解析國有企業(yè)公司治理機制創(chuàng)新——建立“股東—機構(gòu)投資者—公司制”

1、解析國有企業(yè)公司治理機制創(chuàng)新建立“股東機構(gòu)投資者公司制”作者：王育寶李國平胡芳肖 【論文關(guān)鍵詞】國有企業(yè)；公司治理機制；機構(gòu)投資者 【論文摘要】引入機構(gòu)投資者以優(yōu)化會司治理機制已成為國際公司治理模式變遷的基本趨勢。借鑒發(fā)達國家將機構(gòu)投資者引入股份公司的經(jīng)驗和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家的教訓，本文指出利用機構(gòu)投資者改革國有企業(yè)治理機制是我國改革國有資產(chǎn)管理體制、探索國有制有效實現(xiàn)形式的基本途徑。 一、“股東一公司型”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理機制的弊端及公司治理發(fā)展的國際趨勢 公司治理機制(CorporatGoverran)一般被定義為允許外部投資人監(jiān)控公司經(jīng)理和內(nèi)部人的、保證其投資回報的有關(guān)公司控制權(quán)和對公司剩余索

2、取的一整套法律、文化和制度性安排。目前，世界上有兩類公司治理模式:英國美國模式和德國日本模式。英國美國模式是典型的市場竟爭模式，在這種公司治理模式下，股權(quán)高度分散，所有權(quán)與管理權(quán)高度分離，“股東一公司型”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的特征明顯，個人擁有公司股權(quán)的絕大多數(shù)。德國日本模式也稱所有制模式，是股權(quán)相對集中的公司治理模式，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征是“股東一機構(gòu)投資者一公司制”。它認為股權(quán)的相對集中有利于并購市場的有效和完善化，主張在公司治理中引進機構(gòu)投資者，特別是投資基金。近年來，隨著西方股權(quán)革命、股東積極主義和公司治理文化的出現(xiàn)，越來越多的機構(gòu)投資者采取了公司治理導向的投資策略，不同國家的公司(尤其是上市公司

3、)治理機制開始出現(xiàn)一種趨同的變化:引入機構(gòu)投資者以優(yōu)化公司治理機制的德國日本模式成為公司治理模式變遷的統(tǒng)一基礎(chǔ)。 英國美國模式之所以逐漸被德國日本模式所取代，主要是因為該模式所依賴的公司運作的高度透明和比較完善的市場立法與執(zhí)法體制在以追求私人收益最大化和信息不對稱、不完全的市場經(jīng)濟情況下難以具備，再加之股權(quán)的高度分散、所有權(quán)與管理權(quán)的高度分離等，就使股東難以也不愿憑借其有限的財產(chǎn)所有權(quán)對公司內(nèi)部人進行監(jiān)控，因為監(jiān)控的費用大大高于對個人的回報。由于股東(委托人)缺乏對管理人(代理人)的監(jiān)督和激勵，這就對管理人(代理人)侵犯股東(委托人)利益帶來更大激勵(AdolfA.BerleandGardin

4、erMeans,1932;AlchianandDemselz,1972;GrosamanandHart,1983)，公司治理呈現(xiàn)出“強管理者、弱所有者”的特征，“內(nèi)部人控制”出現(xiàn)青木昌彥、奧野正寬，1999。 而對機構(gòu)投資者特別是投資基金來講，它們投資的動機并不是要對被投資的企業(yè)發(fā)號施令或直接干預經(jīng)營，它們只是希望通過資本市場和公司建立聯(lián)系，希望通過規(guī)范有效的公司治理結(jié)構(gòu)來保持自己對公司的有效控制權(quán)，然后在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下實現(xiàn)自己合法權(quán)益的最大化。由于他們不得不承受因企業(yè)經(jīng)營失誤而造成的損失，因而它們絕不接受由于公司治理結(jié)構(gòu)扭曲或暗箱操作而帶來的風險。因此，他們十分看重公司治理的有效

