第16章 財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策(.5)(精要版)

1、第十一章第十一章 財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策Leraning Objectivrs資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)主主要要內(nèi)內(nèi)容容資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本有公司稅的有公司稅的MM第一定理和第二定理第一定理和第二定理破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重談餅圖重談餅圖觀察到的資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥第一節(jié)第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也就是財(cái)務(wù)管使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也就是財(cái)務(wù)管理人員應(yīng)該為股東選擇的資本結(jié)構(gòu)。理人員應(yīng)該為股東選擇的資本結(jié)構(gòu)。 問(wèn)題：改變債務(wù)權(quán)益率（資本結(jié)構(gòu)）時(shí)，

2、問(wèn)題：改變債務(wù)權(quán)益率（資本結(jié)構(gòu)）時(shí)， WACC會(huì)會(huì)發(fā)生什么變化？發(fā)生什么變化？ 當(dāng)當(dāng)WACC最小化時(shí)，公司的價(jià)值最大；最小化時(shí)，公司的價(jià)值最大； 使使WACC最小化的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最小化的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（optimal capital structure），也叫做公司的目），也叫做公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 財(cái)務(wù)杠桿是指公司對(duì)債務(wù)的依賴程度。財(cái)務(wù)杠桿是指公司對(duì)債務(wù)的依賴程度。公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負(fù)債籌資越多，公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負(fù)債籌資越多，它運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿就越大。它運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿就越大。財(cái)務(wù)杠桿能夠大幅財(cái)務(wù)杠桿能夠大幅

3、度度地改變公司股東的回報(bào)。地改變公司股東的回報(bào)。T公司目前的資本結(jié)構(gòu)中沒(méi)有債務(wù)。公司資產(chǎn)公司目前的資本結(jié)構(gòu)中沒(méi)有債務(wù)。公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是的市場(chǎng)價(jià)值是800萬(wàn)美元，有萬(wàn)美元，有40萬(wàn)股普通股流通萬(wàn)股普通股流通在外，則每股價(jià)格是在外，則每股價(jià)格是20美元?，F(xiàn)在擬議的債務(wù)發(fā)美元?，F(xiàn)在擬議的債務(wù)發(fā)行將籌資行將籌資400萬(wàn)美元，利率是萬(wàn)美元，利率是10%。為研究擬議。為研究擬議重組的影響，現(xiàn)比較了三種情況下公司目前的資重組的影響，現(xiàn)比較了三種情況下公司目前的資本結(jié)構(gòu)和擬議的資本結(jié)構(gòu)。本結(jié)構(gòu)和擬議的資本結(jié)構(gòu)。表表17-4 T17-4 T公司的資本情況公司的資本情況 單位：美元單位：美元 衰退衰退 預(yù)期預(yù)

4、期 擴(kuò)張擴(kuò)張EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1000000 1500000利息利息 0 0 0 0 0 0 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 500000 1000000 1500000500000 1000000 1500000ROE 6.25% 12.5% 18.75%ROE 6.25% 12.5% 18.75%EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75目前的資本結(jié)構(gòu)：無(wú)債務(wù)目前的資本結(jié)構(gòu)：無(wú)債務(wù)擬議的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)擬議的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)=400萬(wàn)美元萬(wàn)美元EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1

5、000000 1500000利息利息 400000 400000 400000400000 400000400000 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 100000 600000 1100000100000 600000 1100000ROE 2.50% 15.00% 27.50%ROE 2.50% 15.00% 27.50%EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和和ROE的變動(dòng)性都大很的變動(dòng)性都大很多。這說(shuō)明了財(cái)務(wù)杠桿放大了股東的利得或損失；多。這說(shuō)明了財(cái)務(wù)杠桿放大了股東的利得或損失；每股盈余和

6、息稅前盈余之間的關(guān)系：圖每股盈余和息稅前盈余之間的關(guān)系：圖16-1：第一條：第一條線稱作線稱作“無(wú)負(fù)債無(wú)負(fù)債”，代表無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況；第二條線，代表無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況；第二條線代表的是擬議的資本結(jié)構(gòu)，代表有財(cái)務(wù)杠桿情況；代表的是擬議的資本結(jié)構(gòu)，代表有財(cái)務(wù)杠桿情況；我們發(fā)現(xiàn)，第二條線的斜率更陡一些，而且兩條線有我們發(fā)現(xiàn)，第二條線的斜率更陡一些，而且兩條線有交點(diǎn)。在交點(diǎn)上（交點(diǎn)。在交點(diǎn)上（無(wú)差別點(diǎn)、臨界點(diǎn)無(wú)差別點(diǎn)、臨界點(diǎn)），兩個(gè)資本結(jié)），兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)下的構(gòu)下的EPS相等。相等。40321-1-24000008000001200000息稅前盈余息稅前盈余（美元，無(wú)稅）（美元，無(wú)稅）每股每股盈余盈余（美（美

7、元）元）臨界點(diǎn)臨界點(diǎn)有負(fù)債有負(fù)債有利于負(fù)債有利于負(fù)債無(wú)負(fù)債無(wú)負(fù)債不利于負(fù)債不利于負(fù)債圖圖17-1財(cái)務(wù)杠桿：公司的財(cái)務(wù)杠桿：公司的EPS和和EBIT在交點(diǎn)上，無(wú)債務(wù)和有在交點(diǎn)上，無(wú)債務(wù)和有債務(wù)的債務(wù)的EPS和和EBIT相等。相等。則，則，EBIT/40=(EBIT-40)/20EBIT=80萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。當(dāng)當(dāng)EBIT是是80萬(wàn)美元時(shí)，萬(wàn)美元時(shí)，兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)下的兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)下的EPS都是每股都是每股2美元。我們美元。我們把這個(gè)臨界點(diǎn)叫做把這個(gè)臨界點(diǎn)叫做練習(xí)：臨界點(diǎn)練習(xí)：臨界點(diǎn)EBITEBIT MPD MPD公司決定進(jìn)行一項(xiàng)資本重組。目前，公司決定進(jìn)行一項(xiàng)資本重組。目前，MPDMPD并沒(méi)有債務(wù)籌資

