尋利還是尋租？

1、尋利還是尋租？二、理論分析與假設提出我國不同產權性質下的企業(yè)在市場中獲取資源的能力和公司治理水平均存在差異，而這些差異對企業(yè)的戰(zhàn)略決策有重要的影響。張純和高吟8認為產權性質會對企業(yè)多元化經營程度和多元化價值效應產生影響。因此，在探討我國企業(yè)多元化經營是在尋利還是尋租時，需要明確不同產權性質企業(yè)的差異。第一，外部融資約束程度不同。我國資本市場并不完善，企業(yè)外部融資受到各種限制，但是國有企業(yè)會得到政府的支持，在信貸市場中能夠以優(yōu)惠的條件獲得貸款資金9，而非國有企業(yè)在市場中融資時卻存在較多阻礙：首先，非國有企業(yè)市場競爭劇烈，破產風險較高，再加上沒有政府做擔保，其在市場中的融資本錢較高2;其次，信貸市

2、場資金偏向國有企業(yè)，導致非國有企業(yè)面臨嚴重的融資困境10。因此，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的融資約束程度更高。第二，企業(yè)代理本錢不同。我國政府對企業(yè)尤其是對國有企業(yè)的生產經營活動進行普遍的行政干預，扭曲了公司戰(zhàn)略對經營行為的指導作用，降低了國有企業(yè)生產效率11，管理層為了自身利益不受損害，容易利用職權進行尋租行為，以便于個人私利的實現。此外，國有企業(yè)“一股獨大現象普遍，存在“所有者缺位問題，容易形成“內部人控制，加重了企業(yè)的代理本錢12。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨著更加劇烈的市場競爭環(huán)境，能夠在一定程度上減弱企業(yè)的代理本錢13。綜上，國有企業(yè)代理問題突出，而且以“規(guī)模導向性的開展模式，

3、使公司規(guī)模成為國有企業(yè)管理層升職加薪的“績效評價標準14，為了滿足自身利益最大化，國有企業(yè)的管理層更傾向于通過多元化把企業(yè)“做大，降低自身的就業(yè)風險并便于利用多元化帶來的信息不對稱優(yōu)勢謀取私利。因此，國有企業(yè)多元化經營程度不僅與政府干預有關，而且與管理層利用職權盲目多元化擴張并購有關，即尋租動機下的多元化。在我國資本市場不完善的情況下，非國有企業(yè)面臨著較嚴重的融資約束問題，而且非國有企業(yè)經理人受到各種契約約束，管理層的選拔和任用與企業(yè)經營績效相關15，為了實現自身利益最大化，非國有企業(yè)管理層基于構建內部資本市場的動機進行多元化擴張，進而利用多元化優(yōu)勢提升企業(yè)績效。陳勝藍和王芳16明確指出非國有

4、企業(yè)通過多元化緩解融資約束的作用顯著強于國有企業(yè)。此外，非國有企業(yè)面臨的市場競爭更加劇烈，由于缺乏政府的政策支持，破產風險較大13，多元化經營一方面可以幫助企業(yè)擴大規(guī)模，降低被吞并的可能性，另一方面隨著企業(yè)業(yè)務單元增加，各單元產生的現金流不完全相關，能夠降低企業(yè)財務困境本錢。因此，非國有企業(yè)多元化經營是出于追求未來成長和盈利目標做出的戰(zhàn)略選擇，即尋利動機下的多元化?；诖耍疚奶岢黾僭O1：H1：在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)管理層會利用多元化經營進行尋租;非國有企業(yè)管理層會利用多元化經營進行尋利。管理層利用多元化經營進行尋租還是尋利，不能直接用會計數據來反映，結合以往文獻關于多元化經營動因以

5、及經濟后果的分析，本文利用管理層在職消費和真實盈余管理來間接反映多元化經營之尋租或尋利的動機。具體分析如下：多元化經營有助于構建內部資本市場，同時也會增加企業(yè)組織結構的復雜性，加大信息不對稱程度。尋利動機下的多元化經營是利用多元化帶來的經營優(yōu)勢，即企業(yè)集團的形成以及內部資本市場的存在等特征，通過生產經營性活動在市場中獲利，提升企業(yè)價值，進而增加管理層報酬;管理層尋租動機下的多元化經營是利用多元化優(yōu)勢，即隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，信息不對稱程度提高，獲得額外收益的隱蔽性更高，方便管理層利用權利實現自身效用最大化。因此，不同動機下的多元化經營過程中，管理層與股東之間的代理沖突程度不同：出于尋利目的的多

