房地產(chǎn)上市公司的投資效率評(píng)價(jià)及影響因素研究

1、分類號(hào) 密級(jí) UDC 編號(hào) 本文為個(gè)人畢業(yè)論文，僅供參考，請(qǐng)勿抄襲！謝謝！題 目 房地產(chǎn)上市公司的投資效率影響 因素研究 Title The influence factors of investment efficiency of real estat listing Corporations 摘要本文針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)行業(yè)的上市公司的投資效率情況進(jìn)行了相關(guān)研究，文章旨在考察哪些因素對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率水平產(chǎn)生影響？這些因素如何影響該類上市公司投資效率，它們之間存在怎樣的聯(lián)系？這些疑問也是諸多學(xué)者們所關(guān)心的論題，科學(xué)合理地回答和論證上述論題在實(shí)踐中對(duì)于優(yōu)化上市公司

2、投資決策，提高我國(guó)房地產(chǎn)類上市公司投資效率水平有著重要的意義。為了回答上述疑問，就必須找出影響該類上市公司投資效率的因素，并通過科學(xué)的方法來(lái)摸清這些因素與企業(yè)的投資效率存在怎樣的聯(lián)系。本文通過借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)存有關(guān)企業(yè)效率評(píng)價(jià)方面研究的文獻(xiàn)，并綜合運(yùn)用公司投資的相關(guān)理論，合理地選取了用于評(píng)價(jià)上市公司投資效率的投產(chǎn)指標(biāo)，通過DEA模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的投資效率水平做出了科學(xué)的評(píng)價(jià)，并在此分析基礎(chǔ)之上，從宏觀和微觀兩個(gè)角度更全面地對(duì)投資效率的影響因素進(jìn)行了理論上的分析，并以2012年2014年房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，建立面板回歸模型對(duì)理論分析中所提出的各研究假設(shè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)學(xué)上的實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)

3、理論研究所得的各因素與房地產(chǎn)上市公司的投資效率之間存在的聯(lián)系進(jìn)行了論證，最后在對(duì)文章進(jìn)行梳理和總結(jié)的基礎(chǔ)上提出了提升我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司投資效率的建議。關(guān)鍵詞：投資效率；影響因素；DEA；房地產(chǎn)IAbstractBasing on the development situation of the real estate industry, the investment efficiency of real estate listing Corporation was studied, aiming to investigate the factors which affect the inve

4、stment efficiency of the real estate listing Corporations in China. Many scholars are concerned about the topic, and to solve these problems is of important significance for the optimization of investment decision and to improve the investment efficiency of the listing Corporations. In order to solv

5、e this problem, we must find out the influence factors and the influence mechanism of enterprise investment efficiency.By drawing on domestic and foreign literature about the research on enterprise efficiency evaluation and combining with the company's investment theory, reasonable input an

6、d output indicators are selected to scientifically evaluate the investment efficiency of the listing Corporations with DEA model. Basing on that analysis, influencing factors of investment efficiency were getting a more comprehensive theoretical analysis 

7、from the two angles of both macroscopic and microscopic. We use listed real estate company's financial data during 2012 - 2014 as the study sample, then use a panel regression model to gives an empirical test for the theoretical analysis of the proposed hypothesis of the research before, and the

8、 factors affecting the investment efficiency of the real estate listing Corporations are discussed. Finally advices are put forward to improve the investment efficiency of China's real estate listing Corporations.Key words: Investment efficiency; Influence factors; DEA; Real estateII目錄第一章 導(dǎo)

9、論1.1 選題背景公司的投資活動(dòng)是公司資金運(yùn)作中重要的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，決定了資金的流向以及公司未來(lái)的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響著公司的盈利狀況和企業(yè)價(jià)值。投資活動(dòng)的效率高低就成了財(cái)務(wù)學(xué)者長(zhǎng)期以來(lái)的重點(diǎn)研究對(duì)象之一，特別是08年金融危機(jī)以來(lái)，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)為了維持其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，投資決策是否正確對(duì)企業(yè)來(lái)說顯得更加生死攸關(guān)。從宏觀環(huán)境來(lái)看，自加入WTO后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投資則是此增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)最大的推動(dòng)力。然而，反觀我國(guó)上市公司投資的效率，其現(xiàn)狀并不容樂觀，我國(guó)的上市公司的投資效率低下問題普遍存在。而我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展的成熟程度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家還存在著顯著的差距，上市公司投資活動(dòng)所處的市場(chǎng)環(huán)境也更加復(fù)

10、雜和不確定，西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展過程中累積的經(jīng)驗(yàn)所得的投融資學(xué)說對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說也不一定適用。經(jīng)過了一輪股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)有了較為明顯的優(yōu)化。然而上市公司大小股東之間仍然存在諸多利益沖突，一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在，這樣的模式下，具有控制權(quán)的大股東就很可能通過關(guān)聯(lián)交易攫取私利，中小股東的利益也就遭到侵害，同時(shí)也降低了公司的投資效率。另外我國(guó)的證券市場(chǎng)存在著較濃厚的投機(jī)氛圍，投資者偏好短期交易，對(duì)上市公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃及實(shí)際的投資管理能力沒有給予足夠的關(guān)注，這便容易導(dǎo)致許多公司為了迎合市場(chǎng)偏好，隨意變更資金投向或是不顧實(shí)際盲目投資。這些低效率的資源配置就導(dǎo)致了上市企業(yè)投資的效率水平

11、下降，最終也使得其企業(yè)價(jià)值受到損害。房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司是大資金投入的企業(yè)，同時(shí)也是關(guān)乎我國(guó)民生問題的重要行業(yè)，其投資效率的高低對(duì)資本市場(chǎng)資源的配置效率有著很大的影響，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展也有著至關(guān)重要的作用。同時(shí)考慮到不同行業(yè)的投資行為和核心投資要素并不相同，對(duì)投資效率的評(píng)價(jià)就不能使用一概而論的相同方法進(jìn)行。投資效率在很大程度上受到市場(chǎng)環(huán)境、相關(guān)政策及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況的影響。在這樣的背景下，針對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的投資特點(diǎn)，選取合適的指標(biāo)和方法對(duì)其投資效率進(jìn)行研究就成了必要。1.2 選題意義1.2.1 理論意義企業(yè)的活動(dòng)實(shí)質(zhì)上是一個(gè)投入產(chǎn)出的過程，從這個(gè)角度來(lái)看投資效率的重要性就毋庸置疑了

