把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及制度變革下的多元化投資主題

1、轉(zhuǎn)折之年，守得云開見月明把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及制度變革下的多元化投資主題類 別：投資策略類課題研究人：黃順祥 趙建興 魯信文 張 樂選送單位：招商證券股份有限公司轉(zhuǎn)折之年，守得云開見月明06年A股市場投資策略報(bào)告內(nèi)容提要對于06年的A股市場，我們認(rèn)為需要在對宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)景氣、企業(yè)盈利、市場估值及政策演變等多方面因素進(jìn)行綜合分析的基礎(chǔ)上，才能準(zhǔn)確加以把握。06年中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐將加快，經(jīng)濟(jì)增長動力將由外需逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需。其中出口增速將回落至22%，投資增速將略高于05年至28%，消費(fèi)增速繼續(xù)保持平穩(wěn)，GDP增速將溫和放緩至8.7%，但出現(xiàn)持續(xù)通貨緊縮的可能性不大。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，大部分周期性行業(yè)景氣將

2、繼續(xù)回落；“消費(fèi)和服務(wù)”類行業(yè)景氣將保持平穩(wěn)上升；基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)景氣出現(xiàn)分化；而“十一五”規(guī)劃重點(diǎn)扶持的部分行業(yè)景氣將逐步好轉(zhuǎn)。上市公司整體盈利水平已經(jīng)在05年三季度開始進(jìn)入下降趨勢中。從本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)景氣演變趨勢看，上市公司盈利下降趨勢仍將持續(xù)大約12年時間，下降幅度約在10-15%之間。目前A股市場估值水平對場外資金吸引力仍顯不足。幾乎所有證據(jù)都表明，考慮對價因素后的A股市場、特別是其中藍(lán)籌股的估值水平已基本合理甚至存在一定程度低估。但如果考慮未來上市公司整體盈利水平仍存在1015%的下降空間，則目前A股市場仍未給場外資金留出足夠的安全邊際。只有盈利下降趨勢將發(fā)生改變，或者說由于新發(fā)行

3、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的加入使得上市公司結(jié)構(gòu)發(fā)生改善，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司整體盈利趨勢發(fā)生改變，A股市場的估值優(yōu)勢才能得以充分體現(xiàn)。隨著股改的基本完成和擴(kuò)容的重啟，06年管理層的關(guān)注重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向如何恢復(fù)和優(yōu)化市場的融資功能。因此，積極推動增量資金入市，使股市在雙向擴(kuò)容中實(shí)現(xiàn)基本平衡，將成為政策的重要著力點(diǎn)之一。同時，制度創(chuàng)新將成為決定06年市場運(yùn)行方向的重要變量。綜上所述，我們認(rèn)為06年A股市場仍難以步入牛市，“探底、筑底、反彈、夯實(shí)長期牛市基礎(chǔ)”將貫穿全年。但籠罩在A股市場上空的陰云正逐步散去，06年將成為市場重要的轉(zhuǎn)折之年，隨著股改基本完成、市場制度建設(shè)不斷完善及新發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步加入，A股市場估值優(yōu)勢將逐步

4、顯現(xiàn)；一旦經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和企業(yè)盈利下降趨勢企穩(wěn)，以全新面貌出現(xiàn)的A股市場將迎來新一輪的牛市。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及制度變革的大背景下，06年將進(jìn)入一個機(jī)構(gòu)投資者多元化的時代。多元化的投資者結(jié)構(gòu)將帶來多元化的估值標(biāo)準(zhǔn)，除PE、PEG外，PB、股息率、重置價值等指標(biāo)將受到越來越多的重視。因此，在投資策略上，投資者應(yīng)轉(zhuǎn)變單一價值投資理念，樹立多元化的投資思路。并按照“積極防御，堅(jiān)決調(diào)倉，主動布局”的十二字方針進(jìn)行操作。目 錄1、06年中國經(jīng)濟(jì)主旋律增長動力和增長方式轉(zhuǎn)型41.1、經(jīng)濟(jì)增速溫和放緩，增長動力加快轉(zhuǎn)型41.2、經(jīng)濟(jì)增長方式將加快轉(zhuǎn)型82、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的行業(yè)景氣趨勢展望92.1、大部分周期性行業(yè)景氣將繼

5、續(xù)回落，但周期性行業(yè)中也有亮點(diǎn)92.2、“消費(fèi)和服務(wù)”類行業(yè)景氣將保持平穩(wěn)上升92.3、基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)景氣出現(xiàn)分化92.4、“十一五”規(guī)劃重點(diǎn)扶持的部分行業(yè)景氣將逐步好轉(zhuǎn)103、上市公司盈利變化趨勢展望103.1上市公司盈利水平開始進(jìn)入下降趨勢103.2、上市公司盈利下降趨勢將如何演變134、A股估值的困惑盈利下降趨勢下的A股市場估值155、后股改時代的政策演變在市場穩(wěn)定與股市擴(kuò)容中尋求平衡175.1、股改穩(wěn)步推進(jìn)，擴(kuò)容漸行漸近175.2、后股改時代的政策演變在市場穩(wěn)定與股市擴(kuò)容中尋求平衡175.3、股改配套制度建設(shè)能否跟上將成為決定市場運(yùn)行方向的重要變量186、06年A股市場運(yùn)行趨勢、投資機(jī)

6、會及投資策略186.1、06年A股市場運(yùn)行趨勢展望186.2、06年A股市場的投資理念多元化估值標(biāo)準(zhǔn)186.3、06年A股市場投資機(jī)會多元化投資主題196.4、06年A股市場投資策略把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及制度變革下的多元化投資主題211、06年中國經(jīng)濟(jì)主旋律增長動力和增長方式轉(zhuǎn)型1.1、經(jīng)濟(jì)增速溫和放緩，增長動力加快轉(zhuǎn)型1.1.1、經(jīng)濟(jì)增長動力將加快轉(zhuǎn)型05年中國經(jīng)濟(jì)走勢相當(dāng)穩(wěn)健，GDP增速基本上穩(wěn)定在一個相對較高的水平，預(yù)計(jì)全年GDP增速將達(dá)到9.4%。而06年凈出口增速將顯著放緩，投資增速將略有上升，消費(fèi)增速將保持平穩(wěn)，GDP增速預(yù)計(jì)將溫和放緩至8.7%。 05年中國經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動力量來自于貿(mào)

