第6-2章 匯率基礎(chǔ)理論

1、第六章 匯率基礎(chǔ)理論 匯率是兩國貨幣的相對價(jià)格，其變動不僅會影響國際收支，還會影響物價(jià)、收入、就業(yè)等一系列變量，它在國際金融學(xué)中是一個(gè)極為重要的變量。第一節(jié) 外匯和匯率的基本概念外匯（Foreign Exchange） 是指外國貨幣或以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產(chǎn)。 一種外幣成為外匯的前提條件： 自由兌換性 普遍接受性 可償性 外匯的范圍： 外國貨幣，包括紙幣、鑄幣； 外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證； 外幣有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等； 特別提款權(quán)； 其他外匯資產(chǎn)。匯率及匯率的表示 匯率是兩種不同貨幣之間的折算比價(jià)，也就是以一種貨幣表示的另一種貨

2、幣的相對價(jià)格。 匯率的表達(dá)方式： 外幣的直接標(biāo)價(jià)法（Direct Quotation） 以本幣表示固定數(shù)量外幣的價(jià)格，例如：$100=￥730.46 匯率的數(shù)值越大，意味著本幣幣值越低，即本幣貶值（Depreciation）； 匯率的數(shù)值越小，意味著本幣幣值越高，即本幣升值（Apppreciation）。 外幣的間接標(biāo)價(jià)法（ Indirect Quotation ） 以外幣表示固定數(shù)量本幣的價(jià)格。 例如：￥100=$13.69匯率的種類固定匯率和浮動匯率 固定匯率（Fixed Exchange Rate） 指本國貨幣當(dāng)局公布的，并用經(jīng)濟(jì)、行政或法律手段維持其不變的本國貨幣與某種外國參照貨幣（或

3、貴金屬）之間的固定比價(jià)。 浮動匯率（Float Exchange Rate ） 是指由外匯市場上的供求關(guān)系決定、本國貨幣當(dāng)局不加干預(yù)的貨幣比價(jià)。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 即期匯率（Spot Exchange Rate） 指目前市場上兩種貨幣的比較，用于外匯的現(xiàn)貨買賣。 遠(yuǎn)期匯率（Forward Exchange Rate） 在將來某一時(shí)刻交割外匯時(shí)所用的兩種貨幣比價(jià)，用于外匯遠(yuǎn)期交易和期貨買賣。 升水（Premium）遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率。 貼水（Discount）遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。 平水（Par Value）遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率。 假設(shè)有一個(gè)美國人從日本進(jìn)口收音機(jī)，30天后貨物到達(dá)。進(jìn)口商能以

4、100美元的單價(jià)出售收音機(jī)，他必須每臺支付給日本供應(yīng)商9000日元。 即期匯率：1日元=0.0105美元 每臺收音機(jī)可獲利5.50美元： 100-9000日元*0.0105美元/日元=100-94.50=5.50美元 如果30天后，美元貶值：1日元=0.0115美元 每臺收音機(jī)損失3.50美元： 100-9000日元*0.0115美元/日元=100-103.50=-3.50美元 為了避免匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口商可以與銀行進(jìn)行30日遠(yuǎn)期外匯交易。即買入遠(yuǎn)期日元，賣出遠(yuǎn)期美元。 30日遠(yuǎn)期匯率： 1日元=0.0107美元 進(jìn)口商把每臺收音機(jī)的利潤鎖定在3.70美元，從而消除了由于匯率變動引起的虧損的

5、可能。匯率決定理論金幣本位制度下匯率的決定（金平價(jià)） 鑄幣平價(jià)：兩種金屬含金量之比得到的匯率。 1925-1931年 1英鎊的含金量為7.322 4克 1美元的含金量1.504 656克 1英鎊=7.322 4 1.504 656=4.866 5美元 匯率波動 （鑄幣平價(jià)-黃金運(yùn)送費(fèi)）（鑄幣平價(jià)+黃金運(yùn)送費(fèi)）美國對英國的黃金輸出點(diǎn) （4.886 5=4.866 5+0.02） 假定在英國和美國之間運(yùn)送7.322 4克黃金的費(fèi)用為0.02美元。如果外匯市場上1英鎊的價(jià)格高于4.886 5美元，美國債務(wù)人就不會在外匯市場上購買英鎊，而會用4.866 5美元的價(jià)格向美聯(lián)儲兌換黃金并運(yùn)送到英國，用黃金