12、，它決定了企業(yè)的投出產(chǎn)出是否是有效率的，是否能讓企業(yè)具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，這是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要條件。從目前的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)投資效率的研究缺乏全面系統(tǒng)性的影響因素分析，對(duì)我國(guó)上市公司的投資效率水平及其影響因素進(jìn)行研究有助于完善公司的內(nèi)部治理及外部監(jiān)管的相關(guān)理論。1.2.2 現(xiàn)實(shí)意義在對(duì)房地產(chǎn)上市公司投資效率水平進(jìn)行了科學(xué)合理的測(cè)算后，并著重對(duì)影響這些上市公司投資效率的因素做出了更進(jìn)一步的討論，有助于提高上市公司決策的科學(xué)性，優(yōu)化投資活動(dòng)，進(jìn)而達(dá)到投資效率水平的提高以及公司運(yùn)營(yíng)制度的進(jìn)一步完善，并提升其企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，在宏觀層面上有助于提高社會(huì)整體資源的優(yōu)化配置，為證券市場(chǎng)的監(jiān)管及金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范在明

13、確公司投資效率的基礎(chǔ)上給予新的思路和方法。1.3 國(guó)內(nèi)外研究綜述影響上市公司投資行為及投資效率的因素多且復(fù)雜，包括了與公司的融資方式和渠道相關(guān)的因素、公司的投資環(huán)境相關(guān)的因素以及公司自身層面的相關(guān)因素。縱觀以往的文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)眾多外學(xué)者通過理論研究和實(shí)證研究的方法分別探討了宏觀環(huán)境、公司治理、財(cái)務(wù)治理等對(duì)投資效率的影響。1.3.1 宏觀環(huán)境對(duì)投資效率的影響企業(yè)的投資活動(dòng)同時(shí)受到宏觀市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身內(nèi)部條件的影響。在宏觀市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的生存和發(fā)展也同時(shí)受到了其所處的外部環(huán)境好壞的影響，其中金融發(fā)展水平的進(jìn)一步提高不僅促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)也讓具有不同融資需求的企業(yè)的獲得了更多的選擇，這就在一

14、定程度上使得資金相對(duì)短缺的企業(yè)能更容易獲得所需資金，提高了企業(yè)融資能力。La Porta（1998，1999）等的一系列研究指出，企業(yè)所處的宏觀制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理有著顯著的影響。Wurgler（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平相對(duì)較高的國(guó)家中，高成長(zhǎng)性行業(yè)中的企業(yè)能夠更容易實(shí)現(xiàn)其融資需求，這說明金融發(fā)展有助于促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。Levine（2002）從金融體系功能的角度對(duì)金融發(fā)展進(jìn)行定義，他認(rèn)為所謂金融發(fā)展指的就是不斷地改善金融市場(chǎng)、金融工具和金融中介結(jié)構(gòu)來(lái)改善信息的效果，使契約的執(zhí)行更加便利，進(jìn)而降低交易成本的一種動(dòng)態(tài)的過程。國(guó)內(nèi)對(duì)投資效率的研究相對(duì)起步較晚，但也不乏眾多學(xué)者根

15、據(jù)我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行的更加符合我國(guó)國(guó)情的相關(guān)研究。陳金明（2005）認(rèn)為金融發(fā)展應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的金融體系整體功能的優(yōu)化過程，在這優(yōu)化過程當(dāng)中，構(gòu)成金融體系的各個(gè)有機(jī)組成成分在經(jīng)濟(jì)體系的外在壓力或者內(nèi)在需求的推動(dòng)下，進(jìn)行不斷的創(chuàng)新、優(yōu)化、組合與完善，達(dá)到金融對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率的最大化，及資源配置成本的最小化。法律制度體系的不同，金融發(fā)展程度的不同，都能對(duì)公司的運(yùn)作產(chǎn)生巨大影響，因此，考慮公司行的投資行為，要將微觀企業(yè)個(gè)體外部的可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響的一些宏觀層面的環(huán)境因素一并考慮進(jìn)來(lái)。陽(yáng)佳余（2006）將金融發(fā)展程度與微觀企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行共同考察，并將金融發(fā)展程度與社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相

16、關(guān)性研究拓展到開放的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，分析了金融發(fā)展程度與技術(shù)吸收力的培養(yǎng)、金融發(fā)展程度與外貿(mào)的比較優(yōu)勢(shì)形成的關(guān)系，從宏觀和微觀兩個(gè)不同層面實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展水平的增長(zhǎng)效應(yīng)。從宏觀角度看，李延喜，曾偉強(qiáng)等（2015）在研究中指出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資源稟賦的不平衡，使得我國(guó)各不同地區(qū)之間的外部治理環(huán)境上存在較大的不同，各地區(qū)的金融發(fā)展程度也大相徑庭，并以滬深兩地A股上市公司作為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證研究得出，金融發(fā)展水平有助于減少上市公司的非效率投資行為。1.3.2 公司治理對(duì)投資效率的影響從微觀層面來(lái)看，現(xiàn)代企業(yè)由于兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題無(wú)法通過完美契約解決，因此企業(yè)內(nèi)外部始終存在著各種利益沖突，公司治理也就

17、成了學(xué)者們長(zhǎng)期以來(lái)的研究熱點(diǎn)。以往文獻(xiàn)針對(duì)公司的股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任、董事會(huì)成員規(guī)模、獨(dú)立董事成員比例等方面對(duì)企業(yè)績(jī)效和投資效率進(jìn)行了一些研究，而在近期的研究中也出現(xiàn)了對(duì)企業(yè)政治聯(lián)系與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性進(jìn)行分析的文章。Shleifer和Vishny（1997）指出，一些股東隨著持有企業(yè)股份的增多成為了大股東之后，其監(jiān)督管理者的積極性也隨之提高，這一變化一方面能夠使股權(quán)分散時(shí)股東與企業(yè)高管之間的委托代理沖突得到緩解。但另一方面，集中的股權(quán)容易誘發(fā)新的代理問題大小股東為了達(dá)到各自利益目標(biāo)而產(chǎn)生的沖突，即在做投資決策時(shí)，大股東憑借其控股優(yōu)勢(shì)往往會(huì)侵占小股東的利益。Jensen和Meckli

18、ng（1976）認(rèn)為，由于董事長(zhǎng)是控股股東的直接發(fā)言人或是控股股東的本人，這也使得他們的利益與控股股東的利益趨向一致。Grossman和Hart（1980）通過實(shí)證研究則證明了，較高的股權(quán)集中度有利于提高對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督力度，從而緩解企業(yè)小股東的“搭便車”問題，降低了代理成本，并提升了企業(yè)的績(jī)效。可見，在許多研究股權(quán)集中程度與企業(yè)業(yè)相關(guān)關(guān)系的文章中，并沒有得到共同認(rèn)可的結(jié)論。從機(jī)構(gòu)投資者持有股份的角度，Bushee（1998）指出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高對(duì)公司管理層的監(jiān)督效果也越明顯，由于對(duì)企業(yè)管理層減少研發(fā)支出投入以提升短期業(yè)績(jī)的行為起到了一定的抑制作用。同時(shí)，擁有企業(yè)股份比例較高的機(jī)構(gòu)投資者

