利率互換介紹

1、利率互換介紹1. 概念（Concept）利率互換（也稱為利率掉期，interest rate swap）是利率衍生產(chǎn)品中的一種，交易雙方分別按照固定或浮動(dòng)利率、以相同或不同的貨幣、按照一定的支付頻率、按照一定的名義本金、在約定的期限內(nèi)交換一系列利息流。利率互換可以被利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖者用來(lái)匹配資產(chǎn)與負(fù)債（收益與成本）間的利率特征，管理利率風(fēng)險(xiǎn)；也可以被投機(jī)者用來(lái)從利率變化中獲利。正因?yàn)槿绱?，利率互換已經(jīng)成為衍生品交易中的主要品種之一。2. 類型（Types）如下表所示，利率互換主要有5種，包括固定對(duì)固定（不同貨幣）、固定對(duì)浮動(dòng)（相同或不同貨幣）、浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)（相同或不同貨幣）。相同貨幣的固定對(duì)固定的利

2、率互換，因?yàn)槔⒘鞫际谴_定性的，也就沒(méi)有進(jìn)行互換的必要。相同貨幣不同貨幣固定利率浮動(dòng)利率指數(shù)固定利率浮動(dòng)利率指數(shù)固定利率浮動(dòng)利率指數(shù)2.1同種貨幣、固定利率對(duì)浮動(dòng)利率（Fixed-for-floating rate swap, same currency）同種貨幣、固定利率對(duì)浮動(dòng)利率的互換也被稱為普通香草互換（plain vanilla swap）。合約甲方按照固定利率X以貨幣A支付利息，合約乙方按照浮動(dòng)利率指數(shù)Y也以貨幣A支付利息，名義本金為N，期限為T年。例如，甲方按照固定利率5.32%以美元按月支付利息，乙方按照美元1個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率（USD 1M Libor）以美元按月支付利息，名

3、義本金為100萬(wàn)美元，期限為3年。甲方（支付）乙方（支付）乙方（基礎(chǔ)投資）利率5.32%USD 1M Libor收益率USD 1M Libor + 25 bps貨幣美元美元貨幣美元支付頻率每月每月支付頻率每月名義本金100萬(wàn)美元100萬(wàn)美元本金100萬(wàn)美元期限3年3年期限3年資金成本4.5%鎖定收益107bps固定利率對(duì)浮動(dòng)利率、同種貨幣的互換可以用來(lái)將不確定的浮動(dòng)收益或成本轉(zhuǎn)化為確定的收益或成本。例如，在上述例子中，乙方有一筆本金為100萬(wàn)美元、收益率為美元1個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率+25個(gè)基點(diǎn)（USD 1M Libor + 25 bps）、按月支付、期限為3年的投資。為鎖定投資收益，乙方通過(guò)與

4、甲方進(jìn)行利率互換，將浮動(dòng)收益部分（USD 1M Libor）賣出，從而將投資收益鎖定在5.32%。如果乙方的資金成本為固定的4.5%，那么乙方的凈投資收益將被鎖定在107個(gè)基點(diǎn)（5.32%-4.5%+25bps），從此不再受利率變動(dòng)影響。2.2同種貨幣、浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率、不同浮動(dòng)利率指數(shù)（Floating-for-floating rate swap, same currency, different index合約甲方按照浮動(dòng)利率指數(shù)X以貨幣A支付浮動(dòng)利息流，合約乙方按照浮動(dòng)利率指數(shù)Y也以貨幣A支付浮動(dòng)利息流，名義本金為N，期限為T年。例如，甲方按照日元1個(gè)月倫敦銀行同業(yè)拆借利率+5個(gè)基點(diǎn)