7、易順差。自年初來，中國貿(mào)易順差出現(xiàn)快速上升的趨勢，111月累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)908.2億美元，為去年同期的4.36倍，預(yù)計(jì)全年將突破1000億美元，創(chuàng)歷史最高記錄。巨額的貿(mào)易順差對經(jīng)濟(jì)形成了強(qiáng)有力的拉動。1季度貿(mào)易順差對名義GDP增長的貢獻(xiàn)率一度達(dá)到48.8的水平，2、3季度雖有所下降但仍達(dá)到40.1%和30%?？紤]出口價格指數(shù)比進(jìn)口價格指數(shù)上升得慢，實(shí)物量的貿(mào)易順差對真實(shí)GDP增長的貢獻(xiàn)率還要更大。05年三季度凈出口占名義GDP比重上升到了5.85%，為98年以來的最高水平。圖表 1 季調(diào)與未季調(diào)的貿(mào)易順差資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、海關(guān)總署圖表 2凈出口占名義GDP的比重資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)

8、計(jì)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局匯率低估以及伴隨的持續(xù)高額貿(mào)易順差和外匯儲備，一方面意味著中國社會福利的損失，另一方面也使得中國貨幣政策變得更為被動。同時，也使得中國面臨的貿(mào)易摩擦不斷加劇，人民幣升值壓力也持續(xù)存在。因此，中國目前這種過于依賴外需的增長動力急需轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的方向目前已基本明確：即通過匯率的調(diào)整適當(dāng)壓縮外需，同時大力刺激內(nèi)需增長。在匯率低估和外需需要壓制的情況下，人民幣匯率的進(jìn)一步升值是可以預(yù)期的事件，我們預(yù)計(jì)06年人民幣匯率將升值3%5%左右。在人民幣持續(xù)小幅升值、美元逐步走強(qiáng)、國際經(jīng)濟(jì)增速放緩及貿(mào)易摩擦不斷升溫等因素影響下，06年出口增速將繼續(xù)下滑至22%左右。同樣受匯率升值的影響，進(jìn)口增

9、速則會相應(yīng)上升，但增速上升將比較有限，預(yù)計(jì)06年將達(dá)到20%左右。這樣06年貿(mào)易順差將會繼續(xù)上升至1400多億美元。但是從增量上看有很大的下降，僅比05年增加300億美元，這對06年總需求的增長是一個很大的制約因素。為了應(yīng)對巨額貿(mào)易順差的調(diào)整，政府近期開始強(qiáng)調(diào)刺激內(nèi)需的增長。內(nèi)需的啟動包括兩個方面：投資需求和消費(fèi)需求。從投資需求看，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速從04年4、5月快速下降之后經(jīng)歷了一個較大的回升，但從05年5月開始環(huán)比增速重新表現(xiàn)出“高位穩(wěn)中趨緩”的態(tài)勢。截至05年10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速維持在27.6%的相對高位。06年貨幣政策保持適度寬松；在啟動內(nèi)需的背景下，政府對房地產(chǎn)的調(diào)控也

10、日益緩和；另外，“十一五”規(guī)劃的啟動、政府對煤電油運(yùn)等瓶頸部門投資力度的加大。因此我們認(rèn)為政府將在結(jié)構(gòu)改善的前提下容許06年投資的增長略高于05年，以平衡貿(mào)易順差導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長動力的損失。預(yù)計(jì)06年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資能實(shí)現(xiàn)28%的增速。從消費(fèi)需求看，近年來增長一直比較平穩(wěn)。 06年中國經(jīng)濟(jì)的重心在于啟動內(nèi)需，而啟動內(nèi)需的關(guān)鍵又在于刺激居民消費(fèi)需求。目前政府已從增加農(nóng)民收入、提高個稅起征點(diǎn)、加強(qiáng)社會保障制度建設(shè)等方面著手來刺激居民消費(fèi)和服務(wù)型需求，預(yù)計(jì)06年這方面的政策力度將繼續(xù)加大。但啟動消費(fèi)的關(guān)鍵在于提高居民當(dāng)期收入以及改善其對未來收入的預(yù)期，由于這是一個緩慢而長期的過程，因此06年居民消

11、費(fèi)不可能出現(xiàn)很快的增長，其增速仍將保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)在12.8%左右。圖表 3 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)和當(dāng)月同比增長率資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局圖表 4 社會消費(fèi)品零售總額同比增長率資料來源：中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局1.1.2、貨幣信貸政策將有利于內(nèi)需增長在刺激國內(nèi)需求的大背景下，目前略為擴(kuò)張的貨幣政策不會改變，以便為內(nèi)需的增長提供一個良好的貨幣環(huán)境。預(yù)計(jì)06年M2增速應(yīng)能維持在17%左右，保持適度擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)。而目前信貸增速受到壓制的主要原因是受到貿(mào)易順差和資本流入導(dǎo)致的外匯儲備高速增長的影響，隨著國內(nèi)需求的逐漸啟動和匯率的調(diào)整，這將導(dǎo)致貿(mào)易順差和外匯儲備增量逐漸減弱，這將為

12、央行適當(dāng)放松信貸創(chuàng)造空間。同時，國內(nèi)需求的啟動也需要適度寬松的信貸政策作為支持。圖表 5、M2同比和環(huán)比增長率資料來源：中國人民銀行圖表6、人民幣貸款同比和環(huán)比增長率資料來源：中國人民銀行1.1.3、06年是否會出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮？自04年中期來，CPI從5.3%的高位一路下滑至05年9月的0.9%。加上上游行業(yè)普遍出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，PPI也在不斷回落，因此關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)即將步入通貨緊縮的觀點(diǎn)一時甚囂塵上。我們認(rèn)為，未來一、兩年內(nèi)CPI持續(xù)下降的可能性并不大。主要理由如下：一是05年來CPI的回落主要是受糧食價格增速快速回落的影響，扣除食品后的核心CPI一直穩(wěn)定在1%以上。05年1-10月，糧食價格