5、性，也很愿意對公司經(jīng)理進行監(jiān)控，而且它們也有這個能力、財力和人力，從而實現(xiàn)監(jiān)控的最大收益。于是，依靠擁有大量資金的機構(gòu)投資者對經(jīng)理人員的監(jiān)控和對公司重大決策的積極影響和干預就成為西方廣大中小投資者保護自身利益，克服因企業(yè)經(jīng)理人員背離股東意愿而帶來的道德風險和逆向選擇的必然選擇。 二、國外引入機構(gòu)投資者改善公司治理機制的經(jīng)驗、教訓及啟示 (一)美國的經(jīng)驗一機構(gòu)投資者在公司治理中的作用遠大于其他持股者 自20世紀90年代以來，盡管個人仍是美國持股的最大主體，但機構(gòu)投資者(主要是養(yǎng)老基金)持有股票市值的比例不斷上升卻是不爭的事實。機構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老基金開始轉(zhuǎn)變原來消極的態(tài)度而積極地參與公司管理。機

6、構(gòu)投資者之所以在美國公司治理中有效，原因主要有二: 一是完善的市場法律制度和股東的聯(lián)合約束了大股東的短期行為，激勵其加強對公司管理人員的監(jiān)控。一般來講，機構(gòu)投資者參與公司治理的總體效果取決于社會的法律制度基礎(chǔ)(OECD，1999)。在法律制度不健全的情況下，大股東的短期行為可能成為大股東的理性行為。這對小股東利益的維護是不利的。一旦建立了健全的法律制度，比如對機構(gòu)投資者經(jīng)營的信息披露制度、財務(wù)制度等的建立，就使機構(gòu)投資者完全暴露在廣大中小投資者面前。由于小股東資本的流動性比機構(gòu)投資者的要大且流動的成本低。為避免被廣大投資者“用腳投票”，吸引更多資金，機構(gòu)投資者就會在追求自身利益的同時兼顧廣大小

7、股東的利益，較深地介入企業(yè)的日常事務(wù)管理，監(jiān)督經(jīng)理的行為。 二是對參與公司治理的機構(gòu)投資者實施分類管理，阻止了機構(gòu)投資者監(jiān)督的盲目性，避免了金融風險的累積。所謂分類管理就是在機構(gòu)投資者參與公司治理的過程中政府對不同的機構(gòu)投資者采取不同的政策。美國根據(jù)養(yǎng)老基金資金期限長、經(jīng)營風險小的特點，首先允許養(yǎng)老基金參與公司治理，而對其他機構(gòu)投資者如商業(yè)銀行、證券公司、保險公司參.與公司治理卻給予限制。美國的這種做法就避免了投資風險的累積，提高了資金的使用效率。 二)捷克的教訓一轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家利用投資基金完善國有企業(yè)治理機制的實踐 在東歐、俄羅斯等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家進行市場化改革初期，保險公司、養(yǎng)老基金等發(fā)展緩慢，

8、而投資基金卻發(fā)展較快，這在俄羅斯和捷克表現(xiàn)的最為突出。這些投資基金基本上是在快速私有化的基礎(chǔ)上自發(fā)形成的。雖然投資基金在這些國家資本市場的建立和國有企業(yè)的改革中發(fā)揮了重要作用，但也存在嚴重問題。如在捷克，投資基金相對于俄羅斯雖然享受更寬松的市場條件，并且在市場上發(fā)揮著比較積極的作用，但由于它與銀行聯(lián)系密切，并且不少投資基金不是獨立開展業(yè)務(wù)，而是相互勾結(jié)或與正規(guī)的持股公司勾結(jié)，進行內(nèi)部交易，共同損害國家和廣大投資者的利益。這些損害主要表現(xiàn)在:1、投資基金之間相互勾結(jié)，形成一個非正式的很難加以鑒別的而在資本市場上具有壟斷勢力的組織，控制公司，操縱股價。2、進行不合理的證券交易。其中包括購買由其建立

