美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)動(dòng)因及績(jī)效分析

1、    美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)動(dòng)因及績(jī)效分析    汪永忠+張翔提要 美的是中國(guó)領(lǐng)先的消費(fèi)類(lèi)電器制造公司，其業(yè)務(wù)活動(dòng)遍布全球各地，主要從事家用電器生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。研究美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)過(guò)程，通過(guò)分析其中的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其績(jī)效考評(píng)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略管理、技術(shù)要求、成本分析等進(jìn)一步說(shuō)明，為后期并購(gòu)案例的收購(gòu)與績(jī)效分析提供借鑒及參考意義。關(guān)鍵詞：美的并購(gòu)；目標(biāo)管理；參考意義：f27 ：a收錄日期：2017年11月12日一、引言美的集團(tuán)于深圳證券交易所上市，在國(guó)際、國(guó)內(nèi)享有很高的聲譽(yù)。在美的并購(gòu)庫(kù)卡之前，即從2013年到2016年期間的年報(bào)顯示，美的集團(tuán)的現(xiàn)金比率呈

2、先下降后上升趨勢(shì)，表明公司近幾年的現(xiàn)金流不斷積累，短期償債能力不斷增強(qiáng)。在長(zhǎng)期償債能力方面，基本保持在60%的水平上，整個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，沒(méi)有太大波動(dòng)。在盈利能力方面，公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)不斷增強(qiáng)，從2013年的6.9%增長(zhǎng)至2016年的9.9%，這為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在公司的營(yíng)運(yùn)能力上，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，美的應(yīng)努力提高資產(chǎn)的利用效率，以免影響公司的獲利能力。（表1）庫(kù)卡公司專(zhuān)注于工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，技術(shù)水平領(lǐng)先。集開(kāi)發(fā)、制造工業(yè)機(jī)器人、生產(chǎn)機(jī)械和設(shè)備為一體的機(jī)器人生產(chǎn)制造集團(tuán)。收購(gòu)前從2014年到2016年年報(bào)及中期報(bào)如表2所示。（表2）庫(kù)卡2014年后現(xiàn)金比

3、率有所回落，但近三年保持穩(wěn)定，說(shuō)明庫(kù)卡集團(tuán)直接償付流動(dòng)負(fù)債能力較強(qiáng)，由于比率大于20%意味著企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)未能得到合理應(yīng)用。庫(kù)卡資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在70%的水平，從集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者角度來(lái)看，較高的資產(chǎn)負(fù)債率利于通過(guò)舉債經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，開(kāi)拓市場(chǎng)增加企業(yè)獲利能力。二、并購(gòu)過(guò)程及對(duì)價(jià)分析2016年5月18日，美的集團(tuán)通過(guò)其控制的境外全資子公司mecca以現(xiàn)金方式全面要約收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)股份。本次收購(gòu)價(jià)格是美的集團(tuán)在全面考慮并綜合評(píng)估目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況、盈利水平、品牌影響力、技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率、協(xié)同效應(yīng)等眾多因素的基礎(chǔ)上，要約價(jià)格115歐元/股，較發(fā)布要約議案前一天的股票收盤(pán)價(jià)溢價(jià)36.24%，要約價(jià)格對(duì)應(yīng)的

4、股權(quán)價(jià)值為45.7億歐元。所以本次交易的企業(yè)價(jià)值/ebitda倍數(shù)為18.2x，企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額倍數(shù)為1.6x。與abb、發(fā)那科、安川電機(jī)等上市公司相比，本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的倍數(shù)比其余三家企業(yè)的企業(yè)價(jià)值/ebitda平均倍數(shù)高，企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額倍數(shù)平均值與本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的倍數(shù)相當(dāng)。此次收購(gòu)溢價(jià)為36.24%，相對(duì)于2016年2月3日的收盤(pán)溢價(jià)為59.60%，其溢價(jià)比落在可比交易收購(gòu)溢價(jià)水平范圍之內(nèi)。本次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值/ebitda倍數(shù)較境外可比上市公司高，企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額倍數(shù)處于可比境外上市公司區(qū)間范圍內(nèi)，但要比平均值低。與境內(nèi)可比上市公司相比，本次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的估值倍數(shù)遠(yuǎn)低于境內(nèi)可比上市

5、公司估值倍數(shù)；從可比交易來(lái)看，本次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的估值倍數(shù)均低于可比交易的估值平均水平；從戰(zhàn)略投資者收購(gòu)大型德國(guó)上市公司溢價(jià)情況來(lái)看，本次收購(gòu)的溢價(jià)水平處于可比交易溢價(jià)水平區(qū)間范圍內(nèi)。三、并購(gòu)動(dòng)因分析從戰(zhàn)略意義看：庫(kù)卡業(yè)務(wù)最為集中，只有工業(yè)機(jī)器人和倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都非常契合美的智能制造的戰(zhàn)略布局；從技術(shù)能力看：庫(kù)卡全球市場(chǎng)占有率僅9%，走下游應(yīng)用向上的路線(xiàn)。但是，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，其天然優(yōu)勢(shì)正是美的集團(tuán)所需要的；從成本上考量：美的選擇以海外并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)人工智能的彎道超車(chē)，享受制造升級(jí)的紅利，更符合美的并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡成本低廉的愿景。四、并購(gòu)績(jī)效分析（一）采用事件研究法對(duì)美的集團(tuán)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。美的集