6、元化經營是經過科學分析后做出的長期開展戰(zhàn)略，管理層關注的是如何提升企業(yè)經營效率，實現企業(yè)的價值增值，此時，管理層與股東利益趨于一致;而尋租目的的多元化經營那么是管理層以股東財富為代價，不斷擴張并購，進而追求自身利益，此時，管理層會利用職權獲取非生產性利潤，損害股東利益。根據委托代理理論，盧銳等17提出在職消費實質上是管理層對公司資源進行侵占和對股東資產及權益進行剝奪的一種手段，尤其是當股東與管理層代理沖突嚴重時，管理層會利用在職消費實現自身利益最大化。但是，在職消費的增加也有可能是為了提高經理人的管理效率，或者強化管理層的地位和權威18，會對企業(yè)經營業(yè)績產生正向影響，即在職消費的效率觀。在我國

7、，盡管企業(yè)不斷健全公司治理機制、建立和執(zhí)行嚴格的在職消費預算制度，但經理人市場、資本市場的約束等市場監(jiān)管機制的不完善，仍使得管理層有動機利用職權謀取私利，損害股東利益19。因此，本文將在職消費視為管理層尋租的一種手段，并將其作為管理層尋租的替代變量之一。由于利用在職消費來反映尋利動機存在局限性，本文又參加了多元化經營之尋租或尋利的替代變量之二真實盈余管理。真實盈余管理通過改變經營、投資或籌資交易的時間或結構來影響當期盈余，會降低會計信息可靠性，誤導投資者決策，本質上是一種管理層尋租行為。有研究說明管理層會根據企業(yè)經營戰(zhàn)略和管理策略進行不同程度的盈余管理，本文認為，管理層利用多元化經營尋利時會降

8、低真實盈余管理程度。理由有二：其一，真實盈余管理操縱本錢較高，而且會對企業(yè)未來經營業(yè)績造成負面影響，損害企業(yè)價值，為了企業(yè)以后的成長和盈利目的，管理層實施真實盈余管理的動機下降;其二，根據上文對多元化經營后果的分析發(fā)現，出于尋利目的的多元化經營會提升企業(yè)的經營業(yè)績，當企業(yè)通過生產性經營活動在市場中獲利時，管理層利用真實盈余管理調整當期盈余的動機便會下降。由此，上述待驗證的假設1轉化為：H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)多元化經營程度與在職消費存在正相關關系。H3：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)多元化經營程度與真實盈余管理存在負相關關系。四、實證結果分析一描述性統計分析如表2所示，在職消費的均值為0.

9、016，中位數為0.012，說明較多企業(yè)仍存在管理層在職消費問題。真實盈余管理程度的均值為0.412，說明樣本公司利用真實盈余管理操縱現象仍然普遍，這可能是因為近幾年來資本市場逐漸完善，證監(jiān)會處分力度加大，使得上市公司在盈余操縱時更注重隱蔽性，更多地選用真實盈余管理。EI的均值為0.332，中位數為0.117，說明大多數公司雖然進行多元化經營，但核心業(yè)務仍比較突出;企業(yè)經營單元N業(yè)務收入占總收入10%以上的分部的最大值與最小值相差較大，說明不同企業(yè)的多元化經營程度有較大差距，局部企業(yè)可能存在過度多元化現象。二實證結果分析1.多元化經營對在職消費的影響回歸結果如表3所示。在國有控股企業(yè)中，EI的

10、系數為0.003，在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)的管理層在多元化經營過程中，會利用職權謀求隱蔽性收益，在職消費增加，驗證了假設2，也從在職消費層面驗證了假設1，即國有企業(yè)管理層在多元化經營中會實施尋租行為;非國有控股企業(yè)中，EI的系數為0.0002，沒有通過顯著性檢驗，說明非國有企業(yè)管理層在多元化經營過程中并沒有利用職權進行尋租行為。在控制變量中，企業(yè)負債水平的提升，會使管理層在職消費程度降低，這主要是公司債務會對管理層產生約束作用，以降低管理層的尋租動機;自由現金流與在職消費呈正相關關系，證明了當企業(yè)存在大量的自由現金流時，管理層的時機主義上升;在國有企業(yè)中，管理層持股會顯著降低在職消費程

11、度，而在非國有企業(yè)中，效果并不顯著。2.多元化經營對真實盈余管理的影響表4的結果顯示：在非國有控股企業(yè)，EI的系數為-0.036，在1%的水平上顯著，說明非國有企業(yè)的管理層在多元化經營過程中利用真實盈余管理尋租的動機下降，驗證了假設3，也從真實盈余管理層面驗證了假設1，即非國有企業(yè)管理層在多元化經營過程中關注的是利用多元化經營優(yōu)勢提升企業(yè)價值，從而實現自身尋利目的，因此會減少損害企業(yè)未來經營業(yè)績的真實盈余管理程度;國有企業(yè)中，多元化經營程度與真實盈余管理的相關系數為-0.012，但不顯著，說明國有企業(yè)的管理層在多元化經營中具有短視行為，仍有可能利用真實盈余管理進行尋租行為。五、穩(wěn)健性檢驗一補充

