貨幣政策應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的策略研究

1、貨幣政策應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的策略研究摘要：實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格的 影響力度較小且影響的方向不確定，而利率對(duì)股票價(jià)格的 影響力度相對(duì)較大且是單一的負(fù)向影響，不過(guò)兩者均不是 股票價(jià)格的格蘭杰原因。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策不具備調(diào)控股 票價(jià)格的能力，我國(guó)應(yīng)該注重培育“運(yùn)用貨幣政策工具來(lái) 影響股票價(jià)格”的能力，并密切關(guān)注股票價(jià)格波動(dòng)。同時(shí), 我國(guó)要加快利率市場(chǎng)化步伐，合理運(yùn)用證券市場(chǎng)信用控制, 完善股票質(zhì)押貸款管理辦法，運(yùn)用窗口指導(dǎo)，將股票價(jià)格 作為輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)。關(guān)鍵詞：貨幣政策；政策工具；股價(jià)波動(dòng)；應(yīng)對(duì)策略abstract: 0 nthebasiso fempirical research,

2、 wediscoverthattheinfluenceofthemoneysupplyonthestoekpriceissmallandthedirectionisuncertain.ontheotherhand, theinfluenceofrateislargerandnegative,buttheyarenotthegrangercauseofthestockprice thispaperconcludesthatchinesemoneypolicyhasn，ttheabilitytoregulatethestoekpriceatpresent, weshouldcultivatethe

3、abilityof “ influencingthestockpricewithtoolsofmonetarypolicy ” , andpaycloseattentiontothestockpricefluctuate. atlast, thispaperprovidesthepolicysuggestionsuchasinterestratemarketization;thestockmarketcreditguarantee;stockmortgageloan;thecentralbank，swindowoperation;thestockmarke tbeanauxil iarymon

4、ito ringindexkeywords : monetaryp olicy;tool sofmonetar ypolicy;st ockpricevo latility, s trategy一、問(wèn)題的提出20世紀(jì)90年代后期，以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià) 格明顯偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，引起了人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與 實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策之間關(guān)系的思索。1994年，在慶祝英 格蘭銀行成立3 00周年的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)前任主席gree nspan提出了中央銀行是否應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫的 問(wèn)題。1999年8月，在懷俄明舉行的貨幣政策會(huì)議上， greens pan又強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策今后將更多地考慮

5、股票市場(chǎng)的因素，因?yàn)橛性絹?lái)越多的美國(guó)人投資于股市， 而且個(gè)人投資在美國(guó)家庭財(cái)富中所占的比重越來(lái)越大。以 此為契機(jī)，引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界對(duì)“貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股票 價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)以及如何反應(yīng)”的討論。自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成 立后，我國(guó)股票市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，股市總市值占g dp 的比重以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票的持有份額持續(xù)增加，貨 幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金聯(lián)系加強(qiáng)，股市對(duì)貨幣政策和宏 觀經(jīng)濟(jì)的影響也日漸顯露。特別是近年來(lái)，我國(guó)政府將大 力發(fā)展資本市場(chǎng)作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)來(lái)抓，在這種背 景下，研究我國(guó)貨幣政策如何應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)也就尤為 重要。二、理論界的觀點(diǎn)分歧西方理論

6、界在貨幣政策如何應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題 上存在著嚴(yán)重分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對(duì)股票價(jià) 格波動(dòng)作出積極反應(yīng)，另一種則認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股 票價(jià)格波動(dòng)。（一）貨幣政策應(yīng)該對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)作出積極反應(yīng)的 觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合和相 互轉(zhuǎn)化會(huì)帶來(lái)銀行資金安全性的問(wèn)題；股市虛擬資本的膨 脹及泡沫的破滅意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重 動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心；股票價(jià)格(及其它資產(chǎn)價(jià)格)暴跌 還會(huì)使銀行抵押品價(jià)值縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中， 這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。資本市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間愈長(zhǎng), 它破裂后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。al chian (1973 ) 1, good

