國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金概況——國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一

1、國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一編者按：為做好產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作,最近我司與北京大學(xué)等單位共同對(duì)國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作制度和機(jī)制,以及 開展沿革等做了 一些研究,現(xiàn)陸續(xù)將有關(guān)材料整理刊登,供參 閱.國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金概況一、國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)基金即產(chǎn)業(yè)投資基金的界定產(chǎn)業(yè)投資基金名稱雖然在中國(guó)已經(jīng)有十多年的歷史,但并沒(méi)有 較為標(biāo)準(zhǔn)的定義.在研究產(chǎn)業(yè) 投資基金之前,需要先界定 產(chǎn)業(yè)投資 基金的范圍,然后才能提出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)建議.我們認(rèn)為,中國(guó)產(chǎn)業(yè) 投資基金的定義應(yīng)該類似于國(guó)際上通稱的Private Equity Fund,或 稱私募股權(quán)基金.私募股權(quán)基金雖然形成了一個(gè) 規(guī)模龐大的行業(yè)全球規(guī)模超過(guò) 萬(wàn)億美元,但是在

2、法律上還沒(méi)有明確的定 義.根據(jù)美國(guó)聯(lián) 邦銀行 業(yè)監(jiān)管條例私募股權(quán)基金的定義為：業(yè)務(wù)方向限于投資于金融/非金融公司的股 權(quán),資產(chǎn)或者其他所有者權(quán)益,并且將在未來(lái)將之出售或以其他方式處置；不直接經(jīng)營(yíng)任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務(wù)；任何一家金融控股公司,董事,經(jīng)理,雇員或者其它股東所 持有的股份都不超過(guò)25%;1 出處：Code of Federal Regulations: Banks andBanking, Chapter XV Department of The Treasury,SubchapterA - GenerdProvisions, Part 1500 -Merchant Banking Inv

3、estments 12 Code of Federal Regulations 1500.4.最長(zhǎng)持續(xù)期限不超 過(guò) 15 年；并非出于 躲避金融控股 監(jiān)管條例或者其它商人 銀行投 資條 例目的而 設(shè)立.私募股權(quán)基金行業(yè)起源于 創(chuàng)業(yè)投資亦稱“風(fēng)險(xiǎn)投資,在開展 早期主要以中小企 業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為 主,因此創(chuàng)業(yè)投資在相 當(dāng)長(zhǎng)的一段 時(shí)間內(nèi)成為私募股 權(quán)投資的同義詞.也由于 如此,私募 股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)通常的名稱都冠以 創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì) VCA .從 1980年代開始,大型并購(gòu)基金如KKR 的風(fēng)行使得私募股 權(quán)基金 有了新的含 義.由于歷 史原因,各國(guó)對(duì)于私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資的定 義也稍有差 別.美國(guó)

4、NVCA 一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè) 投資基金投 資范圍限 于中小公司的初 創(chuàng)期和擴(kuò)張期融資,私募股權(quán)基金那么涵蓋所有 為 企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金.歐洲 EVCA 、香港HKVCA 和臺(tái)灣TVCA 那么將創(chuàng)業(yè)投資基金和私 募股權(quán)基金完全等同,都是提供 長(zhǎng)期股權(quán)資本的集合投 資形式.本 文如未特別說(shuō)明,創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股 權(quán)基金的含 義均參照美 國(guó)說(shuō)法.二、私募股權(quán) 基金的 歷史簡(jiǎn)介早期的私募股 權(quán)基金是政府 為了實(shí)現(xiàn)特定目的而 設(shè)立的基金. 這些目的可能是 為了促進(jìn)中小企業(yè)的開展,向之提供長(zhǎng)期資本英 國(guó)；可能是為了促進(jìn)特定領(lǐng)域的科技研 發(fā)美國(guó) ；或者推動(dòng)特定 產(chǎn)業(yè)的開展臺(tái)灣.私募股

5、權(quán) 基金作為一個(gè)成熟的 產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是在 80 年代.杠桿并購(gòu) 基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭(zhēng) 議,但在許多案例中 為投資者提供了高 額回報(bào).私募股 權(quán)基金 開展的最大障礙在于缺乏 資金.私募股權(quán) 基金的 特點(diǎn)決定了公眾 資本很難成為其主要 資金來(lái)源,需要依 賴于私人 資本或者金融機(jī)構(gòu)投 資.美國(guó)從 70年代末開始放松 對(duì)機(jī)構(gòu)投 資者 的投資限制,允許養(yǎng)老基金投 資于私募股 權(quán)基金.英國(guó)也在 70年 代開始允 許銀行等金融機(jī)構(gòu)投 資于私募股 權(quán)基金.歐洲各國(guó)也相 繼放松管制,允許銀行和保 險(xiǎn)公司進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域.私募股 權(quán)基金開展的另外一個(gè)重要 動(dòng)力在于稅收 處理方式的 改變.有限合伙制的出現(xiàn) 使得機(jī)構(gòu)投