8、。然而，重組之后債并沒(méi)有債務(wù)籌資。然而，重組之后債務(wù)將為務(wù)將為100100萬(wàn)美元。債務(wù)的利率為萬(wàn)美元。債務(wù)的利率為9%9%。MPDMPD目前有目前有2020萬(wàn)股普通股流通在外，每股價(jià)格萬(wàn)股普通股流通在外，每股價(jià)格是是2020美元。如果預(yù)期重組可以提高美元。如果預(yù)期重組可以提高EPSEPS，那么，那么，MPDMPD的管理層所應(yīng)該預(yù)期的的管理層所應(yīng)該預(yù)期的EBITEBIT的的最低水平是多少？最低水平是多少？解答時(shí)請(qǐng)不考慮稅。解答時(shí)請(qǐng)不考慮稅。計(jì)算臨界計(jì)算臨界EBIT（無(wú)差別點(diǎn)）（無(wú)差別點(diǎn)） EBIT/20=(EBIT-1000.09)/15 EBIT=36（萬(wàn)美元）（萬(wàn)美元）在任何高于它的在任何高

9、于它的EBIT水平下，加大財(cái)務(wù)杠桿都會(huì)增水平下，加大財(cái)務(wù)杠桿都會(huì)增加加EPS。結(jié)論：財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT，當(dāng)，當(dāng)EBIT較高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿是有利的。此時(shí)，較高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿是有利的。此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿提高了采用財(cái)務(wù)杠桿提高了采用ROE和和EPS進(jìn)行計(jì)量進(jìn)行計(jì)量的股東報(bào)酬；的股東報(bào)酬；財(cái)務(wù)杠桿高，股東面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高，股東面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?EPS和和ROE 對(duì)對(duì)EBIT的變動(dòng)變敏感多了。的變動(dòng)變敏感多了。第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 通過(guò)個(gè)人借款來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿程度，就叫做通過(guò)個(gè)人借款來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿程度，就叫做（homemde lever

10、age）。）。 股東自己以股東自己以10%的利率借款的利率借款2000美元，然后用這美元，然后用這2000美元和她原有的美元和她原有的2000美元一起購(gòu)買美元一起購(gòu)買200股股票，股股票，得到的凈回報(bào)與擬議資本結(jié)構(gòu)下是相同的。得到的凈回報(bào)與擬議資本結(jié)構(gòu)下是相同的。擬議資本結(jié)構(gòu)擬議資本結(jié)構(gòu)與與原資本結(jié)構(gòu)和自制杠桿原資本結(jié)構(gòu)和自制杠桿 擬議資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)擬議資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)=400萬(wàn)美元萬(wàn)美元 衰退衰退 預(yù)期預(yù)期 擴(kuò)張擴(kuò)張EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50100100股的盈余股的盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00凈

11、成本凈成本=100=1002020美元美元=2000=2000美元美元原資本結(jié)構(gòu)和自制財(cái)務(wù)杠桿原資本結(jié)構(gòu)和自制財(cái)務(wù)杠桿EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75200200股的盈余股的盈余 250.00 500.00 750.00250.00 500.00 750.00減：利息減：利息 200200 200.00 200200.00 200凈盈余凈盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00凈成本凈成本=200=2002020美元美元- -借款金額借款金額=4000=4000美元美元-2000-2000美元美元=2000=20

12、00美元美元這個(gè)例子說(shuō)明，股東可以通過(guò)自己加大財(cái)務(wù)杠桿來(lái)這個(gè)例子說(shuō)明，股東可以通過(guò)自己加大財(cái)務(wù)杠桿來(lái)創(chuàng)造不同的支付模式。因此，不管創(chuàng)造不同的支付模式。因此，不管T公司是否采納公司是否采納擬議的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)股東都沒(méi)有什么影響。擬議的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)股東都沒(méi)有什么影響。T公司的例子說(shuō)明，不管公司選擇什么樣的資本結(jié)公司的例子說(shuō)明，不管公司選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)，股票價(jià)格都是一樣的；構(gòu)，股票價(jià)格都是一樣的；MM定理（諾貝爾獎(jiǎng)得主定理（諾貝爾獎(jiǎng)得主第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本資本結(jié)構(gòu)的兩資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)餅圖模型個(gè)餅圖模型公司價(jià)值公司價(jià)值債券債券40%40%公司價(jià)值公司價(jià)值債券債券6

13、0%60%盡管改變公司的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變公司總價(jià)值，但盡管改變公司的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變公司總價(jià)值，但是它會(huì)引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動(dòng)。是它會(huì)引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動(dòng)。如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為：如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為： WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，V=E+D我們也可以把我們也可以把WACC理解為公司總體資產(chǎn)的理解為公司總體資產(chǎn)的 必要報(bào)必要報(bào)酬率，假設(shè)記為酬率，假設(shè)記為RA，則，則 上式整理可得上式整理可得:根據(jù)根據(jù)MM第二定理，第二定理，資本成資本成本（本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）WACC=RARDRE權(quán)益成本和權(quán)益成本和WACCWACC