5、（JPY 1M Libor + 5bps）以日元按月支付利息，乙方按照日元1個(gè)月東京銀行同業(yè)拆借利率（JPY 1M Tiboor）以日元按月支付利息，名義本金為10億日元，期限為3年。甲方（支付）乙方（支付）乙方（基礎(chǔ)投資）利率JPY 1M Libor + 5bpsJPY 1M Tiboor收益率JPY 1M Tibor + 30bps貨幣日元日元貨幣日元支付頻率每月每月支付頻率每月名義本金10億日元10億日元本金10億日元期限3年3年期限3年資金成本JPY 1M Libor鎖定收益35bps浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率的互換可以將資金的成本與收益掛鉤到同一利率指數(shù)上，從而隔離不同利率指數(shù)之間利差變動(dòng)的

6、風(fēng)險(xiǎn)。例如，在上述例子中，日元1個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率比日元1個(gè)月東京同業(yè)拆借利率低10個(gè)基點(diǎn)（JPY 1M Tibor=JPY 1M Libor + 10bps）。乙方按照日元1個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率（JPY 1M Libor）借入日元進(jìn)行投資，投資收益為日元1個(gè)月東京同業(yè)拆借利率+30個(gè)基點(diǎn)（JPY 1M Tibor + 30bps）。如果Libor與Tibor的利差保持不變，乙方的凈投資收益率將保持在40個(gè)基點(diǎn)。為消除Libor與Tibor之間利差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，乙方通過(guò)與甲方進(jìn)行利率互換，將浮動(dòng)收益部分（JPY 1M Tibor）賣出，收取JPY 1M Libor + 5bps，從而將投資收益

7、鎖定在35bps，消除了Libor和Tibor之間利差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。5bps的損失代表了市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)指數(shù)間利差變動(dòng)方向的預(yù)期、以及做市場(chǎng)的價(jià)差受益。2.3不同貨幣、固定利率對(duì)浮動(dòng)利率（Fixed-for-floating rate swap, different currencies）合約甲方按照固定利率X以貨幣A支付利息，名義本金為N；合約乙方按照浮動(dòng)利率指數(shù)Y以貨幣B支付利息，名義本金為N*FX，其中FX為貨幣B兌貨幣A的初始匯率；期限為T年。例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元按季度支付利息，名義本金為1000萬(wàn)美元；合約乙方按照日元3個(gè)月東京同業(yè)拆借利率（JPY 3M Tibor）以日

8、元按季度支付利息，名義本金為12億日元，初始美元兌日元匯率（USDJPY）為120；期限為3年。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基礎(chǔ)投資）利率5.32%JPY 3M Tibor收益率5.85%貨幣美元日元貨幣美元(借入日元)支付頻率季度季度支付頻率季度名義本金1000萬(wàn)美元12億日元本金1000萬(wàn)美元期限3年3年期限3年初始匯率USDJPY=120資金成本JPY 3M Tibor + 20bps鎖定收益33bps不同貨幣的固定利率對(duì)浮動(dòng)利率互換可以用來(lái)同時(shí)規(guī)避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。例如，在上述例子中，甲方是美國(guó)投資者。甲方按照日元3個(gè)月東京同業(yè)拆借利率（JPY 3M Tibor + 20bps）+20

9、個(gè)基點(diǎn)借入日元，兌換成美元后進(jìn)行投資，投資收益為5.75%。為規(guī)避Tibor上升風(fēng)險(xiǎn)、以及日元升值風(fēng)險(xiǎn)，甲方通過(guò)與乙方進(jìn)行利率互換，買入JPY 3M Tibor，支付5.32%的固定利率，從而將投資收益鎖定在33bps。2.4不同貨幣、浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率（Floating-for-floating rate swap, different currencies）合約甲方按照浮動(dòng)利率指數(shù)X以貨幣A支付利息，名義本金為N；合約乙方按照浮動(dòng)利率指數(shù)Y以貨幣B支付利息，名義本金為N*FX，其中FX為初始匯率，期限為T年。例如，甲方按照美元1個(gè)月倫敦銀行同業(yè)拆借利率（USD 1M Libor）用美元按季

