和風(fēng)險溢價模型。第一,股利貼現(xiàn)模型零成長模型零成長模型是假設(shè)未來普通股股利不變,則其支付過程是一個永續(xù)年金,從而與優(yōu)先股成本計算原理相同,其計算公式如下: (5-10)式中:普通股成本;普通股固定年股利;普通股按發(fā)行價格計算的籌資總額;普通股籌資費用率。固定成長模型旅游企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動是為了在保全企業(yè)價值的情況下,不斷追求增值,普通股股東也要求自己的投資報酬應(yīng)該與企業(yè)價值一同

19、增加。固定成長模型假設(shè)普通股股利以固定的年增長率遞增,這與固定成長股票估價模型的假設(shè)是一致的,普通股成本的固定成長模型如下: (5-11)式中:K普通股成本;D普通股預(yù)計第一年股利,=×(+);普通股股利年增長率?!纠?-5】鑫輝飯店擬發(fā)行普通股籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。普通股面值500萬元,預(yù)定第一年股利率為6%,以后每年遞增3%,籌資費用率為4%,則在發(fā)行價格分別為600萬元、500萬元的情況下,該普通股的資本成本計算如表5-4所示:表5-4 某旅游企業(yè)普通股資本成本計算分析表普通股發(fā)行價格(萬元)普通股成本(%)600500表5-3和表5-4的計算結(jié)果顯示,在相同

20、條件下,普通股成本比優(yōu)先股成本要高,是因為普通股的收益分配權(quán)和剩余財產(chǎn)請求權(quán)均落后于優(yōu)先股,再加上普通股股利具有較大的不確定性。因此,普通股股東要求比優(yōu)先股更高的報酬。此外,當(dāng)股利以固定比率增長時,在股利零成長計算出的成本基礎(chǔ)上,加上該固定比率即是固定成長普通股成本,這反映出普通股股東的要求,即在資本保全基礎(chǔ)上,希望獲得更大的資本增值。第二,資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)對于那些并不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司,股利貼現(xiàn)模型就不適用了,這時可以用資本資產(chǎn)定價模型來計算普通股的資本成本。該模型的假設(shè)是在市場均衡的條件下,投資者要求的報酬率就是籌資者付出的資本成本。其計算公式如下: (5-12)式中:普通股成

21、本; 某普通股預(yù)期報酬率; 整個股票市場平均報酬率; 無風(fēng)險報酬率;ß 某普通股的貝他系數(shù)?!纠?-6】鑫輝飯店擬發(fā)行普通股籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。鑫輝飯店普通股的ß值為1.2,市場無風(fēng)險報酬率為6%,股票市場平均報酬率為8%。則該普通股的成本為多少?與股利貼現(xiàn)模型相比,資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)具有更大的適用性。在運用時,不需要估計公司的長期增長率,也不需要考察公司是否發(fā)放股利,股利是否增長等問題,能較為有效地減少了主觀因素的影響。第三,風(fēng)險溢價模型從前面章節(jié)的論述中,我們知道普通股股東比公司債權(quán)人承擔(dān)了更多的風(fēng)險,必須提供給普通股股東比債權(quán)人更高的期望

22、收益率。風(fēng)險溢價模型提出在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加上普通股股東更高的期望收益率,以此作為普通股成本的估計值。其計算公式如下: (5-13)式中:普通股成本; 債務(wù)成本(稅前); RP普通股對債務(wù)的期望風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價模型最大的優(yōu)勢是債務(wù)成本能比較準(zhǔn)確的計算出來。在確定債務(wù)成本時,如果旅游企業(yè)發(fā)行有債券,則按稅前債券成本計算;如果旅游企業(yè)沒發(fā)行債券,則按公司全部長期借款的稅前平均成本估計。RP沒有直接的計算方法,通常用經(jīng)驗估計。根據(jù)西方國家的經(jīng)驗,RP大多分布在3%5%之間,當(dāng)市場利率達(dá)到歷史高點時,RP通常較低,在3%左右;當(dāng)市場利率達(dá)到歷史低點時,RP通常較高,在5%左右;當(dāng)市場利率處在平均狀態(tài)時

