并購(gòu)績(jī)效與支付方式的研究評(píng)述

1、    并購(gòu)績(jī)效與支付方式的研究評(píng)述    王曉輝摘要：國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)能否創(chuàng)造績(jī)效、支付方式與績(jī)效的關(guān)系做了深入探討。主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)能創(chuàng)造績(jī)效。國(guó)外研究認(rèn)為現(xiàn)金支付的績(jī)效優(yōu)于股票支付，國(guó)內(nèi)研究結(jié)論恰恰相反。關(guān)鍵詞：并購(gòu)；績(jī)效；支付方式人們?cè)诓①?gòu)能否創(chuàng)造績(jī)效這一基本問(wèn)題上爭(zhēng)論不休，有人認(rèn)為并購(gòu)不能創(chuàng)造績(jī)效，有人認(rèn)為并購(gòu)能否創(chuàng)造績(jī)效尚未可知，更多的人認(rèn)為并購(gòu)確實(shí)能夠通過(guò)協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、資源整合等因素為企業(yè)創(chuàng)造績(jī)效。學(xué)者們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)績(jī)效受到支付方式、交易規(guī)模、內(nèi)控質(zhì)量、雙方行業(yè)等多種因素影響。本文綜合分析近年來(lái)并購(gòu)支付方式與績(jī)效的相關(guān)研究，以期理

2、清國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，為下一步研究奠定基礎(chǔ)。一、相關(guān)概念并購(gòu)績(jī)效是并購(gòu)活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的超額收益。并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的影響是長(zhǎng)久的、持續(xù)的。并購(gòu)活動(dòng)既能在事件當(dāng)期產(chǎn)生效果，也會(huì)在未來(lái)更長(zhǎng)的企業(yè)生命中發(fā)揮作用，因此，并購(gòu)績(jī)效分為短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。二、企業(yè)并購(gòu)的支付方式在最早期，現(xiàn)金支付是主流的并購(gòu)支付方式，主并方企業(yè)支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)達(dá)到控制的程度，或直接吞并另一家企業(yè)。隨后的發(fā)展時(shí)間里，股票支付、承擔(dān)債務(wù)、混合支付等支付方式相繼產(chǎn)生并被接受。時(shí)至今日，在我國(guó)現(xiàn)有的并購(gòu)案件中，雖然各種支付方式的事件都確實(shí)存在，但現(xiàn)金支付和股票支付仍然占據(jù)主流。（一）現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是指，主并方企業(yè)以

3、現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的企業(yè)并購(gòu)支付方式（周春生，2006）。這里的現(xiàn)金是廣義的概念，指的是貨幣性資產(chǎn)，不僅僅包括貨幣資金，還包括其他所有不涉及股票支付的收購(gòu)。企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式融資，再以所得資金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的，視為現(xiàn)金支付?，F(xiàn)在支付又可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的不同分為以以現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)和現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)。（二）票支付方式股票支付是指并購(gòu)方企業(yè)通過(guò)支付給對(duì)方一部分自己企業(yè)的股票，換取目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)，從而達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的的支付方式。股票支付最典型的優(yōu)點(diǎn)是交易過(guò)程中不會(huì)涉及到現(xiàn)金降低主并方的財(cái)務(wù)壓力；不會(huì)發(fā)生優(yōu)質(zhì)資源流出企業(yè)的情況；被并方企業(yè)原股東可以延緩納稅；并購(gòu)風(fēng)

4、險(xiǎn)由雙方共同承擔(dān)，避免目標(biāo)公司管理層逆向選擇等。但股票支付可能會(huì)致主并方企業(yè)控制權(quán)分散，一旦失去本企業(yè)的控制權(quán)，主并方的并購(gòu)活動(dòng)將得不償失。（三）其他支付方式出現(xiàn)金支付、股票支付外，現(xiàn)實(shí)中還存在承擔(dān)債務(wù)支付、承擔(dān)債務(wù)與股票混合支付、現(xiàn)金與股票混合支付等多種支付方式。在其他支付方式中，最常見(jiàn)的是混合支付?；旌现Ц斗绞绞侵冈诓①?gòu)過(guò)程中，同時(shí)使用現(xiàn)金和股票的支付方式。國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段并購(gòu)案件中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不將混合支付列為重點(diǎn)研究對(duì)象。三、支付方式的相關(guān)理論（一）基于信息不對(duì)稱(chēng)的信號(hào)傳遞理論現(xiàn)代市場(chǎng)中，信息不是完全流通的，總會(huì)有一部分人在某些方面掌握了比別人更多、更及時(shí)的信息，信息在