14、：無(wú)稅的：無(wú)稅的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理練習(xí)：權(quán)益資本成本練習(xí)：權(quán)益資本成本 R R公司加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是公司加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是12%12%。它可以以它可以以8%8%的利率借款。假設(shè)的利率借款。假設(shè)R R公司的目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占80%80%、債務(wù)占、債務(wù)占20%20%，它的權(quán)，它的權(quán)益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占50%50%，那么權(quán)益成本是多少？用你的答案計(jì)，那么權(quán)益成本是多少？用你的答案計(jì)算算WACCWACC，以證明它們是相等的。，以證明它們是相等的。答案：答案：根據(jù)根據(jù)MM第一

15、定理，權(quán)益成本第一定理，權(quán)益成本RE是：是：在第一種情況下，債務(wù)權(quán)益率是在第一種情況下，債務(wù)權(quán)益率是0.2/0.8=0.25，因此權(quán)益成，因此權(quán)益成本是本是RE=12%+（12%-8%）0.25=13%;第二種情況的債務(wù)權(quán)益率是第二種情況的債務(wù)權(quán)益率是1.0，因此權(quán)益成本是，因此權(quán)益成本是16%；假設(shè)權(quán)益籌資所占百分比為假設(shè)權(quán)益籌資所占百分比為80%，權(quán)益成本是，權(quán)益成本是13%，稅率為，稅率為0，我們現(xiàn)在可以計(jì)算出，我們現(xiàn)在可以計(jì)算出WACC為：為：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.813%+0.28%=12%在第二種情況下，權(quán)益籌資所占的百分比是在第二種情況下，權(quán)益籌資所占的百

16、分比是50%，權(quán)益成本，權(quán)益成本是是16%，WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.516%+0.58%=12%因此，在兩種情況下的因此，在兩種情況下的WACC都是都是12%。 MM第二定理表明，公司權(quán)益成本可以劃分為兩個(gè)第二定理表明，公司權(quán)益成本可以劃分為兩個(gè)部分：部分： 第一個(gè)部分是第一個(gè)部分是 ，即公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，即公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，其大小取決于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的性質(zhì)，公司的經(jīng)營(yíng)所其大小取決于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的性質(zhì)，公司的經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)叫做公司權(quán)益的固有的風(fēng)險(xiǎn)叫做公司權(quán)益的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（business risk）； 第二個(gè)部分是第二個(gè)部分是，是由公司的財(cái)務(wù)，是由

17、公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所決定的。當(dāng)公司開始依賴財(cái)務(wù)籌資時(shí)，權(quán)益結(jié)構(gòu)所決定的。當(dāng)公司開始依賴財(cái)務(wù)籌資時(shí)，權(quán)益的必要報(bào)酬率就會(huì)上升，這個(gè)來(lái)自利用債務(wù)籌資所的必要報(bào)酬率就會(huì)上升，這個(gè)來(lái)自利用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，就叫做公司權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，就叫做公司權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（financial risk）。）。第四節(jié)第四節(jié) 有公司稅的有公司稅的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：支付的利息可以稅前扣除；債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：支付的利息可以稅前扣除；無(wú)法履行債務(wù)義務(wù)時(shí)會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)；無(wú)法履行債務(wù)義務(wù)時(shí)會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)；問(wèn)題問(wèn)題：當(dāng)我們考慮稅的影響，則對(duì)：當(dāng)我們考慮稅的影響，則對(duì)MM第

18、一定理和第第一定理和第二定理有什么變化？二定理有什么變化？假設(shè)兩公司，假設(shè)兩公司，U（沒(méi)有利用杠桿）和（沒(méi)有利用杠桿）和L（利用了杠桿）（利用了杠桿）預(yù)期預(yù)期EBIT=1000美元，美元，L公司發(fā)行了公司發(fā)行了1000美元的永續(xù)美元的永續(xù)債券，每年付息債券，每年付息8%，所得稅，所得稅30%。 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000利息利息 0 80應(yīng)稅利潤(rùn)應(yīng)稅利潤(rùn) 1000 920稅稅30% 300 276凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 700 644（單位：美元）（單位：美元）簡(jiǎn)化起見，我們?cè)O(shè)折舊為簡(jiǎn)化起見，我們?cè)O(shè)折舊為0，NWC沒(méi)有變化，則在這種沒(méi)有變化，則在這種情況下，來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等

19、于情況下，來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等于EBIT減去稅減去稅 來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000 稅稅 300 276合計(jì)合計(jì) 700 644（單位：美元）（單位：美元）即使兩家的資產(chǎn)完全一樣，現(xiàn)金流量也不一樣。即使兩家的資產(chǎn)完全一樣，現(xiàn)金流量也不一樣。 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 公司公司U 公司公司L流向股東流向股東 700 644流向債權(quán)人流向債權(quán)人 0 80合計(jì)合計(jì) 700 724（單位：美元）（單位：美元）流向公司流向公司L L的的現(xiàn)金流量多現(xiàn)金流量多2424美元，這美元，這是因?yàn)槎愵~是因?yàn)槎愵~節(jié)省了節(jié)省了2424美美元。元。在上例中，由于債務(wù)是

20、永續(xù)的，相同的在上例中，由于債務(wù)是永續(xù)的，相同的24美元每年都會(huì)發(fā)美元每年都會(huì)發(fā)生，生，8%是適用的貼現(xiàn)率，則稅盾的價(jià)值是是適用的貼現(xiàn)率，則稅盾的價(jià)值是PV=24/0.08=30%*1000*0.08/0.08=0.30*1000=300美元；美元；利息稅盾可以寫成：利息稅盾可以寫成：利息稅盾的現(xiàn)值利息稅盾的現(xiàn)值=（TCDRD）/RD=TCD我們得到另一個(gè)著名的結(jié)果：我們得到另一個(gè)著名的結(jié)果：有公司稅的有公司稅的MM第一定理第一定理 V L=V U+TCD舉債的效果圖如一條斜率為舉債的效果圖如一條斜率為TC、截距為截距為VU的直線的直線另外，我們用一條水平線來(lái)表示另外，我們用一條水平線來(lái)表示V

