金融市場講義1-12(1)

1、   金融市場講義 1、參考書：Anthony M. Santomero& Dacid F. Babbel金融市場、工具與結(jié)構(gòu)東北財經(jīng)大學(xué)出版社（著眼于提供一個對金融市場的職能、定價和制度性結(jié)構(gòu)的透析，略去宏觀經(jīng)濟學(xué)工具的同時，給出了不同金融工具的定價方法，以及市場中運做的工具與機構(gòu)間的差別）  2、Peter S.Mishkin貨幣與資本市場機械工業(yè)出版社（貨幣與資本市場課程，熱中于對機構(gòu)和金融工具的描述）3、Frederic S Mishkin貨幣金融學(xué)中國人民大學(xué)出版社（貨幣和銀行業(yè)課程，從貨幣在社會的作用入手，到金融市場的宏觀經(jīng)

2、濟學(xué)意義。對金融工具并不注重，也不對金融市場與機構(gòu)的結(jié)構(gòu)進行任何細節(jié)的分析。）第一部分 金融體系的結(jié)構(gòu)與作用 第一章 概論基本概念：金融工具：標明交易雙方權(quán)利、義務(wù)關(guān)系的書面憑證。包括股票、債券和存單等。金融機構(gòu)：根據(jù)借貸雙方的要求創(chuàng)造和交易金融工具的機構(gòu)。指從社會聚集資金,然后投資于各種股票,債券貨幣市場工具,銀行存款等金融資產(chǎn)或發(fā)放貸款的機構(gòu).金融市場:指經(jīng)濟生活中用來進行資本和信貸資金交易的場所,即金融工具進行交易的場所和機構(gòu).一、金融體系的作用 金融體系對現(xiàn)代經(jīng)濟的作用：1、為交易提供了支付手段 交換的兩方面：實物的過程與金融的過程，伴隨交換的發(fā)展，金融的形式日益復(fù)

3、雜。有實際資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的劃分。對金融資產(chǎn)的劃分。對金融資產(chǎn)的購買稱之為金融投資-因為放棄了當前消費（產(chǎn)出）而獲得的對經(jīng)濟其他部分的未來消費（產(chǎn)出）的書面所有權(quán)。 2、儲蓄投資的轉(zhuǎn)化金融體系為儲蓄投資的轉(zhuǎn)化提供了一個橋梁的作用金融體系在整個經(jīng)濟中儲蓄投資到轉(zhuǎn)化的過程金融體系與個人、企業(yè)的活動密切相關(guān)金融體系為整個經(jīng)濟的盈余提供渠道并通過企業(yè)投資 使資金增值。二、儲蓄、投資與金融市場 儲蓄在經(jīng)濟學(xué)上是一種延遲的消費是為了未來的不確定性而進行的儲蓄儲蓄取決與消費者的投資決策投資是指獲得新生的生產(chǎn)設(shè)備、建筑和庫存，即實際資產(chǎn)的購買投資決策取決于預(yù)期收益儲蓄、投資與金融市場的聯(lián)系：

4、儲蓄和投資在本質(zhì)上與金融無關(guān)。但是；錢如何存放？錢如何獲得？是發(fā)行股票或貸款則與金融密切 金融體系為資金的盈余方和資金的需求方提供一種機制，讓它們能更好的利用金融機構(gòu)來完成儲蓄投資的轉(zhuǎn)化。同時使無論是資金的供給方還是資金的需求方都能通過市場找到最好都途徑進行投資或融資。  投資和儲蓄對經(jīng)濟的影響經(jīng)濟增長的一個潛在來源就是投資的增加，儲蓄是投資的一個潛在資金來源。投資和儲蓄在短期內(nèi)和長期內(nèi)對經(jīng)濟的穩(wěn)定和經(jīng)濟的周期波動有一定的影響。 三、金融中介、金融機構(gòu)與金融工具(一）金融中介儲蓄轉(zhuǎn)化為投資有兩種方法：     &#

5、160;   直接融資和間接融資金融市場儲蓄者（供給方） 儲蓄者（需求方）家庭 家庭企業(yè) 企業(yè)政府 政府外國人 外國人                 金融中介 直接融資：由盈余單位即最終貸款人購入赤字部門即最終借款人所發(fā)行的原始證券的方式，進行的融資活動。直接融資是金融工具的發(fā)行者和購買者之間的直接交換直接證券：在直接融資中，最終貸款人所購入的金融工具間接融資：是在最終借款人與最終貸款人之間通過

6、銀行和其他金融機構(gòu)的介紹進行的融資活動。間接證券：在間接融資中，最終貸款人購買的由金融機構(gòu)發(fā)行的金融工具。 直接融資的的局限性：1、搜尋成本2、交易費用3、資產(chǎn)組合4、流動性 總結(jié)： 金融體系在經(jīng)濟中的作用 為市場交換提供支付手段 金融體系通過直接融資和間接融資把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，經(jīng)濟中的盈余資金進入到經(jīng)濟當中資金需求方手中，需求方可通過對實際資產(chǎn)的投資使整個經(jīng)濟得到發(fā)展和增長。（二）、金融機構(gòu)：廣義而言，金融機構(gòu)包括上至中央銀行下至證券交易所的一系列金融組織。 從總體來看金融機構(gòu)在其中介過程中創(chuàng)造的間接證券不外乎貨幣和非貨幣兩種性質(zhì)的

7、金融工具。從這個角度我們把金融機構(gòu)分為貨幣性金融機構(gòu)和非貨幣性金融機構(gòu)。  貨幣性金融中介發(fā)行的金融資產(chǎn)是作為交換媒介和支付手段的貨幣。貨幣性金融機構(gòu)的代表是商業(yè)銀行，其主要作用是為公眾提供與管理和支付系統(tǒng)有關(guān)的服務(wù)。商業(yè)銀行創(chuàng)造和發(fā)行的間接證券主要為活期存款帳戶和定期存款帳戶。其投資主要是短期金融工具，多為國庫券和政府債券。非貨幣性金融機構(gòu)（非銀行金融中介）創(chuàng)造的間接證券屬于非貨幣性金融資產(chǎn)，不能作為最后的支付手段。其共同特點是吸收長期存款和專項基金存款，從事長期貸款和證券投資，對于溝通個人儲蓄和長期投資發(fā)揮著重要作用。 非貨幣性金融機構(gòu)主要包括以下四種類型：存

