信用評(píng)級(jí)與信用評(píng)估技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)揭示

1、信用評(píng)級(jí)與信用評(píng)估技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)揭示剛剛過去的 2005 年，是我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)展史上具有重要意義的一年。 有關(guān)主管部門推出了遠(yuǎn)期交易、短期融資券和資產(chǎn)支持證券等一系列創(chuàng)新 舉措，企業(yè)債券市場(chǎng)有了較大進(jìn)展，全年發(fā)行企業(yè)債 37 只、 654億元（面 值），分不比上年增長(zhǎng) 94.74和 100.47。專門是自 2005年 5月 24日中 國(guó)人民銀行頒布短期融資券治理方法 、承諾符合條件的非金融企業(yè)在銀 行間債券市場(chǎng)向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券以來，我國(guó)企業(yè)短期融資 券市場(chǎng)進(jìn)展迅猛，截至 2005年底，共有 68家企業(yè)發(fā)行了 86只短期融資券， 發(fā)債規(guī)模超過 1400 億元。債券市場(chǎng)的快速進(jìn)展有利于完善

2、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并推動(dòng)利率市 場(chǎng)化改革、推進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的和諧進(jìn)展、提升資源配置效率，但 與此同時(shí)，也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擴(kuò)大的威逼。信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生源于金融市場(chǎng)中客觀存在的信息不對(duì)稱。投資者受時(shí) 刻、成本及專業(yè)能力所限，通常難以及時(shí)準(zhǔn)確獲得籌資方償債能力方面的 信息。信用交易在信息不對(duì)稱情形下進(jìn)行，就會(huì)使投資者暴露在不確定的 信用風(fēng)險(xiǎn)中。一旦籌資方大面積發(fā)生償債違約，就可能造成金融市場(chǎng)的債 務(wù)鏈斷裂，引發(fā)金融危機(jī)，令金融系統(tǒng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)遭受龐大破壞。 因此，為了防范信用風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)需要能夠充分揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的高品質(zhì) 信用信息廣泛和自由地傳播，以降低信息不對(duì)稱程度。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是信用

3、信息的提供者。由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)的歷史還較短， 國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與世界聞名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，不管在資金、技術(shù)以 及規(guī)模等方面尚有龐大的差距，我國(guó)債券市場(chǎng)的快速進(jìn)展為國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)既提供了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。信用評(píng)級(jí)的核心是要充分揭示受評(píng)對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)，從受評(píng)對(duì)象目前 現(xiàn)金流量和其它現(xiàn)金來源對(duì)債務(wù)的保證程度入手，充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 行業(yè)進(jìn)展趨勢(shì)、政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部因素和差不多經(jīng)營(yíng)、治理素養(yǎng)、 財(cái)務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素的阻礙，從而對(duì)受評(píng)對(duì)象以后償付能力做出判定?？梢?，現(xiàn)金流分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析是信用評(píng)級(jí)中兩個(gè)差不多而又重要 的方面。本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)簡(jiǎn)要述評(píng)的基礎(chǔ)上，針

4、對(duì)我國(guó) 信用評(píng)級(jí)技術(shù)進(jìn)展現(xiàn)狀，重點(diǎn)闡述了信用評(píng)級(jí)中的現(xiàn)金流分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 分析方法，最后進(jìn)行了案例分析。2 持續(xù)進(jìn)展的信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)2.1 持續(xù)進(jìn)展評(píng)級(jí)技術(shù)既是市場(chǎng)的需要，更是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)活力的源泉 金融市場(chǎng)是通過對(duì)收益的預(yù)期來導(dǎo)向資源配置的一種機(jī)制，然而風(fēng)險(xiǎn) 的存在大大降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，風(fēng)險(xiǎn)源于交 易信息的不對(duì)稱性和不完全性，而在信息不完全和不對(duì)稱下的逆向選擇和 道德風(fēng)險(xiǎn)使金融市場(chǎng)中各方主體之間顯現(xiàn)“囚徒逆境”式的相互博弈，最 終使得個(gè)體的理性行為演變?yōu)榧w行為的非理性。因此，不管是發(fā)行人、 投資者依舊金融監(jiān)管部門，都需要一個(gè)中立的、公平的和權(quán)威性的機(jī)構(gòu)向 外界披露發(fā)