5、社會(huì)范圍內(nèi)分布不是均等的，這就是信息不對(duì)稱(chēng)。通常人們會(huì)認(rèn)為企業(yè)的管理層會(huì)比外界更加了解本企業(yè)的信息，但這些內(nèi)部信息通常不會(huì)直接傳遞到外界，外界要了解企業(yè)的內(nèi)部情況，除了研究企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告、企業(yè)公告等資料，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)也是重要的信息渠道。如果主并方管理層認(rèn)為，市場(chǎng)低估了本企業(yè)的價(jià)值，即股票的真實(shí)價(jià)值高于當(dāng)下股票市場(chǎng)價(jià)格，主并方會(huì)傾向于現(xiàn)金支付。與此相對(duì)應(yīng)，如果主并方在評(píng)估本企業(yè)價(jià)值并與市場(chǎng)估值作對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)高估了企業(yè)的價(jià)值，主并方更樂(lè)于選擇股票支付。在外界看來(lái)，現(xiàn)金支付意味著主并方股價(jià)被低估，股票支付意味著主并方股價(jià)被高估。所以外界會(huì)根據(jù)這一猜測(cè)調(diào)整對(duì)主并方公司的預(yù)期，現(xiàn)金支付可能會(huì)使

6、主并方股價(jià)走高，股票支付可能使主并方股價(jià)走低。從被并購(gòu)方角度分析，如果一家企業(yè)收到要約，表明這家企業(yè)在主并方看來(lái)有價(jià)值，外界會(huì)認(rèn)為這家企業(yè)一直存在某些不為社會(huì)大眾所知的價(jià)值或者并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等足以使被并方企業(yè)價(jià)值超過(guò)被并方企業(yè)當(dāng)前市價(jià)。所以，企業(yè)一旦被選為目標(biāo)企業(yè)，其股票價(jià)格往往會(huì)上升。（二）mm資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，并購(gòu)企業(yè)的支付方式會(huì)引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，資本結(jié)構(gòu)又對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。如果主并方公司認(rèn)為本企業(yè)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，通常會(huì)選擇股權(quán)支付。企業(yè)整體的股權(quán)資本比例上升，如果企業(yè)維持現(xiàn)有股利水平不變，企業(yè)將承擔(dān)更重的股權(quán)資本成本。如果企業(yè)內(nèi)該價(jià)值高于市場(chǎng)估值，主

7、并方通常會(huì)選擇現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金的來(lái)源可以是外部融資也可以是內(nèi)部融資。如果企業(yè)為融資而大規(guī)模舉債，財(cái)務(wù)杠桿加大，企業(yè)的債務(wù)資本成本水平就會(huì)上升，整體資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。外界投資者可能會(huì)因此而意識(shí)到企業(yè)尚有潛在的負(fù)債能力，社會(huì)投資者尤其是債權(quán)人對(duì)主并方企業(yè)還是比較認(rèn)可的，股價(jià)可能因此上升。（三）控制權(quán)理論如果企業(yè)采用現(xiàn)金支付的方式并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，主并方企業(yè)的控制權(quán)不會(huì)發(fā)生變化，控股股東仍保持對(duì)主并方企業(yè)的控制權(quán)。但如果主并方企業(yè)采用股權(quán)支付的方式，發(fā)行新股會(huì)導(dǎo)致主并方企業(yè)原股東對(duì)主并方企業(yè)的權(quán)利被稀釋。尤其是主并方企業(yè)原本的股權(quán)集中度就比較低，而并購(gòu)規(guī)模又相對(duì)較大需要發(fā)行大量股票的情況下，被并方企業(yè)原股

