第三章-固定收益投資

1、2021/8/61第三章 固定收益投資2021/8/62本章主要介紹以債券和貨幣市場(chǎng)工具為代表的固定收益類工具的相關(guān)知識(shí)。重點(diǎn)是債券的種類和特點(diǎn)、債券價(jià)格和收益率的關(guān)系、債券久期以及貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)。難點(diǎn)是債券久期的計(jì)算方法和應(yīng)用。2021/8/63第一節(jié)債券與債券市場(chǎng)本節(jié)主要介紹債券的基本知識(shí)，包括債券市場(chǎng)、種類、受償順序、風(fēng)險(xiǎn)以及體系等內(nèi)容。重點(diǎn)掌握債券的種類和特點(diǎn)。2021/8/64一、債券市場(chǎng)概述（一）債券和債券市場(chǎng)的概念債券，通常又稱固定收益證券，因?yàn)檫@類金融工具能夠提供固定數(shù)額或根據(jù)固定公式計(jì)算出現(xiàn)金流。債券市場(chǎng)是債券發(fā)行和買賣交易的場(chǎng)所，將需要資金的政府機(jī)構(gòu)或公司與資金盈余的投

2、資者聯(lián)系起來。2021/8/65（二）債券市場(chǎng)的參與方債券市場(chǎng)的參與方包括債券承銷商、債券發(fā)行人和債券投資人。2021/8/66（三）債券市場(chǎng)的功能債券市場(chǎng)在其籌資功能的基礎(chǔ)上，還為各種資產(chǎn)的定價(jià)提供基本的參照，這是通過市場(chǎng)環(huán)境下不同期限的國債市場(chǎng)形成的國債收益率曲線來實(shí)現(xiàn)的。國債收益率曲線是反映遠(yuǎn)期利率的有效途徑，它的水平和斜率反映了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期和對(duì)未來基本的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，蘊(yùn)含了關(guān)于經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的信息，成為對(duì)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率最合適的替代。2021/8/67二、債券的種類1.按發(fā)行主體分類：政府債券、金融債券、公司債券2.按償還期限分類：短期債券、中期債券和長期債券3.按

3、債券持有人收益方式分類：固定利率債券、浮動(dòng)利率債券、零息債券4.按計(jì)息與付息方式分類：息票債券和貼現(xiàn)債券5.按嵌入的條款分類：可贖回債券、可回售債券、可轉(zhuǎn)換債券、通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券和結(jié)構(gòu)化債券6.按交易方式分類，銀行間債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購、買斷式回購、遠(yuǎn)期交易、債券借貸；交易所債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購、融資融券；商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的交易品種是現(xiàn)券交易。2021/8/68三、債券違約時(shí)的受償順序在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人優(yōu)先于股權(quán)持有者獲得企業(yè)資產(chǎn)的清償。在企業(yè)有足夠資金清償時(shí)，面值和拖欠的利息是債權(quán)人能獲得的最多支付。所以不同種類的債券有不同的受償順序。2021/8/

4、69債券有無保證是影響債券信用等級(jí)的重要因素，因此可分為有保證債券和無保證債券。有保證的債券融資成本較低；無保證債券發(fā)行成本低于股票，且不會(huì)稀釋股權(quán)，監(jiān)管比股票松。投資者是否愿意購買無保證債券取決于其期望收益能否補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)。 2021/8/610四、投資債券的風(fēng)險(xiǎn)投資債券的風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、提前贖回風(fēng)險(xiǎn)2021/8/611五、中國債券交易市場(chǎng)體系中國債券市場(chǎng)是從20世紀(jì)80年代開始逐步發(fā)展起來的，經(jīng)歷了以柜臺(tái)市場(chǎng)為主，以交易所市場(chǎng)為主和以銀行間市場(chǎng)為主三個(gè)發(fā)展階段。1.以柜臺(tái)市場(chǎng)為主（年）2.以交易所市場(chǎng)為主（年）3.以銀行間市場(chǎng)為主（年至今）202