21、U，這兩條直線的距離這兩條直線的距離是是TCD，就是稅盾的現(xiàn)值。就是稅盾的現(xiàn)值。公司價(jià)公司價(jià)值值V VL L債務(wù)總額債務(wù)總額D DVU有公司稅的有公司稅的MMMM第一定理第一定理VLVL= =73007300VUVU= =7000700010001000T TC CD D=TC因?yàn)榇嬖诶⒍惗埽緝r(jià)值隨著債務(wù)總額的增加因?yàn)榇嬖诶⒍惗?，公司價(jià)值隨著債務(wù)總額的增加而增加，這就是有稅的而增加，這就是有稅的MM第一定理。第一定理。VL=V U+TCD假設(shè)公司假設(shè)公司U的資本成本是的資本成本是10%，我們把它叫，我們把它叫做不利用杠桿的資本成本，做不利用杠桿的資本成本，RU，則公司價(jià)，則公司價(jià)值值V

22、U=（EBIT(1-TC)）/ RU =700/0.1=7000利用杠桿的公司價(jià)值利用杠桿的公司價(jià)值VL=VU+TCD=7000+0.31000=7300美美元元有公司稅的有公司稅的MM第二定理說(shuō)明了權(quán)益成本是：第二定理說(shuō)明了權(quán)益成本是：RE=RU+(RU-UD)（D/E）（1-TC） =0.1+（0.1-0.08） （1000/6300）（1-0.3） =10.22% WACC=(E/V)RE+(D/V)RD（1-Tc） =（6300/7300）10.22%+1000/73008%(1-0.3) =9.6%如果沒(méi)有債務(wù)，如果沒(méi)有債務(wù)，WACC是是10%；如果有債務(wù)，；如果有債務(wù)，WACC是是

23、9.6%。因此，有債務(wù)對(duì)公司比較有利。因此，有債務(wù)對(duì)公司比較有利。WACC是隨著債務(wù)權(quán)益率的上升而下降。是隨著債務(wù)權(quán)益率的上升而下降。有稅的有稅的MM第一第一定理表明：公司定理表明：公司的的WACC隨著隨著公司對(duì)債務(wù)籌資公司對(duì)債務(wù)籌資依賴程度的加大依賴程度的加大而降低；而降低；有稅的有稅的MM第二第二定理表明：公司定理表明：公司的權(quán)益成本的權(quán)益成本RE隨著公司對(duì)債務(wù)隨著公司對(duì)債務(wù)籌資的依賴程度籌資的依賴程度加大而上升。加大而上升。資本成本（資本成本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）RD（1TC）RE權(quán)益成本和權(quán)益成本和WACCWACC：有稅的：有稅的MMMM第二定理第二定理RU

24、RE10.22Ru10RD（1TC）8（10.3）5.6 假設(shè)給定假設(shè)給定F公司的信息：公司的信息： EBIT=$151.52,TC=0.34,D=$500,RU=0.2。負(fù)債資本成。負(fù)債資本成本是本是10。F的權(quán)益價(jià)值是多少？的權(quán)益價(jià)值是多少？F的權(quán)益資本是多少？的權(quán)益資本是多少？WACC是多少？是多少？練習(xí)：權(quán)益成本和公司價(jià)值練習(xí)：權(quán)益成本和公司價(jià)值 解答：解答：如果沒(méi)有負(fù)債，公司價(jià)值如果沒(méi)有負(fù)債，公司價(jià)值VU就是（就是（EBIT稅）稅）/RU500美元；美元；根據(jù)有稅的根據(jù)有稅的MM第一定理，我們知道有債務(wù)的公司的價(jià)值是：第一定理，我們知道有債務(wù)的公司的價(jià)值是：VL=VU+TCD=500

25、+0.34500=670美元；美元；因此，權(quán)益價(jià)值因此，權(quán)益價(jià)值E670500170美元；美元；根據(jù)有公司稅的根據(jù)有公司稅的MM第二定理，權(quán)益成本第二定理，權(quán)益成本RE就是：就是：RERU（RU-RD）D/E（1TC） 0.2+(0.2-0.1)500/170（10.34）39.4最后，最后，WACC=170/67039.4(500/670)10%(1-0.34)=14.92%所以這遠(yuǎn)比公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的資本成本低，所以債務(wù)籌資有較所以這遠(yuǎn)比公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的資本成本低，所以債務(wù)籌資有較大的優(yōu)勢(shì)。大的優(yōu)勢(shì)。第五節(jié)第五節(jié) 破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值等于債務(wù)價(jià)值時(shí)，由于權(quán)益已經(jīng)當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值等

26、于債務(wù)價(jià)值時(shí)，由于權(quán)益已經(jīng)沒(méi)有了價(jià)值，從沒(méi)有了價(jià)值，從經(jīng)濟(jì)意義經(jīng)濟(jì)意義上講它就已經(jīng)破產(chǎn)了；上講它就已經(jīng)破產(chǎn)了；公司的可使用債務(wù)數(shù)量的限定因素之一來(lái)自于破產(chǎn)公司的可使用債務(wù)數(shù)量的限定因素之一來(lái)自于破產(chǎn)成本成本 直接破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本與破產(chǎn)程序相關(guān)的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用與破產(chǎn)程序相關(guān)的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用 安然公司破產(chǎn)案安然公司破產(chǎn)案(2001-2004)10億美元億美元 世通公司破產(chǎn)案世通公司破產(chǎn)案 6億美元億美元在公司破產(chǎn)的法律程序中，公司的部分資產(chǎn)在公司破產(chǎn)的法律程序中，公司的部分資產(chǎn)將將“消失消失”，債權(quán)人不能獲得其全部應(yīng)得補(bǔ)，債權(quán)人不能獲得其全部應(yīng)得補(bǔ)償。償。 直接破產(chǎn)成本還包括直接破產(chǎn)成