7、h art (xx) 2和 bryan (xx) 3主張貨幣政策應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格、生產(chǎn)、 消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義界定的價(jià)格指數(shù)。kent ( 1997) 4和b ordo (xx) 5 建議貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初 期就通過(guò)調(diào)整利率等政策手段進(jìn)行干預(yù)。cecche tti (2000) 6提出，對(duì)由于產(chǎn)出的增長(zhǎng)而導(dǎo)致的股票價(jià)格波動(dòng)與由于 價(jià)格背離基礎(chǔ)價(jià)值而產(chǎn)生的股票價(jià)格泡沫，應(yīng)該采取不同 的措施。(二) 貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股票價(jià)格波動(dòng)的觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策干預(yù)股票價(jià)格波動(dòng)，引導(dǎo)資 金流向，最終是為了拉動(dòng)投資、增加需求、刺激消費(fèi)與實(shí) 現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但從實(shí)際情況看，貨幣當(dāng)局出臺(tái)的一系

8、列政 策使得貨幣流入股市后，很大部分資金會(huì)在股市沉淀而難 以進(jìn)入商品市場(chǎng)。即使在股市存在較大風(fēng)險(xiǎn)的情形下，資 金也不會(huì)完全撤出股市進(jìn)入其它市場(chǎng)。只要資金不進(jìn)入消 費(fèi)市場(chǎng)就不能形成真正的有效需求，因此，貨幣政策干預(yù) 股票價(jià)格波動(dòng)并不一定就能達(dá)到最終目標(biāo)。crockett (1998) 7和 g reenspan (1 999) 8指岀, 貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式將股票價(jià)格納入目標(biāo)體 系，中央銀行應(yīng)致力于穩(wěn)定物價(jià)和充分就業(yè)，并保證金融 體系的充足流動(dòng)性以應(yīng)付股票價(jià)格波動(dòng)。be rnanke-ger tier （1999） 9認(rèn)為，只要貨幣政策堅(jiān)持維護(hù)物價(jià)和產(chǎn)出 穩(wěn)定，就可以減輕股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)

9、總需求、實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 和通貨膨脹的影響，并在總體上減小股價(jià)的波動(dòng)幅度。（三）我國(guó)學(xué)者的觀點(diǎn)與西方理論界不同的是，我國(guó)學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法比較相似，沒(méi)有形成大的分歧。瞿強(qiáng)（xx） 10認(rèn)為我國(guó)目前貨幣政策操作很難將股票價(jià)格作為直接的目標(biāo)，最多 可以作為間接的參考目標(biāo)。謝平（xx） 11指出我國(guó)貨幣 政策操作應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格波動(dòng)，但不能因此認(rèn)為股價(jià)變化 應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一。易綱（xx） 12主 張中央銀行在考慮貨幣政策制定時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮股票價(jià)格和 商品與服務(wù)的價(jià)格。但中央銀行不應(yīng)遷就股市，或者單純 通過(guò)刺激股市的方法拉動(dòng)消費(fèi)需求。馮用富（x x） 13的 結(jié)論是貨幣政策干預(yù)股市過(guò)度波動(dòng)是

10、無(wú)效的。孫華妤（xx） 14認(rèn)為中央銀行對(duì)待股市只能是“關(guān)注”而非“盯住”，但是如果中央銀行想干預(yù)股市，還是可以有所作為的。三、對(duì)我國(guó)的實(shí)證研究研究我國(guó)貨幣政策如何應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)，首先要回 答我國(guó)貨幣供給量和利率能否對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響。如果 我國(guó)貨幣供給量和利率對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生了比較明顯的或是 比較大的影響，那么，當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)，可以嘗試 通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)調(diào)控股價(jià)指數(shù)，達(dá)到穩(wěn)定股票市 場(chǎng)進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的目的。但如果貨幣供給量 和利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響很小且不明顯，意味著貨幣政策 還不具備調(diào)控股價(jià)指數(shù)的能力。(一)貨幣供給量對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響在理論分析方面，貨幣主義的弗里德曼與