5、行人的信息，充分揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，從而減少企業(yè)的融資成本， 降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，并為監(jiān)管部門提升市場(chǎng)監(jiān)管效率服務(wù)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位不僅依靠于其獨(dú)立、公平、客觀的評(píng)級(jí)立場(chǎng)，更 源于其對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)充分、有效的揭示，從而使得評(píng)級(jí)結(jié)果所反映的信息具 有專門高的市場(chǎng)參考價(jià)值。國(guó)外的研究表明，當(dāng)把信用等級(jí)作為虛擬變量 與衡量債券償債能力的其他經(jīng)濟(jì)變量一起放入講明資金成本的回來模型當(dāng) 中檢驗(yàn)時(shí)發(fā)覺，扣除了經(jīng)濟(jì)變量的阻礙之外，信用級(jí)不本身能夠明顯阻礙 資金的成本，即等級(jí)越高者，融資成本越低，講明等級(jí)本身包含了市場(chǎng)公 布信息以外的附加信息價(jià)值。評(píng)級(jí)本身是一個(gè)制造信息、增加市場(chǎng)信息供 應(yīng)量的過程，專門在信息不充分的

6、市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)具有更高的價(jià)值。此 外，信用評(píng)級(jí)是一個(gè)連續(xù)的過程，跟蹤評(píng)級(jí)意味著受評(píng)對(duì)象“永久” 受到 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“監(jiān)督”，信用等級(jí)的變更（降級(jí)或升級(jí)）能夠給市場(chǎng)傳遞重要 的信息，專門是降級(jí)能夠產(chǎn)生明顯的負(fù)面信息成效。信息的附加值來源于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信息的加工和整理過程，即評(píng)級(jí)技術(shù)。 評(píng)級(jí)技術(shù)確實(shí)是在把握公布信息和收集私人信息的基礎(chǔ)上，對(duì)信息進(jìn)行加 工、整理和挖掘的過程，以及將他們抽象成決定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或 因素，并對(duì)這些變量的阻礙程度進(jìn)行分析，最后得出表征風(fēng)險(xiǎn)高低的信用 等級(jí)的過程。信息的加工過程需要高度的專業(yè)知識(shí)與技術(shù)，具有專門高的 知識(shí)含量，這確實(shí)是什么緣故同樣是面對(duì)公布信息，投資者不

7、能有效“復(fù) 制”出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，而必須依靠于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)。作為金融市場(chǎng)的參與者和以盈利為目的的組織，充分、有效揭示風(fēng)險(xiǎn)， 并在那個(gè)過程中保持獨(dú)立、公平和客觀是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賴以生存的基礎(chǔ)，也是 市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的差不多要求。2.2 持續(xù)進(jìn)展的信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù) 信用評(píng)級(jí)沒有固定的公式，是一種開放的、持續(xù)進(jìn)展的技術(shù)體系， 能夠兼容各種定量分析技術(shù)。20世紀(jì) 70 年代往常，度量信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和模型要緊是借助于各種報(bào) 表提供的靜態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過分析經(jīng)濟(jì)體的各種信息來相對(duì)主觀地評(píng) 判其信用質(zhì)量。 80 年代以來，信用市場(chǎng)的進(jìn)展和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化使得風(fēng)險(xiǎn) 度量研究領(lǐng)域開始顯現(xiàn)了許多新的量化分析方法

8、和度量模型。目前，西方 發(fā)達(dá)國(guó)家 （專門是美國(guó) ）較為流行的模型和方法大體上能夠分為兩類： 一是古 典的 （或稱之為傳統(tǒng)的 ）信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，包括專家制度模型、 Z評(píng)分模 型和 ZETA 模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，目前比較流行的如： J.P. 摩根的信用度量制模型 （Credit Metrics Model） 、KMV 公司的信用監(jiān)測(cè)模型 （ Credit Monitor Model）、瑞士信貸銀行的 Credit Risk+模型以及麥肯錫公 司的 Credit Portfolio View 模型等。關(guān)于上述種種流行的模型，我們需要注意的是：（1）每種模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，具有各自的特點(diǎn)，