10、度支付利息，名義本金為1000萬(wàn)美元；乙方按照日元3個(gè)月東京銀行同業(yè)拆借利率（JPY 3M Tibor）用日元按季度支付利息，名義本金為12億日元，初始美元兌日元匯率（USDJPY）為120，期限為3年。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基礎(chǔ)投資）利率USD 1M LiborJPY 3M Tibor收益率USD 1M Libor + 50bps貨幣美元日元貨幣美元(借入日元)支付頻率季度季度支付頻率季度名義本金1000萬(wàn)美元12億日元本金1000萬(wàn)美元期限3年3年期限3年初始匯率USDJPY=120資金成本JPY 3M Tibor + 20bps鎖定收益30bps不同貨幣、浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率的互換

11、可以用來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、以及將投資成本與收益鎖定在相同的浮動(dòng)利率指數(shù)上從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。例如，在上述例子中，甲方是美國(guó)投資者。甲方按照3個(gè)月東京同業(yè)拆借利率+20個(gè)基點(diǎn)（JPY 3M Tibor + 20bps）借入日元，兌換成美元后進(jìn)行投資，收益率為美元1個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率+50個(gè)基點(diǎn)（USD 1M Libor + 50bps）。為規(guī)避利率與匯率的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，甲方通過(guò)利率互換買入JPY 3M Tibor，支付USD 1M Libor，從而將投資收益鎖定在30bps（USD 1M Libor + 50bps）-（JPY 3M Tibor + 20bps），規(guī)避了未來(lái)美元利率走低、日元利率走高、以

12、及日元升值的風(fēng)險(xiǎn)。2.5不同貨幣、固定對(duì)固定（Fixed-for-fixed rate swap, different currencies）合約甲方按照固定利率X以貨幣A支付利息，名義本金為N；合約乙方按照固定利率Y以貨幣B支付利息，名義本金為N*FX，其中FX為初始匯率，合約期限為T年。例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元支付利息，名義本金為1000萬(wàn)美元，乙方按照1.6%的固定利率以日元支付利息，名義本金為12億日元；初始美元兌日元匯率（USDJPY）為120。不同貨幣、固定對(duì)固定的利率互換其實(shí)就是外匯遠(yuǎn)期，可以用來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基礎(chǔ)投資）利率5.32%

13、1.6%收益率5.85%貨幣美元日元貨幣美元(借入日元)支付頻率季度季度支付頻率季度名義本金1000萬(wàn)美元12億日元本金1000萬(wàn)美元期限3年3年期限3年初始匯率USDJPY=120資金成本1.6%（日元）鎖定收益53bps3. 用途（Uses）與各類金融衍生產(chǎn)品類似，利率互換既可以用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、也可以單純進(jìn)行投機(jī)獲利。3.1 對(duì)沖（Hedging） 投資者、企業(yè)可以使用利率互換工具消除利率和貨幣錯(cuò)配，對(duì)沖利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。上述例子都是利用利率互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的例子，這里不做贅述。3.2 投機(jī)（Speculation）對(duì)于投機(jī)者而言，本身并沒(méi)有需要對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，只是單純通過(guò)持有利率互換頭寸而在

14、互換利率波動(dòng)中獲利。例如，通常固定收益投資者在預(yù)期利率下跌時(shí)會(huì)買入債券，以期在債券價(jià)格上升中獲利。如今，如果投資者預(yù)期利率下跌，在進(jìn)行上述操作的同時(shí)，還可以賣出浮動(dòng)利率指數(shù)X的利率互換，從而在利率下跌時(shí)支付的利息將減少，而收到的固定利息卻不變，從中獲利。4. 定價(jià)與盯市估值（Pricing and Marked-to-Market Valuation）利率互換的定價(jià)是指在利率互換和約達(dá)成時(shí)如何確定固定利率（固定利率對(duì)浮動(dòng)利率、固定利率對(duì)固定利率）、或者如何確定點(diǎn)差（浮動(dòng)利率對(duì)浮動(dòng)利率）的問(wèn)題。利率互換的盯市估值是指對(duì)于已經(jīng)持有的利率互換和約，在其存續(xù)過(guò)期間的各個(gè)時(shí)點(diǎn)如何確定和約的價(jià)值，也即合約

