企業(yè)的價值估算

1、企業(yè)的價值就是其為股東所創(chuàng)造的財富國家國家組織機組織機構構私人私人企業(yè)企業(yè)$企業(yè)價值的創(chuàng)造來源于生產(chǎn)和資本經(jīng)營* ROIC為投資資本回報率生產(chǎn)制造生產(chǎn)制造市場營銷市場營銷銷售銷售開發(fā)開發(fā)/ /研究研究生產(chǎn)經(jīng)營生產(chǎn)經(jīng)營資本經(jīng)營資本經(jīng)營投資者債務人：貸款債券股權人：優(yōu)先股普通股公司經(jīng)營能力，技術、管理水平企業(yè)的經(jīng)營利潤投資資本=ROIC*加權平均的資本成本(WACC)經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤 = = 投資資本投資資本 * * (ROIC - WACC )(ROIC - WACC )經(jīng)濟利潤是企業(yè)在一年中創(chuàng)造價值的度量，其于凈利潤的區(qū)別在于考慮了股東權益的機會成本現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)價值的標準未含利息收支的稅

2、前經(jīng)營利潤(EBIT)(損益表)-其稅賦(損益表)-順延稅款變化(資產(chǎn)負債表)=扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤(NOPLAT)+折舊=毛現(xiàn)金流量(Gross Cash flow)+凈資本開支(流動資本、固定資本)(資產(chǎn)負債表)=自由現(xiàn)金流量(Free Cash flow)*詳細定義參見價值評估一書現(xiàn)金流量定義*然而，傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績衡量方法并不完善 不能提供財務業(yè)績方面的信息 可能會產(chǎn)生誤導；在虧損的情況下增加產(chǎn)量和市場份額反而會破壞價值 凈利潤 銷售回報率(ROS) 每股收益 產(chǎn)量 市場份額 可能會產(chǎn)生誤導，只注重利潤 忽略了資本需求和資本成本衡量標準衡量標準缺陷缺陷 產(chǎn)值 銷售收入 收入增長 忽略

3、了生產(chǎn)成本，銷售費用及其它管理費用中國企業(yè)的一些特點在持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟在持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟/ /行業(yè)中有高增長的目標行業(yè)中有高增長的目標有限的管理資源和技能有限的管理資源和技能專注于銷售收入，市場地位及利潤專注于銷售收入，市場地位及利潤需大量籌集資金以供增長需求需大量籌集資金以供增長需求市場開放后，面臨來自跨國公司和國內(nèi)其他企業(yè)的市場開放后，面臨來自跨國公司和國內(nèi)其他企業(yè)的日益激烈的競爭日益激烈的競爭股東價值優(yōu)先被認為是美國企業(yè)與歐洲、日本企業(yè)相區(qū)別的一個主要特征公司公司價值價值在這種背景下，美國理所當然地成為股東價值優(yōu)先論的主要產(chǎn)地。持有股票或共同基金的美國家庭已達總數(shù)的60%，通過養(yǎng)老金間接持有

4、股票的不計其數(shù)。美國的養(yǎng)老基金、共同基金目前持有美國最大的1000家公司股份總數(shù)的57%，持有美國股市總市值的47%。德國公司發(fā)展了分別由所有者-股東和雇員等組成的雙重董事會的是、治理架構來平衡雙方的利益。日本發(fā)展了終身雇傭制、由上下游公司組成的企業(yè)系列制以及銀行等關聯(lián)企業(yè)相互持股的體制。歐日企業(yè)更強調(diào)相關利益者，包括雇員、供應商、主要客戶等群體的價值。管管理理股股東東價價值值企業(yè)經(jīng)營的目的歸根結底是股東價值的最大化股東關心以下兩大內(nèi)容 持續(xù)而強勁的戰(zhàn)略發(fā)展 優(yōu)良的業(yè)績現(xiàn)代化的公司必須集中于創(chuàng)造價值 以凈現(xiàn)值的角度來推動各項重大投資 以經(jīng)濟利潤或投資資本回報率作為內(nèi)部管理的指標手段 要點要點企