13、同比上漲僅1.9%,而去年同期上漲28.4%，顯然糧食價格的回落正是導(dǎo)致CPI回落的主要因素。而06年中國糧價繼續(xù)回落的可能性不大。目前中國糧食仍存在一定缺口，而且在政府強(qiáng)調(diào)支持“三農(nóng)”、增加農(nóng)民收入的前提下，未來政策無疑支持糧價穩(wěn)定。二是CPI的先行指標(biāo)貨幣供應(yīng)量一直保持相對寬松。研究結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量對CPI有比較重要的影響，這一影響存在一定的時滯。如03年貨幣增長19.6，04年CPI就比較高；04年貨幣增長14.6，05年CPI就比較低。而05年前11月貨幣增長18.3%，因此06年CPI不可能很低。三是CPI的相對低位為政府行政管制的資源及公用事業(yè)產(chǎn)品價格改革創(chuàng)造了條件，水、電、燃

14、氣、燃油、公共交通等資源或公用事業(yè)產(chǎn)品價格上調(diào)可能性大。因此我們認(rèn)為，未來一年應(yīng)該不會出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮，06年通貨膨脹的水平應(yīng)該在2%左右。圖表 7、CPI同比和環(huán)比增長率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖表 8、PPI同比和環(huán)比增長率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖表 9、核心CPI及食品價格走勢資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖表 10、M2對CPI存在較為明顯的滯后影響資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局1.1.4、06年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測總體看，在增長動力轉(zhuǎn)型的背景下，06年凈出口增速將顯著放緩，而投資增速將略有上升，消費(fèi)增速將保持平穩(wěn)。因此總體上GDP增速仍將溫和放緩，預(yù)計(jì)06年為8.7%；同時，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)通縮的可能性并不大。具體

15、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測如下：表格 1、主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測（同比增速）指標(biāo)20042005Q12005Q22005Q32005Q4E2005E2006EGDP9.5%9.4%9.5%9.4%9.3%9.4%8.7%CPI3.9%2.8%1.7%1.3%1.3%1.8%2%城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資27.6%25.3%28%28.5%27%27.5%28%社會消費(fèi)品零售額13.3%13.7%12.7%12.6%12.8%12.9%12.9%工業(yè)增加值16.7%16.2%16.5%16.2%16.4%16.3%15.4% 出口 35.4%34.9%30.9%28.7%23.7%29%22%進(jìn)口36%12.2%16%19.

16、7%22%17.7%20%M214.6%14%15.7%17.9%18.4%18.4%17%1.2、經(jīng)濟(jì)增長方式將加快轉(zhuǎn)型我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)增長方式是一種建立在對資源、能源大量消耗基礎(chǔ)上的粗放型增長方式。我國綜合能耗是發(fā)達(dá)國家4倍；我國GDP占世界經(jīng)濟(jì)總量的4%，但一年消耗的鋼鐵占世界消耗鋼鐵總量的27%；消耗的煤炭占世界煤炭消耗總量的30%；消耗的水泥占世界水泥消耗總量的50%。這種粗放型的經(jīng)濟(jì)增長方式不僅造成了主要原材料、能源、水、土地等資源的巨大浪費(fèi)和極度緊張，而且對環(huán)境造成了巨大傷害。這種經(jīng)濟(jì)增長方式顯然是難以持續(xù)的。因此，政府在“十一.五規(guī)劃”報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)要落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長

17、方式。但經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型顯然并非一件很容易的事。“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式”最早是前蘇聯(lián)在上世紀(jì)60年代末提出的，但直到前蘇聯(lián)解體，其經(jīng)濟(jì)增長方式也沒能成功轉(zhuǎn)型。我國也是在“九五”規(guī)劃就已提出這一概念，但至今成效不大。這里面的主要原因在于，經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)型需要解決好的兩個問題在以往沒有得到有效解決：一是必須轉(zhuǎn)變政府職能，要把“政府主導(dǎo)資源配置”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鲋鲗?dǎo)資源配置”，更多發(fā)揮市場配置資源的作用。因?yàn)檎渲觅Y源一般追求的是速度、規(guī)模、市政形象等，因此很難實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，而且政府往往為了追求速度和規(guī)模而不計(jì)成本，不惜犧牲資源和能源。而市場配置資源追求的是經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)效益的提高，因此市場主體的

18、任何投資都會考慮到投入與產(chǎn)出比，都會考慮盡量節(jié)省資源和能源。二是要解決微觀經(jīng)濟(jì)主體的激勵問題，充分調(diào)動其在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式中的積極性。在以前，政府很少考慮怎么去調(diào)動經(jīng)濟(jì)主題的積極性，結(jié)果轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式只是“上熱下冷”，上面高度重視，下面敷衍了事。為了使轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式能取得成效，必須通過各種政策手段來增加對經(jīng)濟(jì)主體的激勵。如政府可以通過稅收優(yōu)惠或補(bǔ)貼等方式支持企業(yè)增加環(huán)保、節(jié)能、技術(shù)創(chuàng)新等方面投入，切實(shí)提高企業(yè)在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式方面的積極性。2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的行業(yè)景氣趨勢展望經(jīng)濟(jì)增長動力和經(jīng)濟(jì)增長方式加快轉(zhuǎn)型，以及“十一五規(guī)劃”的逐步啟動，將對06年各行業(yè)景氣將產(chǎn)生較大影響。2.1、大部分周期

19、性行業(yè)景氣將繼續(xù)回落，但周期性行業(yè)中也有亮點(diǎn)目前，鋼鐵、石化、有色金屬、煤炭、玻璃等大多數(shù)周期性投資品行業(yè)供求逆轉(zhuǎn)態(tài)勢業(yè)已形成。各行業(yè)的需求增速在放緩，而產(chǎn)能將不斷大量釋放。供求逆轉(zhuǎn)的直接后果是導(dǎo)致產(chǎn)品價格的大幅下跌，因此未來相關(guān)行業(yè)盈利能力相應(yīng)地將繼續(xù)快速下滑。但周期性行業(yè)也存在部分亮點(diǎn)值得關(guān)注：一是受益于需求的快速增長和有限的供給，行業(yè)景氣仍將持續(xù)的部分子行業(yè)，包括鈦、鎢、黃金等小有色金屬子行業(yè)，以及輸變電設(shè)備行業(yè)。二是景氣已處于底部、未來存在交易性機(jī)會的行業(yè)，包括水泥、電力、航空等。2.2、“消費(fèi)和服務(wù)”類行業(yè)景氣將保持平穩(wěn)上升現(xiàn)階段擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)是刺激居民消費(fèi)，使經(jīng)濟(jì)增長方式由投資驅(qū)動