9、不能相互替代，國(guó)外學(xué) 者對(duì)這些模型所做的有效性檢驗(yàn)證實(shí)了這一點(diǎn)。有鑒于此，人們?cè)谑褂媚?種模型時(shí)可將另外一種可配套使用的模型結(jié)合起來，做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以取 得較好的成效。（2）沒有一個(gè)模型差不多達(dá)到成熟完美的程度，它們均存在著如此或 那樣的弱點(diǎn)，尚須進(jìn)一步改進(jìn)和完善。同時(shí)，再完美的信用風(fēng)險(xiǎn)模型也僅 僅是信用風(fēng)險(xiǎn)分析的工具，任何復(fù)雜的數(shù)量分析都不能代替信用評(píng)級(jí)中的 體會(huì)判定，況且現(xiàn)有的信用風(fēng)險(xiǎn)模型還未達(dá)到完美的程度，人們還將面臨 著模型風(fēng)險(xiǎn)。（3）現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)模型的建立需要大量的參數(shù)估量，例如違約概率、 違約缺失率、信用等級(jí)轉(zhuǎn)換概率等等，這些參數(shù)的估量是以歷史體會(huì)數(shù)據(jù) 為基礎(chǔ)的。因此，上述模型的建

10、立基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)资?、甚至上百年?關(guān)信用資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)的歷史數(shù)據(jù)庫。 即使古典（傳統(tǒng)）的 Z 評(píng)分模型和 Z ETA 評(píng)分模型也是建立在發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)）的企業(yè)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之 上的。由于信用分析的本質(zhì)在于揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展所處的時(shí)期、 工業(yè)化程度以及社會(huì)和文化背景等不同，信用風(fēng)險(xiǎn)的阻礙因素和表現(xiàn)形式 也不一樣，信用分析的具體內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)必定也有所不同。因此，上述信 用風(fēng)險(xiǎn)模型具有特定的適用范疇和對(duì)象，不具有普遍適用性。因此，信用評(píng)級(jí)還不能確實(shí)是一門科學(xué)，至少目前還不是。上述種種 信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型只是信用評(píng)級(jí)的手段，這是因?yàn)椋簭睦碚撋峡矗庞?風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)本身無法專門好定義的咨詢題

11、；統(tǒng)計(jì)模型并沒有完全揭示有 關(guān)變量與信用質(zhì)量下降之間的因果關(guān)系；數(shù)學(xué)模型為了處理上的方便所 作的假設(shè)可能不正確；模型并沒有得到有效的驗(yàn)證。從實(shí)務(wù)上看，沒有 人僅依據(jù)模型的結(jié)果來發(fā)放貸款或進(jìn)行投資。從國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)度量的研究尚處于起步時(shí)期，大 多還要緊停留在定性分析上，仍舊是以對(duì)經(jīng)濟(jì)體報(bào)表中反映出的各種財(cái)務(wù) 比率分析為主。從國(guó)內(nèi)已出版的或差不多發(fā)表的有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的著作 和論文來看，涉及的定量分析還較少，迄今為止還沒有見到度量信用風(fēng)險(xiǎn) 的最新的兩種方法期權(quán)推理分析法和 VaR 方法的有效應(yīng)用。3 信用評(píng)級(jí)中的現(xiàn)金流分析3.1 信用評(píng)級(jí)中現(xiàn)金流分析的特點(diǎn) 現(xiàn)金流分析是信用評(píng)級(jí)中財(cái)

12、務(wù)分析的重點(diǎn)和落腳點(diǎn)，因?yàn)檎Ｇ樾蜗拢?企業(yè)的債務(wù)是需要用現(xiàn)金來償還的。如果不能提供足夠的能夠用來償還債 務(wù)的現(xiàn)金，企業(yè)即使有專門好的盈利水平和資本結(jié)構(gòu)也是無用的?，F(xiàn)金流按照現(xiàn)金的來源及使用能夠劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)通過運(yùn)用所擁有或操縱的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所制造的現(xiàn)金 流量，要緊是與企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有關(guān)的現(xiàn)金流量，這是信用評(píng)級(jí)中現(xiàn)金流分 析時(shí)重點(diǎn)考慮的部分，因?yàn)檫@部分現(xiàn)金流是企業(yè)能夠連續(xù)穩(wěn)固地用于償還 長(zhǎng)、短期債務(wù)的要緊來源。值得注意的是，關(guān)于投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不是我們 分析的重要內(nèi)容，因?yàn)槲覀?/p>