11、后凱恩斯主 義的托賓、米什金都認(rèn)為，貨幣供給對(duì)股市是具有直接的 影響力的，即當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，社會(huì)公眾會(huì)發(fā)現(xiàn)他們 所持有的貨幣比希望持有的數(shù)額要多，于是將多余的貨幣 用于購(gòu)買各種資產(chǎn)，包括股票，造成股市的上漲。構(gòu)造以股價(jià)指數(shù)為因變量，包括貨幣供給量以及其 它對(duì)股價(jià)指數(shù)影響大的經(jīng)濟(jì)變量為自變量的系統(tǒng)(it, gt, st, p t, rt, mt)進(jìn)行考察。i是股價(jià)指數(shù)變量，取上證綜指季度初與季度末的算術(shù)平均；g是反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量,取名義gdp的季度增長(zhǎng)值；s是反映股市總規(guī)模的變量，取股市市價(jià)總值季度初與季度末的算術(shù)平均;p是反映通貨膨脹的變量，以cpi作為通貨膨脹率p的代理變量；r為利率

12、變量，取7天同業(yè)拆借利率，因?yàn)樗且呀?jīng)市場(chǎng)化了的利 率；m為貨幣供給變量，將分別研究mo、ml與m 2對(duì)股價(jià) 指數(shù)的影響；t為時(shí)間變量。以下應(yīng)用季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn) 行實(shí)證研究，樣本期間為1994年第1季度到xx年第3季 度，共有51個(gè)樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣 月報(bào)、中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)各期，以及中國(guó)統(tǒng)計(jì) 局、證監(jiān)會(huì)、人民銀行等官方網(wǎng)站。為了減少異方差的影響，各數(shù)據(jù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。由 于各時(shí)間序列不同程度地表現(xiàn)出不平穩(wěn)，在設(shè)定 var 模型前先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)論為各變量均 為一階單位根i （1）過(guò)程。由于mo、ml與m2相互之間的 相關(guān)系數(shù)均在以上，也就是說(shuō)它們兩兩之間

13、是高度相財(cái)經(jīng) 理論與實(shí)踐（雙月刊）xx年第2期x x年第2期（總第14 6期） 段進(jìn)，曾令華等，貨幣政策應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的策略研究 關(guān)的，為了避免多重共線性對(duì)分析結(jié)果的不良影響，分組 來(lái)分別討論mo、ml與m2對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響：第一組（m 0 變量組）：i、g、s、p、r、m0；第二組（ml 變量組）：i、g、 s、p、r、ml；第三組（m2 變量組）：i、g、s、p、r、m2。 由于granger 因果檢驗(yàn)對(duì)于滯后階極其敏感，選取不同 的滯后階有可能帶來(lái)截然不同的檢驗(yàn)結(jié)果，而gran ger因 果檢驗(yàn)是基于var的滯后階進(jìn)行的，因此，在進(jìn)行g(shù)ra nger 檢驗(yàn)前必須嚴(yán)格確定var的滯后階。

14、先根據(jù)aic、sc準(zhǔn)則 確定各組變量va r方程的滯后階，再以極大似然比統(tǒng)計(jì)量 lr、殘差序列的ljun g boxq統(tǒng)計(jì)量和jarque ber a 統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)來(lái)輔助確定var的滯后階1 5 16。各項(xiàng)準(zhǔn)則 與檢驗(yàn)表明，三個(gè)變量組均為var （3）模型?；趘ar方 程的滯后階對(duì)三個(gè)變量組進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢 驗(yàn)結(jié)果如表1所示，表明在9 5%的置信度下，m 0、ml與 m2均不是i的granger原因。對(duì)三個(gè)變量組進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)mo、ml與 m 2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對(duì)i的影響是所有變量中相對(duì)較 小的，且都出現(xiàn)了正負(fù)值波動(dòng)的現(xiàn)象，表明m （包括m0、 ml與m2）對(duì)

15、i的影響力較小且具有方向上的不確定性。也 就是說(shuō)，我們無(wú)法判斷mo、ml與m2的增加（或減少）將 造成股價(jià)指數(shù)是上漲還是下跌。對(duì)三個(gè)變量組進(jìn)行方差分 析發(fā)現(xiàn)，來(lái)自股價(jià)指數(shù)自身新息的影響占股價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)誤 差的60%70%,來(lái)自mo、ml與m2新息的影響占股價(jià)指數(shù) 預(yù)測(cè)誤差的比例均低于7%,說(shuō)明它們對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響力 度很小，這與 gr anger 因果檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。從以上分析可以看出，在樣本期間，我國(guó)的貨幣供給 量不是股價(jià)指數(shù)變化的 grange r 原因，我國(guó)貨幣供給 量對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響力度不大，并且影響的方向不確定。 再考慮到貨幣供給量并不是中央銀行能夠完全控制的外生 變量，因此，我國(guó)