6、 資者可以在享受稅收 優(yōu) 惠的 同時(shí),承當(dāng)有限的 風(fēng)險(xiǎn),并且方便不同司法制度下的投 資者聯(lián)合進(jìn) 行投 資.大多數(shù)私募股權(quán) 基金都采取有限合伙形式 進(jìn)行投 資.不同 司法制度下,某些公司 還可能采取其它公司形式,如我國(guó)的有限 責(zé) 任公司制度.歐洲某些特定類 型的基金采取了公開上市基金的方 式,但是數(shù)量 較少.90 年代是一個(gè)低通 脹時(shí)期,固定收益證券包括債券和優(yōu)先股 等的收益率相對(duì)較低.大量金融機(jī)構(gòu)的投資進(jìn) 入高 絕對(duì)收益率的 私募股 權(quán)基金領(lǐng)域.這 一時(shí)期是私募股 權(quán)基金的開展的頂峰 時(shí)期, 也是創(chuàng)業(yè)投資的頂峰時(shí)期. 2000 年之后的網(wǎng) 絡(luò)泡沫破 滅對(duì)創(chuàng)投行 業(yè)影響巨大,目前私募股 權(quán)基金重

7、新 進(jìn)入上升期.三、私募股權(quán) 基金的 資金來(lái)源私募股 權(quán)基金的投 資期限非常 長(zhǎng),因此其資金來(lái)源主要是 長(zhǎng)期 投 資者.一般來(lái)說(shuō) ,私募股權(quán)基金的資金會(huì)大量來(lái)自于其主要投 資地域的機(jī)構(gòu)投資者.以歐洲為 例,歐洲私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來(lái)自歐洲外鄉(xiāng).中國(guó)是其中的例外,大量的資金來(lái)源于海外,局部歸因于國(guó)內(nèi)缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu).以下為 私募股權(quán)基金的資金來(lái)源分布：投資者歐洲*投資者臺(tái)灣*銀行24%銀行7.25%保險(xiǎn)公司12%投資銀行1.76%養(yǎng)老基金22%保險(xiǎn)公司9.52%基金之基金9%金融控股公司5.51%政府機(jī)構(gòu)6%投資機(jī)構(gòu)18.44%個(gè)人投資者6%工商企業(yè)39.25%基金自

8、身盈利5%政府機(jī)構(gòu)4.35%資本市場(chǎng)1%個(gè)人投資者13.90%其它來(lái)源15%基于1998 2002數(shù)據(jù),資料來(lái)源：歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì).*數(shù)據(jù)截至2004年,資料來(lái)源：臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資商業(yè)同業(yè)公會(huì)私募股權(quán)基金的籌集方式不同于普通基金,通常采用 資金承諾 方式.基金治理公司在設(shè) 立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入 預(yù)定 的資本額,而是要求投資者給予承諾.當(dāng)治理者發(fā)現(xiàn) 適宜的投資機(jī) 會(huì)時(shí),他們只需要提前一定的 時(shí)間通知投資者.這存在一定的風(fēng)險(xiǎn), 如果投資者未能及時(shí)投入資金,他們根據(jù)協(xié)議將會(huì)被處以一定的 罰金.因此,基金宣稱的籌集資 本額只是承諾資本額,并非實(shí)際投 資額 或者持有的 資金數(shù) 額.在實(shí)際 的籌資活

9、動(dòng)中,基金有一定的籌集期限.當(dāng)期限滿時(shí) , 基金會(huì)宣布 認(rèn)購(gòu)截止.同一個(gè)基金可能會(huì)有屢次認(rèn)購(gòu) 截止日,但一 般不超過(guò) 3次.實(shí)踐中,基金可能會(huì)雇傭代理機(jī)構(gòu)來(lái) 進(jìn)行籌資活動(dòng).、 私募股 權(quán)基金的投 資模式在歐美基金中,基金治理人一般會(huì)出 資 1%左右.治理人出資 份 額越高,往往投資者信心越高.基金治理人除了獲 得治理 費(fèi)之外, 還會(huì)獲得分紅.在這 種鼓勵(lì)機(jī)制之下,基金治理人有很 強(qiáng)的動(dòng)力去 追求最大利 潤(rùn).另外一方面,私募股權(quán) 基金的存 續(xù) 期間一般在 15 年以下.基金治理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須 重新 融資成立新的基金.在融資過(guò) 程中,基金治理人的聲譽(yù)和 歷 史業(yè)績(jī) 非常重要.