6、向英格蘭銀行兌換英鎊以支付國際債務(wù)。美國對英國的黃金輸入點(diǎn) （4.846 5=4.866 5-0.02） 如果1英鎊的價(jià)格低于4.846 5美元，英國債務(wù)人也不會在外匯市場上購買美元，而是向英格蘭銀行購買黃金并運(yùn)送到美國，再用黃金向美聯(lián)儲兌換美元償還債務(wù)。4.866 54.886 54.846 5金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決定（金平價(jià)） 法定平價(jià) 貨幣匯率由政府公布的紙幣含金量之比決定。 黃金輸送點(diǎn)不復(fù)存在，匯率波動幅度不再由黃金輸送點(diǎn)決定，而是由政府規(guī)定匯率的波動幅度并進(jìn)行維護(hù)。 政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維護(hù)匯率的穩(wěn)定。 外匯價(jià)格上升，政府出售外匯； 外匯價(jià)格下降，政府買入外匯。購買

7、力平價(jià)說 購買力平價(jià)說的基礎(chǔ)一價(jià)定律 Pid = e * Pif 一件中國生產(chǎn)毛衣，人民幣價(jià)格為665元，匯率為1美元兌換6.65元人民幣，那么它的美元價(jià)格是100美元。 當(dāng)貿(mào)易是開放的并且交易費(fèi)用為零時(shí)，同樣的貨物無論在何地銷售，其價(jià)格都必然相同。購買力平價(jià)說 絕對購買力平價(jià)說 如果對于兩國的任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定律都成立，且在兩國物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易品所占的權(quán)重相等，那么一價(jià)定律可推廣為： aiPid = e * aiPif ，i=1n Pd = e * Pf 不同國家的物價(jià)水平在換算成同一貨幣計(jì)量時(shí)是一樣的。 e = Pd / Pf 匯率取決于以不同貨幣衡量的兩國物價(jià)水平之比。

8、購買力平價(jià)說 相對購買力平價(jià) et = e0* ( PId,t/ PIf,t ) et ：計(jì)算期匯率 e0 ：基期匯率 PId,t ：本國t期物價(jià)指數(shù) PIf,t ：外國t期物價(jià)指數(shù) 匯率水平反映的是兩國物價(jià)的相對變動，物價(jià)上升速度較快的國家，其貨幣就會貶值。 物價(jià)指數(shù)比較容易得到，相對購買力平價(jià)的實(shí)用性較高。外匯資產(chǎn)的收益例：假設(shè)今天的匯率是1.10美元/歐元，預(yù)計(jì)一年以后匯率將變?yōu)?.165美元/歐元，美元存款利率為10%，歐元為5%。哪一種存款一年后收益更高？ 用目前的美元/歐元匯率，計(jì)算出歐元存款（如1歐元存款）的美元價(jià)格。 1歐元=1.10美元 用歐元利率計(jì)算出如果現(xiàn)在買入1歐元存款

9、一年后將獲得的歐元數(shù)額。 1*(1+5%)=1.05歐元 用預(yù)期匯率，計(jì)算一年后歐元存款的美元價(jià)值。 1.05*1.165=1.223美元 計(jì)算歐元存款的美元收益率。 （1.223-1.10）/1.10=11% 與美元存款的美元收益率相比較。 11%高于10%，所以以歐元存款持有財(cái)富更有利。外匯資產(chǎn)的收益 一個(gè)簡單的法則 歐元存款的美元收益率 歐元利率 + 美元對歐元的貶值率 即5%+（1.165-1.10）/1.10 = 5%+6%=11% 用公式表示：R + （Ee$/-E$/）/E$/R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/)0時(shí)，美元具有更高的收益率R $ - (R + （E