27、本還包括因公司破產(chǎn)而引發(fā)的無(wú)形因公司破產(chǎn)而引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)、人資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)、人力資源等。力資源等。 這些無(wú)形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司這些無(wú)形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)和一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)和為實(shí)現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價(jià)值也隨之喪失，為實(shí)現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價(jià)值也隨之喪失，這部分成本對(duì)某些高科技公司是相當(dāng)大的。這部分成本對(duì)某些高科技公司是相當(dāng)大的。二、間接破產(chǎn)成本二、間接破產(chǎn)成本 一種是指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)一種是指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇

28、到的各種困難和麻煩。營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。如公司在如公司在顧客心目中的信譽(yù)下降；考慮到售后服務(wù)問(wèn)題，顧客心目中的信譽(yù)下降；考慮到售后服務(wù)問(wèn)題，顧客不愿購(gòu)買即將破產(chǎn)公司的產(chǎn)品，從而給公顧客不愿購(gòu)買即將破產(chǎn)公司的產(chǎn)品，從而給公司造成的銷售困難等。司造成的銷售困難等。 另一種是指發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司債權(quán)人與債另一種是指發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司債權(quán)人與債務(wù)人之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)務(wù)人之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)也會(huì)也會(huì)影響公司的價(jià)值。影響公司的價(jià)值。第五節(jié)第五節(jié) 破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本我們采用我們采用財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本(financial distress cost)這這個(gè)術(shù)語(yǔ)來(lái)表

29、示所有因?yàn)檫M(jìn)行破產(chǎn)或因?yàn)楸苊馓岢銎苽€(gè)術(shù)語(yǔ)來(lái)表示所有因?yàn)檫M(jìn)行破產(chǎn)或因?yàn)楸苊馓岢銎飘a(chǎn)申請(qǐng)而引發(fā)的直接成本和間接成本。產(chǎn)申請(qǐng)而引發(fā)的直接成本和間接成本。不管公司最終會(huì)不會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)，凈后果都是價(jià)值損不管公司最終會(huì)不會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)，凈后果都是價(jià)值損失，因?yàn)楣驹谒馁Y本結(jié)構(gòu)中選擇使用債務(wù)；失，因?yàn)楣驹谒馁Y本結(jié)構(gòu)中選擇使用債務(wù)；這種損失達(dá)可能性限制了公司選擇使用債務(wù)的數(shù)量。這種損失達(dá)可能性限制了公司選擇使用債務(wù)的數(shù)量。第六節(jié)第六節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論:它說(shuō)明公司的債務(wù)數(shù)量會(huì)到達(dá)某它說(shuō)明公司的債務(wù)數(shù)量會(huì)到達(dá)某一點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，每一點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，每1美元的債務(wù)所產(chǎn)生的稅

30、盾好美元的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾好處正好等于提高財(cái)務(wù)困境概率的成本處正好等于提高財(cái)務(wù)困境概率的成本. (權(quán)衡理論權(quán)衡理論)我們把這個(gè)關(guān)系稱為靜態(tài)理論，因?yàn)樗僭O(shè)從資產(chǎn)我們把這個(gè)關(guān)系稱為靜態(tài)理論，因?yàn)樗僭O(shè)從資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司是固定的，因而它只考慮和經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司是固定的，因而它只考慮債務(wù)權(quán)益率可能的變動(dòng)。債務(wù)權(quán)益率可能的變動(dòng)。圖圖17-6描繪了三種情況：描繪了三種情況： 無(wú)稅的無(wú)稅的MM第一定理第一定理 有公司稅的有公司稅的MM第一定理；第一定理； 靜態(tài)理論所得出的情景。靜態(tài)理論所得出的情景。V Vu u公司價(jià)值（公司價(jià)值（V VL L）債務(wù)總額（債務(wù)總額（D）公司價(jià)值公司價(jià)值最大值最

31、大值V VL L* *債務(wù)稅盾的現(xiàn)值債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本V VL L=V=VU U+T+TC C* *D D最優(yōu)債務(wù)金額最優(yōu)債務(wù)金額V Vu u= =沒(méi)有債務(wù)沒(méi)有債務(wù)的公司價(jià)值的公司價(jià)值D* *123使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也會(huì)使資本成本使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也會(huì)使資本成本最小化；最小化； 資本成本（資本成本（% %）債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率（D/ED/E）RE根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的抵稅好處，根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的抵稅好處，WACCWACC最初會(huì)下降。在最初會(huì)下降。在超過(guò)超過(guò)D D* */E/E* *點(diǎn)之后，由于財(cái)務(wù)困境成本，點(diǎn)之后，由于財(cái)務(wù)困境成本，W

32、ACCWACC開始上升。開始上升。RU Ru在沒(méi)有稅和破產(chǎn)成在沒(méi)有稅和破產(chǎn)成本或其他現(xiàn)實(shí)世界的不完美因素下，我們知道公司的本或其他現(xiàn)實(shí)世界的不完美因素下，我們知道公司的價(jià)值不會(huì)受它的債務(wù)政策的影響；價(jià)值不會(huì)受它的債務(wù)政策的影響；公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴于它的債務(wù)政公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴于它的債務(wù)政策。公司借得越多，它的價(jià)值就越高；策。公司借得越多，它的價(jià)值就越高；公司的價(jià)值不再像前面提公司的價(jià)值不再像前面提到的那么大，因?yàn)闈撛诘奈磥?lái)破產(chǎn)成本的現(xiàn)值降低了到的那么大，因?yàn)闈撛诘奈磥?lái)破產(chǎn)成本的現(xiàn)值降低了公司價(jià)值。公司價(jià)值。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本% %第一種情況第一種情況MMMM理理論（無(wú)稅）論（無(wú)稅