20、型逐步向消費(fèi)驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，讓消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動力。在國家擴(kuò)大內(nèi)需的政策背景下，與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級相對應(yīng)的“消費(fèi)和服務(wù)”類行業(yè)景氣將保持平穩(wěn)上升。表格 2、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級方向及受益行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級方向受益行業(yè)服務(wù)類消費(fèi)支出比重顯著上升金融、旅游、物流等新興服務(wù)行業(yè)交通消費(fèi)支出比重顯著上升交通基礎(chǔ)設(shè)施及與此相關(guān)的行業(yè)通訊行業(yè)消費(fèi)支出顯著上升通信設(shè)備、3G、軟件服務(wù)等行業(yè)住房消費(fèi)支出占比繼續(xù)上升房地產(chǎn)行業(yè)醫(yī)療保健消費(fèi)支出占比有所上升醫(yī)藥行業(yè)文教娛樂用品及服務(wù)支出占比有所上升數(shù)字電視、3C產(chǎn)品行業(yè)市場空間廣闊2.3、基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)景氣出現(xiàn)分化港口和高速公路景氣將繼續(xù)小幅回落。由于06年出口增速將繼續(xù)回

21、落，港口的業(yè)務(wù)量增速將繼續(xù)放緩。同時，港口的產(chǎn)能擴(kuò)張十分迅速。04年沿海港口建設(shè)完成投資分別增長39.9%。沿海港口新（擴(kuò)）建碼頭泊位60個，新增吞吐能力9603萬噸。以北方7港為例，7港通過改造和新建專用泊位，新增煤炭專用裝船泊位10個，新增裝船能力1.25億噸（增長57.3%），從而使下水港的總裝船能力達(dá)到3.43億噸。需求放緩而產(chǎn)能不斷釋放，將導(dǎo)致港口行業(yè)景氣繼續(xù)回落。隨著經(jīng)濟(jì)的緩慢減速和重工業(yè)、能源增速的逐步放緩，未來公路運(yùn)輸增速總體上將有所放緩。同時由于大部分高速公路上市公司的路段都有大中修的必要，隨著經(jīng)營時間的延長，用于道路維護(hù)維修中的資金將有所增加。而高油價、擬議中的燃油稅改革等

22、對高速公路公司也存在一定的影響。因此未來高速公路景氣將繼續(xù)小幅回落。機(jī)場景氣將繼續(xù)保持平穩(wěn)。在所有基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)中，機(jī)場的波動性是最小的，機(jī)場的業(yè)務(wù)需求將伴隨經(jīng)濟(jì)總量的不斷擴(kuò)大而保持穩(wěn)步增長。因此機(jī)場的景氣度將繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢。2.4、“十一五”規(guī)劃重點(diǎn)扶持的部分行業(yè)景氣將逐步好轉(zhuǎn)“十一五”規(guī)劃在產(chǎn)業(yè)調(diào)整方面明確提出以下方向：一是“以自主創(chuàng)新提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平。發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)、提高服務(wù)業(yè)比重和加強(qiáng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要任務(wù)，關(guān)鍵是全面增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，努力掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵技術(shù)，增強(qiáng)科技成果轉(zhuǎn)化能力，提升產(chǎn)業(yè)整體技術(shù)水平”。二是“加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)。堅(jiān)持以信息化帶動工業(yè)化，廣

23、泛應(yīng)用高技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升制造業(yè)，形成更多擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的知名品牌，發(fā)揮制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐作用”。三是加強(qiáng)包括能源、環(huán)保在內(nèi)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的保障能力。四是大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。建設(shè)資源節(jié)約和環(huán)境友好型社會，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與人口資源環(huán)境相協(xié)調(diào)。因此，未來幾年裝備制造（含輸變電設(shè)備、軌道交通設(shè)備等）、新能源及相關(guān)設(shè)備、節(jié)能和環(huán)保等行業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。3、上市公司盈利變化趨勢展望3.1上市公司盈利水平開始進(jìn)入下降趨勢受宏觀調(diào)控影響，上市公司整體盈利增速從04年二季度的40%以上開始下滑，04年4季度的大量壞帳計(jì)提使得該季度盈利表現(xiàn)為-9.12%的衰退。雖然

24、經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性使之在05年上半年尚能維持約5%的慣性增長率，但在宏觀調(diào)控壓力再度加大以及高油價等因素影響下，整體質(zhì)地較差的A股公司終于在05年3季度出現(xiàn)了盈利水平見頂回落的現(xiàn)象：3季度單季總體盈利增速同比下降18.65%。作為A股市場優(yōu)質(zhì)公司代表的基準(zhǔn)股票池情況稍好，但單季盈利增長率也從04年二季度的58.36%一路下降到05年三季度的-7.86%，05年前三季度同比增長僅為1.48%。綜合這些數(shù)據(jù)看，上市公司整體盈利水平已經(jīng)在05年三季度開始進(jìn)入下降趨勢中。圖表11 A股上市公司收入與利潤季度同比增速圖表12 A股上市公司收入與利潤季度累計(jì)同比增速圖表13 基準(zhǔn)股票池收入與利潤季度同比增速圖表

25、14 基準(zhǔn)股票池收入與利潤季度累計(jì)同比增速從利潤占比的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，上市公司盈利下將趨勢還將延續(xù)。我們統(tǒng)計(jì)了05年前三季度上市公司分行業(yè)（剔除金融）的盈利情況，并考察了利潤占比前10名的行業(yè)前三季度增長情況。從中發(fā)現(xiàn)，利潤總額占比前10名的行業(yè)大都處于盈利衰退的開端。利潤總額占比最大的兩個行業(yè)，石化、鋼鐵的業(yè)績增速進(jìn)入05年后大幅放緩，三季度盈利已經(jīng)出現(xiàn)同比下降的局面。其余行業(yè)中，電力因煤炭價格上升導(dǎo)致的盈利下降趨勢已經(jīng)結(jié)束，但未來仍將受到成本壓力及大量新機(jī)組投入使用導(dǎo)致機(jī)組利用率下降的沖擊，預(yù)計(jì)盈利難以出現(xiàn)恢復(fù)性增長；成本上升使煤炭行業(yè)盈利增速快速滑落至負(fù)增長；周期性較強(qiáng)的化工品、有色、房地產(chǎn)