13、認(rèn)為企業(yè)靠投資和籌資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均是 一種臨時(shí)的行為，不具有連續(xù)性同時(shí)專門大程度上受到外部因素的阻礙， 因此我們?cè)谠u(píng)判企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金能力時(shí)，這兩種現(xiàn)金收入來源一樣情形下并 不能作為我們判定的依據(jù)。然而，投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)中部分現(xiàn)金流出卻 是需要我們重點(diǎn)關(guān)注的部分，例如企業(yè)的資本支出、股利支出等等，這些 是在企業(yè)償還債務(wù)之前愛護(hù)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)必須的現(xiàn)金支出。信用評(píng)級(jí)中現(xiàn)金流分析的另一個(gè)突出特點(diǎn)是站在債權(quán)人的立場(chǎng)上，而 并非站在股東的立場(chǎng)上。債權(quán)人和股東的立場(chǎng)不同，對(duì)現(xiàn)金流的明白得是 有區(qū)不的，例如對(duì)自由現(xiàn)金流的明白得，作為股東來講，用于股利分配的 現(xiàn)金支出屬于自由現(xiàn)金流，而關(guān)于債權(quán)人來講則不屬于

14、自由現(xiàn)金流。因?yàn)?從債權(quán)人角度看，企業(yè)在產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流后，總是優(yōu)先考慮股東的 利益而進(jìn)行股利分配，一樣情形下作為債權(quán)人無權(quán)參與股利分配決策，因 此，對(duì)債權(quán)人來講，只有股利分配以后剩余的現(xiàn)金才是償還企業(yè)債務(wù)本金 和利息的來源。除了按照企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性質(zhì)將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活 動(dòng)現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量外，在評(píng)級(jí)分析中常常用到其它的現(xiàn)金流 概念，大公現(xiàn)金流分析中運(yùn)用的三個(gè)重要概念是：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金總流量、留存經(jīng)營(yíng)性總現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)資金本期增加留存現(xiàn)金流股利、紅利自由現(xiàn)金流必要資本性支出圖 1 現(xiàn)金流量層次關(guān)系現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。它們之間的層次及關(guān)系如圖 1 所示：3.

15、2 信用評(píng)級(jí)中現(xiàn)金流推測(cè)方法3.2.1 需考慮的因素 信用評(píng)級(jí)是通過對(duì)過去和現(xiàn)在的分析來推測(cè)以后，因此，信用評(píng)級(jí)中 的現(xiàn)金流分析重點(diǎn)是對(duì)企業(yè)以后現(xiàn)金流量的推測(cè)。對(duì)企業(yè)以后現(xiàn)金流量的 推測(cè)應(yīng)該建立在對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)情形和以后進(jìn)展規(guī)劃以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境有 充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)行，對(duì)以后的推測(cè)是一種可能的以后趨勢(shì)的主觀推測(cè)， 要提升推測(cè)的準(zhǔn)確性，使之盡可能與以后可能的進(jìn)展趨勢(shì)相符合，推測(cè)時(shí) 必須考慮阻礙企業(yè)現(xiàn)金流量的各種因素。其中包括直截了當(dāng)因素(或稱內(nèi) 部因素)和間接因素(或稱外部因素)兩個(gè)方面，具體見圖2。直截了當(dāng)因素會(huì)直截了 當(dāng)導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng) 現(xiàn)金流入大幅增加或經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金流出大幅度降市 場(chǎng) 競(jìng)

16、爭(zhēng) 態(tài) 勢(shì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境政策和監(jiān)管環(huán)境經(jīng)營(yíng)歷史 進(jìn)展戰(zhàn)略 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 新產(chǎn)品開發(fā) 高新技術(shù)應(yīng)用在外部環(huán)境沒有重大變 化的情形下， 間接因素對(duì) 企業(yè)現(xiàn)金流量的阻礙一 樣不是專門明顯， 而且要 緊體現(xiàn)出一種對(duì)長(zhǎng)期趨 勢(shì)的阻礙。圖 2 現(xiàn)金流推測(cè)需要考慮的因素3.2.2 推測(cè)方法(1) 模型推測(cè)法(拉巴波特模型)差不多模型：CFt = St-1× (1+gt)×Pt×(1 Tt ) (St St-1) ×(Ft +Wt) 其中： CF當(dāng)期現(xiàn)金流量；S 前期銷售額，即銷售收入g 當(dāng)期銷售額年增長(zhǎng)率P 當(dāng)期銷售利潤(rùn)率T 當(dāng)期所得稅率。按公司實(shí)際所得稅率運(yùn)算F當(dāng)期銷售額