33、）第二種情況第二種情況MMMM理理論（有稅）論（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第三種情況靜態(tài)理論債務(wù)權(quán)益比率債務(wù)權(quán)益比率R Ru uWACCWACC* *D*/E*公司價(jià)值公司價(jià)值V VL L第二種情況第二種情況MMMM理論（有稅）理論（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第三種情況靜態(tài)理論第一種情況第一種情況MMMM理理論（無(wú)稅）論（無(wú)稅）V VL L * *V Vu u債務(wù)總額債務(wù)總額DD*我們所講述的靜態(tài)模型不能界定一個(gè)精確的最優(yōu)資我們所講述的靜態(tài)模型不能界定一個(gè)精確的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是它指出了兩個(gè)關(guān)系很大的因素：本結(jié)構(gòu)，但是它指出了兩個(gè)關(guān)系很大的因素： 財(cái)務(wù)杠桿有稅盾利益；財(cái)務(wù)杠桿有稅盾利益； 財(cái)務(wù)困境

34、風(fēng)險(xiǎn)高的公司的舉債金額將比財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)高的公司的舉債金額將比財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)低的公司小；財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)低的公司??；第七節(jié)第七節(jié) 重談餅圖重談餅圖 MM理論的批評(píng)者認(rèn)為，一旦納入真實(shí)世界的問(wèn)題，理論的批評(píng)者認(rèn)為，一旦納入真實(shí)世界的問(wèn)題，MM理論就不成立了。理論就不成立了。 為了說(shuō)明原始為了說(shuō)明原始MM理論的價(jià)值，我們很簡(jiǎn)略地考慮理論的價(jià)值，我們很簡(jiǎn)略地考慮前面所引進(jìn)的餅圖模型的拓展。前面所引進(jìn)的餅圖模型的拓展。在這個(gè)拓展的餅圖模型中，稅僅僅代表對(duì)公司現(xiàn)金流量的在這個(gè)拓展的餅圖模型中，稅僅僅代表對(duì)公司現(xiàn)金流量的另一個(gè)索取權(quán)；另一個(gè)索取權(quán)；稅隨著財(cái)務(wù)杠桿的加大而減少，稅隨著財(cái)務(wù)杠桿的加大而減少，的價(jià)值就隨

35、著財(cái)務(wù)杠桿的加大而減少；的價(jià)值就隨著財(cái)務(wù)杠桿的加大而減少；也是對(duì)現(xiàn)金流量的另一個(gè)索取權(quán)。這個(gè)也是對(duì)現(xiàn)金流量的另一個(gè)索取權(quán)。這個(gè)的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值隨著債務(wù)權(quán)益率的提高而增加；的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值隨著債務(wù)權(quán)益率的提高而增加；拓展的圖餅理論堅(jiān)持認(rèn)為，對(duì)所有這些索取權(quán)的支付都是拓展的圖餅理論堅(jiān)持認(rèn)為，對(duì)所有這些索取權(quán)的支付都是來(lái)自于同一個(gè)來(lái)源，也就是來(lái)自于同一個(gè)來(lái)源，也就是較低的財(cái)務(wù)杠桿較低的財(cái)務(wù)杠桿較高的財(cái)務(wù)杠桿較高的財(cái)務(wù)杠桿在拓展的餅圖模型中，所有對(duì)公司現(xiàn)金流量的索取權(quán)的在拓展的餅圖模型中，所有對(duì)公司現(xiàn)金流量的索取權(quán)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，但是索取權(quán)的相對(duì)價(jià)值隨著價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，但是索取權(quán)的相對(duì)價(jià)

36、值隨著債務(wù)籌資金額的增加而變動(dòng)。債務(wù)籌資金額的增加而變動(dòng)。在拓展的餅圖模型中，股東和債權(quán)人的索取權(quán)，在拓展的餅圖模型中，股東和債權(quán)人的索取權(quán)，政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)，政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)，第一類索取權(quán)是第一類索取權(quán)是流通索取權(quán)流通索取權(quán)，第二類則是，第二類則是非流通索取權(quán)非流通索取權(quán)。這。這些索取權(quán)之間的一個(gè)重要區(qū)別在于流通索取權(quán)可以在金融市些索取權(quán)之間的一個(gè)重要區(qū)別在于流通索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣，非流通索取權(quán)則不能；場(chǎng)上買賣，非流通索取權(quán)則不能；當(dāng)我們說(shuō)到公司的價(jià)值時(shí)，我們一般僅指公司的流通索取權(quán)當(dāng)我們說(shuō)到公司的價(jià)值時(shí)，我們一般僅指公司的流通索取權(quán)，而不包括非流通索取權(quán)的價(jià)值，而不

37、包括非流通索取權(quán)的價(jià)值。如果我們采用。如果我們采用來(lái)來(lái)表示所有對(duì)公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的總價(jià)值，那么：表示所有對(duì)公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的總價(jià)值，那么：，對(duì)公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)，對(duì)公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)的的，并不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索，并不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索取權(quán)的價(jià)值取權(quán)的價(jià)值，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。 第八節(jié)第八節(jié) 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論公司傾向于首先采用內(nèi)公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因它不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不部籌資，因它不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先利的信息；如果需要外