5、1/8/612第二節(jié) 債券價(jià)值分析本節(jié)主要分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等債券定價(jià)方法、債券收益率及其利率的期限結(jié)構(gòu)以及久期與凸度的概念和應(yīng)用。重點(diǎn)掌握債券價(jià)格和到期收益率的關(guān)系、債券久期的計(jì)算方法和應(yīng)用。2021/8/613一、債券的估值方法根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流（）估值法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于投資者對(duì)持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。（一）零息債券估值法零息債券是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。債券發(fā)行價(jià)格與面值之間的差額就是投資者的利息收入。（二）固定利率債券估值法固定利率債券是一種按照票面金額計(jì)算利息，票面上附有（也可不附有）作為定期支付利息憑證的期票的債券。投資者不

6、僅可以在債券期滿時(shí)收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。（三）統(tǒng)一公債估值法統(tǒng)一公債是一種沒有到期日的特殊債券。最典型的是英格蘭銀行在 世紀(jì)發(fā)行的英國統(tǒng)一公債，英格蘭銀行保證對(duì)該公債的投資者永久地支付利息。2021/8/614例題：1.某種貼現(xiàn)式國債面額為200元，貼現(xiàn)率為5.82，到期時(shí)間為120天，則該國債的內(nèi)在價(jià)值為多少？2.某種附息國債面額為10元，票面利率為6.21，市場(chǎng)利率為5.89，期限為3年，每年付息1次，該國債的內(nèi)在價(jià)值為多少？3.某種統(tǒng)一公債每年發(fā)放一次利息，金額為10英鎊，假設(shè)市場(chǎng)利率為5%，則該公債內(nèi)在價(jià)值為多少？2021/8/615（一）當(dāng)期收益率當(dāng)期收益

7、率又稱當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與當(dāng)前的債券市場(chǎng)價(jià)格的比率。當(dāng)期收益率沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或損失，只是債券某一期間所獲得的現(xiàn)金收入相較于債券價(jià)格的比率。2021/8/616（二）到期收益率概念到期收益率，又稱內(nèi)部收益率，是可以使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購買并且一直持有至到期可獲得的年平均收益率。2021/8/617假設(shè)到期收益率隱含兩個(gè)重要假設(shè)：投資者持有至到期；利息再投資收益率不變。2021/8/618票面利率債券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)息方式再投資收益率3.到期收益率的影響因素2021/8/619（三）債券當(dāng)期收益率與到期

8、收益率之間的關(guān)系債券市場(chǎng)價(jià)格越接近債券面值，期限越長，則其當(dāng)期收益率就越接近到期收益率；債券市場(chǎng)價(jià)格越偏離債券面值，期限越短，則當(dāng)期收益率就越偏離到期收益率。2021/8/620三、利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差（一）利率期限結(jié)構(gòu)與債券收益率曲線描述債券到期收益率和到期期限之間關(guān)系的曲線稱為收益率曲線，用來描述利率期限結(jié)構(gòu)。2021/8/6212021/8/622特點(diǎn)：短期收益率一般比長期收益率更富有變化性收益率曲線一般向上傾斜當(dāng)利率整體水平較高時(shí)，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)向下傾斜（甚至是倒轉(zhuǎn)的）形狀2021/8/623（二）信用利差信用利差概述信用利差是指除了信用評(píng)級(jí)不同外，其他所有方面都相同（包括但不限于

9、期限、嵌入條款等）的兩種債券收益率之間的差額。一般而言，投資者會(huì)要求更高的收益來補(bǔ)償較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率也應(yīng)該越高。為度量違約風(fēng)險(xiǎn)與投資收益率之間的關(guān)系，將某一風(fēng)險(xiǎn)債券的預(yù)期到期收益率與某一具有相同期限和票面利率的無風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率之間的差額，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2021/8/624信用利差的特點(diǎn)（）對(duì)于給定的非政府部門的債券、給定的信用評(píng)級(jí)，信用利差隨著期限增加而擴(kuò)大。（）信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的擴(kuò)張而縮小，隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的收縮而擴(kuò)張。（）信用利差的變化本質(zhì)上是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響。2021/8/625四、債券的久期和凸度久期和凸度是衡量