10、e$/-E$/）/E$/)0時(shí)，歐元具有更高的收益美美元元利利率率R $歐歐元元利利率率R 美元相對美元相對于歐元的于歐元的貶值率貶值率(Ee$/-E$/)/E$/美元存款與美元存款與歐元存款收歐元存款收益率之差益率之差R $ - (R + (Ee$/-E$/)/E$/)10.100.060.000.0420.100.060.040.0030.100.060.08-0.0440.100.12-0.040. 02R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/) = 0R $ = R + （Ee$/-E$/）/E$/（Ee$/-E$/）/E$/= R $ - R 美元相對于歐元的貶值率=美元與

11、歐元的利率之差。套補(bǔ)的利率平價(jià) 套補(bǔ)交易下，外匯市場均衡 1+id= f/e*(1+if) f/e=(1+id)/(1+if) f/e-1=(1+id)/(1+if)-1 (f-e)/e=(1+id)-(1+if)/(1+if)id-if 令= (f-e)/e， 為匯水變動率 則=id-if 假設(shè)本國金融市場上一年期投資收益率為id，外國金融市場上同種投資收益率為if，即期匯率為e，遠(yuǎn)期匯率為f（直接標(biāo)價(jià)法）。 投資于本國金融市場 1+(1*id)=1+id 投資于外國金融市場 1/e+(1/e*if)=1/e*(1+if) 1/e*(1+if)*f= f/e*(1+if) 兩國投資收益比較

12、1+id與 f/e*(1+if)套補(bǔ)的利率平價(jià) =id-if 即，遠(yuǎn)期的匯率升（貼）水率等于兩國利率之差。 本國利率高于外國利率時(shí)，遠(yuǎn)期匯率升水，本幣遠(yuǎn)期貶值； 本國利率低于外國利率時(shí)，遠(yuǎn)期匯率貼水，本幣遠(yuǎn)期升值。 套補(bǔ)的利率平價(jià)具有很高的實(shí)踐價(jià)值。 在外匯交易中處于做市商地位的大銀行基本上就是根據(jù)各國的利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升（貼）水額。 如果市場上套補(bǔ)利率平價(jià)不成立，投資者就可以在金融市場上進(jìn)行無本金套利活動。 假設(shè)1+idf/e*(1+if)，投資者可以在本國市場上以id的利率借入資金，隨后將它投資于外國金融市場，并進(jìn)行相應(yīng)的套補(bǔ)措施，便可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤f/e*(1+if)-(1+i

13、d)。 這種套利活動的存在，會使得1+id=f/e*(1+if)，即套補(bǔ)的利率平價(jià)始終存在。非套補(bǔ)的利率平價(jià) 投資者對一年后的匯率預(yù)期為Efe 1+id= Efe /e*(1+if) E=id-if 預(yù)期的匯率變動率等于兩國貨幣利率之差。 本國利率高于外國利率，市場預(yù)期本幣未來貶值； 本國利率高于外國利率，市場預(yù)期本幣未來升值。利率平價(jià) 套補(bǔ)的利率平價(jià) =id-if 遠(yuǎn)期的匯率升（貼）水率等于兩國利率之差。 id=if+(f-e)/e 非套補(bǔ)的利率平價(jià) E=id-if 預(yù)期的匯率變動率等于兩國貨幣利率之差。 id=if+ (Efe e)/e即期匯率與外幣存款的預(yù)期本幣收益之間的關(guān)系即期即期匯率

14、匯率e外幣外幣存款存款利率利率if本幣本幣相對相對于外幣預(yù)于外幣預(yù)期貶值率期貶值率(1.05-e)/e外幣存款外幣存款的的預(yù)期本幣預(yù)期本幣收收益率益率if+(1.05-e)/e1.070.05-0.0190.0311.050.050.000.051.030.050.0190.0691.020.050.0290.0791.000.050.050.10當(dāng)預(yù)期匯率為每單位外幣=1.05單位本幣時(shí)，即期匯率和外幣存款的美元收益即期匯率，e外幣存款的預(yù)期本幣收益，if+(Efe -e)/e1.071.051.031.021.000.031 0.050 0.069 0.079 0.100均衡匯率的決定匯率