23、,則RP在4%左右?!纠?-7】鑫輝飯店擬發(fā)行普通股籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。鑫輝飯店按面值發(fā)行的債券成本為4.19%,目前市場利率處在歷史低點,則該批普通股的成本為多少?(3)留存收益成本(Cost of Retained Earning)普通股股權(quán)資本通常由普通股和留存收益形成,其中普通股股權(quán)是外部股權(quán),留存收益是內(nèi)部股權(quán)。留存收益是所得稅后形成的,其所有權(quán)屬于股東,實質(zhì)上相當(dāng)于股東對旅游企業(yè)的追加投資。留存收益成本是一種機(jī)會成本(Opportunity Cost),股東放棄一定的股利,是希望將來獲得更多的股利,即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益,唯一的差別就是留存收

24、益沒有或只有很少的籌資費用。這里只采用固定成長模型分析留存收益成本,其計算公式如下: (5-14)式中: 留存收益成本; 普通股預(yù)計第一年股利;普通股股利年增長率?!纠?-8】鑫輝飯店擬用留存收益來籌集客房裝修工程所需要的500萬元資金。鑫輝飯店已發(fā)行面值500萬元的普通股,預(yù)定第一年股利率為6%,以后每年遞增3%,籌資費用率為4%。在該普通股發(fā)行價格分別為600萬元、500萬元的情況下,鑫輝飯店的留存收益成本計算如表5-5所示。表5-5 某旅游企業(yè)留存收益成本計算分析表普通股發(fā)行價格(萬元)留存收益成本()600500(二)加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of

25、Capital,WACC)為了提高籌資的經(jīng)濟(jì)性和時效性,旅游企業(yè)實際上不是只以某一種方式從某種渠道取得資本成本較低的資金,而是從不同渠道、用不同方式籌措資金,即形成資金組合。這時旅游企業(yè)不僅需要計算個別資本成本,還需要計算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本代表著企業(yè)全部長期資金的總成本,因而又稱為綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本通常是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計算公式如下: (5-15)式中:WACC 加權(quán)平均資本成本; 第種資本的個別資本成本; 第種資本占全部資本的比重,即權(quán)數(shù)?!纠?-9】鑫輝飯店2005年末資金來源情況如下:(1)面值發(fā)行5年期債

26、券400萬元,每年付息一次,到期一次還本,年利率6%,籌資費用率為2%;(2)面值發(fā)行累積優(yōu)先股200萬元,年股利率8%,籌資費用率為3%;(3)面值發(fā)行普通股100萬股,每股面值10元,預(yù)計第一年股利1元,以后每年增長3%,籌資費用率為4%。鑫輝飯店適用企業(yè)所得稅率為33%,則該旅游企業(yè)2005年末加權(quán)平均資本成本計算分析如表5-6所示。表5-6 某旅游飯店企業(yè)2005年末加權(quán)平均資本成本計算表長期資金資金額(萬元)長期資金比重()個別資本成本加權(quán)資本成本()長期債券40025.01.03優(yōu)先股20012.51.03普通股100062.58.39合計1600100.010.451.計算200

27、5年末資金總額。 2.計算各長期資金占總資金的比重。長期債券的比重優(yōu)先股的比重普通股的比重3.計算個別資金成本。4.計算加權(quán)資本成本。 從【例5-9】計算結(jié)果可以看出,到2005年末,鑫輝飯店資本總額中股權(quán)資本占75%,債務(wù)資本占25%,在這樣的安排下,鑫輝飯店的綜合資本成本為10.45%。我國旅游上市公司在籌集資本時,也表現(xiàn)出同樣的“強(qiáng)股權(quán)”偏好,即外部籌資優(yōu)先于內(nèi)部籌資,外部籌資中股權(quán)籌資優(yōu)先于債務(wù)籌資。本章篇頭案例導(dǎo)讀中“黃山旅游”的股東權(quán)益比率為75%,資產(chǎn)負(fù)債率為25%就是有力的例證。這樣的籌資偏好與西方發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部籌資優(yōu)先,債務(wù)籌資次之,股權(quán)籌資最后”的籌資順序有很大的不同。近年