5、業(yè)應如何向投資者顯示其強勁的戰(zhàn)略發(fā)展情況？企業(yè)每一項主要業(yè)務的經(jīng)濟利潤（或投資資本回報率）是多少？什么是快速改善投資資本回報率最有效的手段？ 企業(yè)的回應企業(yè)的回應麥肯錫的價值理念資本市場要求公司轉變對價值創(chuàng)造的傳統(tǒng)觀念 從只關注：從只關注： 到關注更多指標，包括到關注更多指標，包括： 產(chǎn)量產(chǎn)量 市場占有率市場占有率 銷售收入銷售收入 凈利潤凈利潤 每股收益每股收益 投資資本回報投資資本回報 差幅差幅 經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤 折現(xiàn)現(xiàn)金流量價折現(xiàn)現(xiàn)金流量價值值 股票市值股票市值( (適用適用于上市公司于上市公司) )價值是最佳標準價值是最佳標準股東增加各利益方要求的價值（股東要求完整的信息）股東增加各利

6、益方要求的價值（股東要求完整的信息）趨向利潤的資本流動趨向利潤的資本流動3,3451,6451,6421,43683571652742223922121616771829,01421711-14-45-115140-142721168811244-3110N/A港口招商局業(yè)招商局業(yè)務務因此，麥肯錫認為招商局的大多數(shù)業(yè)務不能實現(xiàn)高于資本成本的價值回報，因而都不創(chuàng)造價值投資資本回報率投資資本回報率(ROIC)*百分比，1999行業(yè)對比行業(yè)對比百分比，1999N/A物流蛇口地產(chǎn)集裝箱制造收費公路石化貿(mào)易銀行證券保險油輪散貨運輸內(nèi)地房產(chǎn)旅行社修船海事貿(mào)易油漆集團平均集團平均資集團平均資本成本本成本(W

7、ACC) =11%N/AN/AN/AN/A招商局現(xiàn)有的大多數(shù)業(yè)務都不創(chuàng)造價值凈資產(chǎn)總凈資產(chǎn)總額額單位：百萬港幣* 銀行、證券為ROA麥肯錫倡導以價值為基礎的管理(VBM) 一個公司的價值源于它產(chǎn)生現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報的能力 將管理者的決策重點放將管理者的決策重點放在價值的趨動因素上在價值的趨動因素上 適用于大型戰(zhàn)略及日常適用于大型戰(zhàn)略及日常經(jīng)營決策經(jīng)營決策 將總體遠景目標、分析將總體遠景目標、分析技巧及管理程序協(xié)調(diào)起技巧及管理程序協(xié)調(diào)起來來價值管理的方法價值管理的方法 由其未來現(xiàn)金流量由其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定的折現(xiàn)值決定 當回報大于資本成當回報大于資本成本時即創(chuàng)造了價值本時即創(chuàng)

8、造了價值一個公司的價值一個公司的價值 股東價值最股東價值最大化大化管理者的目標管理者的目標價值管理的內(nèi)容股東價值最大股東價值最大化化制定戰(zhàn)略制定戰(zhàn)略確定指標確定指標工作計劃工作計劃/ /預預算算績效測定績效測定/ /獎獎懲懲重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化價值管理的關鍵驅動因素驅動因素帳面價值+市場增值年經(jīng)濟利潤年經(jīng)濟利潤(EP)(EP)分解落實分解落實折現(xiàn)現(xiàn)金折現(xiàn)現(xiàn)金流量值流量值用于衡量各業(yè)務的短期總體效益戰(zhàn)略的評估和比較：用于衡量、權衡長期性項目股東價值股東價值= = 生產(chǎn)周期時間生產(chǎn)周期時間 銷售回報銷售回報 單位成本單位成本 廢品率廢品率 勞動生產(chǎn)率勞動生產(chǎn)率關鍵價值驅動因