26、、水運(yùn)目前尚能保持一定增速，但銷售收入的下降預(yù)示著這些行業(yè)距離進(jìn)一步的盈利增速下滑甚至衰退已經(jīng)為時不遠(yuǎn)；周期性較弱的醫(yī)藥、公路行業(yè)也只能維持盈利低速增長的局面?？傮w上看，利潤總額占比前10大行業(yè)瓜分了A股上市公司絕大多數(shù)利潤，然而目前這些行業(yè)大都處于盈利衰退的開端；其余盈利占比較小的行業(yè)即使業(yè)績有所上升，相對于總體盈利下降的趨勢而言只是杯水車薪。分行業(yè)考察結(jié)果表明，A股上市公司整體盈利水平目前只是處于下降趨勢的開端。圖表15 2005年前三季度上市公司分行業(yè)盈利總額占比前10名圖表16 石化行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表17 鋼鐵行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表18 電力行業(yè)收入與利潤季度同比增

27、速圖表19 煤炭行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表20 化工品行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表21 有色行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表22 房地產(chǎn)行業(yè)收入與利潤季度同比增速圖表 23水運(yùn)行業(yè)收入與利潤季度同比增速資料來源：研發(fā)中心。3.2、上市公司盈利下降趨勢將如何演變既然上市公司盈利下降趨勢已經(jīng)確立，那么我們更關(guān)心的問題是，這一下降趨勢將持續(xù)多久，下降幅度大致還有多大？因?yàn)檫@一問題將對未來市場走勢產(chǎn)生重要影響。顯然，此次上市公司盈利下降，與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩及周期性行業(yè)景氣回落是緊密相關(guān)的。從本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)景氣演變趨勢看，我們預(yù)計(jì)上市公司盈利下降趨勢將持續(xù)大約1-2年左右時間，06年可能成為盈利

28、下降速度最快的階段，07年之后將進(jìn)入下降速度放緩并逐步企穩(wěn)的階段。我們對上市公司盈利下降趨勢進(jìn)行了情景分析：在樂觀情景下，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持趨勢增長率8.5%以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持與GDP的穩(wěn)定關(guān)系。根據(jù)宏觀研究員預(yù)測06、07年GDP增速分別為8.6%、8.7%，粗略估算06、07年A股平均ROE水平分別為7.40%和7.53%，對應(yīng)05年整體盈利而言， 06年僅出現(xiàn)-3.44%的下降，07年即能恢復(fù)9.29%的增長。但考慮到經(jīng)濟(jì)在連續(xù)幾年高速增長后存在回落到趨勢增長率以下的可能性，盈利調(diào)整也存在加速并偏離預(yù)期范圍的可能性，因此樂觀的預(yù)期是 A股上市公司盈利水平在未來兩年大致

29、保持穩(wěn)定。在中性情景下，即使GDP增速仍維持較高水平，在本輪大量投資形成的產(chǎn)能集中釋放后，工業(yè)企業(yè)整體效益可能回落到2001-2002年時的低谷水平。雖然經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及公司治理水平的改善有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，畢竟都需要相當(dāng)長時間來實(shí)現(xiàn)。從A股市場歷史ROE水平看，00-05年期間平均水平7.28%，最低為2001-2002年的5.5-6%，1.5%左右的年下降幅度在歷史上出現(xiàn)過多次。由此估計(jì)最可能的情景是06、07年A股平均ROE水平分別下降至7.0%和6.0%附近，對應(yīng)未來兩年期間里A股上市公司的盈利衰退幅度約為16%。在悲觀情景下，企業(yè)盈利可能產(chǎn)生較大的周期性衰退。

30、若出現(xiàn)外需急劇下降、人民幣大幅升值、國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫破裂、投資自發(fā)地大幅收縮等意外事件，經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入通縮階段，則盈利下降幅度可能更為劇烈。我們估計(jì)悲觀情景下未來幾年A股平均ROE水平下降到5-5.5%之間，對應(yīng)的盈利衰退幅度將在25-30%之間。綜合來看，06-07年A股上市公司盈利下降幅度的預(yù)期值在10-15%之間。 表格 3、本輪A股上市公司盈利水平下降趨勢的情景分析樂觀中性悲觀ROE2005E8.30%8.30%8.30%ROE2006E7.40%7.00%6.50%ROE2007E7.20%6.00%5.50%盈利衰退幅度（06-07）0.00%-16.23%-23.57%概率評估30.

31、00%50.00%20.00%盈利衰退幅度預(yù)期值-12.83%但必須注意的是，由于投資者對盈利下降趨勢早有預(yù)期，因此市場往往會提前做出反應(yīng)。我們考察了美國股市100余年來20次盈利衰退中的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股價一般在盈利下降前23個月左右開始下跌，而提前半年左右見底反彈。這對于我們判斷盈利下降趨勢下的A股市場走勢具有重要借鑒意義。表格 4、二十世紀(jì)美國股市盈利下降趨勢下的股市表現(xiàn)盈利下降股價反應(yīng)起點(diǎn)終點(diǎn)持續(xù)時間（月）衰退幅度提前下跌（月）提前止跌（月）持續(xù)時間（月）下跌幅度1902-121904-1123-21.70%3818-26.78%1906-121908-1224-23.68%31314-

32、37.69%1910-011911-1223-22.11%3323-15.25%1912-121914-1224-25.71%3027-25.46%1916-121918-1224-35.29%11213-33.40%1919-091921-1227-69.31%2425-32.18%1929-121932-1236-74.53%3633-84.76%1937-091938-0912-49.18%7514-45.39%1941-091942-0912-21.01%259-23.59%1943-061944-0915-18.18%-1104-8.26%1950-121952-0618-17.61

33、%-2793.23%1956-031958-0930-21.95%-1920-16.07%1959-091961-0621-11.66%2815-10.06%1969-091970-1215-12.90%4613-27.73%1974-091975-0912-14.82%111211-37.96%1981-121983-0315-19.14%8815-18.60%1984-121986-0315-12.74%261111.71%1989-061991-1230-36.68%-41412-11.59%1997-091998-1215-7.21%-13117.30%2000-092002-0116