8、款性金融機構(gòu)：其作用通過發(fā)行存單來聚集資金。契約性金融機構(gòu)：這類金融機構(gòu)發(fā)行等間接證券以契約等形式規(guī)定客戶定期支付一定資金數(shù)額，以便在一定條件下獲得該金融機構(gòu)等付款。例：保險公司 投資性金融機構(gòu):通過發(fā)行股票（或股份基金）的形式將投資者，主要是投資者的資金聚集起來，為他們提供多樣化的資金管理。例信托公司  金融公司：主要是向家庭和工商企業(yè)提供資金及從事租賃業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)。資金主要從長期和短期市場上籌措，和向銀行貸款，資金的運用主要是向客戶提供消費和商業(yè)信貸。 介于銀行中介和非銀行中介機構(gòu)之間存在著一種金融結(jié)構(gòu)，即專業(yè)銀行。這類機構(gòu)即吸收存款，也發(fā)放貸款，但不

9、接受活期存款和儲蓄存款，只接受大額定期存款。在資金來源上主要靠政府撥款，發(fā)放的貸款主要針對具有專項用途的業(yè)務(wù)。 （三）、金融工具：（1）債券：代表著發(fā)行主體的借債行為債券是借款方向貸款方出具的對長期債務(wù)承擔(dān)還本付息義務(wù)的書面憑證。（2）股票：是有限責(zé)任公司為籌集資金而出售所有權(quán)股份的證明書。債券和股票在權(quán)利上是不同的。債券是借債的行為,股票是所有權(quán)的交換。（3)抵押契據(jù)：是指專為購買土地、房屋而借款后所付的債務(wù)。（4）票據(jù):主要指商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)。（5）可轉(zhuǎn)讓存單：是商業(yè)銀行發(fā)行的一種重要金融工具，兼有定期存款的受益與活期存款的流動性。在作出投資決策和融資決策時必須考慮到不同金融工具的期

10、限性、流動性、安全性和盈利性 四、金融市場的組織與結(jié)構(gòu)金融市場的功能：為資金的轉(zhuǎn)移、金融風(fēng)險的降低和金融工具價格的決定提供便利。金融市場功能的發(fā)揮依賴于市場交易的深度、廣度和彈性交易深度：指不同的高于或低于現(xiàn)行市場價格的買賣指令.交易廣度：指市場中各交易者大量存在。市場彈性：指交易指令受資產(chǎn)價格變動影響的程度。 1、金融市場的分類一般來講最常用的是初級市場和次級市場也就是一級市場和二級市場的劃分初級市場（一級市場）：是一個新發(fā)行證券的市場，這類市場使預(yù)先存在的資產(chǎn)交易成為可能次級市場（二級市場）是一個現(xiàn)有金融資產(chǎn)的交易場所。初級市場我們可以理解為“新貨市場”，次級市場我們可

11、以理解為“舊貨市場”。 2、金融市場的組織形式金融市場主要有兩種組織方式：一種是證券交易所的競價交易方式，一種是不通過交易所的柜臺交易方式。競價交易方式是交易雙方公開競價成交的形式柜臺交易方式是由買賣雙方直接達成協(xié)議而完成的交易。 3、金融體系的效率金融體系的效率表現(xiàn)在兩個方面：交易效率和分配效率。有效的交易指交易的完成所需資源最少;有效的分配指在資源給定的前提下，通過最優(yōu)的資源配置、達到產(chǎn)出的最大化。交易成本的最小化意味著受益的最大化。兩個效率的實現(xiàn)是通過中介技術(shù)和支付制度來完成的。中介技術(shù)降低了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的成本支付制度有助于產(chǎn)品、服務(wù)和資源市場的建立，降低了交易成本

12、作業(yè)：1、說明“金融體系”有何經(jīng)濟作用？2、定義金融中介，直接證券和間接證券，直接融資和間接融資。第二章資金流量分析  金融市場為儲蓄向投資的轉(zhuǎn)換提供了便利，因而，要了解金融市場必須了解與儲蓄和投資決策相關(guān)的金融交易。資金流量核算為分析金融交易提供了有用的框架。資金流量分析通過記錄經(jīng)濟中每個部門對其他部門的支出和收入來描述金融交易。為更好地理解金融部門極其重要性，把實物部門與金融部門加以區(qū)分是必要的。2.1基本概念物品是指任何能夠滿足人們需求和需要的東西。有些物品被成為免費品。因為人們不必付出明顯的努力就能夠得到它們，如陽光和空氣。有些物品被成為經(jīng)濟品，這類物品是相對需求而言比較希缺

13、的物品，因而要得到它們必須支付一定的費用或努力。經(jīng)濟物品包括有形的實物物品和服務(wù)。財富是指經(jīng)濟物品的貨幣價值。他們能夠購買商品和勞務(wù)。收入是指在一段時間那獲得的或自然增加的物品、勞務(wù)和貨幣的流量。財富是在給定時點上的價值，被稱作存量。收入則是一段時間內(nèi)獲得的價值被稱作流量 。存量的變動是通過流量來完成的。當收入超過支出時，財富增加，即流量增加了存量。  經(jīng)濟物品有時也被分為消費品和生產(chǎn)品。消費品是指那些能直接滿足人們需求的物品，如食品和家具等。生產(chǎn)品是指有助于生產(chǎn)消費品或更多的生產(chǎn)品而直接滿足需求的物品，如原材料和生產(chǎn)工具等。生產(chǎn)品有時也被成為資本品或資本。  2.2 實物

14、部門與國內(nèi)生產(chǎn)總值 實物部門包括所有的物品和勞務(wù)。一個國家的經(jīng)濟在給定的時間內(nèi)生產(chǎn)的所有最終物品和勞務(wù)的全部市場價值被稱為國民生產(chǎn)總值（GNP）。從國民生產(chǎn)總值中減去從他國獲得的凈收益便得到國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的概念。一般而言，GDP是國際性比較中的標準概念。2.2.1 GDP 的測量方法 國內(nèi)生產(chǎn)總值可以用兩個方法來衡量：產(chǎn)品流量法（支出法）和收入流量法（成本法）。兩種方法將給出同樣的結(jié)果，因為從國民經(jīng)濟總體來看，總的支出額必然等于總的收入額。 當用產(chǎn)品流量法來計算GDP時，我們把支出加總，即將所有最終物品和勞務(wù)的購買加總來計算經(jīng)濟中生產(chǎn)的全部市場價值。所有購買可歸納為四種類型：（1）個人