15、是構(gòu)成資產(chǎn)還是構(gòu)成負(fù)債、具體金額的問(wèn)題。定價(jià)和盯市估值的基本思路是分別計(jì)算互換兩端（固定端與浮動(dòng)端（fixed leg and floating leg）、浮動(dòng)端與浮動(dòng)端、固定端與固定端）利息流（cash flows of interest）的現(xiàn)值（present value, PV）；在合約達(dá)成時(shí)，使互換兩端利息流現(xiàn)值相等的固定端利率（固定對(duì)浮動(dòng)、固定對(duì)固定）、或者浮動(dòng)端利差（浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)）即構(gòu)成互換利率（swap rate）或互換點(diǎn)差（swap spread）；在合約存續(xù)期間，互換兩端利息流的現(xiàn)值之差就是互換和約的價(jià)值，對(duì)于支付現(xiàn)值多的一方合約構(gòu)成負(fù)債，對(duì)于另一方合約則構(gòu)成資產(chǎn)。在計(jì)算互換兩

16、端利息流各自的現(xiàn)值時(shí)，未來(lái)固定端的利息流是已知的；浮動(dòng)端在未來(lái)各利率重置日（reset day）的實(shí)際利率使用當(dāng)前的遠(yuǎn)期利率（forward rates）近似代替，從而可以計(jì)算浮動(dòng)端的利息流。當(dāng)前的遠(yuǎn)期利率使用當(dāng)前收益率曲線（yield curve）推導(dǎo)得出。每個(gè)利息流使用當(dāng)前市場(chǎng)的收益率（零息票利率，zero-coupon rate）進(jìn)行折現(xiàn)（discounted）。需要指出的是，在不同的時(shí)點(diǎn)評(píng)估存續(xù)的利率互換合約的盯市價(jià)值時(shí)，使用的折現(xiàn)收益率曲線和遠(yuǎn)期收益率曲線是不斷變化的，從而對(duì)合約的盯市價(jià)值產(chǎn)生影響。5. 風(fēng)險(xiǎn)（Risks）利率互換頭寸（position）使持有人面臨利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)

17、。利率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自浮動(dòng)利率重置日的實(shí)際利率相對(duì)于初始估計(jì)的偏離。在固定利率對(duì)浮動(dòng)利率的普通香草互換中，利率上升將使支付浮動(dòng)利率的一方遭受損失，利率下降將使支付固定利率的一方遭受損失。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖者而言，這種損失或收益恰好與基礎(chǔ)頭寸的收益或損失相抵；而對(duì)于投機(jī)者而言，這正是其面臨的損失或收益。對(duì)于在利率互換頭寸上獲利的一方，其持有的利率互換頭寸構(gòu)成資產(chǎn)，將面臨對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)。6. 市場(chǎng)規(guī)模（Market size） 根據(jù)國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements）的報(bào)告，利率互換是目前場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)（OTC derivative market）交易規(guī)模最大的

18、品種。2006年末場(chǎng)外利率互換名義本金余額為229.8萬(wàn)億美元，占2006年末全部場(chǎng)外衍生品本金余額（415萬(wàn)億美元）的55.4%，比2005年末增加60.7萬(wàn)億美元，增加了35.9%。但是，與期權(quán)或期貨相比，利率互換產(chǎn)品還沒(méi)有足夠標(biāo)準(zhǔn)化以至于可以通過(guò)電子交易平臺(tái)進(jìn)行快捷的交易。7. 人民幣利率互換（CNY interest rate swap）2006年1月人民銀行發(fā)布了中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知（銀發(fā)200627號(hào)）。通知指出，所稱人民幣利率互換交易（以下簡(jiǎn)稱互換交易）是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為，其中一方的現(xiàn)金