38、部籌資，公司將先選擇債務(wù)籌資，再選擇外部股權(quán)籌資。選擇債務(wù)籌資，再選擇外部股權(quán)籌資。 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論不一致：優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論不一致： 不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率每個(gè)公司根據(jù)每個(gè)公司根據(jù)各自的資金需求來(lái)選擇財(cái)務(wù)比率；各自的資金需求來(lái)選擇財(cái)務(wù)比率； 盈利的公司采用較少的負(fù)債盈利的公司采用較少的負(fù)債內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金，從而外部融資的需求較少；金，從而外部融資的需求較少； 公司需要寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境公司需要寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境公司知道在將公司知道在將來(lái)的不同時(shí)期，必須為有利可圖的投資項(xiàng)目來(lái)的不同時(shí)期，必須為有利可圖的投資項(xiàng)目籌集資金，于是在當(dāng)前就積累現(xiàn)金，當(dāng)項(xiàng)目籌集資金，于是

39、在當(dāng)前就積累現(xiàn)金，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，不會(huì)被迫求助于市場(chǎng)。出現(xiàn)時(shí)，不會(huì)被迫求助于市場(chǎng)。 我國(guó)的融資現(xiàn)狀：強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好我國(guó)的融資現(xiàn)狀：強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好 證據(jù)證據(jù)1：張人驥在：張人驥在1995年以上海證券交年以上海證券交易所易所66家上市公司作為研究樣本，分析家上市公司作為研究樣本，分析了了1992年與年與1993年上市公司的融資結(jié)構(gòu)年上市公司的融資結(jié)構(gòu)狀況，發(fā)現(xiàn)上市公司嚴(yán)重依賴外部融資，狀況，發(fā)現(xiàn)上市公司嚴(yán)重依賴外部融資，內(nèi)部融資所占比例平均不超過(guò)內(nèi)部融資所占比例平均不超過(guò)5%，“在在外部融資時(shí)又明顯偏好股權(quán)融資，債務(wù)外部融資時(shí)又明顯偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資來(lái)源不超過(guò)股權(quán)融資的融資來(lái)源不超過(guò)股權(quán)

40、融資的70%”。第九節(jié)第九節(jié) 觀察到的資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)這個(gè)世界不存在兩家資本結(jié)構(gòu)完全相同的公司；這個(gè)世界不存在兩家資本結(jié)構(gòu)完全相同的公司；當(dāng)我們開始觀察實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)一些當(dāng)我們開始觀察實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)一些規(guī)則性的因素：規(guī)則性的因素：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)，大部分公司的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)，大部分公司的債務(wù)權(quán)益率看起來(lái)都相當(dāng)?shù)?。事?shí)上，大部分公司債務(wù)權(quán)益率看起來(lái)都相當(dāng)?shù)?。事?shí)上，大部分公司的債務(wù)籌資都少于權(quán)益融資。的債務(wù)籌資都少于權(quán)益融資。 如如pp344，表，表16-7：美國(guó)各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：美國(guó)各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最引人注目的是各行各業(yè)之間的差異非常最

41、引人注目的是各行各業(yè)之間的差異非常大；大；從制藥、電腦和制鞋公司的幾乎沒(méi)有負(fù)債，從制藥、電腦和制鞋公司的幾乎沒(méi)有負(fù)債，到有線電視和電力事業(yè)的高負(fù)債；到有線電視和電力事業(yè)的高負(fù)債；除非稅盾已經(jīng)被完全利用，否則公司不會(huì)除非稅盾已經(jīng)被完全利用，否則公司不會(huì)輕易地發(fā)行債券；輕易地發(fā)行債券；因此我們可以推知：因此我們可以推知：第九節(jié)第九節(jié) 破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥利用債務(wù)的后果之一是財(cái)務(wù)困境的可能性，我利用債務(wù)的后果之一是財(cái)務(wù)困境的可能性，我們可以用好幾種方法來(lái)對(duì)進(jìn)行定義：們可以用好幾種方法來(lái)對(duì)進(jìn)行定義：1、經(jīng)營(yíng)失?。?、經(jīng)營(yíng)失敗；2、法定破產(chǎn)；、法定破產(chǎn)；3、技術(shù)性破產(chǎn)；、技術(shù)性破產(chǎn)；4、會(huì)計(jì)破產(chǎn)。、會(huì)

42、計(jì)破產(chǎn)。公司不能或是選擇不履行對(duì)債權(quán)人的約定支付時(shí)，有兩公司不能或是選擇不履行對(duì)債權(quán)人的約定支付時(shí)，有兩種基本選擇：清算或重組；種基本選擇：清算或重組；清算（清算（liquidation）是指結(jié)束公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并把公是指結(jié)束公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并把公司的所有資產(chǎn)賣掉，再將扣除銷售成本后的實(shí)際所得，司的所有資產(chǎn)賣掉，再將扣除銷售成本后的實(shí)際所得，根據(jù)原來(lái)設(shè)定的優(yōu)先順序，分配給債權(quán)人；根據(jù)原來(lái)設(shè)定的優(yōu)先順序，分配給債權(quán)人；重組（重組（reorganization）則是維持公司連續(xù)經(jīng)營(yíng)的一種）則是維持公司連續(xù)經(jīng)營(yíng)的一種選擇；選擇；清算所得的分配是按照優(yōu)先順序進(jìn)行的；清算所得的分配是按照優(yōu)先順序進(jìn)行的；