10、債券價(jià)格隨利率變化特性的兩個(gè)重要指標(biāo)。（一）久期1938年，麥考利為評(píng)估債券的平均還款期限，引入久期的概念。概念麥考利久期又稱為存續(xù)期，指的是債券的平均到期時(shí)間，它是從現(xiàn)值角度度量了債券現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限，即債券投資者收回其全部本金和利息的平均時(shí)間。2021/8/626（二）凸性凸性是債券價(jià)格與到期收益率之間的關(guān)系用彎曲程度的表達(dá)方式。（三）久期和凸性的應(yīng)用久期和凸度對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要意義，債券基金經(jīng)理可以通過合理運(yùn)用這兩種工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流匹配和資產(chǎn)負(fù)債有效管理。如果債券基金經(jīng)理能夠較好地確定持有期，那么就能夠找到所有的久期等于持有期的債券，并選擇凸性最高的那種債券。這類

11、策略稱為免疫策略。2021/8/627常用的免疫策略主要包括所得免疫、價(jià)格免疫和或有免疫，下面主要介紹前兩種。所得免疫所得免疫策略保證投資者有充足的資金可以滿足預(yù)期現(xiàn)金支付的需要，對(duì)于養(yǎng)老基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義。價(jià)格免疫價(jià)格免疫由那些保證特定數(shù)量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于特定數(shù)量負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值的策略組成。價(jià)格免疫使用凸性作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凸性與負(fù)債凸性相匹配。2021/8/628第三節(jié) 貨幣市場(chǎng)工具本節(jié)主要介紹國內(nèi)市場(chǎng)上比較常用的以及未來將逐漸被投資者使用的貨幣市場(chǎng)投資品種。重點(diǎn)掌握貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)。一、貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)貨幣市場(chǎng)工具一般指短期的（年之內(nèi)）、具有高流動(dòng)性

12、的低風(fēng)險(xiǎn)證券，具體包括銀行回購協(xié)議、定期存款、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、短期國債、中央銀行票據(jù)等。2021/8/629功能：貨幣市場(chǎng)工具為商業(yè)銀行管理流動(dòng)性以及企業(yè)融通短期資金提供了有效的手段因貨幣市場(chǎng)工具交易而形成的短期利率在整個(gè)市場(chǎng)的利率體系中充當(dāng)了基準(zhǔn)利率，為市場(chǎng)上其余證券利率的確定提供了重要的參考依據(jù)，是判斷市場(chǎng)上銀根松緊程度的重要指標(biāo)特點(diǎn)：均是債務(wù)契約期限在 年以內(nèi)（含 年）流動(dòng)性高大宗交易，主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，個(gè)人投資者很少有機(jī)會(huì)參與買賣本金安全性高，風(fēng)險(xiǎn)較低2021/8/630二、常用的貨幣市場(chǎng)工具在我國，貨幣市場(chǎng)工具主要包括： 銀行間短期資金（同業(yè)拆借） 年以內(nèi)（含 年）的銀行

13、定期存款和大額存單 剩余期限在 天以內(nèi)（含 天）的債券 期限在 年以內(nèi)（含 年）的債券回購 期限在 年以內(nèi)（含 年）的中央銀行票據(jù) 證監(jiān)會(huì)及中國人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的金融工具2021/8/631（一）銀行定期存款定期存款指銀行與存款人雙方在存款時(shí)事先約定期限、利率，到期后支取本息的存款，是銀行資金的主要來源。其特點(diǎn)如下：（）定期存款存款準(zhǔn)備金率較低，方便商業(yè)銀行管理。（）定期存款可以提前支取本金或部分本金；若提前支取，則提前支取部分的利息按支取日的活期利率付息。（）定期存款一般有 個(gè)月、個(gè)月、年、年、年、年期限。期限越長，利率越高。（）期限、金額選擇余地大，流動(dòng)性好，利息收益較穩(wěn)定