15、，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）利率變動對當(dāng)前匯率的影響匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id1123e1e2e3收益率（用本幣表示）id3id2利率變動對當(dāng)前匯率的影響匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）短期貨幣供給與匯率短期貨幣供給與匯率短期內(nèi)，貨幣供給變動，價(jià)格水平以及實(shí)際產(chǎn)出水平不變，所以是短期分析。貨幣市場均衡均衡利率的決定 Ms=Md Ms/P=L(i,Y) 即，實(shí)際貨幣需求等于貨幣供給除以價(jià)格水平。 利率和貨幣供給 Ms增加 P,Y不變，i下降 利率和產(chǎn)出 Y增加 Ms,P不變，i上

16、升利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3實(shí)際貨幣總量均衡匯率與均衡利率利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）短期貨幣供給與匯率利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國貨幣當(dāng)局本國貨幣供給本國貨幣市場本國利率外匯市場；外國貨幣當(dāng)局外國貨幣供給外國貨幣市場外國利率外匯市場。短期貨幣供給與匯率利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P1i1實(shí)際貨幣

17、總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國貨幣當(dāng)局本國貨幣供給本國貨幣市場本國利率外匯市場；外國貨幣當(dāng)局外國貨幣供給外國貨幣市場外國利率外匯市場。本國貨幣供給與匯率利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms1/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國貨幣供給增加本國利率下降匯率上升。i2Ms2/Pe2短期貨幣供給與匯率利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1外國貨幣供給增加外幣存款收益率下降匯率下降。e2長期貨幣、價(jià)格水平與匯率長期貨幣、價(jià)格水平與匯率長期內(nèi)，貨幣供給

18、變動，所有的工資、價(jià)格都有足夠時(shí)間調(diào)整到市場出清水平后所能保持的一種均衡狀態(tài)，所以是長期分析。彈性價(jià)格貨幣分析法 匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法可簡稱為匯率的貨幣模型。它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的。彈性價(jià)格貨幣分析法基本模型 假設(shè) 垂直的供給曲線； 貨幣需求是國民收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)； 購買力平價(jià)成立。 Msd=Mdd=PdYde-id ，兩邊取對數(shù)，得 本國價(jià)格水平對數(shù)表達(dá)式 pd=msd-yd+id 相應(yīng)的，外國價(jià)格水平表達(dá)式為pf=msf-yf+if 依據(jù)購買力平價(jià)，E=Pd/Pf，取對數(shù)后，e=pd-pf e=pd-pf=(msd-

19、msf)-(yd-yf)+(id-if)貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響 e=pd-pf=(msd-msf)-(yd-yf)+(id-if) Ms0Ms1時(shí)間本國貨幣供給（a）P0P1時(shí)間本國價(jià)格水平（b）i0時(shí)間本國利率（c）e0e1時(shí)間本國匯率（d）黏性價(jià)格貨幣分析法 匯率的黏性價(jià)格貨幣分析法可簡稱為超調(diào)整模型。它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什（R.Dornbucsh）于20世紀(jì)70年代提出的。 與貨幣模型相比，它認(rèn)為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的，商品市場上的價(jià)格水平具有黏性的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。 短期平衡，是指價(jià)格還來不及發(fā)生變動時(shí)的經(jīng)濟(jì)平衡； 長期平

20、衡，是價(jià)格充分調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)平衡。貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響Ms0Ms1時(shí)間本國貨幣供給（a）P0P1時(shí)間本國價(jià)格水平（b）i0時(shí)間本國利率（c）e0e1時(shí)間本國匯率（d）i1匯率決定的資產(chǎn)組合分析法匯率決定的資產(chǎn)組合分析法匯率決定的資產(chǎn)組合分析法 匯率的資產(chǎn)組合分析法形成于20世紀(jì)70年代，美國普照林斯頓大學(xué)教授布朗森（W.Branson）對此進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。 前提： 分析對象是一個(gè)小國，國外利率if是給定的； 本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（M）、本國政府債券（B）、外國債券（F，外幣資產(chǎn)的本幣價(jià)值為eF） 以本幣計(jì)的一國總財(cái)富（W） W=M+B+eF W=M+B+eF M-本