43、它反映了絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則（它反映了絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則（absolute priority rule，APR）；）；一項(xiàng)索取權(quán)的優(yōu)先順序越高，得到支付的可能性越大。一項(xiàng)索取權(quán)的優(yōu)先順序越高，得到支付的可能性越大。一般程序如一般程序如pp364；所謂所謂（prepackaged bankruptcy）是一種）是一種相當(dāng)新的現(xiàn)象；相當(dāng)新的現(xiàn)象；在這種情況下，公司確保先得到必需的大部分債權(quán)人對(duì)在這種情況下，公司確保先得到必需的大部分債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)計(jì)劃的批準(zhǔn)，然后，再提出破產(chǎn)；破產(chǎn)計(jì)劃的批準(zhǔn)，然后，再提出破產(chǎn)；在一些例子中，破產(chǎn)程序需要涉及到來(lái)自破產(chǎn)法院的強(qiáng)在一些例子中，破產(chǎn)程序需要涉及到來(lái)自破產(chǎn)法院的強(qiáng)制力量；制

44、力量；在特定的情況下，一個(gè)等級(jí)的債權(quán)人可能被迫接受破產(chǎn)在特定的情況下，一個(gè)等級(jí)的債權(quán)人可能被迫接受破產(chǎn)計(jì)劃，即使他們投的不是同意票，這就是所謂的計(jì)劃，即使他們投的不是同意票，這就是所謂的“強(qiáng)制強(qiáng)制”進(jìn)行破產(chǎn)確實(shí)是非常有價(jià)值的；進(jìn)行破產(chǎn)確實(shí)是非常有價(jià)值的；從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，當(dāng)一家公司申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，當(dāng)一家公司申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人就立刻進(jìn)入人就立刻進(jìn)入“停留停留”的狀態(tài)；的狀態(tài)；有些破產(chǎn)申請(qǐng)實(shí)際上是意圖提高公司的競(jìng)爭(zhēng)地位的有些破產(chǎn)申請(qǐng)實(shí)際上是意圖提高公司的競(jìng)爭(zhēng)地位的戰(zhàn)略行動(dòng)，即使公司當(dāng)時(shí)沒(méi)有真正的資不抵債，它戰(zhàn)略行動(dòng)，即使公司當(dāng)時(shí)沒(méi)有真正的資不抵債，它還是可以申請(qǐng)破產(chǎn)的。還是可以申

45、請(qǐng)破產(chǎn)的。第九節(jié)第九節(jié) 破產(chǎn)程序一瞥破產(chǎn)程序一瞥當(dāng)一家公司違背義務(wù)時(shí)，它可以避免破產(chǎn)；但法定當(dāng)一家公司違背義務(wù)時(shí)，它可以避免破產(chǎn)；但法定的破產(chǎn)程序可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，而且花費(fèi)很高，的破產(chǎn)程序可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，而且花費(fèi)很高，通常會(huì)采用一個(gè)通常會(huì)采用一個(gè)避免破產(chǎn)；避免破產(chǎn)；解決途徑之一就是無(wú)償?shù)貙?duì)給偶公司的負(fù)債進(jìn)行重解決途徑之一就是無(wú)償?shù)貙?duì)給偶公司的負(fù)債進(jìn)行重組或者重排，這可能涉及到推遲付款日期的展期，組或者重排，這可能涉及到推遲付款日期的展期，也可能是降低付款金額的債務(wù)和解。也可能是降低付款金額的債務(wù)和解。 雷伯恩制造公司目前是完全權(quán)益的，并且不支付雷伯恩制造公司目前是完全權(quán)益的，并且不支付稅

46、金。公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是稅金。公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是2,000,000美元，美元，該權(quán)益的成本為該權(quán)益的成本為18%。該公司計(jì)劃發(fā)行價(jià)值。該公司計(jì)劃發(fā)行價(jià)值400,000美元的債券并將所獲得的資金用回購(gòu)股美元的債券并將所獲得的資金用回購(gòu)股票。負(fù)債的成本是票。負(fù)債的成本是10%。 （1）在公司回購(gòu)股票之后，公司的加權(quán)平均資）在公司回購(gòu)股票之后，公司的加權(quán)平均資本成本將是多少本成本將是多少? （2）回購(gòu)之后，權(quán)益的資本成本將是多少）回購(gòu)之后，權(quán)益的資本成本將是多少?為為什么什么? （3）利用（）利用（2）的答案估計(jì)回購(gòu)之后公司的加）的答案估計(jì)回購(gòu)之后公司的加權(quán)平均資本成本。與答案（權(quán)平均資本成本。與

47、答案（1）一致嗎）一致嗎? 答：（答：（1）由于目前雷伯恩公司是完全權(quán)益的，因此公司）由于目前雷伯恩公司是完全權(quán)益的，因此公司的價(jià)值等于它的權(quán)益的價(jià)值。據(jù)的價(jià)值等于它的權(quán)益的價(jià)值。據(jù)MM命題命題I可知，盡管資本可知，盡管資本結(jié)構(gòu)變化，公司的價(jià)值將不會(huì)改變，且公司的加權(quán)平均資結(jié)構(gòu)變化，公司的價(jià)值將不會(huì)改變，且公司的加權(quán)平均資本成本也將保持不變。因此，雷伯恩公司的加權(quán)平均資本本成本也將保持不變。因此，雷伯恩公司的加權(quán)平均資本成本為成本為18%。 （2）根據(jù)）根據(jù)MM命題命題可知，權(quán)益成本為：可知，權(quán)益成本為： 根據(jù)根據(jù)MM命題命題（無(wú)稅收），公司權(quán)益的資本成本將隨著（無(wú)稅收），公司權(quán)益的資本成本將隨著負(fù)債比率的升高而上升，權(quán)益的期望收益亦隨之增加，因負(fù)債比率的升高而上升，權(quán)益的期望收益亦隨之增加，因?yàn)殡S著公司債務(wù)的不斷增加，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦逐漸增大。為隨著公司債務(wù)的不斷增加