28、來,國內(nèi)有許多學(xué)者已經(jīng)注意到我國上市公司股權(quán)籌資偏好的問題,并從多個角度對其成因進(jìn)行了研究。上述例5-9的資金權(quán)數(shù)是按賬面價值(Book Value)確定的。按賬面價值確定資金權(quán)數(shù),其資料直接從資產(chǎn)負(fù)債表上獲取,數(shù)據(jù)真實可行。但賬面價值是歷史數(shù)據(jù),易偏離現(xiàn)行的市場價值,尤其是當(dāng)二者的偏離程度較大時,計算出的資本成本誤差較大,可能導(dǎo)致錯誤的籌資決策。為了克服賬面價值容易偏離市場價值的缺陷,在實務(wù)中,旅游企業(yè)可以采用市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)(Market Value)是指以資金的現(xiàn)行市場價格確定權(quán)數(shù),從而計算綜合資本成本。采用市場價值更能反映旅游企業(yè)實際資本成本,有利于做出符合實際

29、的籌資決策。但是,資本市場的價格變動頻繁,選取市場價值數(shù)據(jù)難度很大。 目標(biāo)價值權(quán)數(shù)(Target Value)是指以資金未來預(yù)計的目標(biāo)市場價格確定權(quán)數(shù),從而計算綜合成本。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的綜合資本成本更適合用于旅游企業(yè)未來籌資的需要。但是,旅游企業(yè)很難客觀合理地確定資金的目標(biāo)價值。第二節(jié) 杠桿理論按照資本資產(chǎn)定價模型,由股東承擔(dān)的不可分散風(fēng)險由兩部分組成:經(jīng)營風(fēng)險(Business Risk 或Operating Risk)和財務(wù)風(fēng)險(Financial Risk)。區(qū)分這兩種風(fēng)險很重要,因為它們以不同的方式影響著報酬率。在很多情況下,旅游企業(yè)不能控制其經(jīng)

30、營風(fēng)險,因為它是一項投資的固有風(fēng)險。相比較而言,旅游企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險則取決于它的負(fù)債金額大小,即負(fù)債越多,財務(wù)風(fēng)險越大。換而言之,旅游企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險取決于企業(yè)財務(wù)杠桿的大小,財務(wù)杠桿越大,財務(wù)風(fēng)險也越大。而負(fù)債規(guī)模是由企業(yè)具體的財務(wù)安排決定,所以財務(wù)風(fēng)險是可以控制的。“杠桿”一詞來源于機(jī)械杠桿,運用機(jī)械杠桿能使你舉起更重的東西,通過合理地運用財務(wù)杠桿能使股東控制的資產(chǎn)價值大于他們投入的資金。除了財務(wù)杠桿外,還有經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿。本節(jié)將介紹三種杠桿的作用原理及利用程度的量度。一、經(jīng)營杠桿(Operating Leverage)經(jīng)營杠桿是指旅游企業(yè)對經(jīng)營成本中固定成本的利用。它是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供

31、勞務(wù)過程中,同時存在固定成本和變動成本而引起的。運用營業(yè)杠桿,企業(yè)可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益,并承受相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險。(一)營業(yè)杠桿利益(Benefit on Operating Leverage)營業(yè)杠桿利益是指旅游企業(yè)利用固定成本總額不變的特性,在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)適度擴(kuò)大營業(yè)額,給旅游企業(yè)帶來的額外收益。在沒有引起固定成本變動的條件下,擴(kuò)大營業(yè)額,單位固定成本會相應(yīng)減少,從而帶來比營業(yè)額的增長率更大的息稅前利潤(Earnings Before Interest andTaxes ,EBIT)增長率。【例5-10】假設(shè)鑫輝飯店營業(yè)額在160600萬元變動時,固定成本總額為80萬元,變動成本率為