17、每增加 1 元所需追加的固定資本投資W銷售額每增加 1 元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資 t推測(cè)期內(nèi)某一年度 盡管這一模型可為我們開發(fā)覺金流推測(cè)模型提供重要借鑒意義，但目 前我們不贊成單獨(dú)采納該模型，除非企業(yè)經(jīng)營(yíng)專門穩(wěn)固，因?yàn)樵撃Ｐ驮谥?國(guó)的適應(yīng)性還有待進(jìn)一步證實(shí)。（2）假設(shè)推測(cè)法 差不多思路該方法以收入為差不多動(dòng)身點(diǎn)，并考慮阻礙現(xiàn)金流的各因素與收入的 關(guān)系，推測(cè)公司以后的銷售收入、銷售成本、主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、營(yíng)業(yè) 費(fèi)用、所得稅、營(yíng)運(yùn)成本、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)投資等，然后進(jìn)行以 后的現(xiàn)金流量推測(cè)。 適用范疇該方法要緊適用于收入差不多穩(wěn)固或穩(wěn)固增長(zhǎng)，且成本與收入比例相 對(duì)穩(wěn)固的行業(yè)，包括服務(wù)性行業(yè)和

18、產(chǎn)、銷穩(wěn)固的生產(chǎn)性行業(yè)。該方法的優(yōu) 點(diǎn)是以收入為差不多動(dòng)身點(diǎn)，并考慮阻礙現(xiàn)金流的各因素與收入的關(guān)系， 使現(xiàn)金流的推測(cè)更準(zhǔn)確，而且推測(cè)方法也比較簡(jiǎn)潔。 推測(cè)步驟圖 3 假設(shè)推測(cè)法推測(cè)步驟（3）預(yù)算推測(cè)法 差不多思路與假設(shè)推測(cè)法不同，該方法以公司的歷史趨勢(shì)和進(jìn)展戰(zhàn)略為起點(diǎn)，按 照公司以后產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售目標(biāo)及產(chǎn)品調(diào)整，結(jié)合歷史水平對(duì)以后的生 產(chǎn)、銷售及現(xiàn)金收入與現(xiàn)金支出情形進(jìn)行推測(cè)，運(yùn)算以后現(xiàn)金流量。 適用范疇本方法以收入、成本為基礎(chǔ)，將各項(xiàng)導(dǎo)致現(xiàn)金流入的項(xiàng)目與收入進(jìn)行 比較，各項(xiàng)導(dǎo)致現(xiàn)金流出的項(xiàng)目與成本進(jìn)行比較，使現(xiàn)金流量推測(cè)的基礎(chǔ) 和依據(jù)更科學(xué)，也使現(xiàn)金流量推測(cè)值更準(zhǔn)確。適用于收入、成本明確的

19、工 業(yè)企業(yè)及其他行業(yè)。 推測(cè)步驟圖4 預(yù)算推測(cè)法推測(cè)步驟4 信用評(píng)級(jí)中的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析4.1 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析方法行業(yè)是由具有共同特點(diǎn)的企業(yè)組成的群體，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)成員在 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上存在著相同性或相似性，其產(chǎn)品或服務(wù)具有專門強(qiáng)的替代性， 行業(yè)內(nèi)的企業(yè)之間處于一種緊密的聯(lián)系狀態(tài)。行業(yè)的興衰和進(jìn)展趨勢(shì)反映 了行業(yè)內(nèi)部企業(yè)整體的生存條件和進(jìn)展?fàn)顩r，而企業(yè)所處行業(yè)的特點(diǎn)，企 業(yè)在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)地位以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)及其所從事行業(yè)的阻礙等 行業(yè)因素差不多上信用評(píng)級(jí)的重要內(nèi)容。按照我國(guó)目前在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析方面的現(xiàn)狀，我們結(jié)合多年的信用評(píng)級(jí) 和為銀行提供信用分析的實(shí)踐，從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵動(dòng)身，對(duì)阻礙以后行業(yè) 整