19、對(duì)企業(yè)經(jīng)理層研發(fā)支出投入的監(jiān)督作用會(huì)因公司企業(yè)績(jī)效的變化而不同。Almazan et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本較低時(shí)，企業(yè)高管的薪酬績(jī)效的敏感程度受機(jī)構(gòu)投資者的影響更大。代理問題由現(xiàn)代公司制所產(chǎn)生，所有者和經(jīng)營(yíng)者的兩權(quán)分離導(dǎo)致了上市公司股東難以直接對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行全面的監(jiān)督，因此代表股東利益的董事會(huì)就成為了行使對(duì)公司高管的日常經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行監(jiān)督的重要組織，也是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)不可或缺的組成部分。Lipton和Lorsch（1992）的研究中指出，董事會(huì)成員的規(guī)模與企業(yè)績(jī)效間存在著正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)成員的數(shù)量越多，越能提出更多不同且高質(zhì)量的意見。Dannis和Sar

20、in（1999）認(rèn)為，具有較大成員規(guī)模的董事會(huì)可以增加董事成員的同行業(yè)交叉任職機(jī)會(huì)，方便企業(yè)積累社會(huì)資本和資源，為公司創(chuàng)造收益，進(jìn)而提高公司績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值。Jensen（1993）的研究則得出不同的結(jié)論，認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模大小與企業(yè)的績(jī)效沒有相關(guān)性；因?yàn)楫?dāng)董事會(huì)成員的規(guī)模較小時(shí)董事會(huì)更容易出現(xiàn)被經(jīng)理人控制的情況，但規(guī)模較大時(shí)，董事會(huì)的決策力和決策行為效率會(huì)變低。企業(yè)的總經(jīng)理是否同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)，可用以作為權(quán)衡企業(yè)總經(jīng)理所掌握的權(quán)力大小的一個(gè)重要標(biāo)志。Pound（1992）認(rèn)為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職的分離意就味著企業(yè)相對(duì)更缺乏強(qiáng)而統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)，在面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，就不能果斷地采取行動(dòng)。Davis等（

21、1997）認(rèn)為，總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)會(huì)促使企業(yè)積極采納創(chuàng)新的策略，且會(huì)在一定程度上減少管理層內(nèi)部的紛爭(zhēng)，并提高企業(yè)投資決策的效率。然而，F(xiàn)errero等（2012）則認(rèn)為，在兩職分離的情況下，公司權(quán)力的分配會(huì)更加平衡，董事會(huì)也會(huì)具有更加權(quán)威的決策力。經(jīng)濟(jì)和政治往往存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，企業(yè)的發(fā)展也總會(huì)受到許多政治上因素的影響。Li，Meng等（2006）的研究中就發(fā)現(xiàn)企業(yè)家具有的政治上的某種關(guān)聯(lián)關(guān)系能給企業(yè)的績(jī)效與企業(yè)價(jià)值帶來(lái)積極作用，而外部制度環(huán)境存在的缺陷是政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值帶來(lái)影響的重要原因。而Chaney（2011）發(fā)現(xiàn)，與不具有政治上關(guān)聯(lián)性的企業(yè)相比較，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)盈余信

22、息質(zhì)量較差，因?yàn)樵诰哂心撤N政治背景的公司中，信息披露質(zhì)量較低對(duì)公司產(chǎn)生的消極影響較小，基于此，在擁有某種政治上關(guān)聯(lián)性的公司中，較低的盈余信息質(zhì)量提高了公司內(nèi)部和外部之間信息不對(duì)稱的程度。我國(guó)近年來(lái)對(duì)公司治理研究的關(guān)注度也很高，其中許多學(xué)者也專門對(duì)公司治理與投資效率相關(guān)性進(jìn)行了研究。大多文獻(xiàn)的結(jié)論都認(rèn)為股權(quán)的分散會(huì)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善并提高企業(yè)的績(jī)效水平。徐莉萍等（2006）對(duì)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡情況與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，論證結(jié)果為股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)之間存在著顯著的正向相關(guān)關(guān)系。朱紅軍、汪暉（2004）研究中發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有上市企業(yè)的分散的股權(quán)導(dǎo)致了控制權(quán)的搶奪以及公司治理水平

23、的下降。趙景文、于增彪（2005）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度低的公司的績(jī)效比股權(quán)集中度高的公司較差。從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究較少，范海峰、胡玉明、石水平（2009）以對(duì)社保和證券投資兩種不同的基金進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)社?；饘?duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，而證券投資基金對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正面影響。計(jì)方，劉星（2011）基于委托代理理論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠?qū)蓶|的監(jiān)督產(chǎn)生一種權(quán)力制衡的效果，該類投資者持有股份比例水平的高低與企業(yè)非效率投資表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這一現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。黎曦（2012）發(fā)現(xiàn)，超過某一臨界值之后，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的投資效率有著正相關(guān)關(guān)

24、系；證券投資基金能夠提高企業(yè)的投資效率，而社?；饎t對(duì)企業(yè)投資效率有負(fù)面作用。董事會(huì)特征作為公司治理的一項(xiàng)重要因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也做了許多研究，孫永祥（2000）認(rèn)為我國(guó)上市企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)的規(guī)模越小，公司的業(yè)績(jī)水平則越高。李常青和賴建清（2004）的研究也表明了董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，也有學(xué)者得出不同的結(jié)論，劉錦紅（2007）選取了141家在滬深兩市上市的民營(yíng)企業(yè)為樣本，證明了董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理有利于企業(yè)績(jī)效的提高，董事會(huì)規(guī)模大小與企業(yè)業(yè)績(jī)水平呈倒U型的二次曲線相關(guān)關(guān)系。而馬躍如、段斌（2010）以我國(guó)中小板上市公司為研究樣本，實(shí)證得出

25、了董事會(huì)規(guī)模與我國(guó)中小規(guī)模上市公司的成長(zhǎng)性存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。由此可見，董事會(huì)規(guī)模對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并沒有得出一致的結(jié)論。石大林，路文靜等（2014）出于動(dòng)態(tài)性的考慮，論證了上市企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與其投資效率間存在相關(guān)聯(lián)系，得出上市企業(yè)的董事長(zhǎng)和所設(shè)總經(jīng)理的兩職合一與公司的投資效率水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，黃文伴、李延喜（2010）通過對(duì)滬深兩市上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，論證結(jié)果發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理?yè)?dān)任董事長(zhǎng)職位與公司的績(jī)效表現(xiàn)水平不存在相關(guān)關(guān)系。丁庭選（2011）選取2007-2009年的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，分析董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)企業(yè)的銀行債務(wù)融資契約存在