15、消費支出； 個人消費支出包括個人、家庭、非贏利性機構(gòu)所購買的所有用于直接消費的物品和勞務(wù)的市場價值。（2）私人國內(nèi)總投資； 國內(nèi)總投資包括一定時期經(jīng)濟中創(chuàng)造的所有資本品的市場總價值。任何由私人企業(yè)和非贏利性機構(gòu)所生產(chǎn)或獲得的新生資本品，以及這一時期起初和期末之間企業(yè)所擁有是存貨數(shù)量的變動都包括在這一類中。（3）國外凈投資 國外凈投資以國外流入本國經(jīng)濟的貨幣流與流出貨幣間的差值來計算。（4）物品和勞務(wù)的政府購買。 商品和勞務(wù)的政府購買包括用于支付雇員的工資和津貼、購買消費品的政府支出、政府企業(yè)的費用、政府從國外的凈購買。 這四種類型的總值給出了按市價計的所有物品和勞務(wù)的貨幣價值。表2.1國內(nèi)生產(chǎn)

16、總值的構(gòu)成1998年（單位：億元）個人消費支出 36921國內(nèi)總投資30396.0國外凈投資3051.5商品和勞務(wù)的政府購買9484.8國內(nèi)生產(chǎn)總值79853.4資料來源與：中國統(tǒng)計年鑒67、68頁表2.1列出了1998年我國支出法,國內(nèi)生產(chǎn)總值的情況，其中個人消費占GDP是比重大約為46.2%國內(nèi)投資占38.1%凈出口總額為3051.5億元，表明我國存在貿(mào)易順差。這個數(shù)字在我國已經(jīng)持續(xù)數(shù)年為正，但因為1997年亞洲金融危機而放慢了增長速度。表中最后的部分是政府支出，占GDP的11.9%。  2.2.3 國內(nèi)生產(chǎn)要素的總收入 國內(nèi)生產(chǎn)總值的收入法就是將國內(nèi)生產(chǎn)要素所產(chǎn)生的收入加總。一

17、個人的支出必定是另一個人的收入，因而收入法將給出與支出法相同的結(jié)果。    與生產(chǎn)要素的所有者相對應(yīng)，收入的接受者包括如下類型：勞動（為生產(chǎn)商品和服務(wù)所付出的體力和腦力）土地（或自然資源）企業(yè)家（開始和管理生產(chǎn)，且承擔(dān)生產(chǎn)的風(fēng)險）資本（幫助生產(chǎn)的經(jīng)濟物品）四類生產(chǎn)要素的所有者的收入被稱為國民收入。  表2.2是通過整理獲得的收入法估算的國內(nèi)生產(chǎn)總值。表2.2國內(nèi)生產(chǎn)總值，1998年（單位：億元）勞動者報酬43988.95生產(chǎn)稅凈額11092.35營業(yè)贏余15718.04固定資產(chǎn)折舊11650.75統(tǒng)計誤差2596.79國內(nèi)生產(chǎn)總值79853.4資料來源與

18、：中國統(tǒng)計年鑒1999數(shù)據(jù)整理  勞動者報酬指勞動者從事生產(chǎn)活動所獲得所全部報酬。包括工資、獎金和津貼，包括貨幣形式和實物形式的；還包括勞動者所享受的公費醫(yī)療和醫(yī)藥衛(wèi)生費、上下班交通補貼和單位支付的社會保險費等。對于個體經(jīng)濟而言，其所獲得等勞動報酬和經(jīng)營利潤不易區(qū)分，統(tǒng)一作為勞動報酬。  生產(chǎn)稅凈額指生產(chǎn)稅減生產(chǎn)補貼后的余額。生產(chǎn)稅是指政府對生產(chǎn)單位生產(chǎn)、銷售和從事經(jīng)營活動以及因從事生產(chǎn)活動而使用某些生產(chǎn)要素（如固定資產(chǎn)、土地、勞動力）所征收對各種稅、附加費和規(guī)費。生產(chǎn)補貼和生產(chǎn)稅相反，指政府對生產(chǎn)單位的單方面收入轉(zhuǎn)移，因此視為負生產(chǎn)稅。  營業(yè)贏余指常住單位創(chuàng)造

19、的增加值扣除勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額和固定資產(chǎn)折舊后的余額。它相當于企業(yè)的利潤加上生產(chǎn)補貼，但要扣除從利潤中開支的工資和福利。  固定資產(chǎn)折舊指為彌補固定資產(chǎn)損耗，按照核定的固定資產(chǎn)折舊率提取的固定資產(chǎn)折舊，或按國民經(jīng)濟統(tǒng)一規(guī)定的折舊率虛擬核算的固定資產(chǎn)折舊。顯然。在測算國內(nèi)生產(chǎn)總值時要做大量的估計，存在許多誤差。雖然兩種方法在理論上被認為應(yīng)得出相同的結(jié)果，但很少能夠完全相等。因此一個統(tǒng)計誤差項被用來平衡兩種方法的結(jié)果。   在獲得國內(nèi)生產(chǎn)總值之后，我們關(guān)注的是國民收入帳戶中儲蓄和投資的構(gòu)成。國民收入在經(jīng)過一些調(diào)整之后轉(zhuǎn)化為個人收入，個人收入剔除稅收和非稅收支付轉(zhuǎn)成可支配收入

20、，可支配收入減去個人消費支出便是流入金融市場中的孤兒儲蓄。 2.3資金流量分析資金流的概念為分析經(jīng)濟中的儲蓄提供了強有力的工具。國民收入帳戶關(guān)注經(jīng)濟中的實物部門，而資金流帳戶揭示了金融流量。盡管國民收入帳戶給出了儲蓄量，但沒能揭示出關(guān)于儲蓄的來源的信息，以及儲蓄是如何轉(zhuǎn)化為投資的。資金流量帳戶揭示了儲蓄流入投資的過程。  資金流量帳戶的獲得需要首先將經(jīng)濟分為不同的部門，然后每個部門準備資金來源和運用的報表，最后各部門的報表組成一個表或矩陣，構(gòu)成整個的經(jīng)濟體系。  經(jīng)濟部門的數(shù)量可以從幾個到幾十個或更多，理論上有多少個分離的經(jīng)濟單位，就可以有多少個部門。一般而言，部