20、體償付能力的各種因素進(jìn)行系統(tǒng)而深入地分析，在充分借鑒國(guó)內(nèi)外行業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)分析方法的基礎(chǔ)上，綜合考慮行業(yè)外部環(huán)境、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以 及信貸狀況等阻礙行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，制定了一套適合中國(guó)國(guó)情的行業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)體系。為了充分地揭示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)比較，我們將傳統(tǒng)的以 定性分析為主的分析方法和以定量分析為主的分析方法有機(jī)的結(jié)合在一 起，制定了全新的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析體系 ,即在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，一 方面對(duì)阻礙行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的定性因素和定量指標(biāo)進(jìn)行定性分析，得到行業(yè)初步 評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判；另一方面，運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)、多元統(tǒng)計(jì)以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn) 代數(shù)學(xué)理論和方法，結(jié)合運(yùn)算機(jī)技術(shù)，運(yùn)算得到能夠反映行業(yè)綜合

21、風(fēng)險(xiǎn)、 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排序以及能夠動(dòng)態(tài)監(jiān)控行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 定性分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)相互補(bǔ)充、相互校驗(yàn)，得到行業(yè)的最終評(píng)級(jí)和風(fēng) 險(xiǎn)綜合評(píng)判。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注中長(zhǎng)期及跨經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而且要 關(guān)注行業(yè)短期內(nèi)的進(jìn)展和變動(dòng)趨勢(shì)。行業(yè)的中長(zhǎng)期及跨經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)能夠 通過行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)來揭示，行業(yè)短期內(nèi)的進(jìn)展和變動(dòng)趨勢(shì)能夠通過行業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)指數(shù)來監(jiān)測(cè)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)還可用于行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)比較，因此行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)圖 5 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析的差不多思路級(jí)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)能夠成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析的有力工具。我們結(jié)合行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 定性分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)制定了符合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際需要的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析與 評(píng)級(jí)體系，圖 5 給出了行

22、業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析與評(píng)級(jí)的差不多思路。按照上述差不多思路，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析要緊從行業(yè)的環(huán)境狀況分析、經(jīng) 營(yíng)狀況分析、財(cái)務(wù)狀況分析以及信貸狀況分析等四個(gè)方面展開。行業(yè)的環(huán) 境分析要緊考慮財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)行業(yè)的阻礙、產(chǎn)業(yè)政策與法律監(jiān)管 對(duì)行業(yè)的阻礙、國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)進(jìn)展的關(guān)系以及行業(yè)開放度等；行業(yè) 經(jīng)營(yíng)狀況分析要緊關(guān)注行業(yè)進(jìn)展?fàn)顩r、行業(yè)供需狀況以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等； 行業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析要緊是結(jié)合行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析和阻礙受評(píng)行業(yè)以 后償付能力的各種因素的定性分析，對(duì)受評(píng)行業(yè)以后的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行推測(cè)， 要緊從行業(yè)盈利能力、行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)能力等方面對(duì)行業(yè) 的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)判。行業(yè)信貸狀況分析要

23、緊是分析行業(yè)信貸規(guī)模和 信貸質(zhì)量。在對(duì)以上四方面進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合相應(yīng)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 指數(shù)，可對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)判，進(jìn)而判定出行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，如行業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)專門小、風(fēng)險(xiǎn)較小、風(fēng)險(xiǎn)一樣、風(fēng)險(xiǎn)較大或風(fēng)險(xiǎn)專門大，最后對(duì)行業(yè) 以后的進(jìn)展趨勢(shì)進(jìn)行推測(cè)。4.2 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析在信用評(píng)級(jí)中的應(yīng)用 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析是信用評(píng)級(jí)的重要組成部分，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形和經(jīng)營(yíng)環(huán) 境等行業(yè)有關(guān)因素的分析有助于估量其總體風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐體會(huì)表明，從事不 穩(wěn)固行業(yè)且競(jìng)爭(zhēng)處于劣勢(shì)的企業(yè)違約現(xiàn)象最為常見。事實(shí)上，債務(wù)人的信 用級(jí)不不僅和債務(wù)人所處的行業(yè)緊密有關(guān)，也與債務(wù)人在行業(yè)內(nèi)的地位緊 密相連，因此在信用評(píng)級(jí)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析中，不應(yīng)當(dāng)只單純的