14、等特點(diǎn)。2021/8/632（二）短期回購協(xié)議回購協(xié)議的概念回購協(xié)議是指資金需求方在出售證券的同時(shí)與證券的購買方約定在一定期限后按約定價(jià)格購回所賣證券的交易行為，本質(zhì)是一種證券抵押貸款，抵押品以國債為主。其中，證券的出售方為資金借入方，即正回購方；證券的購買方為資金貸出方，即逆回購方；正、逆回購是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。2021/8/633回購協(xié)議的功能（）中國人民銀行以此為工具進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，方便中央銀行投放（收回）基礎(chǔ)貨幣，形成合理的短期利率。（）為商業(yè)銀行的流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的管理提供了必要的工具。（）各類非銀行金融機(jī)構(gòu)可以通過證券回購協(xié)議實(shí)現(xiàn)套期保值、頭寸管理、資產(chǎn)管理、增值等目的?；刭弲f(xié)

15、議市場(chǎng)我國存在兩個(gè)分離的國債回購市場(chǎng)：場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2021/8/634回購協(xié)議的主要類型我國在交易所掛牌的國債回購按回購期限可以分為 天（隔夜回購）、天、天、天、天、天、天、天及 天。國債回購按逆回購方是否有權(quán)處置回購協(xié)議的標(biāo)的國債可以分為質(zhì)押式回購和買斷式回購，回購市場(chǎng)目前以質(zhì)押式回購為主要交易品種。2021/8/635交割的條件3抵押證券的質(zhì)量12回購期限的長短貨幣市場(chǎng)其他子市場(chǎng)的利率4影響回購協(xié)議利率的因素2021/8/636回購協(xié)議的定價(jià)回購協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)回購協(xié)議中的信用風(fēng)險(xiǎn)到期時(shí)，證券的出讓方（正回購方）無法按約定價(jià)格贖回，證券的受讓方（逆回購方）只能保留作為抵押品的證券

16、；到期時(shí)，證券的受讓方（逆回購方）不愿意按約定價(jià)格將抵押的證券回售給證券的出讓方（正回購方）。減少上述信用風(fēng)險(xiǎn)的方法包括以下兩種：對(duì)抵押品進(jìn)行限定，且傾向于對(duì)流動(dòng)性高、容易變現(xiàn)抵押物的要求，如只接受短期國債或中央銀行票據(jù)為抵押品；提高對(duì)抵押率的要求。一般要求提供更多的抵押品。2021/8/637（三）中央銀行票據(jù)中央銀行票據(jù)是由中央銀行發(fā)行的用于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的短期債務(wù)憑證，簡稱央行票據(jù)或央票。其前身為993年中國人民銀行發(fā)行的兩期共計(jì)200億元人民幣的中央銀行融資券，該融資券主要為解決當(dāng)時(shí)中央銀行缺少可用于公開市場(chǎng)操作的債券的困難。2001年加入WTO后，外匯儲(chǔ)備爆發(fā)式增長、短期國債

17、占比不到10%中央銀行票據(jù)市場(chǎng)的參與主體只有中央人民銀行及經(jīng)過特許的商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)。中央銀行票據(jù)分為普通央行票據(jù)和專項(xiàng)央行票據(jù)兩種。2021/8/638（四）短期政府債券短期政府債券，是由一國的政府部門發(fā)行并承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的，期限在 年及 年以內(nèi)的債務(wù)憑證。以貼現(xiàn)的形式發(fā)行，為無息票債券。特點(diǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)小，由國家信用和財(cái)政收入作保證，在經(jīng)濟(jì)衰退階段尤其受投資者喜愛流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)極低，十分容易變現(xiàn)利息免稅，根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，國庫券的利息收益免征所得稅2021/8/639（五）短期融資券中國的短期融資券是指境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的，僅在銀行間債券市場(chǎng)上流通的短期債務(wù)工具。短期融資券的期限不超過年，交易品種有個(gè)月、個(gè)月、個(gè)月、年（六）中期票據(jù)中期票據(jù)是指企業(yè)依照中國人民銀行銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具