21、門越細分，經(jīng)濟間的關(guān)聯(lián)就越具體，但部門間相互作用的分析變得難以體現(xiàn)。我們在構(gòu)筑資金流量表時將經(jīng)濟分為如下部門：非金融部門、金融部門、政府部門、居民戶部門和國外部門。  通過記錄在一段時間內(nèi)平衡表中的資產(chǎn)、負債和資產(chǎn)凈值的變動，我們得出凈的資金流量。表2.3給出了一個假想部門的兩個資產(chǎn)負債表，它們的測度相隔一年。表2.3部門x平衡表，1997，12，311998，12，31實物部門60負債40實物部門63負債38貨幣2凈值50貨幣4凈值56其他金融資產(chǎn)28  其他金融資產(chǎn)27  總資產(chǎn)90總負債與凈價值90總資產(chǎn)94總負債與凈價值94 表2.4：

22、1998年部門x資金來源與運用  資金運用資金來源實物資產(chǎn)（投資）3負債（借款）2貨幣2凈價值6金融資產(chǎn)1總資產(chǎn)4總負債與凈價值4資金的來源與運用與浴缸中的水位相似。當流入速度快于流出的書店，水位上升。某一單位的資金來源和運用統(tǒng)一反映了資金流入和流出的凈變動。  在最終的分析中。資金的來源總是等于資金的運用。凈價值的增加來自總資產(chǎn)的增加，總負債的下降或者兩者的結(jié)合。事實上資產(chǎn)和負債都可以增加并導(dǎo)致凈價值的增加，只有資產(chǎn)的增加比負債更快。相似地，資產(chǎn)和負債都可以減少，但只有資產(chǎn)的下降比負債慢，凈價值也會增加。 凈價值的增加意味著當期收入高于支出，這是一個有儲蓄盈余部

23、門。如果部門x增加了其實物資產(chǎn)，而沒有凈價值相等或更大的增加，它必須減少貨幣持有量，售出一些金融資產(chǎn)，增加它的借款，或同時采用上述措施。在這種情況下，部門x被稱為儲蓄不足部門。  將經(jīng)濟中的其他部門重復(fù)上面的資金來源和運用的分析，并且把所有的分析整合成整個經(jīng)濟的矩陣表，就得出整個經(jīng)濟的資金流量表。 表2.5給出了一個假想的全社會的資金流量表。“u”表示資金的運用，“s”表示資金的來源。 表2.5：1998年資金流量表 家庭非金融機構(gòu)金融機構(gòu)政府外國 所有部門U S U SU SU SU S U S凈價值（儲蓄）2001405-5075370實物資產(chǎn)150

24、21010  370貨幣42154515 15其他金融資產(chǎn)96481706130450金融負債501201606060450總值250 250260 260180 18010 10135 135835 835部門盈余（赤字） 50(70)(5) (50)75-  矩陣表沒有給出美國部門的儲蓄水平、投資水平、貨幣述評等，它僅僅給出這一期間這些水平的變動信息。例如，家庭凈價值的來源顯示出家庭的凈儲蓄在這一期間比期初水平增加了200。  在表2.5中，我們發(fā)現(xiàn)每個部門資金的來源與運用是平衡的，整個經(jīng)濟的資金來源運用也是平衡的。因此得出如下關(guān)系：資金來源資金運用

25、    或者：    實物資產(chǎn)的變動金融資產(chǎn)的變動=金融債 務(wù)的變動凈值或者：投資貸款=借款儲蓄  因為這些關(guān)系對于美國部門都是正確的，它的成立必須滿足以下條件：1.在任何部門中，如果儲蓄高于投資，那么貸款必須大于借款。這種部門被認為是其他部門的凈資金提供者，即儲蓄營業(yè)部門。反之如果投資大于儲蓄，則超出儲蓄的投資必須通過借款大于貸款來獲得資金。這種部門是其他部門的經(jīng)資金借入者，即儲蓄不足部門。2.儲蓄總額必須等于這一期間實物投資的增加。因為對于所有部門，儲蓄流量必須分配在經(jīng)濟的各個部門，因此在整個經(jīng)濟體中儲蓄必須等于投資。3

26、.金融機構(gòu)提供的資金在總額必須等于家庭、政府、非金融機構(gòu)和國外部門所持有的現(xiàn)金余額的增加。這些余額包括通貨和活期存款。 4.金融資產(chǎn)的增加必須等于金融債務(wù)的增加，因為一個人的金融資產(chǎn)同時一定是另一個人的金融債務(wù)。現(xiàn)在我們把注意力從實物部門的儲蓄和投資量轉(zhuǎn)移，僅僅集中在金融資產(chǎn)和金融負債的變動。在表2.5的底端，我們得到了各個部門的盈余和赤字的信息，這可以作為分析的出發(fā)點。  家庭部門儲蓄了50的盈余（40的現(xiàn)金96的其他金融資產(chǎn)50的金融負債）。國外部門在此期間也出現(xiàn)了盈余，達75。其他三個部門都是信貸的凈使用者，它們有125的赤字總額，等于家庭和國外部門的盈余總額。

27、60; 從表2.5可以推出經(jīng)濟中的信貸流量。見表2.6表2.6：1998年信貸流量所提供的資金家庭100非金融業(yè)50金融機構(gòu)170政府10外國135總計465 所獲得的資金家庭50非金融業(yè)120金融機構(gòu)175政府60外國60總計465表2.5：1998年資金流量表 家庭非金融機構(gòu)金融機構(gòu)政府外國 所有部門U S U SU SU SU S U S凈價值（儲蓄）   200  140      5   -50   75   370實物資產(chǎn)1

28、5021010  370貨幣42      154515 15其他金融資產(chǎn)96481706130450金融負債     50    120     160 60 60     450總值250 250260 260180 18010 10135 135835 835部門盈余（赤字） 50(70) (5) (50)75-上述分析使我們看到資

29、金流量在分析金融市場的交易時具有如下作用：1       它使金融市場分析家能夠以一個結(jié)構(gòu)化和一致的方式追蹤儲蓄在經(jīng)濟中的作用。2.它提供了打開整個經(jīng)濟中金融索取權(quán)之間復(fù)雜的相互依賴性的鑰匙。3.它揭示了家庭的儲蓄和借款的變動方式，這個信息可以幫助金融機構(gòu)決定向客戶提供何種有價證券和服務(wù)。 4        它跟蹤了金融機構(gòu)部門內(nèi)資金的來源與使用的變動，這個信息對金融機構(gòu)的競爭和發(fā)展有著重要作用。5     