9、素關鍵價值驅動因素公司各級用來制訂目標和衡量績效價值管理的支柱 制制定定戰(zhàn)戰(zhàn)略略確定指標確定指標工作計劃工作計劃/預算預算成績測定成績測定/獎懲措施獎懲措施 立足于價值最大化，評估各種備選戰(zhàn)略，決定開展哪些業(yè)務，如何利用各經(jīng)營單位之間的協(xié)同作用，以及如何分配業(yè)務資源 將價值最大化戰(zhàn)略轉化為具體的長期和短期指標，以在組織內(nèi)部傳達管理部門的期待目標 經(jīng)營單位通過制定工作計劃及預算以確定在未來12個月內(nèi)為實現(xiàn)其指標應采取的具體步驟，確保有條不紊地實現(xiàn)目標 通過成績測定和相應的獎懲措施追蹤指標的實現(xiàn)進度，激勵經(jīng)理和其他雇員努力實現(xiàn)指標價值是進行資源配置的較好尺度 可較快地計算出來 易于理解 可較容易地

10、將潛在的項目進行評級 可非常方便地用作其它兩個指標的輔助性工具 利于不同項目的對比 相對于基準投資回報率較容易理解 考慮了貸幣的時間價值 用一個數(shù)字即可表示出項目所創(chuàng)造的價值 考慮了貸幣的時間價值 相應現(xiàn)金的風險性做出調(diào)整 是衡量相互排斥的項目適宜方法 回收期回收期 IRRIRR ( (內(nèi)部報酬率內(nèi)部報酬率) ) 價值價值= =凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 (NPV)(NPV)標準標準優(yōu)點優(yōu)點缺點缺點 忽略了貸幣的時間價值 沒有顧及達到回收以后的現(xiàn)金流量 沒有考慮不同項目的風險性 潛在假定投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金仍以內(nèi)部收益率的比例進行再投資 沒有考慮不同項目的風險性 只明確了回報率并未強調(diào)所創(chuàng)造的絕對價值 有些人仍

11、不熟悉這一概念價值管理用于中國公司目標：增長問題：管理資源(資金，人力)：較少管理程序/系統(tǒng)：尚未完善地建立起來，缺乏下列,戰(zhàn)略規(guī)劃經(jīng)營規(guī)劃資本規(guī)劃人力資源規(guī)劃信息不足/不完整/不嚴謹獲得有利增長的原動力對遠景目標的適宜性進行評估明確實現(xiàn)宏圖的途徑(例如：將投資進行優(yōu)選性排序)產(chǎn)生增長所需的部分資金澄清管理及業(yè)績差距提供機會對經(jīng)營業(yè)務的深層目標進行思考(模式重點從產(chǎn)量/利潤轉向現(xiàn)金流量)更好地了解來自注重價值的跨國公司的競爭提高管理技能(戰(zhàn)略規(guī)劃中選用發(fā)展情景預測方法)管理上的改變(以價值管理為共同信念)公司特點公司特點價值管理方法的貢獻價值管理方法的貢獻運用價值進行資源配置的決策潛在的項目交

12、易等1. 投入了多少現(xiàn)金價值？2.產(chǎn)出多少現(xiàn)金流量？價值折現(xiàn)為現(xiàn)值折現(xiàn)為現(xiàn)值價值管理的實施步驟評估價評估價值值創(chuàng)造潛創(chuàng)造潛力力改進經(jīng)改進經(jīng)營提高營提高價值創(chuàng)價值創(chuàng)造能力造能力培育重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化培育重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化制定制定關鍵關鍵業(yè)績業(yè)績指標指標建立建立考核考核獎懲獎懲制度制度目目的的主主要要活活動動 關注公司價值狀況，充分發(fā)掘潛力 評估公司目前價值及與市場的差距 評估公司價值增加的潛力，聯(lián)系內(nèi)部流程改進，企業(yè)重組，外部購并及出售和財務工程增加價值的機會 進行結構調(diào)整，釋放公司內(nèi)蘊含的價值 根據(jù)價值評估結果，采取相應措施，包括資產(chǎn)收購，出售，企業(yè)重組，流程改善等以實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造潛