26、的影響，結(jié)果表明，兩職兼任情況的存在會(huì)導(dǎo)致銀行縮短其債務(wù)期限。余明桂、潘紅波（2008）的研究中認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)階段，在金融市場(chǎng)化水平不高、法治建設(shè)水平相對(duì)落后且產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的制度背景下，政治關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上為企業(yè)突破落后制度的阻礙提供幫助，因而這種非正式的關(guān)系可以視為是對(duì)正式機(jī)制不足的替代。Lin（1998)也發(fā)現(xiàn)政府會(huì)將社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)保障等政治目標(biāo)向其所控制或相關(guān)聯(lián)的團(tuán)體、機(jī)構(gòu)或企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這就使其受控方或關(guān)聯(lián)方承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)。現(xiàn)實(shí)狀況中政府官員為了完成其政治目標(biāo)或者達(dá)到個(gè)人的政治目的，往往會(huì)向關(guān)聯(lián)企業(yè)的高管施加壓力并影響企業(yè)的決策，導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資行為，這就是政府的“

27、掠奪”手段。1.3.3 高管激勵(lì)對(duì)投資效率的影響Jensen和Murphy（1990）在對(duì)73家全球財(cái)富500榜單中的公司1969-1983年的財(cái)務(wù)年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，不論是股票期權(quán)形式，或是內(nèi)部股票所有權(quán)形式，高管持股對(duì)企業(yè)高層管理人員均存在顯著的激勵(lì)作用。國(guó)內(nèi)也有少部分學(xué)者對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)投資效率相關(guān)性進(jìn)行了一些研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。魏剛（2000）篩選了814家上市公司作為有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司的績(jī)效與公司所設(shè)立的管理層激勵(lì)計(jì)劃不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著相關(guān)關(guān)系。王艷等（2005）在研究管理層最優(yōu)股權(quán)契約對(duì)上市公司過度投資行為影響時(shí)提出，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)契約能抑制經(jīng)理人

28、的過度投資行為。陳勇、廖冠民（2005）以1999-2001年間上市企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用配對(duì)樣本檢驗(yàn)了企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升是否有效，檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)雖然能使上市公司的績(jī)效略微提升，但效果并不顯著。1.3.4 財(cái)務(wù)狀況對(duì)投資效率的影響公司治理在很大程度上是為了解決其存在的代理問題，而公司的投資效率同時(shí)還受到其自身經(jīng)營(yíng)管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等因素的影響。Jensen和Meekling（1976）以代理理論為視角對(duì)上市公司投資行為的效率進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債率高的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)股權(quán)所有者更加具有機(jī)會(huì)主義心理動(dòng)機(jī)，并此大了此機(jī)會(huì)主義心理動(dòng)機(jī)下所可能帶來(lái)的非效率投資風(fēng)險(xiǎn)，高水平的資

29、本負(fù)債率往往很可能會(huì)引致公司產(chǎn)生過度投資狀況。Lang，ofek和stulz以1970-1989年美國(guó)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不論企業(yè)規(guī)模的大小，企業(yè)的投資水平與負(fù)債水平之間存在著很強(qiáng)的負(fù)向關(guān)系。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響方面，國(guó)內(nèi)的研究主要集中于負(fù)債對(duì)投資規(guī)模、投資行為本身的影響，如呂婧（2008）按照企業(yè)的成長(zhǎng)性水平的不同將樣本分為兩組進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過高的債務(wù)水平會(huì)誘發(fā)高成長(zhǎng)性企業(yè)的投資不足傾向，而債務(wù)水平能夠?qū)Φ统砷L(zhǎng)性企業(yè)過度投資問題起到有效的抑制作用。童盼、陸正飛（2005）的研究中得出債務(wù)水平的高低與企業(yè)投資額的大小呈顯著的負(fù)向關(guān)系，這種債務(wù)對(duì)投資的抑制作用的大小受相關(guān)投資項(xiàng)目存

30、在風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。江偉、沈藝峰（2004）的研究結(jié)果表明負(fù)債融資不僅沒有對(duì)企業(yè)股東的過度投資行為起到抑制作用，而且助長(zhǎng)了有高成長(zhǎng)性特征企業(yè)的資產(chǎn)替代所引起的過度投資問題。覃斌（2005）通過對(duì)2002-2003年間國(guó)有持股比例大于50%的上市企業(yè)樣本以及2001年進(jìn)行配股的樣本的債務(wù)融資對(duì)企業(yè)過度投資約束作用的效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資對(duì)過度投資行為的相機(jī)治理作用沒有得到實(shí)證結(jié)果的支持。伍利娜和陸正飛（2005）在股東和公司經(jīng)理人利益目標(biāo)一致的視角下通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了債權(quán)人與股東的代理問題對(duì)企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平與公司存在的非效率投資行為顯著正相關(guān)。也就是說股東會(huì)在企業(yè)高負(fù)

31、債率的情況下做出有損債權(quán)人利益的投資項(xiàng)目決策，同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平越差，此損害行為越嚴(yán)重。1.3.5 國(guó)內(nèi)外研究綜述評(píng)述綜合以上文獻(xiàn)，可以看出，國(guó)外基于其成熟的資本市場(chǎng)投資理論相對(duì)更早的對(duì)投資效率進(jìn)行了大量研究，其開創(chuàng)性的一些投資效率相關(guān)理論模型也已經(jīng)發(fā)展的較為成熟。我國(guó)對(duì)于企業(yè)投資效率的研究正處于深入拓展的熱點(diǎn)階段，學(xué)者們?cè)趯?duì)國(guó)外相關(guān)研究的理論模型進(jìn)行引用、改進(jìn)的基礎(chǔ)上，從各個(gè)不同角度對(duì)投資效率的影響因素進(jìn)行分析，但縱觀以往的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，對(duì)投資效率的影響因素做全面分析的文章非常缺乏，且針對(duì)特定行業(yè)的投資效率進(jìn)行專門研究的文章更是匱乏。所以，在我國(guó)投資效率普遍低下的現(xiàn)狀上，有必要進(jìn)行本文章的

32、研究。1.4 技術(shù)路線和研究方法導(dǎo)論上市公司投資效率基礎(chǔ)理論與現(xiàn)狀分析投資效率相關(guān)基礎(chǔ)理論房地產(chǎn)上市公司投資效率現(xiàn)狀評(píng)價(jià)分析房地產(chǎn)上市公司投資效率影響因素宏觀因素微觀因素上市公司投資效率影響因素的實(shí)證分析結(jié)論與展望1.4.1 技術(shù)路線1.4.2 研究方法 本文主要對(duì)規(guī)范研究和實(shí)證研究?jī)煞N主流的不用方法進(jìn)行了綜合運(yùn)用，并致力于將理論研究與客觀實(shí)踐相結(jié)合。研究方法的詳細(xì)內(nèi)容為：（1）文獻(xiàn)研究法。廣泛深入閱讀上市公司投資效率及其影響因素等方面的文獻(xiàn)，完成文獻(xiàn)綜述，在梳理相關(guān)文獻(xiàn)、總結(jié)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上做出理論分析并提出研究假設(shè)，最后結(jié)合我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)做出實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析來(lái)揭示上市