32、50%,現(xiàn)以300萬元為起始營業(yè)額,則其營業(yè)杠桿利益和風(fēng)險情況分析如表5-7所示。表5-7 鑫輝飯店營業(yè)杠桿利益和風(fēng)險分析表營業(yè)額(萬元)變動成本(萬元)固定成本(萬元)EBIT(萬元)營業(yè)額增長率(%)EBIT增長率(%)160 8080 0-46.7-100.020010080 20-33.3-71.430015080 700040020080120 33.3 71.450025080170 66.7142.960030080220100.0214.3以表5-7中營業(yè)額為400萬元和200萬元為例,當(dāng)營業(yè)額增加到400萬元,比起始營業(yè)額300萬元增加了33.3%時,則EBIT從70萬元增加

33、到120萬元,相應(yīng)增加了71.4%,即EBIT的增長率是營業(yè)額增長率的2.14倍左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)額的增長率,這即是獲得了經(jīng)營杠桿利益。相反,如果營業(yè)額降低到200萬元,比起始營業(yè)額300萬元降低了33.3%,而EBIT會以更快的速度下降,相應(yīng)減少了71.4%,即EBIT的下降率是營業(yè)額下降率的2.14倍左右,這就是經(jīng)營杠桿風(fēng)險。(二)經(jīng)營杠桿系數(shù)(Degree of Operating Leverage,DOL) 經(jīng)營杠桿的利用程度用經(jīng)營杠桿系數(shù)來反映,它表示在某一營業(yè)水平下,EBIT的變動率與營業(yè)額變動率的倍數(shù),用公式表示如下: (5-16)式中:營業(yè)額;營業(yè)量;EBIT息稅前利潤;表示增

34、量。為方便計算,公式(5-16)常常做如下簡化:1.用營業(yè)額()表示 (5-17) 式中:VC變動成本總額; 固定成本總額,其余符號含義不變。 2.用營業(yè)量()表示 (5-18)式中:P單位營業(yè)額價格,其余符號含義不變。3.用息稅前利潤(EBIT)表示 (5-19)【例5-11】假設(shè)鑫輝飯店營業(yè)額在160600萬元變動時,固定成本總額為80萬元,變動成本率為50%,現(xiàn)以300萬元為起始營業(yè)額,則其經(jīng)營杠桿系數(shù)為多少? 計算結(jié)果表示,當(dāng)起始營業(yè)額為300萬元時,鑫輝飯店的DOL為2.14,意味著營業(yè)額變化1%,會引起EBIT變化2.14%,反之亦然。但要注意的是,DOL的計算是以起始營業(yè)額為準(zhǔn),

35、而非以變動后的營業(yè)額為準(zhǔn)。因此,若分別以400萬元、160萬元為起始營業(yè)額,則其DOL計算如下: 以上計算表明:(1)在一定營業(yè)額和固定成本總額的范圍內(nèi),起始營業(yè)額和DOL成反比變化。即起始營業(yè)額越高,DOL越小,反之亦然。(2)經(jīng)營杠桿系數(shù)在起始營業(yè)額盈虧平衡點前遞增,并在此點達(dá)到無窮,超過此點后遞減。二、財務(wù)杠桿(Financial Leverage)財務(wù)杠桿是指企業(yè)對債務(wù)的利用。運用財務(wù)杠桿,旅游企業(yè)既可獲得一定的財務(wù)杠桿利益,也要承擔(dān)相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。(一)財務(wù)杠桿利益(Benefit on Financial Leverage)財務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資給企業(yè)帶來的額外收益。企業(yè)在生

