蒙牛案例分析

1、蒙牛引入蒙牛引入PEPE投資案例分析投資案例分析Contents概要一二三四蒙牛公司背景介紹蒙牛公司背景介紹對賭協(xié)議對賭協(xié)議PEPE注資過程介紹注資過程介紹蒙牛的上市及外資的退出蒙牛的上市及外資的退出蒙牛公司背景介紹蒙牛公司背景介紹12021-12-132021-12-13 蒙牛是一家總部位于內(nèi)蒙古的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，蒙牛是中國大陸生產(chǎn)牛奶、酸奶和乳制品的領(lǐng)頭企業(yè)之一，1999年成立，至2005年時已成為中國奶制品營業(yè)額第二大的公司，其中液態(tài)奶和冰淇淋的產(chǎn)量都居全中國第一。2002年6月，摩根士丹利等機構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金

2、牛公司。同日蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)從民營企業(yè)變?yōu)楹腺Y企業(yè)。2021-12-132021-12-132021-12-13牛根生，蒙牛乳業(yè)集團創(chuàng)始人，老?；饡?chuàng)始人、名譽會長，“全球捐股第一人”。1983年 進入內(nèi)蒙古伊利集團（原呼和浩特回民奶食品廠）1992年 擔任內(nèi)蒙古伊利集團生產(chǎn)經(jīng)營副總裁1998年 被內(nèi)蒙古伊利集團免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職1999年 創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團)股份有限公司并擔任

3、董事長兼總裁職務(wù)2002年 獲“中國十大創(chuàng)業(yè)風云人物”、“中國經(jīng)濟最有價值封面人物”、“中國民營工業(yè)行業(yè)領(lǐng)袖”等榮譽，蒙牛在全國乳制品企業(yè)中的排名由第1116位升至第4位2003年 獲“中國企業(yè)新領(lǐng)袖”、CCTV“中國經(jīng)濟年度人物”稱號2004年 赴港上市，獲“中國策劃最高獎”2004年底，牛根生捐出全部個人股份設(shè)立“老牛專項基金”，成為“中國捐股第一人”、“全球華人捐股第一人”。2006年 辭去蒙牛集團總裁職務(wù)蒙牛融資簡單回顧蒙牛融資簡單回顧1、1999年到2002年，創(chuàng)立初期的融資：1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資金是100萬

4、元；幾個月后進行股份改造，注冊資本猛增至1398萬元，折股1398萬股，由10個自然人共同發(fā)起；籌集資金1000多萬股。此時發(fā)起人持股73.5，其他股東持股26.5。2、2002年到2003年，引入外資PE（Private Equity-私募股權(quán)投資）投資二次投資：2002年底，摩根士丹利、中金公司分拆出來的鼎暉投資和英聯(lián)投資三家投資機構(gòu)首次投資注資2600萬美元，2003年這3家機構(gòu)又并且增資3500萬美元。3、2004年，蒙牛進行股改，在香港上市：2004年，上市前股改，牛根生直接控制蒙牛乳業(yè)6.1的股權(quán)。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5

5、億股（此中1億股為舊股），公眾超額認購達206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO（Initial Public Offerings-首次公開發(fā)行股票）共募集資金13.74億港元。上市后，蒙牛辦理團隊最后在上市公司持股54，國際投資機構(gòu)持股11，公眾持35。4、上市后到2005年，PE投資者退出：三家私募投資者兩輪共出資港幣約4.77億元。他們在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3.92 億港元。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1.105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套

6、現(xiàn)10.2億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計換得股份2.58億股，并將此中的6261萬股獎勵給管理層面的代表金牛。并且，摩根士丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。重要概念重要概念 私募股權(quán)投資私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE），是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式 。從投資方式角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購

7、或管理層回購等方式，出售持股獲利。 國際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國際私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣闊，資金來源廣泛，參與機構(gòu)多樣。西方國家私募股權(quán)投資基金占其GDP份額已達到4%5%。迄今為止，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構(gòu)是其中的佼佼者。首次公開募股（首次公開募股（Initial Public OfferingsInitial Public Offerings，簡稱簡稱IPOIPO）：是指一家企業(yè)或公司 第一次將它的股份向公眾出售（首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾

8、公開招股的發(fā)行方式）。通常，上市公司的股份是根據(jù)相應(yīng)證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀商或做市商進行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。對賭協(xié)議2蒙牛和風險投資機構(gòu)的對賭協(xié)議蒙牛和風險投資機構(gòu)的對賭協(xié)議對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)實際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件