33、公司投資效率受哪些因素影響及其影響機(jī)制。（2）實(shí)證研究法。在實(shí)證模型的構(gòu)建上，參考和借鑒了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中較為成熟且被廣泛應(yīng)用的投資效率測(cè)算模型并建立各因素與投資效率關(guān)系模型，利用MaxDEA軟件對(duì)投資效率進(jìn)行計(jì)算、Stata12.0等軟件對(duì)所建立的實(shí)證模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。1.5 研究?jī)?nèi)容本文的主要研究?jī)?nèi)容：第一，對(duì)投資的新古典理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、自由現(xiàn)金流假說及投資效率的評(píng)價(jià)方法等理論進(jìn)行分析。第二，基于對(duì)以上文獻(xiàn)、理論的梳理、分析，對(duì)我國(guó)上市公司的投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。第三，提出投資效率影響因素的相關(guān)假設(shè)，結(jié)合我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)本文提出的相關(guān)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第四，在文獻(xiàn)

34、回顧、理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，得出相關(guān)結(jié)論，并提出具體建議。1.6 研究創(chuàng)新與不足從以往的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)投資效率的研究幾乎都是單因素的分析，缺乏建立全面系統(tǒng)性的影響因素模型對(duì)其進(jìn)行的研究，也無(wú)針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的特征建立恰當(dāng)?shù)耐顿Y效率分析指標(biāo)進(jìn)行分析的文章，所以，本文通過選取恰當(dāng)?shù)耐度氘a(chǎn)出指標(biāo)，建立更加全面系統(tǒng)的模型測(cè)算上市公司投資效率水平,對(duì)我國(guó)上市公司投資效率現(xiàn)狀進(jìn)行了佐證，同時(shí)，通過對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投資效率影響因素進(jìn)行分析，為理解微觀經(jīng)濟(jì)的投資決策行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。而文章的不足之處可能在于研究的樣本量有限以及涉及討論的影響因素考慮范圍有限，難以做到面面俱到，對(duì)研究結(jié)果的穩(wěn)健

35、性難免產(chǎn)生一些影響，往后的研究可以在此基礎(chǔ)上做更為深入的討論。第二章 上市公司投資效率的理論基礎(chǔ)2.1 相關(guān)概念2.1.1 投資投資，字面可看出詞義為投入資本或投入資金，將概念具體化則可理解為特定的經(jīng)濟(jì)主體在某個(gè)時(shí)期向某些領(lǐng)域投出定量資金或者其他類貨幣實(shí)物的一種經(jīng)濟(jì)行為，這里強(qiáng)調(diào)該投出行為為一種經(jīng)濟(jì)行為，因?yàn)橥顿Y中的投出為的是在可預(yù)見的未來(lái)的某個(gè)時(shí)期能夠收獲該投出資金的增值或收益。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域上可將投資根據(jù)資金存在形式的不同細(xì)分為實(shí)物、資本及證券投資。2.1.2 投資效率投資效率反映了企業(yè)對(duì)其持有資源的利用而得到產(chǎn)出的有效程度，是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)“投資效率”并沒有做出明確的定義，

36、也還沒有建立起完整的相關(guān)理論體系。理論上，若企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)化，那么可視該企業(yè)的投資活動(dòng)為有效。投資效率可理解為企業(yè)的投資活動(dòng)終端產(chǎn)生的有效成果與所需投入之間的比例關(guān)系，即企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)中的投入產(chǎn)出比例關(guān)系。其中，投入是指企業(yè)在投資過程中的消耗，可概括為兩點(diǎn)：一是“資金流”，即投資活動(dòng)過程中對(duì)資金的使用量；二是“實(shí)物流”，即企業(yè)對(duì)人力與物力等物質(zhì)的投入量。投資產(chǎn)出則主要是指對(duì)投入進(jìn)行利用后所獲取的有用成果，包括了企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)、產(chǎn)品產(chǎn)量、收入、利潤(rùn)及增加值等。一個(gè)公司的投入水平與產(chǎn)出水平能否達(dá)到生產(chǎn)前沿面上，取決于其投資效率水平的高低。2.2 相關(guān)理論概述2.2.1 委托代

37、理理論委托代理理論是經(jīng)典契約理論最重要的發(fā)展之一，最早由Ross提出：“若當(dāng)事人雙方中代理人的一方接受其委托人一方的委托，代表其利益行使某些權(quán)力，那么代理關(guān)系也就由此產(chǎn)生了?！倍兰o(jì)初，隨著社會(huì)資本的大量集中、科學(xué)技術(shù)的飛躍進(jìn)步，企業(yè)的規(guī)模有了空前的發(fā)展，便出現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)的典型特征：所有權(quán)的分散及所有權(quán)和控制權(quán)相分離，在這種情況下，企業(yè)股東與企業(yè)管理層之間、企業(yè)股東與其債權(quán)人之間、企業(yè)與非投資利益的關(guān)系人之間便產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。但是由于缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)管理者謀求的往往只是自身利益的最大化，這與遵循股東利益最大化并不相符，代理問題也就由此產(chǎn)生了。當(dāng)存在信息不對(duì)稱的情況時(shí)，被委托人

38、出于個(gè)人利益最大化的考慮，就會(huì)產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，這兩種問題的主要區(qū)別如下：企業(yè)的管理者在掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)具體情況方面的信息上較之企業(yè)所有者更具優(yōu)勢(shì)，而在雙方簽訂協(xié)議之前，公司的管理者處于自身利益考慮就會(huì)利用其掌握的上述優(yōu)勢(shì)來(lái)侵害企業(yè)所有者的利益，這就是逆向選擇問題。而所謂道德風(fēng)險(xiǎn)則表達(dá)的是在上述雙方簽訂了契約之后，被委托方做出的上述類似行為。解決逆向選擇問題的途徑是建立有效的信號(hào)傳送及甄別機(jī)制，來(lái)將信息的不對(duì)稱水平降到最低。而應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)問題的方法則主要是通過建立有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，最大程度地使委托代理雙方的目標(biāo)函數(shù)相一致。由上分析可知，代理行為可能會(huì)造成企業(yè)經(jīng)理層做出有損企業(yè)所有者

