風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較研討(共17頁).doc

1、編輯：studa9ngns作者：出處：中國論文下載中心日期：2005-12-27 摘要:擁有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出體系,對(duì)一個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資體系而言,扮演著動(dòng)力機(jī)制和安全保障機(jī)制的雙重角色。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資三種基本的退出渠道入手,了國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)退出情況,認(rèn)為出售或回購是當(dāng)前最適合的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購伴隨著知識(shí)的來臨,高產(chǎn)業(yè)成為了產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險(xiǎn)投資自以來,退出渠道不暢通一直是制約其的瓶頸所在

2、。一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的管理技能與金融專長,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過并購方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)

3、企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。二、幾種退出渠道一般而言,按照條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價(jià)式轉(zhuǎn)讓股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購;強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較。(一)競價(jià)式轉(zhuǎn)讓股份公開上市(IPO)股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)

4、為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和

5、名古屋建立的“第二證券市場”等。(二)契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購美國風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購或出售的方式退出。(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓破產(chǎn)清算眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)?/p>

6、期債務(wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。三、幾種退出渠道的比較分析(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較退出渠道優(yōu)點(diǎn)(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚 至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 現(xiàn)金流入,增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企 業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便公開上市(IPO) 利;(4)對(duì)參加回購計(jì)劃的職員,股票上市乃 是很大

7、的激勵(lì),可以留住核心層人員并吸引高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市場上套現(xiàn)。(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng) 險(xiǎn)資本“投入退出再投入”的循環(huán),投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資出售或回購項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn),使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。清算是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退出方式退出渠道缺點(diǎn)(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對(duì)出售 公開上市(IPO)&

8、#160;股權(quán)的限制會(huì)創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);(3)上市成本很高,上市的費(fèi)用十分昂貴。 (1)由于收購方太少,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估, 收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被 收購后就不易保持獨(dú)立性,企業(yè)管理層有可能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購來 出售或回購說,如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng) 付票據(jù)支村回購,涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn);(4) 我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研究機(jī)構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國產(chǎn)權(quán)交易市場還不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)成

9、本過高,阻礙這種退出渠道的運(yùn)用。(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗 的必然結(jié)果;(2)我國公司法要求在出現(xiàn) 清算資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算,從而很可能錯(cuò)過投資撤出的最佳時(shí)機(jī),也就無形中擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。(二)幾種退出渠道的國別分析1、美國美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展,為美國增長做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國家。美國風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場,一直是世界各國爭相模仿的對(duì)象。美國的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過

10、NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫,但已成為那斯達(dá)克股票市場公司(Nasdaq Stock Market,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2

11、001年以來,世界市場對(duì)NASDAQ的很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各與非機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)

12、證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個(gè)資本市場的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購提供了廣闊的舞臺(tái)。以下是對(duì)各種退出渠道的 (見表2)。表2美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道退出渠道背景轉(zhuǎn)讓客體轉(zhuǎn)讓對(duì)象公開上市完全成功股票社會(huì)公眾一般購并比較成功整體或大股股票 大公司 二次購并情況一般股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購管理層回購比較成功整體或大股

13、股票風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)清算完全失敗資產(chǎn) 家 市場性質(zhì)投資年限回報(bào)倍數(shù)發(fā)生概率二板市場4.2 7.1 20% 產(chǎn)權(quán)市場3.7 1.7 25% 產(chǎn)權(quán)市場3.6 2.0 10% 產(chǎn)權(quán)市場4.7 2.1 25% 產(chǎn)權(quán)市場4.1 0.2 20% 資料來源:根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式出售或回購達(dá)到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最

14、主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。2、80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村一條街”的興起標(biāo)志著我國高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段,同時(shí)也開始了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了

15、長足的 (見表3)?，F(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見下頁表4)。表3 1994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣) 年度 1994199519961997 創(chuàng)業(yè)資本  總量  221800  301800  360800  761750  新增創(chuàng)業(yè)  資本&#

16、160;80000 59000  400950  比上年增  長率 36% 20%  111%  年度 1998199920002001 創(chuàng)業(yè)資本  總量 1040580 2063158 3730822  405622  新增創(chuàng)業(yè)  資本  278830 1022578 1667664 &

17、#160;321800  比上年增  長率 37%98%81%9% 資料來源:王松奇、王國剛主編的2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長,但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。當(dāng)前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產(chǎn)表4 2002年中國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析退出

18、渠道公開上市出售或回購清算案件數(shù) 2297 所占百分比 5.3% 76.3%  18.4%資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國家參股扶持的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。此外,產(chǎn)權(quán)市場不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長期股權(quán)投資,沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家股票

19、市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格,風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。四、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道出售或回購公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見表5),這是因?yàn)?第一、我國不存在二板市場,而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說要求太高。表5中國的主板市場與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較市場 MADSAQ市場 香港創(chuàng)業(yè)板市場 凈有形資產(chǎn)600規(guī)模沒有要求 

20、萬美元 對(duì)于市場值少于10億港幣的公司,其最低公眾持股量為20%,涉及金額須達(dá) 最低公眾港幣3000萬元;對(duì)于 持股量 公眾持股110萬股 市場值等于或超過10億港幣的公司,其最低公眾持股要求選擇2億元港幣或15%中較高的那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)個(gè)人股東新申請(qǐng)人上市時(shí)公眾最低人數(shù) 400人以上股東必須不少于100 人公眾最低 持股值  400萬美元沒有要求 上市前一年稅前 證明具有至少24個(gè)盈利限制月的活躍的業(yè)務(wù)記 收益100萬美元錄,不是盈利記錄市場新加坡SESDAQ市場中國主板

21、市場股本總額不少于人民規(guī)模沒有要求幣5000萬元向社會(huì)公開發(fā)行的股公眾持股數(shù)至少為50份達(dá)公司股份總數(shù)的最低公眾萬股或15%(以較高25%以上;公司股本  持股量 者為準(zhǔn));一般不得高 總額超過人民幣4億 于已發(fā)行實(shí)繳股本的元的,其向社會(huì)公開50% 發(fā)行股份的比例為15%以上 個(gè)人股東持有股票面值人民幣最低人數(shù)沒有要求1000元以上的股東不少于1000人公眾最低個(gè)人持有股票面值總 持股值 沒有要求額不少于人民幣1000要求公司有3年以上 盈利限制的經(jīng)營記錄,并非盈最近三年連續(xù)盈利利記錄由于不存在

22、二板市場,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高。公司法規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對(duì)此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對(duì)中國大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說是行不通的。第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2

23、001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費(fèi)用,NASDAQ全國市場首次上市費(fèi)用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。第三、出售或回購相對(duì)于公開上市操作簡單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對(duì)手通常只有幾個(gè),所涉及的部門

24、和手續(xù)相對(duì)要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開發(fā)及其推廣的高新技術(shù))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的具體實(shí)際,設(shè)定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價(jià)格,回購風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。第五、就是在二板市場發(fā)達(dá)的國

25、家,出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。表6歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較 退出渠道 公開上市出售和回購 清算 總計(jì) 1997 案件數(shù) 16 49 3 68 占百分比 23.5%72.1%  4.4%  100.0%  1998 案件數(shù) 31 50 3 84 占百分比 36.9%59.5%  3.6% &#

26、160;100.0%  1999 案件數(shù) 32 69 3 104占百分比 30.8%66.3%  2.9%  100.0%  2000 案件數(shù) 17 90 3 110百分比 15.5%81.8%  2.7%  100.0%  2001 案件數(shù)6 82 9 91 百分比6.6%90.1%  3.3%  100.0% 資