2018年證券行業(yè)分析報(bào)告

1、20182018 年證券行業(yè)分析年證券行業(yè)分析報(bào)告報(bào)告20182018 年年 6 6 月月目目 錄錄一、券商格局重塑：集中度提升正在加速一、券商格局重塑：集中度提升正在加速. . 5. 51、傳統(tǒng)券商困局：業(yè)務(wù)同質(zhì)化+盈利“看天吃飯”.5（1）近百家券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化且市場(chǎng)格局相當(dāng)分散，供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)集中度提升 .5（2）盈利“看天吃飯”壓制估值中樞，未來(lái) roe 分化將成篩選優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)準(zhǔn) .62、行業(yè)分化已至：金融嚴(yán)監(jiān)管加速集中化進(jìn)程 .7（1）2017 年以來(lái)龍頭券商基本面明顯優(yōu)于行業(yè)，業(yè)績(jī)持續(xù)分化將改變估值體系 .7（2）券商各線嚴(yán)監(jiān)管驅(qū)動(dòng)集中度加速提升，凈資本實(shí)力將進(jìn)一步拉開(kāi)差距 .73、

2、龍頭價(jià)值重估：對(duì)標(biāo)同業(yè)集中度提升空間較高 .8（1）長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)比金融同業(yè)券商集中度提升空間較大，龍頭市占率仍將向上 .8（2）金融對(duì)外開(kāi)放加速，核心券商急需提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，中信/中金承擔(dān)使命.9二、資管新規(guī)時(shí)代，倒逼券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型二、資管新規(guī)時(shí)代，倒逼券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型. . 10. 101、經(jīng)紀(jì)：中期關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶(hù)，長(zhǎng)期重視財(cái)富管理 .10（1）散戶(hù)傭金率仍將下行，弱勢(shì)環(huán)境中機(jī)構(gòu)客戶(hù)占比高的券商收入更穩(wěn)健 .10（2）長(zhǎng)期而言機(jī)構(gòu)換手率走低，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需依靠銷(xiāo)售/研究/pb 等綜合服務(wù)能力.11（3）代銷(xiāo)金融產(chǎn)品的成長(zhǎng)性預(yù)期不足，擁有富?？腿旱娜糖腥胴?cái)富管理 .122、投行：集中度率先提升，內(nèi)

3、控新規(guī)影響深遠(yuǎn) .13（1）股權(quán)融資嚴(yán)監(jiān)管+低過(guò)會(huì)率導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)承壓，關(guān)注龍頭大單優(yōu)勢(shì) .13（2）債權(quán)融資回暖但業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，違約頻發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)融資規(guī)模 .14（3）投行內(nèi)控指引 7 月正式落地，中小券商承壓，人才&客戶(hù)回流大平臺(tái) .15（4）長(zhǎng)期關(guān)注并購(gòu)重組發(fā)展空間，龍頭券商的交易撮合能力為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) .153、資產(chǎn)管理：“去通道”深化，主動(dòng)管理高成長(zhǎng).16（1）中短期通道業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，先發(fā)布局主動(dòng)管理的龍頭券商有望逆勢(shì)增長(zhǎng) .16（2）長(zhǎng)期具備高成長(zhǎng)空間，切分財(cái)富管理市場(chǎng)助力券商盈利模式轉(zhuǎn)型 .174、投融資業(yè)務(wù)：利息成本上行，資產(chǎn)負(fù)債管理拉開(kāi)差距 .18（1）傳統(tǒng)融資類(lèi)

4、業(yè)務(wù)（兩融/質(zhì)押）步入瓶頸期，融資成本上行壓制利息凈收入.18（2）券商直投轉(zhuǎn)型 pe 后強(qiáng)化龍頭效應(yīng)和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，大型券商打造新增長(zhǎng)點(diǎn) .19（3）資產(chǎn)負(fù)債管理能力將拉開(kāi)券商業(yè)績(jī)差距，杠桿提升后考驗(yàn)投融資能力 .20（4）對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)券商杠桿率長(zhǎng)期仍將提升，資產(chǎn)負(fù)債管理將成核心競(jìng)爭(zhēng)力 .21三、創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭舞臺(tái)：中小券商轉(zhuǎn)型精品投行三、創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭舞臺(tái)：中小券商轉(zhuǎn)型精品投行 . 21 . 211、券商創(chuàng)新未停滯，穩(wěn)中有進(jìn)龍頭直接受益 .21（1）20112015 年券商創(chuàng)新周期以“加杠桿”為核心，資本中介業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展 .21（2）本輪券商創(chuàng)新將在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下穩(wěn)中有進(jìn)，自下而上推動(dòng)龍頭最受益