39、利益的經(jīng)營(yíng)或投資決策，使得企業(yè)的投資效率下降。此外，還存在著企業(yè)的大股東為了自身利益而侵占小股東利益的可能，及企業(yè)忽視債權(quán)人的利益做出造成企業(yè)過度投資的決策等可能。2.2.2 信息不對(duì)稱理論在以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)進(jìn)行的研究，都建立在一個(gè)重要的前提假設(shè)之上，即處于市場(chǎng)中的每個(gè)參與者在進(jìn)行決策是都擁有足夠充分的市場(chǎng)信息來(lái)做出器理性的判斷，且彼此不存在任何信息上的差異或是不對(duì)稱?？蛇@一假設(shè)顯然在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中是無(wú)法達(dá)到的，市場(chǎng)上普遍存在著信息不對(duì)稱的情況，不同市場(chǎng)參與者所能獲取的市場(chǎng)信息數(shù)量和信息的質(zhì)量也是不同的，且市場(chǎng)參與者的有限理性和市場(chǎng)的環(huán)境復(fù)雜性等特點(diǎn)也決定了他們難以獲取市場(chǎng)的所有信息，可想

40、而知在市場(chǎng)交易中做相關(guān)決策判斷時(shí)擁有更多信息數(shù)量和更高信息質(zhì)量的市場(chǎng)參與者就處于一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。而由這種信息掌握的優(yōu)劣程度不同會(huì)扭曲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)均衡，并影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率。具體到企業(yè)中，由于存在信息的不對(duì)稱，企業(yè)的外部債權(quán)投資人與股權(quán)投資人便無(wú)法做到對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況和其投資項(xiàng)目情況等具體信息進(jìn)行全面的了解和把握，也就無(wú)法對(duì)企業(yè)的管理者進(jìn)行全面有效的監(jiān)督，這就引致了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，施行過度投資的行為，以期從投資活動(dòng)中獲得私有收益。就算投資項(xiàng)目并非盈利項(xiàng)目，出于從證券市場(chǎng)或許能得到更高額證券溢價(jià)的考慮，企業(yè)管理者往往會(huì)進(jìn)行投資，這也就導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資。另外，信息不對(duì)稱問題會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生代理成本，

41、當(dāng)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，企業(yè)債權(quán)投資人與股權(quán)投資人都將更加謹(jǐn)慎，并要求更高的投資報(bào)酬率，這就使得企業(yè)的代理成本增多，而企業(yè)即使在當(dāng)時(shí)具有很好的投資機(jī)會(huì)，也將受制于其過高的融資資金成本或不能及時(shí)獲得投資所需資金而舍棄該項(xiàng)投資，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)的投資不足。2.2.3 行為金融理論信息不對(duì)稱理論與代理理論都假設(shè)企業(yè)的管理者及其投資者是完全理性的，他們根據(jù)所獲信息做出理性得預(yù)期、決策來(lái)最大化其自身利益，忽略人的心理活動(dòng)對(duì)投資活動(dòng)決策的影響。隨著社會(huì)的進(jìn)步和金融水平的發(fā)展，學(xué)術(shù)研究中逐漸出現(xiàn)了一些與傳統(tǒng)理性人假設(shè)下的研究結(jié)果相偏離的結(jié)論，行為金融理論就應(yīng)運(yùn)而生了。該理論將心理學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論結(jié)合起來(lái)

42、，摒棄傳統(tǒng)的理性人假設(shè)，提出在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，對(duì)所有經(jīng)濟(jì)行為主體都設(shè)定一個(gè)統(tǒng)一的理性人基礎(chǔ)假設(shè)，默認(rèn)各經(jīng)濟(jì)行為主體的共同心理趨向并不科學(xué)，應(yīng)該去探究經(jīng)濟(jì)個(gè)體所表現(xiàn)出的行為之下的心理機(jī)制，通過種種行為表現(xiàn)來(lái)摸索心理規(guī)律并發(fā)現(xiàn)其與諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象間存在的關(guān)聯(lián)以期揭示其經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。大量的行為金融學(xué)相關(guān)研究表明，企業(yè)的外部投資者與其內(nèi)部管理者均存在著非理性行為，非理性的外部投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的機(jī)制做出錯(cuò)誤判斷，再此錯(cuò)誤判斷的基礎(chǔ)上進(jìn)行不合理的投資行為，最終影響了企業(yè)管理者的投資決策。非理性管理者的非理性行為往往表現(xiàn)為盲目樂觀和過度自信，對(duì)其投資項(xiàng)目抱有過度樂觀的態(tài)度，并愿意對(duì)一些風(fēng)向更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并導(dǎo)致了

43、過度投資的決策行為，促使了企業(yè)投資效率的降低。另外，企業(yè)在進(jìn)行投資決策過程中還可能出現(xiàn)另一種非理性行為，其決策行為的思維導(dǎo)向?yàn)槿后w思維，從更直觀的意義上來(lái)理解，即跟風(fēng)行為，管理者或決策者進(jìn)行決策時(shí)受到其他管理者或決策者的影響，企業(yè)決策時(shí)會(huì)受到市場(chǎng)中其他企業(yè)或者外部市場(chǎng)環(huán)境的影響，為這些投資決策行為往往并沒有經(jīng)過企業(yè)認(rèn)真的考量和評(píng)估，非效率的投資行為就由此產(chǎn)生了。2.2.4 自由現(xiàn)金流假說上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)研究得到越來(lái)越受眾多學(xué)者的重視，Jensen(1986)基于信息的不對(duì)稱理論，首先提出了自由現(xiàn)金流假說，他將自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)的現(xiàn)金流中超過所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所

44、需資金后的部分。他認(rèn)為，由于委托代理雙方間的信息往往并不對(duì)稱，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者出于個(gè)人利益最大化的動(dòng)機(jī)便不愿意選擇現(xiàn)金股利，將收益資金返還給股東，盡管該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)或不符合股東利益最大化原則，管理者往往也會(huì)選擇將自有現(xiàn)金用作新項(xiàng)目的投資擴(kuò)大規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資問題的產(chǎn)生。該假說從提出后便引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，假說對(duì)企業(yè)投資支出與其具有的內(nèi)部現(xiàn)金流之間敏感性關(guān)系進(jìn)行了闡述，即非經(jīng)濟(jì)性的過度投資是直接原因，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越充足，過度投資現(xiàn)象也更為嚴(yán)重。2.3 上市公司投資效率評(píng)價(jià)2.3.1 投資效率評(píng)價(jià)方法（1）投資-現(xiàn)金流敏感性模型。投資-現(xiàn)金流敏感性模型把企