19、流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算，另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算?；Q交易的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場(chǎng)利率和中國(guó)人民銀行公布的一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率等。目前國(guó)內(nèi)的人民幣利率互換包括以銀行間7天回購(gòu)定盤利率、3個(gè)月Shibor、以及1年期定期存款利率為標(biāo)的的3種利率互換。這三種利率各有優(yōu)劣，前者敏感性太差，但與潛在客戶群的利率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度最高；中者與潛在客戶群的利率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度不夠，但敏感性強(qiáng)，且歷史數(shù)據(jù)充分；后者是貨幣市場(chǎng)的新興指標(biāo)，缺乏歷史數(shù)據(jù)且暫時(shí)無(wú)法有效反映市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格，與潛在客戶群的利率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度也不夠，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度出發(fā)，隨著定價(jià)體

20、制的不斷完善，一旦信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的利率有效統(tǒng)一在這個(gè)指標(biāo)體系下，那么SHIBOR這個(gè)利率更有條件作為利率互換的基準(zhǔn)指標(biāo)，類似于國(guó)際市場(chǎng)的LIBOR和HIBOR。目前人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展的主要阻力是來(lái)自制度方面的因素。統(tǒng)一衍生產(chǎn)品總協(xié)議的缺乏，使交易對(duì)手范圍狹小。而授信制度、保證金制度的落后也限制了市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，這些需要隨著市場(chǎng)的發(fā)展逐步解決。8. 未來(lái)我司人民幣利率互換的運(yùn)用探討參與人民幣利率互換交易對(duì)于進(jìn)一步提升我司保險(xiǎn)資金運(yùn)用和資產(chǎn)負(fù)債管理能力具有重要意義，有助于我司管理利率風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益、有助于改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理。具體地說(shuō)，通過(guò)參與利率互換交易，我司可以實(shí)現(xiàn)以下資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)：

21、首先，通過(guò)參與利率互換交易，我司可以鎖定回購(gòu)成本。例如，預(yù)計(jì)未來(lái)某個(gè)時(shí)間段新股密集發(fā)行，回購(gòu)利率將大幅上升，可與交易對(duì)手達(dá)成該時(shí)間段固定利率換FR007的交易，付固定利率、收FR007對(duì)沖回購(gòu)成本，避免回購(gòu)利率大幅上升帶來(lái)的不利影響。其次，通過(guò)參與利率互換交易，我司可以鎖定流動(dòng)性資產(chǎn)投資收益。目前我司為了應(yīng)付賠付需求，保持了有一定數(shù)量的流動(dòng)性資金。為了保持流動(dòng)性，該部分資金只能投資期限短的低收益品種。通過(guò)利率互換可將該部分流動(dòng)性資金投資收益鎖定在較高水平。第三、通過(guò)參與利率互換交易，我司可以鎖定浮動(dòng)利率資產(chǎn)投資收益。目前保險(xiǎn)資產(chǎn)中有部分浮動(dòng)利率資產(chǎn)，可以該部分資產(chǎn)作為標(biāo)的物，達(dá)成浮動(dòng)利率換固定利率的互換交易，向?qū)κ址街Ц陡?dòng)利率，收到固定利率，從而實(shí)現(xiàn)鎖定甚至提高收益的目的。第四、通過(guò)參與利率互換交易，有力于我司的產(chǎn)品創(chuàng)新。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行的投資連結(jié)型或分紅型等保險(xiǎn)產(chǎn)品有部分是浮動(dòng)利率品種。由于目前市場(chǎng)浮動(dòng)債券期限較為單一，而且數(shù)量較少，在期限上不能與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的該部分負(fù)債較好匹配，使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨較大的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司可以通過(guò)人民幣利率互換構(gòu)建出期限與之相當(dāng)?shù)母?dòng)債券來(lái)滿足匹配需求。附件1：XX銀行（彭博利率互換報(bào)價(jià)商）利率互換交易確認(rèn)書(shū)10 呈：銀行 電話：