12、性檢驗在多元化經營過程中，管理層尋租行為會降低內部資本市場效率，造成“多元化折價22;管理層尋利行為會使其與股東利益趨于一致，通過利用多元化經營優(yōu)勢在市場中尋利，提升企業(yè)的經營業(yè)績，從而實現自身利益最大化，此時會帶來“多元化溢價23。為了使上文的研究結論具有穩(wěn)健性，本文又從企業(yè)經營業(yè)績層面來反映多元化經營過程中管理層的尋租或尋利行為。設定以下研究模型8，回歸結果如表5所示。Roa=？琢0+？琢1EI+？琢2Size+？琢3Lev+？琢4Top1+？琢5Dual+？琢6Independ+？琢7Board+？琢8Cashflow+？琢9Roa+？琢10Turnover+Industry+Year+

13、？著8表5中，國有企業(yè)的多元化程度與經營業(yè)績負相關，并在5%的水平上顯著，非國有企業(yè)多元化程度與經營業(yè)績正相關，在10%的水平上顯著，驗證了尋利動機下的多元化溢價和尋租動機下的多元化折價假說，即從企業(yè)經營業(yè)績層面驗證了假設1。二敏感性測試本文進行了如下敏感性測試：1借鑒梁勇等24的做法，以管理費用率ADM作為在職消費的衡量指標;2借鑒曾春華等25的做法，以占主營業(yè)務收入10%以上的行業(yè)數目作為多元化經營指標重新回歸，回歸結果均無明顯變化，說明本文的研究結論具有穩(wěn)健性。鑒于篇幅限制，回歸結果未在文中列示。六、研究結論與建議一研究結論多元化經營對在職消費、真實盈余管理的影響可以反映企業(yè)多元化經營的

14、動機：尋利還是尋租。本文以中國A股上市公司非金融類20212021年的數據進行實證檢驗，最終發(fā)現：1國有企業(yè)多元化經營與管理層在職消費正相關，與企業(yè)經營業(yè)績負相關。說明我國國有企業(yè)多元化經營并不是為了尋找新的利潤增長點，而是管理層為了獲取更多隱蔽性收益，利用國有資產盲目進行多元化擴張，所以國有企業(yè)管理層會利用多元化經營進行尋租行為。2在非國有企業(yè)中，隨著多元化經營程度增加，企業(yè)真實盈余管理程度顯著下降，經營業(yè)績提升，從側面反映出非國有企業(yè)多元化是經過科學分析和考慮之后做出的政策性選擇，目的是利用多元化帶來的內部資本市場和分散風險的優(yōu)勢在市場中尋利，提升企業(yè)價值，所以非國有企業(yè)管理層是利用多元化

15、經營尋利。二政策性建議基于以上研究結論，本文提出如下政策性建議：第一，從企業(yè)角度來看，多元化經營構建的內部資本市場能彌補外部制度缺陷，緩解融資約束問題，并且隨著多元化程度增加，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，抵御風險的能力增強，因此，在競爭劇烈的市場中，適當多元化能夠幫助企業(yè)在市場中尋利;第二，從政府角度來看，行政干預會使企業(yè)背離價值最大化目標，破壞企業(yè)治理環(huán)境，管理層尋租動機增強，使得國有企業(yè)多元化經營更容易出現問題，因此政府應適當減少行政干預，讓國有企業(yè)在市場中健康運行;第三，從投資者以及監(jiān)管者角度來看，多元化經營企業(yè)信息不對稱程度較專業(yè)化經營企業(yè)更高，管理層利用盈余管理謀取私利的動機更強，因此，要加大

16、監(jiān)督力度，不斷完善法律法規(guī)，這樣不僅能夠催促企業(yè)利用多元化帶來的優(yōu)勢尋求利潤，而且能夠保護投資者利益?！緟⒖嘉墨I】【1】馬忠，劉宇.企業(yè)多元化經營受政府干預、企業(yè)資源的影響J.中國軟科學，20211：116-127.【2】洪怡恬.銀企和政企關系、企業(yè)所有權性質與融資約束J.宏觀經濟研究，20219：115-125.【3】林鐘高，鄭軍，卜繼栓.環(huán)境不確定性、多元化經營與資本本錢J.會計研究，20212：36-43.【4】萬亮，吳瓊.企業(yè)多元化、融資約束與資本本錢的關系研究：基于對中國A股市場的數據分析J.價格理論與實踐，20218：84-87.【5】VILLALONGAB.Diversifica

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