45、業(yè)的投資和現(xiàn)金流的敏感性相聯(lián)系，認(rèn)為企業(yè)投資支出及其效率與現(xiàn)金流量敏感性是相關(guān)的。模型將企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資支出由自由現(xiàn)金流和企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相結(jié)合的函數(shù)來(lái)表示，若自由現(xiàn)金流系數(shù)越高，就說明企業(yè)所受的融資約束越強(qiáng)，投資行為也就越依賴于自由現(xiàn)金流，如果企業(yè)的投資支出主要是由其面臨的投資機(jī)會(huì)引起，則其投資效率則會(huì)更高。總的來(lái)說，投資-現(xiàn)金流敏感性模型把自由現(xiàn)金流和公司的投資行為結(jié)合起來(lái)研究，存在其合理性。但模型也存在著一些不足之處：首先，它沒有對(duì)投資支出和企業(yè)現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的原因作出說明，即沒有解釋此敏感性是企業(yè)的過度投資行為還是投資不足行為導(dǎo)致；其次，該模型僅將融資方面的相關(guān)因素對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感

46、性產(chǎn)生的影響納入考慮范圍，不考慮其他相關(guān)因素的影響；最后，該模型將公司派發(fā)股利的多少作為投資機(jī)會(huì)的替代變量的做法與我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況并不相符。（2）Vogt投資效率評(píng)價(jià)模型。Vogt構(gòu)建了現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)交叉項(xiàng)，并以交叉項(xiàng)的系數(shù)正負(fù)情況來(lái)判定企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性是由投資不足還是投資過度所導(dǎo)致，這在一定程度上彌補(bǔ)了投資-現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足。啄食融資理論（Pecking Order Theory）認(rèn)為，企業(yè)會(huì)依次將內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的先后順序作為其融資方式的選擇優(yōu)先次序，Vogt則對(duì)自由現(xiàn)金流理論和啄食融資理論做出了總結(jié)，并提出在存在融資約束的條件下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的多

47、少是制約公司投資決策行為的一個(gè)重要影響因素。由于企業(yè)的外部融資所需要承擔(dān)的資本成本大于內(nèi)源融資，所以當(dāng)企業(yè)對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)行融資選擇時(shí)，往往會(huì)選擇成本更低的資金，當(dāng)企業(yè)在自由現(xiàn)金流不夠充足時(shí)就會(huì)放棄正凈現(xiàn)值的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，從而造成投資不足，同時(shí)自由現(xiàn)金流的不足也會(huì)使企業(yè)的投資不足程度更加嚴(yán)重。Vogt模型在一定程度上彌補(bǔ)了投資-現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足，但模型也有著一定的局限性：首先，該模型雖能對(duì)企業(yè)的投資過度或是投資不足作出判斷，可對(duì)投資水平的偏離程度卻不能較好地體現(xiàn)；其次，由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，以TobinQ值來(lái)作為投資機(jī)會(huì)的替代變量并不全然符合我國(guó)國(guó)情。（3）Richardson 投資

48、支出模型。Richardson構(gòu)建了一個(gè)新的模型來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的投資效率，其計(jì)算步驟如下：第1步，識(shí)別出會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響的相關(guān)因素；第2步，利用所識(shí)別出的因素對(duì)預(yù)期的投資支出水平進(jìn)行統(tǒng)計(jì)評(píng)估，并以實(shí)際的投資支出水平減去上步驟所測(cè)算出的預(yù)期的投資支出量，算出企業(yè)的投資支出水平的差額。此差額就是企業(yè)投資支出的非效率程度，若差額值大于0，就說明企業(yè)存在投資過度行為，若差額值小于0，則出現(xiàn)了投資不足行為。該模型具有能夠直觀測(cè)算出階段性“樣本群”的非效率投資情況的優(yōu)點(diǎn)，能對(duì)企業(yè)存在的投資不足或是投資過度的水平進(jìn)行測(cè)算。這一模型對(duì)上述投資-現(xiàn)金流敏感性模型及Vogt模型做了較大的改進(jìn)，為學(xué)者們研究投

49、資效率提供了便利。（4）投資效率評(píng)價(jià)的 DEA 模型。Charnes, Cooper和Rhodes三人在1978年在評(píng)價(jià)決策單元相對(duì)效率的基礎(chǔ)之上構(gòu)建出了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型(Data Envelopment Analysis, DEA)。它主要是應(yīng)用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，對(duì)擁有相同類型的多個(gè)輸入變量和輸出變量的決策單元做出有效性的評(píng)價(jià)。國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者都運(yùn)用不同的DEA模型方法進(jìn)行了投入產(chǎn)出效率的相關(guān)研究，這些實(shí)證研究大都證明了DEA模型方法能較好地評(píng)價(jià)企業(yè)或是產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。該方法的特點(diǎn)是可以處理多投入和多產(chǎn)出的關(guān)系，在多指標(biāo)評(píng)價(jià)上具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。較之其他方法，DEA方法以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：不受投入產(chǎn)

50、出指標(biāo)計(jì)量單位的影響；關(guān)系函數(shù)及指標(biāo)權(quán)重不需事先確定，而由數(shù)學(xué)規(guī)劃自動(dòng)產(chǎn)生；評(píng)價(jià)同類事物的相對(duì)效率，實(shí)際操作中比評(píng)價(jià)絕對(duì)效率更加有意義。本文所研究的企業(yè)投資效率問題是典型的對(duì)多投入-多產(chǎn)出的有效性進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的問題，使用DEA方法則可以很好地解決此問題，并體現(xiàn)出DEA法的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。綜合以上分析，DEA方法更為全面、客觀，更能讓人信服。因此本文選擇DEA方法來(lái)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率。2.3.2 DEA模型概述DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法是以相對(duì)效率的概念為基礎(chǔ)，用于評(píng)價(jià)擁有相同類型的多投入指標(biāo)、多產(chǎn)出指標(biāo)的決策單元有效性的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。模型通過使用數(shù)學(xué)規(guī)劃方法對(duì)各決策單元作出其相對(duì)有效性的評(píng)

51、價(jià)。利用各個(gè)決策單元數(shù)據(jù)的分析結(jié)果來(lái)判斷該決策單元是否達(dá)到DEA有效。所有達(dá)到DEA有效的決策單元本質(zhì)上是處于生產(chǎn)前沿面上的。生產(chǎn)前沿面的結(jié)構(gòu)，特征等可以通過DEA分析模型來(lái)確定。從這我們可以了解DEA分析模型的本質(zhì)是一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。通過投入和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，我們就能獲得非參數(shù)的DEA分析模型，來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)上的分析。且當(dāng)我們運(yùn)用DEA分析模型進(jìn)行效率評(píng)價(jià)時(shí)，我們也能獲得許多管理信息，為企業(yè)改善管理水平提供支持，因此，DEA方法越來(lái)越收到各專家、學(xué)者和企業(yè)管理者的重視。DEA模型中最具代表性的模型分別為CCR模型和BCC模型。（1）CCR模型規(guī)模報(bào)酬不變模型。CCR模型由Chames、Coope