6、團(tuán)在發(fā)布并購(gòu)消息后，計(jì)算超額收益率，實(shí)際收益率和預(yù)期收益率分別選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中美的集團(tuán)“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率”和“上證綜合指數(shù)回報(bào)率”。通過(guò)計(jì)算兩者的差額得到超額收益率，根據(jù)ar得出美的集團(tuán)在公告日前后事件窗口之間累計(jì)超額收益率car，如圖1所示。（圖1）通過(guò)觀察圖1美的集團(tuán)并購(gòu)事件窗口期內(nèi)超額收益率（ar）和累計(jì)超額收益率（car），可發(fā)現(xiàn)累計(jì)超額收益率在宣告日前6個(gè)交易日伴隨著日超額收益率的提升開(kāi)始為正，并且在（-5，10）區(qū)間內(nèi)始終顯著大于零，日超額收益率在（-5，10）區(qū)間內(nèi)雖然存在波動(dòng)，但穩(wěn)中有上升趨勢(shì)，表明投資者認(rèn)為這次重大資產(chǎn)重組包含股票估值信息，并對(duì)其價(jià)值給予肯定

7、。（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。美的集團(tuán)正式簽署協(xié)議并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)的時(shí)間是2017年1月7日。以此數(shù)據(jù)為區(qū)分點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行分析研究。2016年年底前屬于并購(gòu)前階段，2017年以后屬于并購(gòu)后階段。1、營(yíng)運(yùn)能力分析。將營(yíng)運(yùn)能力分析分為三個(gè)部分，主要從總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、固定資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面來(lái)分析。美的集團(tuán)作為一家制造業(yè)企業(yè)，其存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中占有重要位置，用其周轉(zhuǎn)率衡量流動(dòng)資產(chǎn)管理水平也具有代表性。從表3中我們可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)?fù)瓿上鄬?duì)應(yīng)的季度都發(fā)生了下降，但隨后顯著提升。其發(fā)展趨勢(shì)與20152016年的總體水平相當(dāng)，因此這種短暫的下降是企業(yè)并購(gòu)正常發(fā)

8、展所帶來(lái)的。其中，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提升，說(shuō)明美的集團(tuán)在并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡后有關(guān)資產(chǎn)管理水平的協(xié)同效應(yīng)得到了一定程度的提升。（表3）2、償債能力分析。將償債能力分析分為下述幾個(gè)部分，主要從資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、利息支付倍數(shù)五個(gè)方面來(lái)分析。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況跟經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)，從表4可以看出美的并購(gòu)庫(kù)卡后企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率都得到了明顯的提高，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后短期償債能力增強(qiáng)，債權(quán)的安全性得到了提升。利息支付倍數(shù)也顯著提高，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小，償付借款利息的能力變強(qiáng)。綜上所述，并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡增強(qiáng)了美的償還債務(wù)的能力，而企業(yè)有無(wú)償債能力是企

9、業(yè)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵。故此次并購(gòu)為美的集團(tuán)的健康發(fā)展起到了支持作用。（表4）3、盈利能力。將盈利能力分析，主要從銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率及主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率等五個(gè)方面分析。從上表可以看出，并購(gòu)?fù)瓿珊笙鄳?yīng)指標(biāo)出現(xiàn)了短暫的回落后但又穩(wěn)步提升，其中凈資產(chǎn)收益率增幅明顯，說(shuō)明企業(yè)所有者權(quán)益的盈利能力變強(qiáng)。說(shuō)明此次并購(gòu)給美的集團(tuán)在盈利能力帶來(lái)了積極的效果，利用庫(kù)卡的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能在美的集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展中帶來(lái)協(xié)同效果。并且在財(cái)務(wù)指標(biāo)層面也起到了一定的作用。（表5）五、結(jié)論由于美的集團(tuán)近年來(lái)發(fā)展穩(wěn)定，持續(xù)位居行業(yè)領(lǐng)先地位。并且美的集團(tuán)注重海外市場(chǎng)，關(guān)注海外擴(kuò)張和并購(gòu)的機(jī)會(huì)。機(jī)器人產(chǎn)業(yè)潛力

10、較大，美的集團(tuán)加強(qiáng)布局。近年來(lái)，庫(kù)卡集團(tuán)發(fā)展情況良好，通過(guò)自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張和外部收購(gòu)兼并，并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡使美的集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售收入和盈利水平得到了相應(yīng)的提升，并且增強(qiáng)了美的集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?。本次交易將深化美的集團(tuán)進(jìn)一步的戰(zhàn)略投資。與庫(kù)卡集團(tuán)合作有助于美的集團(tuán)在機(jī)器人與自動(dòng)化領(lǐng)域深入拓展，并強(qiáng)化戰(zhàn)略布局。同時(shí)，本次交易將進(jìn)一步為美的集團(tuán)開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)，尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)以及為提高上市公司盈利能力奠定基礎(chǔ)。主要參考文獻(xiàn)：1孟格.基于動(dòng)因的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析以美的并購(gòu)開(kāi)利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)為例j.紹興文理學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)），2014.34.3.2賀慧.美的并購(gòu)小天鵝動(dòng)因及績(jī)效分析d.山東大學(xué)，2013.3陳桂華.外資并購(gòu)我國(guó)上市公司績(jī)