34、-54.02%1413-29.68%戰(zhàn)前平均22.79-38.06%3.026.2519.57-36.05%戰(zhàn)后平均18.39-20.63%1.727.9212.19-12.52%大型衰退平均24.03-43.39%2.126.8119.34-35.04%小型衰退平均17.38-16.27%2.467.4612.37-13.35%平均20.37-28.47%2.317.1715.51-23.11%資料來源：數(shù)據(jù)來源于Shiller在其網(wǎng)頁上（）提供的Irrational Exuberance一書中所使用的S&P500指數(shù)的歷史股價及盈利數(shù)據(jù)（按成分股歷史數(shù)據(jù)推算，未經(jīng)消費(fèi)者物價指數(shù)調(diào)整

35、）。4、A股估值的困惑盈利下降趨勢下的A股市場估值目前A股市場估值正面臨極大困惑：處于歷史低位的估值水平為何還不能引起投資者的興趣？A股市場在經(jīng)歷了長達(dá)四年的定價水平下降趨勢并考慮股改對價因素后，與國際化接軌的目標(biāo)已基本完成。幾乎所有證據(jù)都表明，考慮對價因素后，目前A股市場、特別是其中藍(lán)籌股估值水平已經(jīng)完全合理甚至存在一定程度的偏低。以滬深300及上證50為代表的成分指數(shù)的市盈率即使與新興市場相比也基本合理。其他指標(biāo)的比較也可以得出類似結(jié)果，值得注意的是上證50指數(shù)平均的股息率已經(jīng)超過4.5%，在世界范圍內(nèi)也極具吸引力。A-H股溢價目前穩(wěn)定在不足15%的水平上，考慮對價因素之后同一公司的A股價

36、格將低于H股5-10%。圖表24 1996年以來A股市場平均市盈率水平圖表25 A-H股近一年平均歷史溢價資料來源：BLOOMBERG圖表26 世界主要指數(shù)定價水平（市盈率、市凈率、市銷率）比較資料來源：BLOOMBERG。數(shù)據(jù)日期12月2日。圖表27 世界主要指數(shù)定價水平（P/C、P/EBITDA、股息率）比較資料來源：BLOOMBERG。數(shù)據(jù)日期12月2日。市場的困惑在于，如此低的A股市場估值水平為何還是不能引起投資者的興趣？我們認(rèn)為，其主要原因在于投資者對企業(yè)盈利下降趨勢仍存在較大擔(dān)憂。如果考慮未來上市公司整體盈利水平仍存在1015%的下降空間，則目前A股市場仍未給場外資金留出足夠的安全

37、邊際。只有盈利下降趨勢將發(fā)生改變，或者說由于新發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的加入使得上市公司結(jié)構(gòu)發(fā)生改善，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司整體盈利趨勢發(fā)生改變，A股市場的估值優(yōu)勢才能得以充分體現(xiàn)。5、后股改時代的政策演變在市場穩(wěn)定與股市擴(kuò)容中尋求平衡5.1、股改穩(wěn)步推進(jìn)，擴(kuò)容漸行漸近從目前跡象看，到06年3、4月份占60-70%市值的上市公司完成股改已基本不成問題。屆時“新老劃斷”的推出將不會再有懸念。由于股改大局已基本確定，管理層的關(guān)注重點(diǎn)將由股改逐步轉(zhuǎn)向如何恢復(fù)和優(yōu)化市場的融資功能。06年市場將面臨持續(xù)較大的擴(kuò)容壓力。具體來看，06年市場的擴(kuò)容壓力將來自以下幾方面：一是G股的再融資。二是“新老劃斷”后IPO帶來的擴(kuò)容壓力

38、。三是非流通股獲得流通權(quán)后的變現(xiàn)擴(kuò)容壓力。四是權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品帶來的擴(kuò)容壓力。5.2、后股改時代的政策演變在市場穩(wěn)定與股市擴(kuò)容中尋求平衡隨著股改任務(wù)的基本完成和市場擴(kuò)容的重啟，管理層的關(guān)注重點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向如何恢復(fù)和優(yōu)化市場的融資功能。要順利實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了需要有穩(wěn)定的市場環(huán)境相配合外，更重要的是還必須要有資金面的支持。因此，積極推動合規(guī)增量資金入市、尤其是長線資金入市，使股市在雙向擴(kuò)容中實(shí)現(xiàn)基本平衡，將是06年股市政策的重要著力點(diǎn)之一。隨著新修訂的證券法頒布實(shí)施，各類資金進(jìn)入股市的政策性障礙已基本消除，管理層06年需要做的是盡快出臺各項(xiàng)配套政策，積極推動增量資金尤其是長線資金入市?？晒┻x擇的

39、政策包括：（1）繼續(xù)推動QFII入市。在國內(nèi)長線資金短期內(nèi)入市意愿不強(qiáng)的情況下，預(yù)計(jì)06年管理層將繼續(xù)大力推動這一政策。（2）進(jìn)一步扶持壯大股票型基金規(guī)模。06年管理層將在基金發(fā)行、基金業(yè)創(chuàng)新、加快銀行系及保險系基金公司設(shè)立、開放基金專戶理財(cái)?shù)确矫婕哟蠓龀至Χ?，使基金?guī)模尤其是股票型基金規(guī)模能夠?qū)崿F(xiàn)較大增長。（3）創(chuàng)造條件，繼續(xù)推動社?；稹⒈ｋU資金、企業(yè)年金等長線資金入市。（4）繼續(xù)加大券商的治理整合力度，使券商這支重要的市場力量恢復(fù)元?dú)狻?.3、股改配套制度建設(shè)能否跟上將成為決定市場運(yùn)行方向的重要變量在市場面臨持續(xù)擴(kuò)容壓力的情況下，通過推動增量資金入市實(shí)現(xiàn)市場雙向擴(kuò)容的基本平衡，僅僅是保持