36、產(chǎn)經(jīng)營過程中,當(dāng)權(quán)益資金不足時,就要舉借債務(wù)資金。在資本結(jié)構(gòu)一定、負(fù)債規(guī)模不變的條件下,企業(yè)的債務(wù)利息是固定的,并需按期支付。此時,如果企業(yè)的EBIT增加,則單位EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)減少,EPS相應(yīng)增加,從而使EPS的增長率大于EBIT的增長率,企業(yè)將獲得財務(wù)杠桿利益。反之,如果企業(yè)的EBIT減少,則單位EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)增加,EPS將相應(yīng)減少,從而使EPS的下降率大于EBIT的下降率,企業(yè)將承擔(dān)財務(wù)杠桿風(fēng)險。如果企業(yè)無負(fù)債,EPS的變動率與EBIT的變動率一致?!纠?-12】根據(jù)例5-9的資料,鑫輝飯店2005年末負(fù)債和優(yōu)先股情況如下:面值發(fā)行5年期債券400萬元,每年付息

37、一次,到期一次還本,年利率6%;面值發(fā)行可累積優(yōu)先股200萬元,年股利率8%。適用企業(yè)所得稅率為33%。如果在這樣的債務(wù)和優(yōu)先股規(guī)模下,鑫輝飯店的EBIT在0220萬元之間變動時,變動成本率為50%,現(xiàn)以起始營業(yè)額為300萬元,起始EBIT為70萬元,則其財務(wù)杠桿利益和風(fēng)險情況分析如下表所示。表5-8 鑫輝飯店財務(wù)杠桿利益和風(fēng)險分析表 單位:萬元、%EBIT債務(wù)利息稅前利潤所得稅稅后凈利優(yōu)先股利扣除優(yōu)先股利的凈利EBIT增長率扣除優(yōu)先股利的凈利增長率 024(24)0(24.00)16*(40.00)(100.0)(369.9) 2024(4)0(4.00)16*(20.00)(71.4)(2

38、35.0) 70244615.1830.821614.8200120249631.6864.321648.32 71.4226.01702414648.1897.821681.82142.9452.12202419664.68131.3216115.32214.3678.1注:*本例優(yōu)先股是可累積優(yōu)先股,可將股利視為已發(fā)放。以表5-8中EBIT為120萬元和20萬元為例,當(dāng)EBIT增加到120萬元時,比起始EBIT增長了71.4%,EPS增長了226%,即EPS增長率是EBIT的增長率的3.16倍左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過EBIT的增長率,這即是獲得了財務(wù)杠桿利益。相反,如果EBIT降低到20萬元時,比起

39、始EBIT降低了71.4%,EPS會以更快的速度下降,相應(yīng)減少了235%,即EPS下降率是EBIT下降率的3.29倍左右,這就是經(jīng)營杠桿風(fēng)險。特別是在EBIT不足以支付債務(wù)利息時,沒有支付的債務(wù)利息不能抵減所得稅,這將會進(jìn)一步加快稅后凈利的下降速度。對于一個全權(quán)益資本的旅游企業(yè),股東獲得的報酬率與旅游企業(yè)獲得的報酬率是相同的。而對于一個杠桿籌資的旅游企業(yè)而言,所有者獲得的報酬率是支付了債權(quán)人利息后的報酬率,即股東是剩余所有者。只有在旅游企業(yè)全部資金的息稅前利潤率高于同期的債務(wù)利率時,杠桿經(jīng)營才能增加所有者收益,否則,財務(wù)杠桿將使財務(wù)風(fēng)險增加。(二)財務(wù)杠桿系數(shù)(Degree of Financ