21、國貨幣 供給：政府控制 需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。 B-本國債券 供給：政府控制 需求：本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。 F-外幣資產(chǎn) 供給：由經(jīng)常帳戶的盈余決定 需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的增函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。貨幣市場平衡時(shí)貨幣市場平衡時(shí)利率和匯率的組合利率和匯率的組合本國債券市場平衡時(shí)本國債券市場平衡時(shí)利率和匯率的組合利率和匯率的組合外國資產(chǎn)市場平衡時(shí)外國資產(chǎn)市場平衡時(shí)利率和匯率的組合利率和匯率的組合貨幣供給增加貨幣供給減少M(fèi)M e i 本國債券供給增加本國債券供給減少BB e i 外幣資產(chǎn)供給減少外幣資產(chǎn)供給增加FF e

22、 i 資產(chǎn)市場的短期平衡MM e i BB FF Ai0e0在國內(nèi)債券市場上進(jìn)行公開買入MM e i BB FF Ai0e0 Ai1e1在國內(nèi)債券市場上進(jìn)行公開賣出MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1在外幣資產(chǎn)市場上進(jìn)行公開買入MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1在外幣資產(chǎn)市場上進(jìn)行公開賣出MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1相對數(shù)量調(diào)整 擴(kuò)大本國貨幣供給 本幣貶值，本國利率下降 縮小本國貨幣供給 本幣升值，本國利率上升 匯率對外幣資產(chǎn)市場的干預(yù)更加敏感 利率對本國債券市場的干預(yù)更敏感經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)供給增加引起的匯率調(diào)整MM e i BB FF A

23、i0e0 Ae1經(jīng)常帳戶赤字導(dǎo)致外幣資產(chǎn)供給減少引起的匯率調(diào)整MM e i BB FF Ai0e0 Ae1融通赤字導(dǎo)致本國貨幣供給增加引起的匯率調(diào)整MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1資產(chǎn)存量變動對短期均衡匯率和短期均衡利率的影響資產(chǎn)供給絕對量的增加資產(chǎn)供給絕對量的增加資產(chǎn)供給相對量的增加資產(chǎn)供給相對量的增加貨幣存量增加外幣資產(chǎn)存量增加（經(jīng)常賬戶盈余）買進(jìn)本幣資產(chǎn)買進(jìn)外幣資產(chǎn)本國利率下降不變下降下降本幣幣值貶值升值貶值貶值匯率的相關(guān)計(jì)算套算匯率的計(jì)算 USD/CHF: 1.04851.0496 USD/EUR: 0.66520.6665 EUR/CHF: 1.0485/0.6665

24、1.0496/0.6652 =1.57311.5779套算匯率的計(jì)算 CAD/USD: 0.93950.9408 GBP/USD: 1.85631.8582 GBP/CAD: 1.8563/0.94081.8582/0.9395 =1.97311.9779套算匯率的計(jì)算 GBP/USD： 1.85631.8582 USD/EUR：0.66520.6665 GBP/EUR： 1.8563*0.66521.8582*0.6665 =1.23481.2385遠(yuǎn)期外匯交易-鎖定出口收匯收入 中國A服裝公司向美國出口價(jià)值10萬美元的外貿(mào)服裝，成本為82萬元人民幣，約定三個(gè)月后付款。 即期匯率USD/CN

25、Y 8.27，利潤幾何？ 如果三個(gè)月后USD/CNY 8.25 ，利潤幾何？ 鎖定遠(yuǎn)期匯率USD/CNY 8.26 ，利潤幾何？遠(yuǎn)期外匯交易-鎖定進(jìn)口付匯成本 某年6月8日美元兌日元的即期匯率水平為USD/JY 133，遠(yuǎn)期匯率水平為USD/JY 132.5 。根據(jù)貿(mào)易合同，進(jìn)口商B將在7月10日支付4億日元的進(jìn)口貨款。由于該公司只有美元，因此需要通過外匯買賣，賣出美元買入相應(yīng)日元來支付貨款。為了規(guī)避匯率變動風(fēng)險(xiǎn)，該公司如何操作？遠(yuǎn)期外匯交易-套利 假設(shè)紐約資本市場美元利率為8%，而中國市場人民幣利率為6%。我國某機(jī)構(gòu)投資者為獲取較高的投資收益，借入人民幣買入美元現(xiàn)匯，在紐約進(jìn)行三個(gè)月的短期投資，到期收回美元時(shí)，如果匯率不