16、尚未具備通過(guò)貨幣供給量的變動(dòng)來(lái)確定 性地影響股價(jià)指數(shù)的能力。（二）利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響利率對(duì)于股票價(jià)格的影響主要有以下途徑：一是利率 變動(dòng)造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng)。利率變動(dòng)會(huì)影響存款收益 率，投資者就會(huì)在股票、銀行存款與債券之間進(jìn)行資產(chǎn)選 擇。如利率上升將使一部分資金從股市流出而投向銀行儲(chǔ) 蓄和債券，減少了股票市場(chǎng)的資金供給，造成股票價(jià)格下 跌。二是利率對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響，進(jìn)而影響公司未來(lái) 的估值水平。如貸款利率提高會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而 減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少股票分紅派息，受利息負(fù)擔(dān)的 加重和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價(jià)格將會(huì)下跌。 三是利率作為一種政策信號(hào)，改變投資者（或投機(jī)者）

17、對(duì) 經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期而反映在股票的價(jià)格中。凱恩斯的投機(jī)動(dòng) 機(jī)的貨幣需求理論指出，每個(gè)投機(jī)者心目中都有一個(gè)利率 水平的正常值，如果實(shí)際利率水平高于這個(gè)值，他預(yù)期利 率將會(huì)下降；如果實(shí)際利率水平低于這個(gè)值，他預(yù)期利率 將會(huì)上升。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期利率將下降時(shí)，他會(huì)將貨幣轉(zhuǎn)換 成債券，以期在債券價(jià)格上升時(shí)同時(shí)得到利息收入和資本 溢價(jià)的雙重收入。但如果投機(jī)者預(yù)期利率將上升，就會(huì)產(chǎn) 生多種可能性。其中有一種最典型的可能性：當(dāng)預(yù)期債券 價(jià)格的下降使得債券的資本損失超過(guò)債券的利息收入時(shí)， 投機(jī)者就會(huì)只持有貨幣而不持有債券，以避免損失和在將 來(lái)債券價(jià)格下降時(shí)再度購(gòu)進(jìn)債券。由此可見(jiàn)，利率水平及 投機(jī)者對(duì)利率變化趨勢(shì)的預(yù)

18、期對(duì)資本市場(chǎng)有重要影響。雖 然凱恩斯在作以上分析時(shí)認(rèn)為人們的金融資產(chǎn)只有貨幣與 債券，并沒(méi)有引入股票，但這種分析的基本原理對(duì)股票也 同樣適用。也就是說(shuō)，投機(jī)者對(duì)利率的預(yù)期將造成他持有 或拋售股票的行為，從而影響股票價(jià)格。四是利率的變動(dòng) 會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如利率的降低將會(huì)刺激投資，從 而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這樣，股票預(yù)期的未來(lái)的現(xiàn)金流將會(huì)增 加，最終造成股票市場(chǎng)的繁榮和股票價(jià)格的普遍上漲，反 之，則會(huì)造成股票價(jià)格的普遍下跌。我國(guó)自19 96年5月1日至xx年8月19日之間共進(jìn)行 了 10次利率的調(diào)整，前8次將我國(guó)的一年期定期存款利率 從向下調(diào)整至,后兩次將一年期定期存款利率從上調(diào) 為。繼續(xù)采用相同

19、樣本區(qū)間的變量系統(tǒng)(it, gt, st , pt, rt, mt)進(jìn)行研究。其中，i、g、s、p的涵義與前面相同, m選取的是廣義貨幣供給m2。以下將考慮三種不同期限的 利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響，第一種是采用7天同業(yè)拆借利率 作為短期利率r1的代理變量，第二種是采用一年期定期存 款利率作為中期利率r2的代理變量，第三種是采用五年期 定期存款利率作為長(zhǎng)期利率r 3的代理變量。如果在季度期 間存在利率的調(diào)整，則以調(diào)整前后的時(shí)間為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán) 處理。經(jīng)檢驗(yàn)各變量均為i （1）過(guò)程。為了避免多重共線 性對(duì)將要進(jìn)行的分析產(chǎn)生影響，分組討論rl、r2與r3對(duì) 股票市場(chǎng)的影響，即：第一組（r1變量組）i、g、