24、考慮行業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)人在行業(yè)中所處的競(jìng)爭(zhēng)地位結(jié)合起來分析。評(píng)級(jí)對(duì)象不同，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。債權(quán)人或長(zhǎng)期債 務(wù)的信用評(píng)級(jí)側(cè)重于中長(zhǎng)期及跨經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析；與長(zhǎng)期債務(wù)的 信用評(píng)級(jí)不同，短期債務(wù)的信用評(píng)級(jí)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的分析更關(guān)注行業(yè)短期的 進(jìn)展趨勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情形。因此，在對(duì)短期債務(wù)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，在 考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)人償債能力的阻礙方面，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)分析行業(yè)短期內(nèi)的 進(jìn)展和變動(dòng)趨勢(shì)及其對(duì)債務(wù)人償債能力的阻礙。信用評(píng)級(jí)中行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的分析能夠分為以下三個(gè)步驟：（1）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判 按照行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判體系，對(duì)債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，不僅要分 析行業(yè)中長(zhǎng)期及跨經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)

25、狀況，還要分析行業(yè)的進(jìn)展趨勢(shì)以及行 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情形，最終對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期和短期的風(fēng)險(xiǎn)狀況分不做出評(píng)判。能夠?qū)⑿袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判分為五檔： 1風(fēng)險(xiǎn)專門小、 2風(fēng)險(xiǎn)較小、 3風(fēng)險(xiǎn)一樣、 4風(fēng)險(xiǎn)較大、 5風(fēng)險(xiǎn)專門大；（2）行業(yè)內(nèi)相對(duì)地位評(píng)判 企業(yè)在其行業(yè)內(nèi)部的相對(duì)地位是判定企業(yè)生存能力的重要指標(biāo)，專門 是在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)。分析人員能夠參照行業(yè)評(píng)估時(shí)使用的標(biāo)準(zhǔn)和程序來確 定債務(wù)人在其所處行業(yè)內(nèi)的相對(duì)地位，能夠?qū)鶆?wù)人在其所處行業(yè)中的相 對(duì)地位評(píng)判分為五檔： 1地位專門高、 2地位較高、 3地位一樣、 4 地位較低、 5地位專門低；（3）行業(yè) /相對(duì)地位評(píng)判。行業(yè) /相對(duì)地位評(píng)判確實(shí)是結(jié)合行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和債務(wù)人在行業(yè)

26、中的相對(duì) 地位對(duì)債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)判，最終確定債務(wù)人或其債項(xiàng)評(píng)級(jí)最 可能達(dá)到的最好信用級(jí)不即最可能的信用級(jí)不上限。一樣來講，某個(gè)行業(yè) 中地位較低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總是較大，因此能夠用組合行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判和相對(duì)地 位評(píng)判的方法來確定債務(wù)人或其債項(xiàng)評(píng)級(jí)最可能的信用級(jí)不上限。如果行 業(yè)/相對(duì)地位評(píng)判結(jié)果較差，則應(yīng)調(diào)低債務(wù)人或其債項(xiàng)的級(jí)不，原則上債務(wù) 人或其債項(xiàng)的信用級(jí)不不高于給定的債務(wù)人或其債項(xiàng)評(píng)級(jí)最可能的信用級(jí) 不上限；如果行業(yè) /相對(duì)地位評(píng)判結(jié)果較好，則無需再對(duì)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。需 要講明的是，那個(gè)地點(diǎn)的信用級(jí)不均指?jìng)鶆?wù)人或債項(xiàng)的無擔(dān)保信用級(jí)不。按照大公長(zhǎng)期的企業(yè)和行業(yè)信用評(píng)級(jí)體會(huì)，我們給出了具有不同行

27、業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)（長(zhǎng)期）、在行業(yè)內(nèi)處于不同地位的債務(wù)人或其長(zhǎng)期債務(wù)最可能的信用 級(jí)不上限（見表 1）。表 1 債務(wù)人或其長(zhǎng)期債務(wù)最可能的信用級(jí)不上限債務(wù)人或其長(zhǎng)期債 務(wù)最可能的信用級(jí) 不上限債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判（長(zhǎng)期）1風(fēng)險(xiǎn)專門小2風(fēng)險(xiǎn)較小3風(fēng)險(xiǎn)一樣4風(fēng)險(xiǎn)較大5 風(fēng)險(xiǎn)專門大債務(wù) 人在 行業(yè) 內(nèi)的1地位專門高AAAAAAAAABAA2地位較高AAAAAABAABA相對(duì) 地位 評(píng)判3地位一樣AAABAABAB4地位較低ABAABABCAA5地位專門低BAABABCAACA研究表明，長(zhǎng)期債務(wù)如企業(yè)債券的信用級(jí)不與短期債務(wù)如短期融資券 的信用級(jí)不之間存在高度的有關(guān)性，結(jié)合長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)之間的有關(guān) 關(guān)系和