52、r和Rhodes（1978）最初建立，又稱為規(guī)模報(bào)酬不變模型（Constant Return to Scale，CRS），該模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變。理論上，DEA模型包括投入導(dǎo)向模型和產(chǎn)出導(dǎo)向模型。投入導(dǎo)向的DEA模型是為了評(píng)價(jià)活得等量產(chǎn)出情況下所投入額大小的合理水平，而產(chǎn)出導(dǎo)向的DEA模型則是為了對(duì)等量的投入能夠獲得產(chǎn)出大小的能力做出評(píng)價(jià)。兩種方法的本質(zhì)并無(wú)多大差異。本文主要考慮投入導(dǎo)向的DEA模型。設(shè)有n個(gè)決策單元DMU（j = 1, 2, ., n），每個(gè)DMU有m項(xiàng)投入和s項(xiàng)產(chǎn)出，對(duì)于投入與產(chǎn)出的理解是：投入越少越好，產(chǎn)出越多越好。定義xij表示第j個(gè)DMU的第i種投入的投入量，yrj

53、表示第j個(gè)DMU的第r種產(chǎn)出的產(chǎn)出量，vi為第i種投入的權(quán)重，ur為第r種產(chǎn)出的權(quán)重。為方便，記Xj = (x1j, x2j, ., xmj)T，j=1,.,n，Yj = (y1j, y2j, ., ysj)T，j=1,.,nv = (v1, v2, ., vm)T，u = (u1, u2, ., us)T這里，Xj 和Yj 分別為DMUj 的投入向量和產(chǎn)出向量，為已知數(shù)據(jù)；v和u為m項(xiàng)投入和s項(xiàng)產(chǎn)出對(duì)應(yīng)的權(quán)向量，為變量。則DMUj 投入的綜合值為vTXj，產(chǎn)出的綜合值為uTYj，DMUj的效率值hj的計(jì)算公式見公式（2-1）。 公式（2-1）總可適當(dāng)選取v和u向量，使得hj 1（j = 1,

54、 2, ., n）。根據(jù)上述分析，構(gòu)造第 j0 個(gè)決策單元的相對(duì)效率評(píng)價(jià)模型，見公式（2-2）。 公式（2-2）這是一個(gè)分式規(guī)劃模型，須化為線性規(guī)劃模型方可進(jìn)一步求解。為此令公式（2-3）模型轉(zhuǎn)化為： 公式（2-4）考慮具有非阿基米德無(wú)窮小的模型，并根據(jù)運(yùn)籌學(xué)中的對(duì)偶原理轉(zhuǎn)換為對(duì)偶規(guī)劃： 公式（2-5）公式（2-5）中，為 DMUj0 的技術(shù)效率值，01。當(dāng)=l時(shí)，表示該DMU處于有效前沿面，是有效的?？梢岳斫鉃閷?shí)際所需的投入比例。S+為產(chǎn)出不足量，S為投入過剩量。根據(jù)、S+、S可以判斷DEA有效性。對(duì)于公式（2-5）的結(jié)果，有如果=1，s+=0，s=0，表示DEA有效；如果=1，s+、s不全

55、為0，表示DEA弱有效；如果0<<1，表示非DEA有效。（2）BCC模型規(guī)模報(bào)酬可變模型。BCC模型是Banker、Chames和Cooper（1984）在CCR模型基礎(chǔ)上提出的改進(jìn)模型，又稱為規(guī)模報(bào)酬可變模型（Variable Return to Scale，VRS）。相比CCR模型的規(guī)模報(bào)酬不變假設(shè)，BCC模型滿足了規(guī)模報(bào)酬可變的假設(shè)。在CCR模型中加入約束條件，就構(gòu)造了BBC模型。即： 公式（2-7）規(guī)模報(bào)酬可變假設(shè)使得公式的計(jì)算結(jié)果排除了規(guī)模的影響，最后得到的是純技術(shù)效率。公式（2-7）中，為不考慮規(guī)模影響的效率值，即純技術(shù)效率。若BCC = 1，則該 DMU 是純技術(shù)效率

56、有效的。BCC模型計(jì)算得到不考慮規(guī)模的純技術(shù)效率BCC，CCR模型計(jì)算得到考慮規(guī)模的技術(shù)效率CCR，由此可以通過兩者的比值得到規(guī)模效率S。S = 1表示DMU處于最佳的規(guī)模，為規(guī)模有效；S < 1表示DMU的規(guī)模不是最佳規(guī)模，可能規(guī)模過大，也可能規(guī)模過小，需要調(diào)整DMU的規(guī)模，使規(guī)模效益得到提高。（3）超效率模型。超效率DEA模型與上述的CCR和BCC模型最大的區(qū)別是當(dāng)對(duì)某決策單元進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，用于參照的參考集是將該被評(píng)測(cè)的決策單元排除開外的。在投入導(dǎo)向的超效率DEA模型中，計(jì)算所得的超效率值可以用來(lái)衡量該決策單元的投入量能夠擴(kuò)大的倍數(shù)，這種擴(kuò)大并不改變由其它決策單元投入產(chǎn)出狀況所構(gòu)成的有

57、效前沿面的有效狀態(tài)。換一種說法就是只要該決策單元投入量擴(kuò)大的倍數(shù)小于該決策單元超效率DEA評(píng)價(jià)所得的超效率值，則該決策單元的有效性狀態(tài)不會(huì)被改變，即依然為DEA有效，反之亦然。其基本模型如下：max 公式(2-8)在上述公式中，k代表某個(gè)進(jìn)行DEA測(cè)算的決策單元。公式中第k個(gè)決策單元的相關(guān)投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)都不包含其中，其投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)是由其它的各決策單元的投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)做線性代換。若某決策單元為DEA有效，則其超效率DEA計(jì)算所得值為大于或等于1，若某決策單元為DEA無(wú)效，則其超效率DEA計(jì)算所得值與該決策單元在非超效率模型中得的規(guī)模技術(shù)效率值是一樣的。對(duì)于測(cè)算結(jié)果中DEA有效的決策單元，若將其投入量按一定的比例進(jìn)行擴(kuò)大，只要擴(kuò)大的倍數(shù)小于其超效率DEA計(jì)算所得值，則它仍為DEA有效。例如，某決策單元在產(chǎn)出導(dǎo)向的規(guī)模收益可變DEA模型中所得效率值為0.8，因?yàn)樵撔手敌∮?，為DEA無(wú)效，那么在相應(yīng)的超效率模型中所得的超效率值依然是0.8；若某另一個(gè)決策單元為DEA有效，其超效率值為1.2，那么將該決策單元的投入量按一定的比例擴(kuò)大時(shí)，只要其擴(kuò)大的倍數(shù)不大于1.2，它就仍然是為DEA有效。2.3.3 DEA模型的效率值解釋綜上所