30、0;  它可以聯(lián)結(jié)隨時變動的資金流和利率變動，這個聯(lián)結(jié)的一個歷史性分析可以提供對其關(guān)系的深入洞察，且可以改善對利率的預(yù)測。  作業(yè)：參考中國統(tǒng)計年鑒了解1992年1996年居民金融資產(chǎn)變動情況。  利率與其他的價格一樣也是由供給和需求決定的，因此在古典經(jīng)濟學(xué)家眼中實際利率是投資和儲蓄的決定量。這一思想在本世紀初由歐文.費雪（Irring Fisher,1930）加以完善，為利率決定的現(xiàn)代理論奠定了基礎(chǔ)。他的理論構(gòu)筑了一個兩階段世界，在這個兩階段世界中，他為兩階段消費構(gòu)建了一個效用無差異曲線：為消費者選擇引入了一個投資機會集合：引入了一個可以儲蓄和投資的金融市場。在

31、費雪的利率決定中，消費的時間偏好和資本投資機會是決定性因素。 3.1時間偏好 通常人們在放棄當前消費進行儲蓄時，總是要求在未來有更多的消費作為其耐心的報酬。對于個人而言，存在許多當前和未來的消費組合，這些消費組合對個人的效用是無差異的圖表3.1相同效用的消費組合組合現(xiàn)期消費未來消費A1 A2 A335000-500030000-50002500040000+800048000+1200060000在無差異曲線上，兩個時期的任何消費者的效用是無差異的。曲線的形狀說明消費的邊際效用遞減。即其他情況相同時，個人將傾向于在現(xiàn)在消費而非以后消費。曲線的斜率越陡，個人就越有耐

32、心。 時間偏好就是個人對目前消費對未來消費決策的選擇。由于時間偏好的差異，個人對未來消費增加的要求也不一樣，這種將當期消費以一定的增長率轉(zhuǎn)化未未來消費的機會稱作資本投資項目。費雪在他的模型中假定不存在不確定性，則個人在開始的時候投資一定數(shù)量的財富，他將確切地知道在期末他投資價值。 追求效用最大化的個人將如何選擇項目投資？理性消費者總是最先選擇那些在下一期具有最高收益的投資項目，以取代當前的消費。然后，次好的項目將被選擇，直至所有的項目都被按每個單位被放棄的費用以投資所獲得的回報進行排序。 圖表3.3給出了投資機會的集合。曲線凹向原點表明邊際投資效用率遞減。當期的消費的減少允許額外的投資，并因此

33、增加了未來消費。  圖表3.4給出了投資機會下的消費組合點現(xiàn)期消費未來消費A50 0000B40 00040 000C30 00054 000D20 00062 000E10 00066 000F067 000 圖表3.3中，任何給定點的曲線的斜率代表下一個時期內(nèi)的投資受益。在曲線的較低部分更陡的斜率反映出理性投資者在一個確定的世界中有這樣的趨勢，總是選擇具有最高可能受益率的項目，這個過程將持續(xù)到投資者達到那些具有非常低的受益率的項目。在沒有資本市場的情況下，投資者更愿意安全地持有那些將要在下一期使用的財富，至少保證是零的收益率，而不會投資已知是負的受益率的項目。因此圖表3

34、.3中高于c點的投資機會將不會被投資者選中。圖表3.5給出了從最優(yōu)投資到最差投資的凹形投資機會組合，以及一些凸形的無差異曲線。在給定的投資機會下，可能的最高收益在點A達到，此時個人必須放棄8000單位當前消費，并把這些儲蓄投資，該投資將提供38000單位的未來消費。在點A無差異曲線的斜率等于投資機會集合線的斜率。即當前和未來消費的邊際替代率與投資邊際收益率相等。所放棄的一單位當前消費的邊際效用損失正好等于最后一單位投資的受益率。 (圖表3.5) 3.3資本市場機會線和預(yù)算線 迄今為止，我們討論了單個消費者的決策，消費者有著關(guān)于當前消費和未來消費的偏好，并具有投資與生產(chǎn)性投資或活動的機會。將偏好

35、與機會集中在一起，個人最大化來自消費的效用。這是一個封閉的魯賓孫世界，沒有今天資產(chǎn)的教育。現(xiàn)在我們將資本市場引入這個兩階段模型，在能夠投資生產(chǎn)性活動之外，個人還可以通過金融機構(gòu)儲蓄他的資金，這些資金可以貸給那些實物資本上具有投資機會的借款人。借款人從金融市場中借入資金或是為了生產(chǎn)性投資，或是為了更多的當期消費。 為了簡化，首先假定對儲蓄支付的利息率與對借款收取的利息率是一樣的。這個假定導(dǎo)致了一組資本機會線，它們相等的斜率表明儲蓄利率表明儲蓄利率與與貸款利率一致。資本市場機會借款和儲蓄線因為斜率相等而難分彼此，在給定線上的任何一點，個人可能儲蓄，也可能借款。  圖表3.6向右

36、下方移動導(dǎo)致儲蓄下降，如果儲蓄完全耗盡，借款將增加。向左上方移動代表貸款的償還，在所有債務(wù)清算的基礎(chǔ)上，儲蓄將增加。資本市場機會線是完全的直線，說明儲蓄或借款未多少，利率將不受影響。 考慮三個人期初財富和收入機會如圖表3.6。個人X沒有當前收入，在未來將生產(chǎn)等于48000元的收入。X可以用未來的48000元收入來借款，并用于當前消費。若他想所有未來的收入給貸款人作為債務(wù)的抵押，則最多可借到40000元，并在一年后償還48000元，他借款的隱含利率是20   個人Y擁有50000元的當前收入，但沒有未來收入。如果他預(yù)期能繼續(xù)活到下一期，Y將會把收入的一部分進行儲蓄，并用于未來消費。如果