28、實(shí)踐體會(huì)，我們給出了具有不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（短期） 、在行業(yè)內(nèi)處于不 同地位的發(fā)債主體所發(fā)行短期債務(wù)最可能的信用級(jí)不上限（見表2）。表 2 短期債務(wù)最可能的信用級(jí)不上限短期債務(wù)最可能的信用級(jí)不上限債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判（短期）1風(fēng)險(xiǎn)專門小2風(fēng)險(xiǎn)較小3風(fēng)險(xiǎn)一樣4風(fēng)險(xiǎn)較大5 風(fēng)險(xiǎn)專門大債務(wù) 人在 行業(yè) 內(nèi)的 相對(duì) 地位 評(píng)判1地位專門高A1A1A1A2A32地位較高A1A1A2A3NA3地位一樣A1A2A3NANA4地位較低A2A3NANANA5地位專門低A3NANANANA注：“A1”包括其增強(qiáng)的級(jí)不“ A1+行業(yè)/相對(duì)地位的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判方法可用于指導(dǎo)和規(guī)范信用評(píng)級(jí)。在對(duì) 評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析并給

29、出初步的信用級(jí)不后，能夠按照行業(yè) /相對(duì) 地位評(píng)判結(jié)果對(duì)得到的信用級(jí)不進(jìn)行校驗(yàn)或者講調(diào)整。以短期融資券的信 用評(píng)級(jí)為例，如果發(fā)債主體所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（短期）評(píng)判為3風(fēng)險(xiǎn)一樣，而其相對(duì)地位評(píng)判為 2地位較高，則其“最好可能”的信用級(jí)不為 A2 。 如果該債券之前的信用級(jí)不初步定為 A1 ，則應(yīng)當(dāng)重新凝視評(píng)級(jí)過程，若無 充分依據(jù)，應(yīng)當(dāng)將該短期融資券的信用級(jí)不調(diào)低至 A2；如果該短期融資券 之前的信用級(jí)不初步定為 A3 ，則不需要調(diào)整該短期融資券的評(píng)級(jí)結(jié)果。行業(yè)/相對(duì)地位的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判方法還能夠方便的運(yùn)用到跟蹤評(píng)級(jí)專門 是短期融資券的跟蹤評(píng)級(jí)中，一旦監(jiān)測(cè)到某債券發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)生較大 變動(dòng)，如出臺(tái)不利

30、于行業(yè)進(jìn)展的產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)生對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大阻礙的重 大事件等，我們就能夠按照行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)狀況重新評(píng)定該短期融資券最 可能的信用級(jí)不上限，進(jìn)而決定是否對(duì)該短期融資券的信用級(jí)不進(jìn)行調(diào)整， 從而指導(dǎo)短期融資券的跟蹤評(píng)級(jí)，為投資者提供準(zhǔn)確而及時(shí)的信息服務(wù)。案例分析受兗礦集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱兗礦集團(tuán)或集團(tuán)）托付，大公 2005 年 對(duì)兗礦集團(tuán)進(jìn)行了跟蹤評(píng)級(jí)，對(duì)其 2004年發(fā)行的總額 10 億元人民幣的企 業(yè)債券進(jìn)行了跟蹤評(píng)級(jí)，對(duì)其 2005年發(fā)行的總額 30 億元人民幣的短期融 資券進(jìn)行了信用評(píng)級(jí)。對(duì)兗礦集團(tuán)及其債券的信用評(píng)級(jí)綜合考慮了集團(tuán)目前現(xiàn)金流量和其它 現(xiàn)金來源對(duì)債務(wù)的保證能力、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)進(jìn)展趨勢(shì)、政策和監(jiān)管 措施等企業(yè)外部因素以及差不多經(jīng)營(yíng)、治理素養(yǎng)、財(cái)務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因 素。以下著重介紹信用評(píng)級(jí)中對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流的分析。兗礦集團(tuán)以煤炭生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)。多年來，煤炭生產(chǎn)與銷售一 直是集團(tuán)收入及利潤(rùn)的要緊來源， 煤炭銷售收入一直占集團(tuán)總銷售收入的 7 0%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則占集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的 80%左右。煤炭是我國(guó)要緊能源和重要戰(zhàn)略物資，盡管近幾年來我國(guó)煤炭行業(yè)在