5、 .222、場(chǎng)外期權(quán)成長(zhǎng)可期，跨境業(yè)務(wù)布局加速 .23（1）場(chǎng)外期權(quán)：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)，監(jiān)管利好龍頭 .23（2）cdr：投行新增長(zhǎng)點(diǎn)，龍頭分享新經(jīng)濟(jì)紅利 .24（3）跨境業(yè)務(wù)：大型券商相繼獲批，受益金融對(duì)外開(kāi)放 .263、中小券商深耕細(xì)分領(lǐng)域，打造“小而美”精品投行.28四、新常態(tài)下優(yōu)質(zhì)龍頭的價(jià)值重估四、新常態(tài)下優(yōu)質(zhì)龍頭的價(jià)值重估. . 29. 291、中信證券 .302、中金公司 .313、華泰證券 .31對(duì)標(biāo)銀行對(duì)標(biāo)銀行/ /保險(xiǎn)，券商集中度提升空間很高，核心龍頭機(jī)遇大于保險(xiǎn)，券商集中度提升空間很高，核心龍頭機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)。我國(guó)證券業(yè)格局相當(dāng)分散，2017 年 98 家券商切分

6、3113 億收入，尤其體現(xiàn)在零售為主的經(jīng)紀(jì)/兩融業(yè)務(wù)（股基交易額/兩融市占率cr3 僅 19%/18%） 。 對(duì)標(biāo)金融同業(yè)， 商業(yè)銀行總資產(chǎn) cr4/壽險(xiǎn)總資產(chǎn)cr3/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi) cr3 分別高達(dá) 45%/47%/63%，海外投行寡頭格局更鮮明，因此券商集中度提升空間很高。我們強(qiáng)調(diào)，2016 年開(kāi)啟的金融嚴(yán)監(jiān)管將大幅加速集中化進(jìn)程， 同時(shí)凈資本將進(jìn)一步拉開(kāi)差距 （華泰/海通/廣發(fā)等大型券商已啟動(dòng)定增） 。 立足金融體系層面， 對(duì)外開(kāi)放加速將倒逼內(nèi)資券商提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力， 從維護(hù)金融穩(wěn)定和防范風(fēng)險(xiǎn)角度而言，中信/中金等核心龍頭承擔(dān)重要使命。資管新規(guī)落地資管新規(guī)落地+ +信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延+ +傭金價(jià)格戰(zhàn)深化，傭金價(jià)格戰(zhàn)深化， 新常態(tài)倒逼業(yè)務(wù)新常態(tài)倒逼業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型。深化降杠桿背景下，債務(wù)違約、質(zhì)押爆倉(cāng)頻現(xiàn)，券商質(zhì)押/自營(yíng)/資管等投融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)：1）資產(chǎn)端強(qiáng)化風(fēng)控、收縮規(guī)模（股票質(zhì)押下滑符合預(yù)判），考慮負(fù)債端杠桿仍較高且融資成本攀升，我們強(qiáng)調(diào)中短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債管理能力將拉開(kāi)業(yè)績(jī)差距； 2） 資管“去通道”繼續(xù)壓縮規(guī)模，主動(dòng)管理基數(shù)高、人才儲(chǔ)備豐富的券商業(yè)績(jī)將領(lǐng)先。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面：1）經(jīng)紀(jì)零售端仍有降價(jià)壓力，中期關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期注重財(cái)富管理（例如中信2017年機(jī)構(gòu)資金占比達(dá)35%，領(lǐng)先行業(yè)，保障傭金率