證券投資基金評價體系研究(共6).doc

1、中國證券投資基金評價體系研究一、建立中國證券投資基金評價體系的意義中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展迅速，從1998年開始試點(diǎn)到2000年底，已發(fā)展到33只基金，規(guī)模達(dá)到560億元，流通市值722億元，占兩市當(dāng)日流通市值的10，而且種類在不斷增加，開放式基金正在醞釀，不久將推出，特別是保險資金和社保資金入市以及規(guī)模巨大的城鎮(zhèn)居民儲蓄使證券投資基金在中國存在著的極大的發(fā)展空間，其對中國的金融業(yè)及整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都將產(chǎn)生深刻的影響。隨著中國證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，種類的不斷增加，對證券投資基金的全面科學(xué)合理的評價就成為基金業(yè)發(fā)展中的一個關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)，而這種評價需要一個完整的評價體系來充分反映和描述，目

2、的在于通過分析基金過去的績效，獲得有關(guān)基金投資操作過程和結(jié)果的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目跟從一些不實(shí)資訊而遭受損失。特別是開放式基金是靠廣告和宣傳來影響投資者買賣的更容易出現(xiàn)一些誤導(dǎo)性的信息，因而科學(xué)的評價體系就顯得更加重要和必要。建立證券投資基金的評價體系，可以完整地詮釋有關(guān)基金的統(tǒng)計數(shù)字，通過完整的評價體系既可以正確評價基金經(jīng)理的努力程度和業(yè)績水平，對基金經(jīng)理的成就給以具體的可量化的評價；同時基金管理公司也可以依此分析實(shí)施投資計劃是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)和在什幺程度上增加了基金凈資產(chǎn)的價值，判斷基金投資策略在實(shí)際市場中的適應(yīng)能力，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資計劃的不足，從而促進(jìn)基金管理公

3、司提高經(jīng)營管理水平；投資者也可以依據(jù)這些評價信息來調(diào)整原來給基金經(jīng)理施加的各種限制，調(diào)整給基金經(jīng)理下達(dá)的投資目標(biāo)，或者用于調(diào)整分配給基金經(jīng)理的資金，從而作出自己正確的投資選擇；監(jiān)管部門也可以以此作為制定或改善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)。二、中國證券投資基金所處的市場環(huán)境要建立符合中國基金業(yè)實(shí)際情況的評價體系，首先就必須了解中國證券投資基金所處的市場環(huán)境。證券投資基金的發(fā)展是以證券市場為依托的，而中國證券市場的發(fā)展有著其自身獨(dú)特的特點(diǎn)，不同于歐美市場的漸變式發(fā)展，中國證券市場的發(fā)展速度較快，有時甚至是跳躍式的發(fā)展，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)的特殊經(jīng)濟(jì)背景環(huán)境下，中國的證券投資基金在發(fā)展過程中面臨著其它國家基金在發(fā)展

4、中從未出現(xiàn)過的眾多問題，因而對中國證券市場中的證券投資基金進(jìn)行評價時，不能簡單照搬西方成熟市場的辦法，而是要結(jié)合我國證券市場自身的獨(dú)特狀況，具體問題具體分析，采用能夠合理反映中國證券市場實(shí)際情況和實(shí)際條件的方法和體系。中國證券市場與國外成熟證券市場在許多方面存在差異，中國證券市場還是一個效率低下的市場。中國證券投資基金就是處在這樣一個不成熟和不完善的證券市場中，中國證券市場發(fā)展不均衡，債券市場、票據(jù)市場等發(fā)展滯后，股票市場雖然相對發(fā)達(dá)，但卻存在著巨大的體制性缺陷，上市公司行為不規(guī)范，業(yè)績不盡人意，業(yè)績不穩(wěn)定且不具有持續(xù)性，成長性較差，不具備被投資者長期持有的價值，因而中國股市投機(jī)氣氛濃厚(黃范