8、東作為一個(gè)整體在主并方企業(yè)的股權(quán)比例將是不可忽視的一大部分，如果原來(lái)被并方企業(yè)股權(quán)集中度就很高，那么，被并方企業(yè)的控股股東就有可能入主并購(gòu)后的主并方企業(yè)。所以，股權(quán)支付帶來(lái)的股權(quán)稀釋作用不容忽視，這也影響了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期。如果市場(chǎng)預(yù)期主并方股權(quán)支付后面臨易主的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)對(duì)主并方持消極態(tài)度，主并方企業(yè)股價(jià)會(huì)下跌。（四）稅收理論dertouzosetal（1990）研究了報(bào)業(yè)的并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)避稅是該行業(yè)并購(gòu)的主要目的，有節(jié)稅潛力的公司會(huì)成為市場(chǎng)上并購(gòu)追逐的對(duì)象。我國(guó)分權(quán)制下的稅收競(jìng)爭(zhēng)始于20世紀(jì)90年代，盡管?chē)?guó)家規(guī)定的稅率相同，地方政府通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政返還等稅收競(jìng)爭(zhēng)手段使地區(qū)間形成了事實(shí)上的稅

9、率差異。企業(yè)并購(gòu)相關(guān)法律規(guī)定，無(wú)論是股權(quán)并購(gòu)還是資產(chǎn)并購(gòu)，并購(gòu)公司都可以繼受目標(biāo)公司所享有的優(yōu)惠，這成為了并購(gòu)公司稅收收益的一部分?，F(xiàn)行稅收政策中，股票支付能延遲目標(biāo)公司股東的納稅義務(wù)，稅收收益會(huì)在并購(gòu)績(jī)效中得以體現(xiàn)。所以，按照稅收理論，股票支付會(huì)獲得更好的并購(gòu)績(jī)效。 （五）自由現(xiàn)金流理論自由現(xiàn)金禮理論指出，如果企業(yè)有充裕的自由現(xiàn)金流，管理層通常不愿意將其發(fā)放給股東。因?yàn)檫@會(huì)減少管理層所能控制的資源，直接損害管理層的利益。換言之，量權(quán)分離情況下，企業(yè)過(guò)多的自由現(xiàn)金流會(huì)誘使管理層作出有悖于股東利益的行為。對(duì)管理層而言，這種情況下，以現(xiàn)金支付的企業(yè)并購(gòu)是自由現(xiàn)金流的理想去向。所以，管理層會(huì)支持現(xiàn)金

10、支付的企業(yè)并購(gòu)，即使并購(gòu)績(jī)效可能會(huì)偏低。四、并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)綜述（一）現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效好于股票支付wansley et al.（1983）的研究顯示，并購(gòu)事件結(jié)束后40天內(nèi)，股票支付情況下的并購(gòu)績(jī)效僅僅是現(xiàn)金支付的情況下的二分之一。jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論預(yù)測(cè)了支付方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，他認(rèn)為，現(xiàn)金作為在給付方式的并購(gòu)取得的績(jī)效優(yōu)于股票支付的并購(gòu)活動(dòng)。marina（2008）認(rèn)為，現(xiàn)金支付比股票支付更能獲得超額收益。marina以歐洲1361起并購(gòu)案件作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，大多情況下不會(huì)只用自身的留存收益，通常需要對(duì)外融資，改變資本結(jié)構(gòu)；采用股

11、權(quán)支付的并購(gòu)案件所得超額收益通常難以與現(xiàn)金收購(gòu)案件相媲美。ismail and krause（2010）認(rèn)為，支付方式的差異會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，而且這種影響不僅會(huì)隨時(shí)間的延伸產(chǎn)生不同的變化，主并方企業(yè)與被并購(gòu)方企業(yè)對(duì)并購(gòu)事件的態(tài)度也會(huì)起顯著作用。現(xiàn)金支付的情況下，目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)估值相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值偏高還是偏低，會(huì)顯著影響并購(gòu)績(jī)效。sullivanetal（1994）研究表明，并購(gòu)績(jī)效是長(zhǎng)期存在的，支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)存續(xù)，現(xiàn)金支付相對(duì)于股票支付的高績(jī)效會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿珊箝L(zhǎng)期存在。他還對(duì)這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因進(jìn)行了探討，他認(rèn)為，現(xiàn)金支付情況下，目標(biāo)公司從主并方企業(yè)得到大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，