40、市場穩(wěn)定的基本條件。而以市值考核、股權(quán)激勵等為核心的股改配套制度建設(shè)能否跟上，將成為決定06年市場運(yùn)行方向的重要制度變量。引入市值考核和股權(quán)激勵，將各類股東以及股東與公司經(jīng)營者之間的利益基礎(chǔ)都統(tǒng)一到股權(quán)價值最大化目標(biāo)上來，將促使上市公司大股東和經(jīng)營者主動關(guān)心公司股價表現(xiàn)，主動關(guān)心中小股東利益，而這正是公司治理結(jié)構(gòu)改善和二級市場股價穩(wěn)定的重要前提。同時，引入市值考核和股權(quán)激勵機(jī)制后，股權(quán)價值最大化目標(biāo)將對上市公司大股東和經(jīng)營管理層形成巨大的利益驅(qū)動，促使其努力提高公司經(jīng)營效率、改善公司經(jīng)營業(yè)績，這對于上市公司基本面的改善和股價的平穩(wěn)上升將起到積極作用。 我們認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面偏淡的

41、情況下，上述股改配套制度建設(shè)將成為決定06年市場運(yùn)行方向的重要制度變量。一旦上述制度建設(shè)在06年取得實(shí)質(zhì)性突破，則上市公司質(zhì)量和經(jīng)營效率有望得到較為明顯改善，A股市場將逐步迎來轉(zhuǎn)機(jī)。6、06年A股市場運(yùn)行趨勢、投資機(jī)會及投資策略6.1、06年A股市場運(yùn)行趨勢展望判斷06年A股市場運(yùn)行趨勢，需要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)景氣、企業(yè)盈利、市場估值及政策面的股改、擴(kuò)容、市場制度建設(shè)等多方面因素的影響。綜合上述分析我們認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)緩慢減速、公司盈利繼續(xù)下降及擴(kuò)容壓力加大的背景下，06年A股市場仍難以步入牛市，“探底、筑底、反彈、夯實(shí)長期牛市基礎(chǔ)”將貫穿全年。但籠罩在A股市場上空的陰云正逐步散去，06年將成

42、為市場重要的轉(zhuǎn)折之年，隨著股改基本完成、市場制度建設(shè)不斷完善及新發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步加入，A股市場估值優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，這將為A股市場的大轉(zhuǎn)折奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一旦經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和企業(yè)盈利下降趨勢企穩(wěn)，以全新面貌出現(xiàn)的A股市場將迎來新一輪的牛市。 6.2、06年A股市場的投資理念多元化估值標(biāo)準(zhǔn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及制度變革的大背景下，06年將進(jìn)入一個機(jī)構(gòu)投資者多元化的時代，多元化的投資者結(jié)構(gòu)將帶來多元化的估值標(biāo)準(zhǔn)，并導(dǎo)致市場投資主題呈現(xiàn)多元化特征。同時，多元化的投資者結(jié)構(gòu)還將改善因投資理念過于趨同而產(chǎn)生的市場流動性困境，促進(jìn)市場交投的活躍。機(jī)構(gòu)投資者多元化主要是受管理層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思路及股改的影響。首先，在

43、管理層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思路影響下，06年QFII、社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險資金、銀行系基金等機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力將穩(wěn)步增強(qiáng)，其市場參與程度將逐漸提高；而隨著權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品的推出、全流通下收購兼并的活躍，以及政府對房地產(chǎn)投機(jī)活動的限制，私募基金的市場參與程度也將日益提高。其次，隨著股改進(jìn)程的不斷深入，06年上市公司或非流通股股東將通過回購、減持（或增持）、兼并收購等方式直接或間接參與市場投資活動，制度變革使原來被隔離在市場之外的非流通股股東成為A股市場一個不可忽視的重要參與者。顯然，隨著市場的發(fā)展和股改的推進(jìn)，多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局將在06年逐步形成。由于上述機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、風(fēng)險偏好、資

44、金性質(zhì)等方面存在較大差異，因此其估值標(biāo)準(zhǔn)及投資策略也將存在差異，單一追求價值成長的思路將得到擴(kuò)展，而市凈率、股息率、重置價值等指標(biāo)將受到更多重視。這將導(dǎo)致06年市場投資主題呈現(xiàn)多元化特征。6.3、06年A股市場投資機(jī)會多元化投資主題在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、制度變革及機(jī)構(gòu)投資者多元化的大背景下，06年A股市場的投資主題將呈現(xiàn)多元化特征，主要集中在以下幾方面：6.3.1、“消費(fèi)和服務(wù)”主題我們在05年四季度投資策略報(bào)告中（05年9月）就提出投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“消費(fèi)和服務(wù)”主題，尤其是其中業(yè)績穩(wěn)定增長、估值水平合理的行業(yè)龍頭公司。這一主題在06年仍將繼續(xù)受到投資者關(guān)注，其主要理由在于：一是06年經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢下降

45、通道中，而“消費(fèi)和服務(wù)”主題的行業(yè)或公司一般仍能保持穩(wěn)定增長，相對周期性行業(yè)而言能夠抵御經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險。二是06年中國經(jīng)濟(jì)的重心在于啟動內(nèi)需，而啟動內(nèi)需的關(guān)鍵又在于刺激居民消費(fèi)需求。目前政府已從增加農(nóng)民收入、提高個稅起征點(diǎn)、加強(qiáng)社會保障制度建設(shè)等方面著手來刺激居民消費(fèi)和服務(wù)型需求，06年這方面的政策力度將繼續(xù)加大。國家發(fā)改委主任馬凱近期透露，國家將盡快出臺關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的若干意見，并選擇若干城市開展服務(wù)業(yè)體制改革與創(chuàng)新試點(diǎn)。因此，“消費(fèi)和服務(wù)”主題的行業(yè)或公司有望從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和政策支持中受益。三是中國人均GDP正處于1000美元向3000美元過渡的階段，國際經(jīng)驗(yàn)表明，在這一階段居民消費(fèi)結(jié)

46、構(gòu)升級趨勢將很明顯，居住及服務(wù)類消費(fèi)一般會出現(xiàn)明顯的上升勢頭。因此，隨著居民收入水平的提高及對生活質(zhì)量的追求，國內(nèi)居民對住房及教育、旅游、醫(yī)療保健、交通通訊（3G）、文化傳媒（數(shù)字電視）、軟件、金融理財(cái)?shù)确?wù)型消費(fèi)的需求將不斷增加。四是中國經(jīng)濟(jì)方式正由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，在這一過程中，企業(yè)出于提高管理水平與生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本、控制上游原材料與下游銷售渠道等方面需要，必然對信息服務(wù)、現(xiàn)代物流、金融服務(wù)等提出大量需求，使這些服務(wù)型行業(yè)得以截留部分由制造業(yè)轉(zhuǎn)移出來的利潤。6.3.2、“十一五規(guī)劃”重點(diǎn)扶持發(fā)展主題即將于06年開始實(shí)施的“十一五規(guī)劃”圍繞轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加快建設(shè)資源