5、章等，2001)；而且中國股利收入甚微，股利收益率常低于銀行存款利率，在這種環(huán)境下，基金出于利益的考慮也不得不追逐短期熱點(diǎn)，博取短期股票差價收益，這樣就會影響證券投資基金的投資風(fēng)險和資產(chǎn)組合效果。股票市場不完善，不統(tǒng)一，A、B股人為分割，國家股和法人股不能上市流通，而基金只能投資于流通A股和國債，投資范圍有限，由于流通股比例占總股本比例較小，股票又易于被炒作和操縱。對基金來說，證券投資基金管理暫行辦法規(guī)定：單個基金持有一上市公司的股票不得超過該基金資產(chǎn)總值的10，同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10，這樣的限制雖是國際通行的作法，但在中國流通股比例較低的股

6、市中作用較小，因?yàn)橛行┕善钡牧魍ū壤?，發(fā)行量的10就占到流通量的40一50，從而可以在炒作和操縱中獲得巨大的差價收益，基金的盈利本質(zhì)也會促使基金進(jìn)行這樣的操作，因而有可能違規(guī)；同時中國股市缺乏風(fēng)險對沖機(jī)制和避險手段，金融工具及金融衍生產(chǎn)品種類少，證券投資基金在運(yùn)作中既不能在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，也不能通過股指期貨期權(quán)等避險工具來規(guī)避市場風(fēng)險。正是由于中國證券市場的獨(dú)特特點(diǎn)，決定了中國的證券投資基金也有著與歐美基金業(yè)發(fā)達(dá)國家不同的特點(diǎn)，因而中國證券投資基金的評價體系要與這些特點(diǎn)相適應(yīng)。三、中國證券投資基金評價體系的建立鑒于以上中國證券投資基金所處的實(shí)際市場環(huán)境，我們并不能完全照搬西方基金評價

7、體系，而是必須結(jié)合中國市場的實(shí)際情況，借鑒西方基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的基金評價方法，并在遵循科學(xué)的原則基礎(chǔ)上建立中國證券投資基金的評價體系。(一)建立中國證券投資基金業(yè)績評價體系應(yīng)遵循的原則1借鑒與創(chuàng)新相結(jié)合的原則：在借鑒國外基金評價方法的同時，也要注意創(chuàng)新的重要性，因?yàn)橹袊淖C券市場與國外的情況有所不同，不能照搬國外的作法，必須結(jié)合我國市場實(shí)際情況有所改造和創(chuàng)新。2全面性與重要性相結(jié)合的原則：選取指標(biāo)要全面，要能從各個方面全面描述和反映基金的實(shí)際運(yùn)作情況，但也要重點(diǎn)突出，保持指標(biāo)的適度性，避免信息的重迭，增強(qiáng)評價體系的實(shí)用性。3評價期間的適宜性：因?yàn)橹袊淖C券投資基金設(shè)立的時間短，而且處在我國這個帶

8、有明顯政策市特征的股市中，使得其生存和發(fā)展的環(huán)境經(jīng)常發(fā)生一些非市場性的變化，因而應(yīng)采取長短期相結(jié)合的評價時期并且參與評價的基金應(yīng)至少運(yùn)作1年，以3個月、6個月、1年、2年、3年時間段分別進(jìn)行對應(yīng)信息的列示，從而使投資者和管理部門既能了解到基金近期的信息也能比較其稍遠(yuǎn)期的相關(guān)信息，以便了解其市場表現(xiàn)的持續(xù)特征，這也就要求基金信息披露更頻繁，不僅要公布年報、中報，還要公布季報，而且披露的信息要求更詳細(xì)更全面。4穩(wěn)定性與變動性相結(jié)合的原則：中國基金市場的發(fā)展剛剛起步，許多因素尚不成熟，變動性較大，因而評價體系在一定時期內(nèi)既要保持穩(wěn)定性，以便于縱向的比較，但同時也要適時根據(jù)市場實(shí)際情況的變化而進(jìn)行修正

9、，以保持其結(jié)果的客觀性和實(shí)用性。(二)中國證券投資基金評價體系框架根據(jù)以上建立中國證券投資基金評價體系應(yīng)遵循的原則，初步設(shè)想我國證券投資基金評價體系為如下框架結(jié)構(gòu)：將以上五方面的評價分為兩類：描述性評價，包括基金投資風(fēng)格評價、基金業(yè)績構(gòu)成評價和基金合規(guī)性評價；比較性評價，包括基金業(yè)績評價和基金風(fēng)險分散化評價。這兩類評價對基金是同等重要的，描述性評價側(cè)重于對各個基金自身特點(diǎn)的表述，這些表述是投資者了解基金基本特點(diǎn)和本質(zhì)特征的最重要的信息，是投資者判斷某一基金是否符合自己需求的基本信息；比較性評價側(cè)重于各基金的比較和排序，為投資者提供有關(guān)基金業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險控制能力的基本信息，它是在描述性評價基礎(chǔ)或