40、ial Leverage,DFL)通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財務(wù)杠桿的利用程度。財務(wù)杠桿系數(shù)是指在一定的債務(wù)規(guī)模條件下,EPS(或權(quán)益資本凈利潤)的變動率相當(dāng)于EBIT變動率的倍數(shù)。計算公式表示如下: (5-20)在無優(yōu)先股的條件下,公式(5-20)的簡化計算公式如下: (5-21)式中:債務(wù)資本的利息費用。在有優(yōu)先股情況下,因為優(yōu)先股股利通常是固定的,但以稅后利潤支付,這樣公式(5-20)的簡化計算公式如下: (5-22)式中:PD優(yōu)先股股利,其余符號含義不變。【例5-13】仍用例5-12的資料,如果起始EBIT為70萬元,鑫輝飯店的財務(wù)杠桿系數(shù)為多少?計算結(jié)果表示,當(dāng)鑫輝飯店的EBIT變化1

41、%,會引起EPS變化3.16%,反之亦然。同樣要注意的是,DFL的計算是以起始EBIT為準(zhǔn),而非以變動后的EBIT為準(zhǔn)。因此,若分別以120萬元、47.88萬元為起始EBIT,則其DFL計算如下: 以上計算表明:(1)在一定負(fù)債規(guī)模范圍內(nèi),起始EBIT和DFL成反比變化。即起始EBIT越高,DFL越小,反之亦然。(2)在起始EBIT扣除債務(wù)利息和優(yōu)先股股息后為零時,DFL在此點達(dá)到無窮,此點前遞增,超過此點后遞減。三、復(fù)合杠桿(Total Leverage)(一)復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)合作用的結(jié)果。如前所述,由于經(jīng)營杠桿的作用,使得營業(yè)額較小的變動能引起EBIT較大的變動;由

42、于財務(wù)杠桿的作用,使得EBIT較小的變動能引起EPS較大的變動。正因為這一傳動效應(yīng),即便營業(yè)額細(xì)小的變化最終也會引起EPS較大幅度的變動。所以可將經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿結(jié)合在一起,來綜合地討論營業(yè)量(額)變動對每股凈收益的影響。而且常常將經(jīng)營杠桿稱為第一階段杠桿,而將財務(wù)杠桿稱為第二階段杠桿。(二)復(fù)合杠桿系數(shù)(Degree of Total Leverage,DTL)復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積??捎霉奖硎救缦拢?(5-23)為便于計算,公式(5-23)可以簡化為: (5-24)或 (5-25)【例5-14】鑫輝飯店在起始營業(yè)額為300萬元,起始EBIT為70萬元的情況下,根

43、據(jù)前面例5-11和例5-13的計算結(jié)果,可以計算出鑫輝飯店的復(fù)合杠桿系數(shù)為:計算結(jié)果表示,鑫輝飯店的營業(yè)額變化1%,會引起EPS變化6.76%。這是因為營業(yè)額變化1%時,會引起EBIT變化2.14%;而EBIT變化1%,會引起EPS變化3.16%,在二者的共同作用下,復(fù)合杠桿系數(shù)的作用超越了經(jīng)營杠桿系數(shù)或財務(wù)杠桿系數(shù)的單獨影響作用。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策一、資金結(jié)構(gòu)的概念和種類(一)資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)資本結(jié)構(gòu)是指旅游企業(yè)各種資金的構(gòu)成及比例關(guān)系。它有廣義和狹義之分,廣義的資本結(jié)構(gòu)是指旅游企業(yè)全部資金的構(gòu)成及比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)特指旅游企業(yè)各種長期資金(長期債務(wù)與權(quán)

44、益資金)的構(gòu)成及比例關(guān)系。因為短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化,而且在整個資金總量中所占的比重不穩(wěn)定,故將其列作營運資金(Operating Capital)。本書采用狹義的資本結(jié)構(gòu),即長期債務(wù)資金與權(quán)益資金的構(gòu)成,常常又被稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”(Leverage Capital Structure)。因此,資本結(jié)構(gòu)決策就是決定債務(wù)與權(quán)益的比例問題,即債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中占有多大比重。(二)資本結(jié)構(gòu)的種類旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有單一資本結(jié)構(gòu)和混合資本結(jié)構(gòu)兩種類型。1.單一資本結(jié)構(gòu)。單一資本結(jié)構(gòu),是指旅游企業(yè)的長期資金僅用單一性質(zhì)的資金構(gòu)成,一般是指旅游企業(yè)的長期資金均由權(quán)益資金構(gòu)成。這種資本結(jié)構(gòu)的特點