10、這 種約束機(jī)制也是私募股 權(quán)基金在沒(méi)有 嚴(yán)格監(jiān)管情況 下,仍然健康成 長(zhǎng)的重要原因.8私募股權(quán)基金典型結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)A典型的私募股權(quán)基金條款歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)單投資者最低出資額般在500至1,000萬(wàn)美元之間治理人出資治理人出資份額需要超過(guò)1%合伙期限合伙期限一般介于7至10年,期間投資流 動(dòng)性很差,但基金也有可能通過(guò)出售投資向 合伙人派發(fā)盈利.投資承諾期基金一般在獲得投資承諾的3到6年之內(nèi)將承諾資本投資出去.治理費(fèi)母年基金呂理費(fèi)般固疋為承諾資本額的1.5%至 2.5%,接近基金的運(yùn)營(yíng)本錢.鼓勵(lì)機(jī)制基金治理人 般會(huì) 獲得額外收益的20%作為 分紅.優(yōu)先收益當(dāng)基金收益率超過(guò)優(yōu)先收益率時(shí),

11、治理人才 能從額外收益中按比例提取分 紅.五、私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)私募股權(quán)基金作為一項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)的長(zhǎng)期投資,其歷史表 現(xiàn)可以用以下三個(gè)特點(diǎn)概括：高長(zhǎng)期收益率；高收益率波動(dòng)性；以及與主流投資工具相關(guān)系數(shù)低.從美國(guó)私募股 權(quán)基金的歷史表現(xiàn)我們可以看出,私募股權(quán)基金 在過(guò)去1,3, 5, 10和20年中的年度平均收益率均高于 納斯達(dá)克 指數(shù)代表小盤股票和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)藍(lán)籌股,也高于債券 工具的收益率.美國(guó)私募股 權(quán)基金歷史表現(xiàn)截止2005年12月31日單位:%基金類型1年期收益3年平均5年平均10年平均20年平均初創(chuàng)型創(chuàng)業(yè)投8.33.1-10.941.520.4資基金平衡型創(chuàng)業(yè)投24.31

12、1.7-3.518.914.6資基金成熟期創(chuàng)業(yè)投6.98.6-4.111.313.5資基金創(chuàng)業(yè)投資基金15.67.5-6.823.716.5總體小型并購(gòu)基金11.57.82.17.925.4中型并購(gòu)基金33.810.02.910.916.5大型并購(gòu)基金18.216.04.010.212.7超大型并購(gòu)基35.717.86.08.811.4金并購(gòu)基金總體31.316.35.29.213.3夾層投資基金12.24.82.26.48.9私募股權(quán)基金22.613.11.512.314.2總體納斯達(dá)克指數(shù)5.214.2-2.27.712.4標(biāo)準(zhǔn)普爾5006.310.1-1.17.311.0指數(shù)資料來(lái)源：T

13、homson Financial/美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)說(shuō)明：資料涵蓋1,841家私募股權(quán)基金,總資本額達(dá)6,570億美元,收益率數(shù)據(jù) 為扣除治理費(fèi)及治理人分紅后的有限合伙人收益率.小型、中型、大型及超大型并 購(gòu)基金的資本額分別為：小于2.5億美元,2.5-5億美元,5- 10億美元以及10億 美元以上.從上面的數(shù)字我 們也可以看出,不同類別的私募股權(quán)基金之 間收益率差異甚遠(yuǎn).同類基金在過(guò)去20年中的收益率波 動(dòng)也較股 票和債券更為明顯.除此之外,私募股權(quán) 基金的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于它們 的低流動(dòng)性.私募股權(quán) 基金缺乏一個(gè)公開的交易市 場(chǎng).投資者如果 需要短期內(nèi)變現(xiàn)其投資可能會(huì)遭受不小的 損失.目前,私