13、力 將價值管理制度化以鞏固結構調(diào)整的勝利果實 在制定公司總部及經(jīng)營單位的業(yè)務計劃時，強調(diào)價值創(chuàng)造，把注意力集中在驅動業(yè)務價值的關鍵因素上，深入分析每項業(yè)務在不同情況下的價值 將預算，重大資本開支與戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃密切聯(lián)系起來，以保證切實地實事求是地評估預算將價值將價值納入決納入決策和計策和計劃劃 根據(jù)關鍵的價值驅動因素制定業(yè)績指標 短期指標與長期指標相聯(lián)系 財務尺度與業(yè)務尺度相結合 獎懲考核制度應激勵員工關注價值創(chuàng)造價值價值管理管理制度制度化化18價值創(chuàng)造潛力價值創(chuàng)造潛力評估框架評估框架1 5 4 3 2 評估價值創(chuàng)造機會的五角形框架當前市場價值當前市場價值看法的差距重組價值最大化公司價公司價值

14、現(xiàn)況值現(xiàn)況內(nèi)部改進后內(nèi)部改進后的潛在價值的潛在價值資產(chǎn)收購和出售的機會財務工程內(nèi)部和外部內(nèi)部和外部改進后的潛改進后的潛在價值在價值重組后最重組后最大化價值大化價值內(nèi)部改進后可帶來的潛在價值從企業(yè)整體出發(fā)，用以分析企業(yè)當前價值有無提高可能以及提高程度的評估企業(yè)價值的工具。改進關鍵業(yè)務流程 企業(yè)重組調(diào)整結構 購并優(yōu)良資產(chǎn) 剝離不良資產(chǎn)財務工程 企業(yè)當前市值是分析與行動的起點，股東價值最大化是分析的目的和改善的結果股東價值最大化 計算經(jīng)濟利計算經(jīng)濟利潤潤計算加權平計算加權平均資本成本均資本成本(WACC)經(jīng)濟利潤的計算過程計算投資計算投資資本回報資本回報率率(ROIC) 計算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤(

15、NOPLAT) 計算投資資本 計算資本回報率 計算債務成本 計算股本成本 計算加權平均資本成本 計算經(jīng)濟利潤投資資本回報率(ROIC)不付利息的流動負債流動資產(chǎn)非營業(yè)利潤稅凈利息支出減稅所得稅折舊銷售與行政管理費售出商品成本銷售收入扣除調(diào)整稅 的凈營業(yè)利潤(NOPLAT)+息稅前利潤對息稅前利潤的征稅流動資本固定資本無形及遞延資產(chǎn)長期投資+投資資本投資資本回報率*RF為無風險報酬率，Rm為平均風險股票必要報酬率，為股票的貝他系數(shù)加權平均資本成本(WACC)股本占總資本比例股本機會成本*RF+ (Rm- RF )債務占總資本比例1-所得稅率債務利息率XXX債務成本股本成本加權平均資本成本+經(jīng)濟利

16、潤(EP)投資資本回報率(ROIC)差幅投資成本經(jīng)濟利潤加權平均資本成本(WACC)X企業(yè)價值(折現(xiàn)現(xiàn)金流量)根據(jù)加權平根據(jù)加權平均資本成本均資本成本折現(xiàn)折現(xiàn)計算連續(xù)價計算連續(xù)價值值預測自由預測自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量2,2872272022162322493,729凈現(xiàn)值19989920000102以10%折現(xiàn)第1年4. 用加權平均資本成本率將自由現(xiàn)金流量及連續(xù)價值折算為凈現(xiàn)值以10%折現(xiàn)第2年以10%折現(xiàn)第3年以10%折現(xiàn)第4年以10%折現(xiàn)第5年以10%折現(xiàn)第6年預測自由現(xiàn)金流量計計算算銷售收入經(jīng)營成本折舊息稅前利潤對息稅前利潤的征稅扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤折舊毛現(xiàn)金流量營運資金的增加資本支出自