10、前提下的各基金的對比。(三)各子體系的構(gòu)成1基金投資風(fēng)格的評價：基金股票集中度、基金行業(yè)集中度、基金持股平均市盈率及市價與賬面價值比率綜合值、基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、基金投資構(gòu)成比例。基金股票集中度：指基金前十只股票總市值占基金凈資產(chǎn)的比例。反映基金在個股的選擇上是采取集中投資策略還是分散投資策略?；鹦袠I(yè)集中度：指基金前四大行業(yè)投資市值占基金凈資產(chǎn)的比例。反映基金投資的行業(yè)選擇是集中還是分散?；鸪止善骄杏始笆袃r與帳面價值比率綜合值：指基金所投資股票的市盈率按投資比例加權(quán)的平均市盈率與相應(yīng)市場指數(shù)的加權(quán)平均市盈率的比值，加上基金所投資股票的市值與賬面價值比率按投資比例加權(quán)的平均值與市場指數(shù)平均值

11、的比值之和。以此值為標(biāo)準(zhǔn)將基金劃分為價值型、混合型和增長型，具體數(shù)值的確定需要在實(shí)踐中反復(fù)調(diào)整和修正。美國著名基金評級機(jī)構(gòu)晨星公司將此值小于175的基金劃分為價值型，將此值大于225的基金劃分為增長型，在175225之間的劃分為混合型，我們要根據(jù)我國基金市場的實(shí)際情況宋具體確定。以這個指標(biāo)值來對基金進(jìn)行分類，不宜分得太細(xì)?；鹳Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=指基金證券成交額平均凈資產(chǎn)，平均凈資產(chǎn)為期初凈資產(chǎn)與期末凈資產(chǎn)之和除以2，反映基金資產(chǎn)調(diào)整的速度和頻率。基金投資構(gòu)成比例：指基金資產(chǎn)配置在股票、債券及現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)上的比例，一定要分別清晰列明。2基金業(yè)績評價體系夏普指數(shù)=基金超額收益收益標(biāo)準(zhǔn)差，是將收益與

12、風(fēng)險有機(jī)結(jié)合來反映基金業(yè)績的指標(biāo)，表示單位總風(fēng)險所能獲得的超額收益。它不受資本資產(chǎn)定價模型的有效性及市場組合確定的影響。費(fèi)用率=費(fèi)用總額平均凈資產(chǎn)值，評價基金的運(yùn)作效率與成本效果，顯然這個指標(biāo)越低越好，這里的費(fèi)用不包括傭金。證券調(diào)整效率指標(biāo)=證券差價收益?zhèn)蚪?，我國證券投資基金頻繁買進(jìn)賣出證券，這種調(diào)整造成較大的交易成本，該指標(biāo)通過計算單位傭金所得的差價收益來反映基金做這種調(diào)整的成本效率水平?？倛蟪曷?凈值變動值+各項(xiàng)分配)期初凈值，它是對基金收益的全面反映，綜合了基金資產(chǎn)市價的變動、基金的股息收入及其它創(chuàng)造的收益。資產(chǎn)流動性能力指標(biāo)可以根據(jù)金融時報第190期廈門聯(lián)合信托的胡立峰先生提出的方法計

13、算，因?yàn)樵摲椒ㄓ行б?guī)避了基金本身主動干預(yù)市場而引起的成交量變化及股價對成交額的影響，它通過計算市值損耗來判斷基金資產(chǎn)的流動性：市值損耗=基金持有某一證券市值×損耗率損耗率=基金持有某一證券流通比例×2，用1-市值總損耗基金資產(chǎn)凈值來表示流動性能力?？梢酝ㄟ^計算基金投資組合公布的前十大股票來分析基金資產(chǎn)流動性能力，一方面因?yàn)榛鸬那笆蠊善背謧}最重，對這些股票的價格影響極大，是產(chǎn)生流動性障礙的主要成份；各季度都計算基金資產(chǎn)流動性能力，可以通過計算四個季度基金投資組合公布的前十大股票的流動性能力的平均數(shù)作為基金年度的資產(chǎn)流動性能力指標(biāo)值，且依此類推。但此方法也有不完善的地方，比