9、的以無價值資產(chǎn)為基礎(chǔ)的聯(lián)營證券公司的資產(chǎn);將大筆資金在無任何擔保和協(xié)議的情況下由其賬戶轉(zhuǎn)讓給證券經(jīng)紀商由其支配;違背法律248/92sb禁止將從銀行借來的資金轉(zhuǎn)借給第三者的規(guī)定，將這些貸款轉(zhuǎn)給與其合作的法人實體，而不簽訂任何協(xié)議等。3、通過“地下通道”以合法的形式進入聯(lián)營證券公司，控制公司股東會，并使股東會通過涉及公司財產(chǎn)交易的決定，然后利用其在董事會大股東的地位使董事會執(zhí)行這些決議，其結(jié)果使這些資產(chǎn)以很低的價格被基金管理人的相關(guān)人員如他的家屬或親戚所購買，以至最終毀掉該公司。 捷克之所以在利用投資基金改善公司治理中會出現(xiàn)這些問題，主要原因有三: 一是與私有化相適應的市場經(jīng)濟制度建設(shè)滯后。捷克

10、財政部說，“那些安排私有化進程的人總是超前于律師兒步，國外專家關(guān)于財產(chǎn)再分配的警告總是被忽視”。這樣的制度環(huán)境就使投資基金在與政府的博弈中有更大的回旋余地，從而為自己賺取更大利益。 二是資本市場缺乏透明度，且增強透明度的努力不符合國情。只有能夠改進市場功能的透明度才是有益的，而且透明度也必須與市場條件相符合。而在捷克一個明顯的特征是大多數(shù)信息不以透明度為基礎(chǔ)。資本市場正在損毀其名譽。 三是執(zhí)法機關(guān)對投資基金監(jiān)管不力。由于透明度不夠，現(xiàn)行法律法規(guī)又不規(guī)范，這就為投資基金不經(jīng)過行政管理機關(guān)隨便處理公司資產(chǎn)提供了方便，小股東的利益因此受到傷害。 (三)啟示 美國和捷克通過引入機構(gòu)投資者改善公司治理機

11、制的經(jīng)驗和教訓告訴我們，只有根據(jù)本國的實際情況健全市場制度、提高資本市場的透明度、加強監(jiān)管部門對機構(gòu)投資者的監(jiān)管力度，并給予機構(gòu)投資者以相應的維護小股東利益的激勵，同時有效剔除那些有可能對公司長遠發(fā)展帶來巨大道德風險的機構(gòu)投資者，就可有效改善公司治理結(jié)構(gòu)。 三、我國國有企業(yè)公司治理的出路建立“股東一機構(gòu)投資者一公司制”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理機制 自改革開放以來，我國先后進行了承包制、租賃制、股份制(包括參股經(jīng)營、相互持股經(jīng)營、委托經(jīng)營和授權(quán)經(jīng)營)和稽查特派員制等國有企業(yè)改革和國有資產(chǎn)管理模式的探索，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制有所改善，并且在局部地區(qū)，政府在國有資產(chǎn)的管理體制改革方面還取得了巨大進

12、展，國有資產(chǎn)的效率明顯提高(李保民，2003)。如“深滬模式”進行的“三層次”國有資產(chǎn)管理模式就對國有企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整起了積極作用。這一模式有效解決了國有資產(chǎn)在微觀企業(yè)的所有人“缺位”問題，但卻存在著未能科學選擇經(jīng)營者、越權(quán)處置國有資產(chǎn)和“內(nèi)部人控制”問題。相對于迅速發(fā)展的民營經(jīng)濟，國有企業(yè)的效率還是比較低的(李悅，2001)。 造成這些結(jié)果的根本原因在于沒有理順國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，政府管理國有資產(chǎn)的制度存在漏洞。具體來講，就是由于中央政府作為國有資產(chǎn)出資人的唯一代表在無可能對全部國有資產(chǎn)進行管理的情況下，將出資人職能分割，然后交由多個部門行使。這種“五龍治水”(即計委管立項，經(jīng)貿(mào)委

