企業(yè)價值估值模型解讀

1、企業(yè)價值估值模型相對估值法（乘數(shù)方法）：市價/凈利比率模型（即市盈率模型） PE 法基本 模型目標(biāo)企業(yè)每股價值 =可比企業(yè)平均市盈率 ×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利模型 原理驅(qū)動 因素企業(yè)的增長潛力；股利支付率；風(fēng)險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力。模型 優(yōu)點計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入 和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風(fēng)險補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。模型 局限 性如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整 個經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟(jì)繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟(jì)衰

2、退時市盈率下降。模型 適用 范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且 值接近于 1 的企業(yè)。 周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定。PE法 的理 解邏輯上， PE估值法下，絕對合理股價 P=EPS×P/E；股價決定于 EPS與合理 P/E 值的積。在其它條 件不變下， EPS預(yù)估成長率越高，合理 P/E 值就會越高，絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲；高 EPS成長 股享有高的合理 P/E，低成長股享有低的合理 P/E。因此，當(dāng) EPS 實際成長率低于預(yù)期時 （被乘數(shù)變 ?。?，合理 P/E值下降（乘數(shù)變小 ），乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫，反之同理。市價/凈資產(chǎn)比率模型（即市凈率模

3、型） PB 法基本模型市凈率市價 ÷凈資產(chǎn) 股權(quán)價值可比企業(yè)平均市凈率 ×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)模型原理驅(qū)動因素權(quán)益報酬率；股利支付率；增長率；風(fēng)險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是權(quán)益 報酬率。模型優(yōu)點凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn) 賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng) 常被人為操縱； 如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價 值的變化。模型局限性賬面價值受會計政策選擇的影響， 如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策， 市凈率會失 去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企

4、業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市 凈率比較沒有什么實際意義； 有一些企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值， 市凈率沒有意義， 無法用于比較。模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。三 市價 /收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）基本模型收入乘數(shù) =股權(quán)市價 /銷售收入 =每股市價 /每股銷售收入 目標(biāo)企業(yè)價值 =可比企業(yè)平均收入乘數(shù) ×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入模型原 理驅(qū)動因素銷售凈利率；股利支付率；增長率；風(fēng)險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是銷售凈 利率。模型優(yōu)點它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)； 它比較穩(wěn)定、可靠，不容

5、易被操縱；收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種 變化的后果。模型局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。模型適 用范圍收入乘數(shù)法主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。四 EV/EBITDA（企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）模型 原理EV（ Enterprise value Enterprise value/企業(yè)價值） =市值+（總負(fù)債 - 總現(xiàn)金） =市值 +凈負(fù)債；EBITDA（ Earnings Earnings before before intrerest intrerest, tax,

6、depreciation and amortization , tax, depreciation and amortization /未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余） =營業(yè)利益 +折舊費(fèi)用 +攤銷費(fèi)用；注意： Earnings=Operating profit 營業(yè)利益 =毛利 -營業(yè)費(fèi)用 -管理費(fèi)用模型 缺點不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司；資本密集、 準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負(fù)債或大量現(xiàn)金 的公司；模型 適用 范圍充分競爭行業(yè)的公司；沒有巨額商譽(yù)的公司；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公

7、司。模型 與 PE 法從指標(biāo)的計算上來看， EV/EBITDA 倍數(shù)使用企業(yè)價值（ EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場價值 代替 PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（ EBITDA）代替 PE 中的每股凈利潤。企業(yè)所有投資人的 資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而 EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于 PE是股票市值和預(yù)測凈利潤的比值， EV/EBITDA 則反映了投資資本的市場價值 和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來講，PE 和 EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系， 只不過 PE是從股東的角度出發(fā)， 而 EV/EBITDA 則

8、是從全體投資人的角度出發(fā)。在 EV/EBITDA 方法下，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權(quán)的價值。在缺乏債權(quán) 市場的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價值來近似估計。五 重置成本法模型 理論將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指 資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加 上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。模型 原理重置成本法即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 =單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽(yù)（或 -經(jīng)濟(jì)性損耗）。模型 的缺 點認(rèn)為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略

9、了不同資產(chǎn)之間 的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+1 2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。絕對估值法（折現(xiàn)方法）：一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法=未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價。企業(yè)價值模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)率價值股利現(xiàn)金 流量模型股利現(xiàn)金流量權(quán)益資本成本股權(quán)現(xiàn)金 流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)益資本成本實體現(xiàn)金 流量模型實體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成 本一）該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（1、現(xiàn)金流量n）。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配， 則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量， 則上述前兩個模型相同。在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評