14、如損耗率認(rèn)為是基金持有某一證券流通比例的2倍，只是目前的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，因而資產(chǎn)流動性能力指標(biāo)還需要實(shí)踐中不斷修正和完善?；饦I(yè)績評價體系是作為比較性評價的一個重要組成部分，要想對各基金進(jìn)行比較，必須對之進(jìn)行量化，得到一個最終的量化指標(biāo)值，而以上指標(biāo)體系是從各個方面、不同側(cè)面來分析和描述證券投資基金業(yè)績情況的，這些單項(xiàng)指標(biāo)在評價過程中有著各自重要的不可替代的作用，但每一個指標(biāo)只能反映一個方面，要綜合反映基金的業(yè)績水平，還必須將這些指標(biāo)綜合起來，變成一個綜合指標(biāo)，來全面反映我國證券投資基金總體的業(yè)績水平。對我國證券投資基金的綜合評價，筆者建議用灰色關(guān)聯(lián)度分析法比較合適，因?yàn)樵u價對象都或多或少具有一定程

15、度的灰色性，而且這種方法能通過改變分辨系數(shù)的大小來提高綜合評價結(jié)果的區(qū)分效度，并能使用全部信息，且不受數(shù)據(jù)分布特征的限制，數(shù)據(jù)要求少，操作簡單，比較實(shí)用。在實(shí)際進(jìn)行綜合評價時，要設(shè)定一個虛擬基金，稱作平均基金，以所有基金分別以上五指標(biāo)的平均值作為平均基金的五個指標(biāo)值，將這個平均指標(biāo)與所有參評基金放在一起進(jìn)行綜合評價，得到各自的綜合評價值，然后將各基金的綜合評價值除以平均基金的綜合評價值，并以此值對除平均基金以外的各基金進(jìn)行排序，這樣，既可以反映各基金對比的結(jié)果，而且在比較的同時也能反映各基金本身相對于平均水平的比較結(jié)果。3基金風(fēng)險分散化評價：基金收益與市場收益回歸的決定系數(shù)R2，該指標(biāo)反映基金

16、收益在多大程度上是取決于市場水平的。該系數(shù)越大表明基金收益變動的風(fēng)險大部分都是由市場所決定的，也就是由系統(tǒng)風(fēng)險所決定的，而非系統(tǒng)風(fēng)險大部分已通過組合投資而分散掉。4基金業(yè)績構(gòu)成評價：基金證券選擇能力、基金市場時機(jī)把握能力、基金一級市場收益比例、基金二級市場收益比例、基金債券收益比例、基金股息收益比例、基金證券差價收益比例。證券選擇能力是指基金買入被低估的證券，賣出被高估的證券的正確判斷和掌握能力。市場時機(jī)選擇能力是指在市場行情上漲時，將低值的證券轉(zhuǎn)換為高值的證券，或改變資產(chǎn)在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)間的配置比例以提高整個投資組合的值；在市場行情下跌時，將高值的證券轉(zhuǎn)換為低值的證券，或改變資產(chǎn)在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)間的配置比例以降低整個投資組合的值。這兩個指標(biāo)能在一定程度上預(yù)測基金未來的業(yè)績水平，因?yàn)樽C券選擇能力和市場時機(jī)把握能力是基金經(jīng)理真正的投資操作技巧，操作技巧是可以長期存在的，而好運(yùn)氣卻不可長期存在。對這兩種能力的判斷可以采用國外的參數(shù)模型分析方法，模型表示為：其中，Rmt表示市場指數(shù)的收益率，RPt表示基金的凈值收益率，Rft表示無風(fēng)險收益率，可以取作一年期儲蓄存款利率，當(dāng)Rmt大于Rft時，式(1)變?yōu)楫?dāng)Rmt小于等于Rft時，式(1)變?yōu)橐虼?，作為回歸結(jié)果，大于0，表明基金經(jīng)理有證券選擇能力