20、s、p、 r 1、m；第二組（r2變量組）i、g、s、p、r2、m；第三組 （r3變量組）i、g、s、p、r3、mo經(jīng)各項(xiàng)準(zhǔn)則與檢驗(yàn)確 定三個(gè)變量組均為 va r （1）模型，基于v ar （1）進(jìn)行 gra nger 因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，檢驗(yàn)表明，在95% 的置信度下，三種利率均不是股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的原因，反映 出我國(guó)股價(jià)指數(shù)對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。對(duì)三個(gè)變量組的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，發(fā)現(xiàn)利率變 量（包括rl、r2與r3）的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對(duì)i的影 響是所有變量中最大的，而且rl、r2與r3對(duì)i的影響均為 負(fù)值，這符合前面的理論分析，即利率的上升會(huì)導(dǎo)致股市 的下跌。在方差分解分析方面，對(duì)三個(gè)

21、變量組的方差分解 結(jié)果表明，來(lái)自股價(jià)指數(shù)自身新息的影響占股價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè) 誤差的30%左右，而來(lái)自rl、r 2與r3新息的影響所占比 例為30%40 %,影響力度較大。從以上分析可以看出，在樣本期間，利率的調(diào)整已經(jīng) 對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生了相對(duì)較大的負(fù)向影響，但同時(shí)我國(guó)的利 率變動(dòng)又不是股價(jià)指數(shù)變化的原因，表明我國(guó)的利率調(diào)整 已經(jīng)初步具備了影響股價(jià)指數(shù)的能力，但由于我國(guó)股市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、政策市特征明顯及投機(jī)性太重等原因，股 價(jià)指數(shù)對(duì)利率的變動(dòng)還不是很敏感17 o五、結(jié)論與建議我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是“保持人民幣幣值的穩(wěn)定， 并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，維持股票價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定并不是我 國(guó)貨幣政策的主要任務(wù)。但是，

22、股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)必然 會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，而貨幣政策肩負(fù)著穩(wěn)定宏觀 經(jīng)濟(jì)的重任，因此，貨幣政策也不能完全地將股票價(jià)格波 動(dòng)置之度外。就我國(guó)當(dāng)前情況而言，前面的實(shí)證研究已經(jīng) 表明，我們目前還不具備運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)調(diào)控股票價(jià) 格的能力。因此，現(xiàn)階段我國(guó)的貨幣政策應(yīng)該注重培育 “運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)影響股票價(jià)格”的能力，并密切關(guān) 注股票價(jià)格波動(dòng)。（一）注重利率對(duì)股票價(jià)格的影響力從前面的分析可以看出，我國(guó)貨幣供給量變動(dòng)對(duì)股票 價(jià)格的影響力度較小，并且影響的方向不確定；而利率調(diào) 整對(duì)股票價(jià)格的影響力度相對(duì)較大，而且影響的方向是確 定的負(fù)向影響。因此，要培育“運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)影響 股票價(jià)格”的能

23、力，應(yīng)該將注意力集中在利率上。當(dāng)前的 重要工作是加快利率市場(chǎng)化步伐，增強(qiáng)股票價(jià)格對(duì)利率變 化的敏感度。在利率市場(chǎng)化后，中央銀行將主要通過(guò)公開(kāi) 市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和證券市 場(chǎng)利率，這種操作會(huì)影響銀行存款、債券與股票之間的相 對(duì)收益率，社會(huì)公眾在進(jìn)行資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)組合時(shí)，將把 資金在銀行存款、債券與股票這三種金融資產(chǎn)中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 這樣，來(lái)自于中央銀行貨幣政策的信號(hào)將大大增加，貨幣 政策操作對(duì)股票價(jià)格的影響將更加直接。（二）合理運(yùn)用證 券市場(chǎng)信用控制證券市場(chǎng)信用控制是一種選擇性的貨幣政策工具，指 中央銀行對(duì)有關(guān)證券交易的各種貸款進(jìn)行限制，如規(guī)定證 券保證金比例，目的是抑制過(guò)度