17、由現(xiàn)金流量 ) ) )+ ) ) )損損益益表表資資產(chǎn)產(chǎn)負負債債表表199134772911974691543159741233177202 ) ) )+ ) ) )示示例例20004056339611554517836711548238228216 ) ) )+ ) ) )預測自由現(xiàn)金流量計計算算銷售收入經(jīng)營成本折舊息稅前利潤對息稅前利潤的征稅扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤折舊毛現(xiàn)金流量營運資金的增加資本支出自由現(xiàn)金流量 ) ) )+ ) ) )損損益益表表資資產(chǎn)產(chǎn)負負債債表表199134772911974691543159741233177202 ) ) )+ ) ) )示示例例200040563

18、39611554517836711548238228216 ) ) )+ ) ) )計算連續(xù)價值連續(xù)價連續(xù)價值值 = 自由現(xiàn)金流量 (FCF)加權平均資本成本 (WACC) - 增長率 (g)說明說明 由于企業(yè)生命期的無限性，所以可用以上公式估計在預測期之后的企業(yè)價值，而無須詳細預測公司在無限期內(nèi)的現(xiàn)金流量 增長率g是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的名義長期增長率，一般g在3%到6%之間 g比加權平均資本成本(WACC)小 g小于經(jīng)濟增長率根據(jù)加權平均資本成本折現(xiàn)*假設加權平均資本成本為10%自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流量量折現(xiàn)因子折現(xiàn)因子* *折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)金流量量19981998227(1+0.10)1206

19、19991999202(1+0.10)216720002000216(1+0.10)316320012001232(1+0.10)415920022002249(1+0.10)5155連續(xù)價值連續(xù)價值3,729(1+0.10)51,437 = 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值(NPV)=2,287(NPV)=2,287=+價值管理術語匯總術語術語解釋解釋 折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF) 經(jīng)濟利潤(EP) 投資資本回報率(ROIC) 加權平均資本成本(WACC) 扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤(NOPLAT) 自由現(xiàn)金流量(FCF) 投資資本指用某一折現(xiàn)率計算的某企業(yè)或項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入與開支的現(xiàn)期值投資資本乘以投資資本回報

20、率與加權平均資本成本的差值扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤除以投資資本債務成本與股本成本的加權平均息稅前利潤減去納稅毛現(xiàn)金流量減去資本支出及流動資本的增長流動資本加固定資產(chǎn)及遞延、無形資產(chǎn)和長期投資用途用途衡量該企業(yè)或項目的價值衡量企業(yè)在單一年份中創(chuàng)造的價值衡量企業(yè)/業(yè)務單元在一段時間里投入資本的使用效率度量企業(yè)投資者所要求的最小投資回報率度量企業(yè)/業(yè)務單位的經(jīng)營業(yè)績用加權平均資本成本折現(xiàn)后衡量企業(yè)的內(nèi)在價值度量股東及債權人投入資本的大小中國國有企業(yè)還缺少形成這種價值觀的環(huán)境，管中國國有企業(yè)還缺少形成這種價值觀的環(huán)境，管理者對為何及如何創(chuàng)造股東價值似乎不甚了然理者對為何及如何創(chuàng)造股東價值似乎不甚了然 管理者也是經(jīng)濟人，他們同樣以自身利益最大化為目標，當這種目標與所有者的利益相沖突時，犧牲股東利益對他們來說顯然是合理的選擇。這種情況在上世紀70年代美國企業(yè)界大量存在。例如，本來股東的投資風險可以通過對其他公司的組合投資得到平衡，但管理者卻通過更多的產(chǎn)業(yè)進入或投