37、他把所有的財富儲蓄，將在第二期將得到60000元。他的儲蓄利率是20。       個人Z擁有現(xiàn)在和未來兩種收入。不過他不需要完全按照他的收入方式進行消費因為資本市場允許他通過儲蓄和借款而改變他的消費方式。Z擁有50000元的當前收入，在下一期將得到30000元的收入。假定他當前只想消費30000元，在下一期想要消費36000元。給定他的收入流，Z將如何達到他的消費計劃。 首先，Z可以將第一期剩余的5000元進行儲蓄，賺取每年20的利息。則Z的當前消費為30000元，下一期儲蓄為儲蓄的本利加下一期收入為36000元.每個人都可以在消費

38、象限內(nèi)找到一點表示他的對現(xiàn)在或未來消費的所有權(quán)。穿過個人稟賦點的資本機會線代表其可能的消費預(yù)算線，這條線表示個人可以按給定的利率儲蓄或借款來安排他的當期組合的集合。如圖3.7將費雪的三個基本要素結(jié)合在一起。個人從初始稟賦50000元開始，沒有未來收入。在沒有資本市場的情況下，其作高的效用在無差異曲線U1實現(xiàn)，當期消費為A，投資（D-A）的儲蓄獲得未來的消費。   當貸款、借款成為可能的時候，其效用可以達到最高。未了達到最高的效用，孤兒投資（D-B）的數(shù)量，個人在B點可以用未來收入的索取借入資金，使其消費在C點達到U2的效用，即在給定的初始稟賦，投資機會集合，和資本市場機會線的情況下的

39、最高的無差異曲線。    不同時間偏好的個人雖然收入與財富相似，且面對同樣的投資機會集合，資本市場的存在使他們的效用都有改善。如圖表3.8  3.4利差放松假定：令儲蓄利率與貸款利率不同，給銀行留下一個利差。即儲蓄的利率低于貸款利率。如圖3.9借款線更陡峭，因為貸款利率高于儲蓄利率。  有耐心的個人和無耐心的個人都受到了影響，效用水平比不存在利差小，但依然比沒有市場時有改進，而且銀行家也高興了。3.5利率的市場均衡前面考察了給定利率水平下，個人投資、儲蓄和借款的行為，我們尚未涉及資本市場機會線的利率以及利率是如何決定的。圖表3.10圖表3.10 課間休息

40、   金融市場  主講：郭研  3.5利率決定的可貸資金理論（見書32）頁利率的決定由供給和需求決定的?？少J資金理論描述的利率是名義利率，其資金供給和需求曲線也是名義的供給和需求的分析。  1、可貸資金的供給：金融市場中可貸資金的供給主要由以下因素決定：（1）        居民、企業(yè)、政府的儲蓄量；（2）        國外流入本國金融市場的資金量外國居民的儲蓄；（3）

41、60;       銀行系統(tǒng)新創(chuàng)造的貨幣。這三個部分一段時期內(nèi)的總量構(gòu)成了一定時期內(nèi)的可貸資金的總供給。      前面的學(xué)習(xí)中我們已知儲蓄是當前消費的延遲，儲蓄是未來將來更多的消費而放棄當前消費的一種決策。居民因為不同的原因而儲蓄，未來的不測，教育子女等方面的原因。但是很少由證據(jù)表明通過儲蓄而得到的可貸資金的工具受利率影響，較高的利率意味著對全球當前消費要求更高的回報。因此高利率可以預(yù)期有更高的儲蓄量。然而，對于有一定財富目標的個人，高利率也許可能導(dǎo)致儲蓄的下降。大多數(shù)的觀察資料表明

42、，個人儲蓄主要受收入水平的影響，而受利率影響較小。  利率對個人儲蓄的影響同樣使用與企業(yè)和政府，企業(yè)的儲蓄指稅后凈收入減去現(xiàn)金紅利。凈收入的變化反映了銷售成本的變化，而現(xiàn)金紅利的發(fā)放反映了管理者對內(nèi)部投資機會的判斷和發(fā)放紅利對股票價格影響的預(yù)期。沒有太多理由使人相信企業(yè)的儲蓄受利率的影響。   至于政府，儲蓄量是稅收與支出的差額，只有當收入超過支出時才有儲蓄。事實上政府預(yù)算的盈余和赤字大多時候是財政政策的結(jié)果，自然不太受利率的影響。       總之，個人、企業(yè)、政府的儲蓄受各種不同因素的影響，利率僅是其中之一。因

43、此我們預(yù)期利率與儲蓄有一個較溫和的正相關(guān)關(guān)系，如圖22所示，較大的利率上升僅僅帶來較少的儲蓄增加，儲蓄對利率的變化反映非常微小。     新貨幣的創(chuàng)造可以增加可貸資金的供給。新貨幣的創(chuàng)造取決于商業(yè)銀行系統(tǒng)與中央銀行的共同作用，商業(yè)銀行的超額放寬、購買證券、創(chuàng)造貨幣，要受到中央銀行的限制。而中央銀行是一個準公共機構(gòu)，主要任務(wù)是控制貨幣的供給以達到宏觀經(jīng)濟目標。在貨幣創(chuàng)造過程中，受利率的影響較小。如圖2.3所示  可貸資金的需求可貸資金的需求由個人、企業(yè)和政府的需求組成。個人對貸款的需求原因各異，也許最主要的原因是對住宅、汽車和耐用消費品的需求。一般認為消費

44、需求量的變化受利率的影響相對較小，只有劇烈的利率變動才可能消減或增加消費者的需求。企業(yè)對可貸資金的需求受多種因素影響，構(gòu)成企業(yè)對可貸資金的需求是由于對存貨、廠房和設(shè)備的投資。企業(yè)對可貸資金的需求取決與投資決策。企業(yè)的投資要求較高的投資回報率。  政府對可貸資金的需求可按中央和地方政府的需求進行劃分。地方政府對資金的需求取決于因當?shù)厝丝谠鲩L而引起的地方政府的擴張，如公路和污水的處理設(shè)施的擴張等。這些政府支出可能因信貸市場環(huán)境的一時緊縮而暫時推遲，但必須在較短的時期內(nèi)解決。所以，盡管資金需求于利率有關(guān)但關(guān)系并不大。中央政府對可貸資金的需求與利率無關(guān)。中央政府對資金的需求取決于整個預(yù)算的平