45、是:在無優(yōu)先股的情況下,旅游企業(yè)沒有固定還本付息的負(fù)擔(dān),可以提高旅游企業(yè)的資信和籌資能力,但資本成本很高,并且無法獲得負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿效益。2.混合資本結(jié)構(gòu)。混合資本結(jié)構(gòu),是指旅游企業(yè)的長期資金由長期債務(wù)資金和權(quán)益資金構(gòu)成,這種資本結(jié)構(gòu)的特點是:由于債務(wù)成本一般低于權(quán)益成本,這種資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本較低,在旅游企業(yè)息稅前利潤率高于長期債務(wù)成本率的情況下,旅游企業(yè)可以獲得財務(wù)杠桿效益。但是,長期負(fù)債的固定利息支付和固定的還本期限,形成旅游企業(yè)的固定負(fù)擔(dān),財務(wù)風(fēng)險較大。二、資本結(jié)構(gòu)決策旅游企業(yè)現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)合理嗎?如果不夠合理,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是什么?要解決這些問題,就需要按照一定標(biāo)準(zhǔn)、一定方法做

46、出資本結(jié)構(gòu)決策。(一)資本結(jié)構(gòu)合理化的標(biāo)準(zhǔn)用以衡量旅游企業(yè)資金結(jié)構(gòu)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)主要有:1.綜合的資金成本最低,企業(yè)為籌資所花費的代價最少。2.籌集到能供企業(yè)使用的資金最充分,能確保企業(yè)長短期經(jīng)營和發(fā)展的需要。3.股票市價上升,股東財富最大,企業(yè)總體價值最大。4.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險最小。要使旅游企業(yè)資金結(jié)構(gòu)完全滿足上述標(biāo)準(zhǔn)往往十分困難。在實務(wù)中,旅游企業(yè)常常選擇其中之一或部分,組合作為旅游企業(yè)的價值判斷準(zhǔn)則,并確定相應(yīng)的決策方法。比如,為追求“股東財富最大化”,則通過比較不同籌資方案的每股收益來確定最優(yōu)方案;為追求“綜合資本成本低”,則通過比較不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本來確定最優(yōu)方案。通常把在一

47、定條件下使旅游企業(yè)加權(quán)平均成本最低,企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)當(dāng)作最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。(二)最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)決策最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(Optimum Capital Structure)就是旅游企業(yè)最佳的資金組合形式。是指在一定條件下使旅游企業(yè)加權(quán)平均成本最低,企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。從理論上講,最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是存在的,但由于旅游企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境和條件的變化,尋找最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是很困難的。下面主要介紹兩種確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法,即每股收益分析法和比較企業(yè)價值法。1.每股收益分析法每股收益分析法認(rèn)為能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的;反之則不夠合理。企業(yè)每股收益的高低不僅受特定資本結(jié)構(gòu)的影響,還要受到具體銷售水平變動的影

48、響。每股收益分析法的基本思路是,通過確定每股收益無差別點進(jìn)而分析這三個變量間的數(shù)量關(guān)系,以得到旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)解。每股收益分析法的核心是確定每股收益無差別點。所謂每股收益無差別點是指每股收益不受到籌資方式影響的息稅前利潤水平。即在該息稅前利潤水平上,不同籌資方式的每股收益都相等。按照某一息稅前利潤水平計算的每股收益的公式為: (5-26)式中:EPS每股收益;EBIT稅息前利潤; 企業(yè)負(fù)債資金應(yīng)付利息; 企業(yè)所得稅稅率; PD優(yōu)先股股利總額; 流通在外的普通股股數(shù)。 (5-27)式中:籌資方案(1)應(yīng)負(fù)擔(dān)的利息費用; 籌資方案(2)應(yīng)負(fù)擔(dān)的利息費用;籌資方案(1)流通在外的股份數(shù);籌資方