14、募股權(quán) 基 金的二級(jí)交易市場(chǎng)正在形成中.即便如此,私募股權(quán)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然遠(yuǎn)高于股票和債券.私募股權(quán)基金與股票和債券 的收益率相關(guān)系數(shù)都很低.在構(gòu)建投資組 合時(shí),增加私募股權(quán)基金 將會(huì)擴(kuò)大有效資產(chǎn)組合邊界的范圍.私募股權(quán) 基金的出現(xiàn)使得資 產(chǎn)組合可以在不降低平均收益率的前提下,降低 組合收益率的預(yù) 期標(biāo)準(zhǔn)差,也即風(fēng)險(xiǎn).以下是美國(guó)私募股權(quán) 基金歷史收益率與股票 /債券收益率之間相關(guān)系數(shù)一覽.股票市場(chǎng)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期短期長(zhǎng)期短期年度收益率0.57 至 0.590.49 至 0.58-0.18 至-0.37 至-0.120.07季度收益率0.58 至 0.590.58 至 0.610.00 至-0.

15、11-0.22 至0.03資料來(lái)源：VentureEconomics, Investment Benchmark Report: VentureCapital (2002Edition),轉(zhuǎn)引自歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì).六、私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管美國(guó)的?投資公司法?涵蓋了各種公眾集合投資 形式,對(duì)它們的 運(yùn)作提出了許多標(biāo)準(zhǔn)性要求(如信息披露義務(wù)).私募股權(quán)基金通 常會(huì)根據(jù)?投資公司法?的豁免條款來(lái)設(shè) 立,因此它們的籌資對(duì)象 便限定于非公眾的 合格投資者除此之外,私募股權(quán) 基金通常還 會(huì)根據(jù)?證券法?和?投資參謀法?的豁免條款來(lái)規(guī)避監(jiān)管.因此,私募股權(quán)基金很大程度上游離于美國(guó)金融 監(jiān)管體系之外,與對(duì)沖基

16、 金類似對(duì)沖基金HedgeFund的監(jiān)管更加松散,也可以從事私募股權(quán)投資.美國(guó)法律對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要是對(duì)基金投資者的標(biāo)準(zhǔn). 養(yǎng)老金法案ERISA確立了謹(jǐn)慎投資者原那么要求養(yǎng)老金資產(chǎn) 的治理者根據(jù)此原 那么進(jìn)行投資操作.多數(shù)私募股權(quán) 基金都會(huì)接受 養(yǎng)老金的投資2 譬如加州公共雇員養(yǎng)老基金CALIPER ,其投資的私募股權(quán)基金數(shù)量接近600家,累積投資額超過(guò)1000 億美元.,因此也受到該法案的管轄.由于美國(guó)的養(yǎng)老金通 常也會(huì)投資外國(guó)尤其是私募股 權(quán)基金,因此這些被投資的私募股 權(quán)基金也需要遵守相關(guān)法律.為 合理躲避監(jiān)管,不少基金將 ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類,為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu).銀

17、行 控股公司法?那么 將銀行控股公司 對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例 限制在25%以下有投票權(quán)的份額須低于5%.英國(guó)的私募股 權(quán)基金不同于英國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì),英國(guó)法律定義中沒(méi)有私募股權(quán)基金的概念,而將之說(shuō)成創(chuàng)業(yè)投資基金VC,但兩者所指內(nèi)容是一致的.監(jiān)管體系略有不同.根據(jù) 2000年?金融 效勞與市場(chǎng)法案?的S235條款,私募股權(quán)基金可以作 為一種不受 監(jiān)管的集合投 資形式Collective Investment Scheme來(lái)成立.但是 私募股權(quán)基金必須由接受金融服 務(wù)局 Financial Services Authority,英國(guó)的金融超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的治理公司由于普通合伙人一般是躲避風(fēng)險(xiǎn)的影子公司,因此實(shí)質(zhì)治理工作是由受監(jiān)管的基金治理公司來(lái)執(zhí)行的.來(lái)進(jìn)行管 理.基金治理公司需要獲 得金融效勞局的批準(zhǔn)才能從事私募股 權(quán) 基金的治理業(yè)務(wù).英國(guó)金融效勞局的監(jiān)管手冊(cè)設(shè)置了三方面的標(biāo)準(zhǔn)High-Level Stan dards, Prude ntial Stan dardsa nd Bus in ess Sta ndard9,對(duì)私募股 權(quán)基金治理公司 進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn).第一方面的監(jiān) 管涉及基金治理公司的 董事和高級(jí)經(jīng)理,以及內(nèi)部限制制度.第二方面的監(jiān)管要求基金管 理公司在其治理的基金中投入高于一定數(shù) 額 的自有 資本.第三方 面的監(jiān)管那么涉及反洗 錢法案