45、衡，為達到宏觀經(jīng)濟目標而制定的財政政策不受利率影響，也就是說，財政部彌補赤字從不在乎利率水平。 可貸資金的供給與需求   如圖2.4給定供給與需求曲線，決定了均衡利率r和可貸資金Q，當利率高于均衡利率時資金的供給大于需求，放款者要貸出多余的資金就得壓低價格（利率）當利率低于均衡利率時，需求超過供給，借款人為了得到短缺的資金將抬高借款價格，只有在利率為r時供需才會平衡。    我們同樣可以通過可貸資金的運動來解釋利率的變化。如圖2.5假定由于消費者、企業(yè)、政府對資金的需求增加使需求曲線從D移到D，則均衡利率將上升到r，相反，如果由于儲蓄的增加或中

46、央銀行采取寬松政策使供給增加，供給曲線從S移到S利率將降到r，利用可貸資金的方法，金融分析家可以對影響利率的不同因素進行預(yù)測和解釋。   對可貸資金的評價   可貸資金對利率變化的解釋強調(diào)了利率增減的三個重要因素： （1）        居民、企業(yè)、政府的儲蓄；（2）        新創(chuàng)造的貨幣；（3）        居民、政府和企業(yè)對資金的需求。

47、   通過以上分析我們可以根據(jù)市場中的供需相等找到名義均衡利率。   第四章 名義利率 41名義利率與實際利率在一段時期內(nèi)貨幣價格不變的情況下，實物的借貸與貨幣的借貸沒有分別。但如果價格上升，則在期末貸款人的貨幣購買力下降。為了保持實際收益的不變，貸款人免受貨幣購買力下降的損失，貸款人將要求更高的補償。實際利率是未來消費與當前消費的交易價格，實質(zhì)上與商品和服務(wù)的數(shù)量有關(guān)，與商品的價格無關(guān)。  公式41       名義利率把數(shù)量和價格的變動都考慮在內(nèi)，它把實際利率和價格變動的效果都反映出來。公式

48、42      價格變動的速率被稱為通貨膨脹公式43           上述等式結(jié)合起來，則 公式44 或 公式45由以上公式可得出公式46 上面給出的實際利率、名義利率和通貨膨脹的關(guān)系不依賴于任何經(jīng)濟理論，主要依賴于這樣的假設(shè)每個人都知道并接受未來的價格水平。但實踐中，很少有人精確地知道未來，通貨膨脹率的計算和公布都是事后的。   42預(yù)期通貨膨脹和名義利率在競爭的資本市場中，理性的個人要求在面臨預(yù)期通貨膨脹時保持其購買力。因此，名

49、義利率將設(shè)定在： 上標e表示預(yù)期的估計的未來利率或通貨膨脹率。因為等式中的最后一項只導(dǎo)致名義利率一個很小的調(diào)整，為了討論方便，它常常從式中略去。則：   這個公式假定預(yù)期通貨膨脹于實際利率時不相關(guān)的（彼此獨立）。盡管名義利率將根據(jù)通貨膨脹預(yù)期的任何變化發(fā)生調(diào)整，預(yù)期時間利率則不受價格變動的影響。一些學(xué)者對上述的結(jié)論持有疑義，認為名義利率不會對預(yù)期通貨膨脹的變動作出一比一的調(diào)整。一種觀點認為，名義利率的幅度比通貨膨脹要小，則時間利率將會下降。因為隨著通貨膨脹上升，貨幣資產(chǎn)的時間價值下降，為了把實際財富恢復(fù)到所需的水平，儲蓄增加，使實際利率面臨下降的壓力。 

50、 另一方面，如果預(yù)期由有更低的通貨膨脹，名義利率下降的數(shù)量低于預(yù)期通貨膨脹降低的數(shù)量，實際利率上升。在對通貨膨脹預(yù)期上升或下降的過程中，實際利率的影響擴展到現(xiàn)實經(jīng)濟，并且相應(yīng)地增加或減少時間投資的數(shù)量。作業(yè)：根據(jù)統(tǒng)計年鑒把我國過去十年的名義利率合通貨膨脹的變動做在一張圖中，觀察其變動方向  43名義利率、通貨膨脹與稅收如果政府對名義利率收稅，為了保持實際利率不變，則名義利率的調(diào)整就不僅僅是更具通貨膨脹的預(yù)期的變動而調(diào)整的了。進一步，若保持實際稅后利率不變在給定邊際稅收率為t時名義利率R將調(diào)整為： 只要預(yù)期通貨膨脹和稅率是正的，名義利率的變動幅度將會比通貨膨脹率大，這樣才能保

51、持實際稅后利息率。 違約風(fēng)險   當貸款人向借款人貸款時，是期望和約的條款能夠?qū)崿F(xiàn)，利息按期支付，本金按時歸還，不幸的是，借款人不能履行合約的情況時有發(fā)生。對借款人而言，可能會由于各種各樣的原因無法按時支付本利，或者沒有能力支付，這種風(fēng)險被稱為拖欠或信貸風(fēng)險。無論是延期支付，還是根本無法支付，都給貸款人造成巨大的損失。   風(fēng)險補償指證券的市場利率與相同期限的金融工具的無風(fēng)險利率之差。風(fēng)險補償?shù)狡谑找媛薀o風(fēng)險利率 債券平級          &#

52、160;   由于不同種類的證券有不同的信貸風(fēng)險。贖回權(quán)    贖回權(quán)指證券發(fā)行人有權(quán)在到期前向投資人購回證券。贖回對金融市場受益的影響可以從兩個方面考察：1、       在何種條件下證券被贖回？2、       贖回對借貸雙方的影響？  可銷性或市場能力可銷性或市場能力是指證券到期前在市場上出售的難易程度。    作業(yè)：根據(jù)統(tǒng)計年鑒把我國過去十年的名義利率合通貨膨

53、脹的變動做在一張圖中，觀察其變動方向.課間休息   金融市場  主講：郭研  第五章 利率的期限結(jié)構(gòu) 本章討論不同期限的金融供給之間收益水平的差異利率的期限結(jié)構(gòu)。首先給出利率期限結(jié)果的概念合與之相關(guān)的術(shù)語。然后介紹利率期限結(jié)構(gòu)的理論和收益曲線形狀及其變動的含義。最后，給出收益曲線在金融市場中的應(yīng)用。  5.1 利率的期限結(jié)構(gòu)、即期和遠期利率 例：10，000元的現(xiàn)金，一年期存單的年利率為8，二年期存單的年利是8.75，三年為9.33，四年期年利是9.79，五年期利率為10.13。若只存一年，而你覺得一年的利率不具有吸引力，你