12、市場(chǎng)認(rèn)為目標(biāo)公司的價(jià)值提升了。loughran and vijh（1997）研究了股票支付與現(xiàn)金支付情況下，主并方企業(yè)在并購(gòu)事件完成后5年內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)。他的研究表明，現(xiàn)金支付的主并方企業(yè)股價(jià)會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)顯著提升，而股票支付的企業(yè)股價(jià)會(huì)下降。ghosh（2001）認(rèn)為，現(xiàn)金支付能提升企業(yè)的周轉(zhuǎn)能力，股票支付反而會(huì)降低主并方企業(yè)的流動(dòng)性。（二）股票支付好于現(xiàn)金支付chang（1998）研究了美國(guó)281個(gè)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)現(xiàn)金支付是主并方往往難以取得超額收益，股票支付的并購(gòu)績(jī)效會(huì)更好。eckbo和thorburn（2000）研究了發(fā)生在加拿大的并購(gòu)事件，最終得到的結(jié)論是，股票支

13、付、混合支付的并購(gòu)績(jī)效會(huì)比單純現(xiàn)金支付的方式獲得的并購(gòu)績(jī)效更高。呂愛(ài)兵等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付情況下并購(gòu)后企業(yè)資源整合能提升整體的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的現(xiàn)金流流出企業(yè)，能有效緩解主并方企業(yè)的資金壓力，充裕的資金可以加快并購(gòu)后企業(yè)資源整合的進(jìn)程，從而明顯提升并購(gòu)績(jī)效。曾穎（2007）研究了中國(guó)上市公司并購(gòu)中不同支付方式的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）認(rèn)為，從短期績(jī)效的角度衡量，股票支付會(huì)比現(xiàn)金支付獲得更多的超額收益，高明華（2008）也持有類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)。李善民、陳濤（2011）選取主并方是上市公司，被并購(gòu)方是非上市公司的并購(gòu)事件作為樣本，同

14、樣得出股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付的結(jié)論。周紹妮和王惠瞳（2015）也做了相關(guān)研究。最后得出結(jié)論是，股權(quán)支付能引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的有效監(jiān)管能促使企業(yè)績(jī)效的提升，即股票支付比現(xiàn)金支付的效果要好。五、總結(jié)與建議綜上所述，并購(gòu)能否創(chuàng)造績(jī)效以及并購(gòu)支付方式對(duì)績(jī)效的影響至今學(xué)術(shù)界沒(méi)有得到一致結(jié)論。國(guó)外學(xué)者通常認(rèn)為現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效更高，并從信號(hào)理論、控制權(quán)理論、自由現(xiàn)金流理論等角度進(jìn)行了解釋。但國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究卻得到相反結(jié)論，認(rèn)為股票支付會(huì)取得更多的超額收益。至于國(guó)內(nèi)外研究成果的差別，原因可能在于我國(guó)的國(guó)情比較特殊。我國(guó)現(xiàn)行稅收政策對(duì)股票支付企業(yè)并購(gòu)的納稅優(yōu)惠，這種稅收的利得最終會(huì)體現(xiàn)在并購(gòu)績(jī)效上；此外，

15、當(dāng)下在國(guó)內(nèi)，很對(duì)人認(rèn)為股票是比現(xiàn)金更為稀缺的資源，股票的市盈率居高不下就是例證。為此，企業(yè)在籌劃并購(gòu)時(shí)，應(yīng)綜合考慮相關(guān)理論成果、國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況和企業(yè)自身?xiàng)l件，協(xié)商選擇最有利于的支付方式，盡量用合作代替沖突，進(jìn)行高效的資源整合，提升并購(gòu)績(jī)效。政府應(yīng)做好市場(chǎng)監(jiān)管，疏通信息傳遞渠道，減少信息不對(duì)稱(chēng)的發(fā)生，以便實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平正義。參考文獻(xiàn)：1goranova，m.，dharwadkar，r.pamela，b.ownerson both sides of the deal：merger and acquisitions and overlapping institutional ownershipj.str

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