49、案(2)發(fā)售在外的股份數(shù);【例5-15】某景區(qū)為增加接待能力,擬新建一家經(jīng)濟(jì)型酒店,需籌資200萬元,預(yù)計建成后年營業(yè)額為300萬元,變動成本率為60%,固定成本為80萬元,企業(yè)所得稅稅率為40%。提出兩個籌資方案:(1)發(fā)行普通股籌資,每股發(fā)行價20元,共發(fā)行10萬股;(2)債務(wù)籌集100萬元,債務(wù)利率為12%,其余采用普通股籌集,每股發(fā)行價20元。兩個籌資方案在EPS無差別點時:即 此時 上述計算結(jié)果表明,當(dāng)經(jīng)濟(jì)型酒店的EBIT=24萬元時,兩種籌資方案的EPS相等,采用兩種方案無差異;當(dāng)?shù)腅BIT大于24萬元時,多采用負(fù)債籌資較為有利;反之,應(yīng)該以多發(fā)行普通股為宜。根據(jù)例5-15的條件,

50、經(jīng)濟(jì)型酒店的EBIT預(yù)計為40萬元,則應(yīng)采用籌資方案(2)更有利。為了更清楚地理解每股收益、特定的資本結(jié)構(gòu)和銷售水平這三個變量間的數(shù)量關(guān)系,需要求旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)解。在例5-15的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,假設(shè)營業(yè)額分別為200萬元、260萬元、300萬元和400萬元,則兩種籌資方案對應(yīng)的EBIT和EPS值匯集在表5-9中。表5-9 經(jīng)濟(jì)型酒店兩種籌資方案的EBIT-EPS對應(yīng)值籌資方案營業(yè)額(萬元)EBIT(萬元)EPS(元/股)方案(1):發(fā)行普通股20000.00260241.44300402.40400804.80方案(2):50%債務(wù)50%發(fā)行普通股2000(1.44)260241.4430

51、0403.36400808.16從表5-9的計算可以得到營業(yè)額(或EBIT)與EPS的關(guān)系圖,如圖5-2所示。兩種方案每股收益無差別點的營業(yè)額為260萬元,EBIT為24萬元。如果營業(yè)額(或EBIT)高于無差別點,則財務(wù)杠桿高的籌資方案能夠帶來較高的每股收益;如果營業(yè)額(或EBIT)低于無差別點,則財務(wù)杠桿低的籌資方案為好。2.比較公司價值法比較公司價值法是以綜合資本成本最低,同時公司價值最大為標(biāo)準(zhǔn)來衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的方法。其基本思路如下:(1)公司價值的估算。根據(jù)理論,公司價值等于其債務(wù)和股票的市場價值之和。 (5-28)式中:公司的總價值; 公司債務(wù)市場價值; 公司股票市場價值。為簡化

52、起見,假設(shè)公司債務(wù)市場價值等于其面值,公司處于零成長,無優(yōu)先股,稅后利潤全部以股利形式支付給股東,則其普通股的價值計算公式如下: (5-29)式中:公司普通股的資本成本或普通股預(yù)期報酬率,采用資本資產(chǎn)定價模型計算。 (5-30)(2)綜合資本成本的估算。 (5-31) 式中:稅前債務(wù)資本成本。 (3)公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。公司價值最大,同時綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu),即最佳資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)舉例說明。【例5-16】根據(jù)例5-15的分析,經(jīng)濟(jì)型酒店在EBIT等于40萬元的情況下,應(yīng)選擇方案(2),即50%負(fù)債,50%發(fā)行普通股。這一資本結(jié)構(gòu)是否是經(jīng)濟(jì)型酒店的最佳資本結(jié)構(gòu)?目前,無風(fēng)險報酬率為6%,股票市場平均投資報酬率為10%。經(jīng)測算,酒店在不同債務(wù)水平下的利率和

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