54、將資金存成具有更高收益率的三年期存單，在一年后提前支取，希望獲得9.33的年收益率。遺憾的是你將得不到9.33的利息收益，很可能得到比一年期更低的收益，銀行對你的提前支取行為要進行懲罰。 正如上例中所看到的，對于不同的期限，銀行支付的利率不同。利率的期限結(jié)構(gòu)是指同類金融工具（相同的風(fēng)險）不同償還期收益之間的關(guān)系。現(xiàn)以1000元用于存款，那么所得的利率是8、8.75、9.33、9.79、10.13這是由你所存的期限決定的。 即期利率是指現(xiàn)在的投資（或貸款）所獲得的年利率，它將在未來的某個特定時間以利息的形式償還。相對于即期利率有遠期利率的概念。遠期利率是指隱含在給定的即期利率

55、中的從未來的某一時點到另一時點的利率。如圖5.1  1000*（18）10800 則第二年的隱含利率是：11826.56/1080019.5  隱含的遠期利率可以由即期利率來計算： 即期利率與遠期利率的算術(shù)平均數(shù)均非常接近，但并不精確。因為其收益組成是按每年相同的即期利率計算，而不是按相應(yīng)的遠期利率增長的。遠期利率轉(zhuǎn)化為即期利率的精確公式為： 相同的時間內(nèi)的即期利率曲線和遠期利率曲線由如下的關(guān)系：1、           遠期利率期限結(jié)構(gòu)比即期利率結(jié)構(gòu)表現(xiàn)

56、得更尖銳和更突然的彎曲，因為即期利率是遠期利率的幾何平均，這個平均過程減緩了即期利率的突然變動；2、      如果遠期利率曲線位于即期利率曲線上方，隨著時間的增加，后者趨于上升。反之則反是。這同樣是遠期利率轉(zhuǎn)化為即期利率的平均過程的反映。  5.2 利率期限結(jié)構(gòu)的理論參考（參看書中第36頁）1、流動性補償（偏好）學(xué)說源自于凱恩斯和?？怂沟墓ぷ鳌＜僭O(shè)：市場參與者具有短期傾向且風(fēng)險厭惡者，要求長期金融工具提供更高的收益率以補償較高的風(fēng)險。  2、市場分割理論假設(shè)：不同類型的投資者具有與到期期限有關(guān)的偏好，這些偏好與他們的債務(wù)結(jié)

57、構(gòu)、風(fēng)險厭惡有關(guān)。按期限偏好劃分的子市場相對獨立。見書第37頁圖2.7（a)圖2.7(b）  作業(yè)：根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的市場分割理論如何描述金融市場中利率期限結(jié)構(gòu)所表現(xiàn)的水平的收益曲線  3、預(yù)期理論 基本假設(shè)： 1)所有（或大多數(shù)）投資者具有相同的偏好；2）沒有交易成    2）沒有交易成本，投資者可以任意買賣證券而不降低凈收益； 3）投資者在持有期內(nèi)追求收益最大化，他們是風(fēng)險中立者，非風(fēng)險規(guī)避者；        4）在投資者的資產(chǎn)組合中，長、短期證券可  以相互替

58、代收益曲線的形狀反映了對未來利率水平的預(yù)期 。課間休息   金融市場  主講：郭研  收益曲線的應(yīng)用1、利率預(yù)測   透過利率曲線的形狀來預(yù)測未來一定時間內(nèi)的收益率水平。利率直接影響著證券的價格。   收益曲線是諸多預(yù)測利率的方法之一，收益曲線的形狀為遠期利率預(yù)測提供了工具，每一條收益曲線中都隱含著遠期的利率水平。預(yù)期理論認為遠期利率和預(yù)期利率一致。那些以預(yù)期理論為依據(jù)的人可以預(yù)測任何不同期限的不同遠期利率。  2、決定借貸償還期   收益曲線為借款人和貸

59、款人在期限選擇上提供了重要信息，無論是對資金成本還是對潛在的投資收益的衡量都可以通過收益曲線的分析來得出。例如，如果收益曲線向上傾斜投資人可以準確地計算出延長投資期限地影響，并比較風(fēng)險與收益。在許多向上傾斜地收益曲線中，1015年期限以上的曲線趨于平坦，因此投資者一般將其資產(chǎn)組合中的期限控制在1015年。收益曲線的存在可以告訴借款人因延長期而增加的  3、選擇證券 收益曲線上的一組證券除了償還期不同外，其他各方面均相同。當其他條件不變時，不同償還期的證券的收益都應(yīng)落在收益曲線上。然而，實際情況經(jīng)常是一些證券的收益并不在收益曲線上，其收益曲線高于或低于收益曲線例如圖2.9中，證券A的收

60、益在收益曲線之上，B的收益在收益曲線之下。 例如，證券A其收益為Ya，但是對于償還期為T的A證券，到期收益應(yīng)為Y，證券A的收益過高。如果風(fēng)險和期限一定，投資者會購買收益在曲線之上的證券。同樣對于證券B相對于其風(fēng)險和期限，價格過高，收益過低，表明投資者將出售和躲避這個證券B。   4、新發(fā)行證券   對于現(xiàn)在的證券，其票面利率一定，價格隨市場利率的變動而不同，而對于新發(fā)行的證券其價格一定（由發(fā)行者制定），而票面利率不定。發(fā)行者總是力圖制定對市場有吸引力的適當利息率，太低的利率很難出售證券，太高的利率又導(dǎo)致過高的發(fā)行成本。在給新發(fā)行的證券確定利息率時，發(fā)行者可以繪制出具有相應(yīng)風(fēng)險的證券收益曲線。  例如我們假定T期限證券的收益水平有收益曲線規(guī)定為Y，若發(fā)行者希望出售所有期限為T的證券，他會將利率定為Y或者稍高于Y的水平，使其更有吸引力。 4、駕御收益曲線   貨幣市場的參與者通過買入較長期證券而在到期前出售的方法，從向上斜率收益曲線中獲利這以用途建立在個人對遠期利率的預(yù)期比體現(xiàn)在收益曲線上的平均預(yù)期水平更準確這一假定上。 對固定收入證券的持有期收益率的計算公式：  (2-1)例：假定一年期證券收益率為8%,兩年期這個證券9，投資者的持有期為一年。顯然，購買一年期證券的持有期收益率為8，