9、不出現(xiàn)，融資方則行使一種 權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。蒙牛乳業(yè)的對賭協(xié)議蒙牛乳業(yè)的對賭協(xié)議分析對賭協(xié)議的內(nèi)容分析對賭協(xié)議的內(nèi)容首次對賭：若管理層達到表現(xiàn)目標，A類股轉(zhuǎn)為B類股，否則外資完全控制開曼及毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金。第二次對賭：根據(jù)2004.5.14訂立的股東協(xié)議，各方已同意調(diào)整所占的本公司股權(quán)，具體上是于2006年財政年度終結(jié)后，根據(jù)本集團就2005財政年度及2006財政年度預(yù)設(shè)的盈利目標，由三家金融機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓股份予金牛，或是由金牛轉(zhuǎn)讓股份予三家金融機構(gòu)投資者。 預(yù)設(shè)的盈利目標一般視乎本集團在截至2005年及2006年為止的三年期內(nèi)的復(fù)合年增長率。例

10、如，倘若本集團的復(fù)合年增長率低于若干百分比，則金牛將會轉(zhuǎn)讓用公式計算所得的某一數(shù)量股份予三家金融機構(gòu)投資者。若復(fù)合年增長率超過若干百分比，則三家金融機構(gòu)投資者將會轉(zhuǎn)讓用公式計算所得的某一數(shù)量股份予金牛。股份調(diào)整之淨幅度，合共不超過7,830萬股股份（即本公司7.8%已發(fā)行股本，當中假設(shè)可換股文據(jù)并無轉(zhuǎn)換）。對賭協(xié)議的七個特點對賭協(xié)議的七個特點：1.投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。2.持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”。3. 高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份)。4.投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不

11、擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資。5. 股份在香港證券市場流動自由。6.蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗;7.所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。蒙牛對賭協(xié)議的利弊分析蒙牛對賭協(xié)議的利弊分析（一）利：1.資金支持、利潤回報蒙牛順利獲得了摩根士丹利、鼎暉投資、英 聯(lián)國際三 家風險投資機構(gòu)的投資，在需要資金注入的時候得到了資 金支持，順利解決了蒙牛的資金短缺及融資問題。巨額的 資金投入是蒙牛獲得成功的敲門磚。對于蒙牛資金投入遍 尋無門的時候，三家來自海外的風險投資機構(gòu)可以說是當 時條件下蒙

12、牛融資的最佳選擇。如果按照 2005年4月的股 價來看，蒙牛和三家風險投資機構(gòu)雙方均可獲得20多億元 的投資利潤回報。2.獲得國際化通道 在經(jīng)過風險投資融資之后，三家來自海外 的風險投資機構(gòu)不僅為蒙牛帶來了巨額的資本 ，更帶來了蒙牛能與國際長期投資者合作的橋 梁與通行證，同時為蒙牛的管理提供增值服務(wù) ，提升了該企業(yè)的國際化水平，打開了一條迥 異于同類企業(yè)的全新國際化通道。 摩根士丹利這個名字給蒙牛帶來的不單是 現(xiàn)金和希望，更多的是國際資本力量的專業(yè)精 神的震撼和沖擊，最終使蒙牛如愿進入資本市 場。蒙牛也從一個處于成長初期的中小企業(yè)， 迅速發(fā)展成為一個高速成長的、步入初步成熟 階段的企業(yè)。 蒙牛

13、對賭協(xié)議的利弊分析蒙牛對賭協(xié)議的利弊分析（二）弊：1.風險巨大： 為了獲得風險資本支持，蒙牛以犧牲企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)及收益權(quán)的風險作為代價。在蒙牛引入風險投資的階段，可以說是在刀尖上跳舞，這是一條蒙牛與國外風險投資機構(gòu)的博弈之路，如果一年后管理層沒有完成任務(wù)，三家風險投資機構(gòu)就是以2597萬美元投資完全控制了蒙牛，蒙牛的管理層包括總裁牛根生將會徹底淪為打工者或者失業(yè)出局。管理層必須時刻都需要保持其持續(xù)性效益，在這條博弈之路上蒙牛所面臨的風險無疑一直是十分巨大的。 2.承受各種限制性條件 三家風險投資機構(gòu)通過對蒙牛管理層售股的限制使得蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退，某種程度上來說

14、蒙?？梢哉f是沒有主權(quán)的。反觀三家投資行，通過債轉(zhuǎn)股，三家機構(gòu)既分享蒙牛的成長，又加強了對其的控制，保證了其管理層 對蒙牛股份控制權(quán)的穩(wěn)定性同時也保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時的投資風險。PEPE注資過程介紹注資過程介紹3蒙牛的上市之路蒙牛的上市之路19991999年年8 8月月1818日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下立，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下發(fā)起人發(fā)起人（共持股（共持股73.5%）其他股東其他股東（共持股（共持股26.5%）蒙牛蒙牛 1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資金是100萬元；幾個月后進行股份改