10、估結(jié)果是相同的。2、資本成本“資本成本 ”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能 用企業(yè)實體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3、現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù) 無限期，劃分為兩階段（1）預(yù)測期：對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，計算預(yù)測期價值（2）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估 計后續(xù)期第 1 年的現(xiàn)金流量）直接估計后續(xù)期價值（永續(xù)價值或殘值）這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值 =預(yù)測期價值后續(xù)期價值二）現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用假設(shè)公式永續(xù)增長 模型企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。 所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投

11、資資本股權(quán)價值回報率增長呈現(xiàn)兩個階段兩階段增超常增長階段長模型永續(xù)增長階段 【增長率比較正常的增長率】實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 實體現(xiàn)金流量模型，如同股權(quán)現(xiàn)金流量模型一樣，也可以分為兩種： 1.永續(xù)增長模型2.兩階段增長模型實體價值預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測期為 n，則：(三)我國運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型難點及應(yīng)當(dāng)注意的問題1.實務(wù)中運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值存在的難點(1) 企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小難以確定。 企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價值大 小的關(guān)鍵因素，但合理預(yù)測企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量并不是一件容易的事情。(2) 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限長短難以確定

12、。 根據(jù)企業(yè)價值計量模型可以看出， 我們只可能對持續(xù)經(jīng)營年限做 一個合理的估計。目前有學(xué)者提出將持續(xù)經(jīng)營期間分為兩個時期，即明確的經(jīng)營年限預(yù)測和以后期間。對 于第一個時期，要分別預(yù)測企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量；對于第二個時期，不需再關(guān)心企業(yè)各年自由現(xiàn)金流 量而代之以估計的一個企業(yè)終值，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限預(yù)測的隨意性或刻意標(biāo)準(zhǔn)化常使得企業(yè)價值評估工 作流于形式，導(dǎo)致評估人員本身也常常對結(jié)論表現(xiàn)出質(zhì)疑和無奈。(3) 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。 若假定企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量， 以及持續(xù)經(jīng)營年限能夠準(zhǔn) 確預(yù)測，則企業(yè)價值大小主要取決于企業(yè)價值計量模型中貼現(xiàn)率的大小。正因為貼現(xiàn)率如此重要，也就產(chǎn) 生

13、了對貼現(xiàn)率的取值如何確定的思考。 但由于貼現(xiàn)率取值的不同， 計算結(jié)果所代表的經(jīng)濟(jì)含義是不一樣的。二 內(nèi)部收益率法( IRR ) 內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有 DCF 法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng) 常被用來代替 DCF 法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受 資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部 收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼 現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資

14、；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。三 EVA 評估法EVA （ Economic Value Added ）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的 重要指標(biāo)，將 EVA 的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于 EVA 的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份 EVA 的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值 = 投資資本 + 預(yù)期 EVA 的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰 ?斯

15、特的解釋， EVA 是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會成本之間的差額。即：EVA= 稅后營業(yè)凈利潤 -資本總成本 =投資資本 ×（投資資本回報率 -加權(quán)平均資本成本率）。EVA 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力， 同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會成本。 通過將機(jī)會成本納 入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。 但是，對企業(yè)機(jī)會成本的把握成為該方法的重點和難點。 期權(quán)定價模型二叉樹期權(quán)定價模型 二叉樹模型的思想，實際上是用大量離散的小幅度二值運(yùn)動來模擬連續(xù)的資產(chǎn)價格運(yùn)動。原理： 把期權(quán)的有效期分成很多很小的時間間隔t，并假設(shè)在每一個時間間隔內(nèi)， 證券價格都只有兩種運(yùn)動的可能。 1從開始的

16、 S上升到原來的 u倍，為 Su；2 從開始下降到原來的 d倍，為 Sd。相應(yīng)的期權(quán)價格 表達(dá)為 Fu 和 Fd。兩個方法的比較與融合 相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法 適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同 估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值 （以 DCF為主）結(jié)合使用可能會取 得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選 EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選 PEG方法，次選 PB、EV/EBITDA；房 地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市

17、公司，注重資產(chǎn) （ 地產(chǎn)等） 帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶 來的或有收益，應(yīng)采用 RNAV法與 PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還 應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價 （Black-Scholes） 模型模型。 在目前周期性行業(yè)景氣下降的背景下， 投資者應(yīng)加強(qiáng)對絕對估值法的認(rèn)識和理解， 通 過相對法和絕對法結(jié)合使用，在分析公司的基本面時，既考慮當(dāng)前公司的財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價值，從而對公 司形成全面的認(rèn)識。讀書的好處1、行萬里路，讀萬卷書。2、書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟。3、讀書破萬卷，下筆如有神。4、我所學(xué)到的任何有價值的知識都是由自學(xué)中得來的。 達(dá)爾文5、少壯不努力，老大徒悲傷。6、黑發(fā)不知勤學(xué)早，白首方悔讀書遲。 顏真卿7、寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來。8、讀書要三到：