47、節(jié)約型和環(huán)境友好型社會等目標(biāo)，明確了未來幾年政府重點(diǎn)扶持發(fā)展的若干產(chǎn)業(yè)，主要包括：（1）裝備制造業(yè)。近期出臺的國務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見指出，國家將選擇一批對國家經(jīng)濟(jì)安全有重要影響，對結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級有積極帶動作用、能夠盡快擴(kuò)大市場占有率的重大技術(shù)裝備和產(chǎn)品作為重點(diǎn)，加大政策支持和引導(dǎo)力度，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的重大突破。有望受惠的裝備制造業(yè)主要包括：輸變電設(shè)備、軌道交通設(shè)備等。（2）新能源和節(jié)能產(chǎn)業(yè)。為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，國家在“十一五”期間將把新能源和節(jié)能產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展對象，“十一五規(guī)劃建議”中明確提出：“加快發(fā)展風(fēng)能、太陽能、生物質(zhì)能等可再生能源”。這將為相關(guān)設(shè)備制造商帶來

48、長期發(fā)展機(jī)會。另外，隨著政府對節(jié)能措施的重視和推廣，生產(chǎn)節(jié)能設(shè)備（如節(jié)能玻璃、綠色照明等）的企業(yè)也有望從中獲益。（3）環(huán)保產(chǎn)業(yè)。由于長期粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式導(dǎo)致中國環(huán)境問題不斷惡化，建設(shè)環(huán)境友好型社會的緊迫性進(jìn)一步顯現(xiàn)，政府在“十一五規(guī)劃”中也將此作為重要的發(fā)展目標(biāo)之一。未來幾年，政府將大力扶持環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資。經(jīng)環(huán)?？偩譁y算，“十一五”期間全社會環(huán)保投資額預(yù)計(jì)達(dá)到13750億元，比“十五”期間增加6500億元，整整翻了一番。包括脫硫環(huán)保、城市污水處理、尾氣排放控制、清潔發(fā)展機(jī)制（CMD）在內(nèi)的相關(guān)環(huán)保類公司將從中明顯受益。6.3.3、定價機(jī)制改革受益主題中國的資源類產(chǎn)品價格及公用事業(yè)產(chǎn)品價格長期

49、以來一直受到政府的嚴(yán)格管制，價格被嚴(yán)重低估。資源的低價或免費(fèi)使用，使得損害環(huán)境的生產(chǎn)和消費(fèi)方式大行其道。而目前CPI的持續(xù)走低為資源類產(chǎn)品及公用事業(yè)產(chǎn)品價格價格的調(diào)整提供了有利條件。國家發(fā)改委主任馬凱近日明確表示，06年要以資源性產(chǎn)品價格改革為重點(diǎn)，逐步形成反映資源稀缺程度的價格形成機(jī)制，以利推動結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)約能源資源；同時要繼續(xù)推進(jìn)供水、供氣等市政公用事業(yè)市場化進(jìn)程，完善公用事業(yè)價格形成機(jī)制和監(jiān)管體制，因此成品油、電力、城市供水供氣、公共交通等存在漲價預(yù)期的行業(yè)有望從中受益。6.3.4、匯率及稅制改革受益主題自7月21日人民幣匯改以來，人民幣匯率就連續(xù)震蕩攀升，不斷刷新近年的紀(jì)錄，11月25

50、日人民幣兌美元匯率11年來首次突破8元大關(guān)。另外，近日國家外匯管理局決定在銀行間外匯市場引入做市商制度，并于06年初在銀行間市場推出即期詢價交易方式。這意味著央行將從外匯市場上逐步“隱退”，并將其控制權(quán)拱手讓與市場,今后人民幣匯率更大程度上將由市場供求所決定的。由于中國目前貿(mào)易順差仍處于不斷攀升狀態(tài)，未來人民幣進(jìn)一步升值仍是大趨勢，預(yù)計(jì)到06年底人民幣將升值35%。金融、房地產(chǎn)、航空等行業(yè)仍有望從人民幣的持續(xù)小幅升值中獲益。稅制改革將是未來兩年中國經(jīng)濟(jì)的改革重點(diǎn)，改革的主要方向?qū)⑹撬枚惛母锖驮鲋刀惛母?。從目前情況看，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅在06年實(shí)施的可能性并不大，但07年推出應(yīng)該問題不大，證

51、券市場在06年應(yīng)該會對這一重大改革做出提前反應(yīng)，目前所得稅稅率較高的公司將由于業(yè)績改善預(yù)期而存在一定投資機(jī)會。增值稅改革則主要是由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)為消費(fèi)型，稅制轉(zhuǎn)型后，允許扣除外購固定資產(chǎn)、原材料等項(xiàng)目中所含的稅金，一方面有利于鼓勵投資；另一方面，由于降低折舊、能提升當(dāng)期損益，對預(yù)計(jì)新增固定投資支出占比較大的公司構(gòu)成潛在利好。增值稅改革正面影響最大的行業(yè)主要是裝備制造業(yè)。6.3.5、穩(wěn)定分紅主題在CPI持續(xù)走低的情況下，06年升息的可能性幾乎沒有，利率水平仍將維持在相對低位。在低利率環(huán)境預(yù)期下，上市公司的股息率價值將逐步得到市場的認(rèn)同，盈利穩(wěn)定增長、具有穩(wěn)定分紅能力的上市公司將逐步受到機(jī)構(gòu)投資者尤其是長線資金的青睞。6.3.6、全流通背景下的并購重組主題全流通下包括股權(quán)在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的流動性將大大增強(qiáng)，企業(yè)并購成本將明顯下降。另外，股價的持續(xù)調(diào)整，使得部分上市公司資產(chǎn)重置價值凸現(xiàn)，“物有超值”，對產(chǎn)業(yè)資本并購的吸引力大大增強(qiáng)。同時，新的證券法、公司法的實(shí)施也為上市公司并購重組提供了更為寬松的法律環(huán)境。因此，全流通后具有購并價值的股權(quán)在二級市場中將面臨重