15、造，注冊資本猛增至1398萬元，折股1398萬股，由10個自然人共同發(fā)起；籌集資金1000多萬股。此時發(fā)起人持股73.5，其他股東持股26.5。 首輪投資前股權(quán)架構(gòu)首輪投資前股權(quán)架構(gòu)金牛公司金牛公司（英屬維京群島）（英屬維京群島）銀牛公司銀牛公司（英屬維京群島）（英屬維京群島）開曼群島公司開曼群島公司毛里求斯公司毛里求斯公司避稅地：避稅地：母公司注冊在當?shù)兀纯砂串數(shù)氐亩愂照呒{稅。而開曼群島通過收取注冊費、管理費以及少量稅收來支撐當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。而一些公司的經(jīng)營場所都在國內(nèi)，公司可以通過“轉(zhuǎn)讓定價”的方式來避稅，這也是常見的手法。因為維爾京、開曼等離岸地沒有稅收，因此，通過高買低賣的方式，把

16、利潤做到離岸公司，把虧損留給國內(nèi)公司，這就避免了國內(nèi)的增值稅等。首輪注資之后的股權(quán)架構(gòu)（首輪注資之后的股權(quán)架構(gòu)（20022002年）年）金牛公司金牛公司16.3%摩根士丹利摩根士丹利32.7%開曼群島公司開曼群島公司毛里求斯公司毛里求斯公司銀牛公司銀牛公司34.7%鼎暉投資鼎暉投資10.4%英聯(lián)投資英聯(lián)投資5.9%蒙牛蒙牛20022002年年9 9月月2424日日，開曼群島公司擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A

17、類股份之內(nèi)。 20022002年年1010月月1717日日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構(gòu)以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構(gòu)總計為開曼群島公司提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股） 則未發(fā)行。 如果蒙牛

18、管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛的高速增長，外資系將擁有蒙牛股份的絕對控制權(quán)。如果能夠?qū)崿F(xiàn)維持蒙牛的高速增長，蒙牛管理層可以實現(xiàn)投票權(quán)與股權(quán)比例一致。一年后，蒙牛管理層提前完成任務(wù)。 20032003年年 9 9月月1919日日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致， 均為51%。 注：（16340+34680）/48680=51%：49%

19、，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6% （即5102：48680）。第二次注資第二次注資2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種實現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%

20、，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。 2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金第二輪注資（可轉(zhuǎn)債）之后的股權(quán)架構(gòu)第二輪注資（可轉(zhuǎn)債）之后的股權(quán)架構(gòu)(2003(2003年）年）金牛公司金牛公司21.1%摩根士丹利摩根士丹利22.8%開曼群島公司開曼群島公司毛里求斯公司毛里求斯公司銀牛公司銀牛公司44.8%鼎暉投資鼎暉投資7.2%英聯(lián)投資英聯(lián)投資4.1%蒙牛蒙牛此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債有哪些優(yōu)點？此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債有哪些優(yōu)點？1.1.保證管理層的絕對控

21、制。保證管理層的絕對控制。2.2.確保每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長。確保每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長。3.3.減少三家機構(gòu)的投資風險。減少三家機構(gòu)的投資風險。思考題思考題：IPOIPO注冊制對私募股權(quán)投資的影響？注冊制對私募股權(quán)投資的影響？證券發(fā)行注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質(zhì)判斷。抓緊出臺股票發(fā)行注冊制不進行實質(zhì)判斷。抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻等。低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻

22、等。蒙牛的上市及外資的退出蒙牛的上市及外資的退出438蒙牛乳業(yè)全球蒙牛乳業(yè)全球IPOIPO與外資的退出與外資的退出20042004年年6 6月月1010日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.53.5億股，公眾超億股，公眾超額認購達到額認購達到206206倍，一次性凍結(jié)資金倍，一次性凍結(jié)資金283283億港元億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設(shè)計的詢價區(qū)，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設(shè)計的詢價區(qū)間間3.1253.9253.1253.925的上限的上限3.9253.925港元，市盈率港元，市盈率1919倍倍，IPOIPO共募集

23、資金共募集資金13.7413.74億港元。開盤后，股價億港元。開盤后，股價一路飆升，當天上漲了一路飆升，當天上漲了22.98%22.98%。后來居上的蒙。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯牛乳業(yè)，在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手。隊的所有對手。20042004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團隊最終一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股在上市公司持股54%54%，國際機構(gòu)投資者持股，國際機構(gòu)投資者持股11%11%，公眾持股，公眾持股35%35%中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較中

24、國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較三家機構(gòu)投資者退出過程三家機構(gòu)投資者退出過程在全部轉(zhuǎn)股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛。我們從中可以看出，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當投資到了一定時機后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。私募融資對公司治理的影響私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu) 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分,中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權(quán)結(jié)構(gòu)中

25、存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊端。 蒙牛的上市，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關(guān)。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機構(gòu)投資者成為蒙牛的核心投資者。2004年6月“蒙牛乳業(yè)”IPO股權(quán)結(jié)構(gòu)圖鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3%公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MS Dairy，7.4%2.股權(quán)激勵 不僅僅包括對董事會成員的激勵，還采納股權(quán)計