24、的證券投機(jī)。我國(guó)股票市 場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行100%的保證金制度，這是保證金率的最高 限，只有單向的調(diào)節(jié)作用，即降低保證金率能給股市帶來(lái) 增量資金。xx年8月1日我國(guó)開(kāi)始施行證券公司融資融 券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法，所謂“融資融券”是指證券公司向 客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣 出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。“融資融券”是一種典型的 證券信用交易，證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法規(guī) 定由證監(jiān)會(huì)控制“融資融券”的保證金比例。雖然目前證 券公司動(dòng)用的主要是自有資金，但當(dāng)證券公司的流動(dòng)性不 足時(shí)，將會(huì)通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)或股票質(zhì)押貸款等途徑從商 業(yè)銀行獲得資金。銀行資金的這種間接入市將會(huì)對(duì)貨幣流

25、通速度以及進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流量產(chǎn)生較大影響，因此, 建議由中央銀行、銀監(jiān)會(huì)協(xié)同證監(jiān)會(huì)對(duì)“融資融券”行為 實(shí)行共同監(jiān)管，共同來(lái)確定“融資融券”的保證金比例， 并根據(jù)實(shí)際金融、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相機(jī)抉擇調(diào)整保證金比例。（三）完善股票質(zhì)押貸款管理辦法與運(yùn)用窗口指導(dǎo)我國(guó)明確規(guī)定銀行信貸資金不準(zhǔn)進(jìn)入股票交易市場(chǎng)，但允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)以及 進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，在銀行資金與股市之間建立了流動(dòng)管 道。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善股票質(zhì)押貸款管理辦法，對(duì)質(zhì)押 率、平倉(cāng)線等予以彈性控制。如在股價(jià)暴漲時(shí)，可將股票 質(zhì)押貸款比例降低或暫時(shí)停止進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，遏制股 市的資金總量。目前的股票質(zhì)押貸款僅僅面向符合

26、條件的 證券公司，應(yīng)該在適當(dāng)時(shí)候推出非券商的股票質(zhì)押貸款, 包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。此外， 中央銀行還可以運(yùn)用窗口指導(dǎo)工具，如通過(guò)發(fā)布對(duì)股市的 看法來(lái)影響股票價(jià)格。美國(guó)股市1 987年10月19日“黑色星期一”，股票價(jià)格大幅下跌，gre enspan隨即宣布美聯(lián)儲(chǔ) “準(zhǔn)備將作為經(jīng)濟(jì)和金融體系流動(dòng)性的來(lái)源”，聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí) 干預(yù)成功地避免了可能發(fā)生的金融危機(jī)。（四）將股票價(jià)格作為貨幣政策的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo) 隨著我國(guó)股市規(guī)模的擴(kuò)大、投資者的增加和進(jìn)入股市 的資金量加大，股市對(duì)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)越 來(lái)越大。因此，當(dāng)股市發(fā)展到一定程度時(shí)，應(yīng)該將股票價(jià) 格作為貨幣政策的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)

27、。這種指導(dǎo)思想在貨幣政 策的實(shí)踐中也得到了應(yīng)用，近年來(lái)，英國(guó)貨幣當(dāng)局就一直 致力于完善物價(jià)水平的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，基本思路是把諸如 股票、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格包含在貨幣當(dāng)局監(jiān)測(cè)的物價(jià)體系 之內(nèi)。參考文獻(xiàn)：1 al chiana, kle inb. onacor rectmeasur eofinflati on j jour nalofmoney , creditand banking, 19 73,5(1):17 3-191.2 goodhartc ,hofmannb assetprice s, financia iconditions, andthetransmissionofmonetarypol

28、icy a . paperprepa redforthec onferenceo nassetpricesexchangeratesandmonetarypolicy c . stan forduniver sity, xx, fe bruary3bryan, ce cchetti,su llivan. ass etpricesin themeasure mentoflnfl ation r n berworking paper, xx, (8700)4 kentc, low epasset-p ricebubble sandmoneta rypolicy r research discussion paper9709, reserveban kofaustral ia, 19975 bordom, jeanneobo om-bustsin assetprices, economicinstabilityandmonetarypolicy r. nberwork ingpaper, x x, no. 8966.6 cecch ettis, hans g, j