13、管日常運營，勞動與社會保障部門管勞動與工資，財政部管資產(chǎn)登記和處置，組織人事部門和大型企業(yè)工委管經(jīng)營者任免)的國有資產(chǎn)管理體制，不但使中央政府不能對不同層次的國有資產(chǎn)有效行使出資人職責，而且還為國有企業(yè)的管理者利用管理鏈條和各部門管理的縫隙追求個人在職消費、在國有企業(yè)出現(xiàn)問題時推卸責任提供了機會。 針對世界一些國家利用機構(gòu)投資者成功提高企業(yè)經(jīng)營效益的經(jīng)驗和失敗的教訓，結(jié)合黨的十六大和“兩會”確定的國有資產(chǎn)管理體制改革的基本框架，我們認為利用機構(gòu)投資者改善國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制、建立“股東一機構(gòu)投資者一公司制”是建立國有資產(chǎn)管理新體制的具體實現(xiàn)形式和途徑。 按照黨的十六大和“兩會”的精神，

14、我國要建立的國有資產(chǎn)管理新體制是在國有資產(chǎn)分級所有的前提下，中央政府和地方政府分別成立國有資產(chǎn)管理委員會，履行出資人職責，行使國有資產(chǎn)的管理權(quán)，享有所有者權(quán)益。國有資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)則由國資委授權(quán)國有獨資的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或委托的委托經(jīng)營機構(gòu)控股公司負責經(jīng)營以股權(quán)形式存在的國有資產(chǎn)，并由它們代表政府對國有資產(chǎn)行使資產(chǎn)收益、重大決策和選擇經(jīng)營者等投資者的權(quán)益。國有企業(yè)，即國有資產(chǎn)經(jīng)營公司投資的參股經(jīng)營企業(yè)則直接面向市場，通過投資主體的多元化，保證國有資產(chǎn)價值的最大化。這種“三層次”國有資產(chǎn)管理模式就在相當程度上解決了傳統(tǒng)模式的缺陷，科學的處理了中央和地方的關(guān)系，解決了越權(quán)處置國有資產(chǎn)和“內(nèi)部人控制”問

15、題。 按照新模式建立起來的國有企業(yè)治理機制實際上就表現(xiàn)為“股東一機構(gòu)投資者一公司制”企業(yè)治理機制。之所以這樣說，是因為在國有資產(chǎn)以股權(quán)形式存在后，國有資產(chǎn)的經(jīng)營者專司國有資產(chǎn)保值增值的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或控股公司就可利用其在國有企業(yè)的控股地位，與通過股權(quán)置換的方式持有國有資產(chǎn)的其他投資者(包括保險公司、退休基金、社會保障基金等機構(gòu)投資者)共同實施對國有企業(yè)管理層的約束和激勵，降低“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，保證了股東利益的實現(xiàn)。這時國有資產(chǎn)經(jīng)營公司發(fā)揮的作用實際上和機構(gòu)投資者的作用基本是一致的。它們都是作為國有企業(yè)的股東，通過對企業(yè)管理層的監(jiān)督保證其利益的實現(xiàn)。而且由于這種新的國有資產(chǎn)經(jīng)營方式和國有企業(yè)治理機制構(gòu)架明確了國有資產(chǎn)出資人的責任和國有資產(chǎn)保值增值的主體，實現(xiàn)了國有產(chǎn)權(quán)的市場化和經(jīng)營機制的市場化，解決了多頭管理的弊端，使長期困擾國有企業(yè)改革的管人、管事、管資產(chǎn)相脫節(jié)問題得到了解決，使國有企業(yè)的管理者受到了股東(國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、機構(gòu)投資者等)極強的約束與激勵，這就使管理者不得不減少機會