從囚徒困境走向智豬博弈

1、從“囚徒困境 ”走向 “智豬博弈 對(duì)當(dāng)前銀行間市場(chǎng)債券投資行為的理性思考成都市商業(yè)銀行 涂希懋經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)經(jīng)典的案例，即“囚徒困境 ”（ prisoner 'sdilemma ）。A和B兩名囚犯被指控合謀了一項(xiàng)犯罪活動(dòng)，現(xiàn)警官對(duì) 他們分別進(jìn)行審訊。這里每名囚犯都有兩種戰(zhàn)略：坦白或沉默。每名 囚犯將面臨四個(gè)可能的后果：獲釋（自己坦白同伙沉默） ；被判刑 1 年（兩個(gè)都沉默）；被判刑 8年（兩人都坦白）；被判刑 10 年（自己 沉默同伙坦白）。這就是囚徒困境。在此博弈中，從兩名囚犯共同的 觀點(diǎn)看，最優(yōu)選擇顯然是兩人均保持沉默，每人判刑 1 年。然而，從 每名囚犯自身利益出發(fā)，不管同伙是否

2、坦白，自己坦白都是最優(yōu)的。 事實(shí)上得到的結(jié)果卻是最糟糕的。 “囚徒困境 ”深刻反映了個(gè)體理性與 集體理性之間的矛盾。當(dāng)前，銀行間債券市場(chǎng)在債券發(fā)行時(shí)的招投標(biāo)及債券投資行為 中，各承銷人似乎正陷入這種 “囚徒困境 ”之中。主要表現(xiàn)在債券一級(jí) 市場(chǎng)發(fā)行招投標(biāo)中， 市場(chǎng)成員相互間判斷其他機(jī)構(gòu)為購(gòu)買到自己想認(rèn) 購(gòu)的債券時(shí)均會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期來進(jìn)行投標(biāo)，以期提高自己中標(biāo)概率。 從而在債券投標(biāo)時(shí)就出現(xiàn)了乖離自身投標(biāo)預(yù)期、 不慎重考慮自身綜合 籌資成本從而爭(zhēng)相大幅降低投標(biāo)利率的普遍現(xiàn)象。 這樣做的結(jié)果必然 導(dǎo)致債券發(fā)行利率定位每況愈下， 時(shí)常呈現(xiàn)出大大低于市場(chǎng)成員之預(yù) 期、對(duì)所有承銷機(jī)構(gòu)的收益都相當(dāng)不利的現(xiàn)實(shí)情

3、形。另外，也表現(xiàn)在 二級(jí)市場(chǎng)買入債券時(shí)， 即使債券到期收益率明顯偏低也照買不誤， 且 處處爭(zhēng)先，唯恐落 “后手 ”，客觀上也增強(qiáng)了持券方的惜售心理，加劇 債券市場(chǎng)的供不應(yīng)求。不過，仔細(xì)分析一下各機(jī)構(gòu)采取上述行為也不是沒有原因的。 坦 率地講，也可能是一種資金相對(duì)過剩、 投資渠道異常匱乏以及債券承 購(gòu)壓力情形下的無奈之舉。一、今年，大部分商業(yè)銀行資金均相當(dāng)寬裕，缺乏安全、適當(dāng)?shù)?運(yùn)用途徑、 銀行間債市供求矛盾十分突出。 銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率目前 已逼近準(zhǔn)備金存款利率， 二者相差僅 6 個(gè)基點(diǎn)，明顯折射出其資金面 的寬裕程度。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不高，商業(yè)銀行面臨貸款找不 著好項(xiàng)目，除了將資金 “

4、躺”在準(zhǔn)備金賬上獲取 1.89%的低收益，就只 有在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券投資等屈指可數(shù)的運(yùn)用渠道的尷尬境地。 因 此，對(duì)一些存差過大、資金閑置率較高的國(guó)有商業(yè)銀行來說，只要債 券投資收益高于準(zhǔn)備金利率則都可進(jìn)入其投資考慮視野。 債券發(fā)行當(dāng) 然因之也就供不應(yīng)求。 事實(shí)上， 整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)目前大致呈現(xiàn)出的都是 一個(gè)“買方市場(chǎng) ”的情形，看來也許就只有債券市場(chǎng)這一特殊的市場(chǎng)卻 是唯一的 “賣方市場(chǎng) ”（債券發(fā)行人市場(chǎng)）吧！二、對(duì)央行再次降息的預(yù)期。 2 月 21 日降息消息兌現(xiàn)之后，二 級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格仍步步攀升， 其對(duì)應(yīng)的收益率水平則大幅下降， 并相 應(yīng)引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率逐級(jí)走低。 二級(jí)市場(chǎng)債券收

5、益率與一級(jí) 市場(chǎng)債券發(fā)行利率目前兩者關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)， 相互影響， 形成一對(duì)作用力 和反作用力。即二級(jí)市場(chǎng)債券收益率降低 一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率再次走低。并且，現(xiàn)已形成一種慣性。基于此，也引發(fā)了市場(chǎng)成員 對(duì)央行再次降息的預(yù)期。 一直以來， 居民消費(fèi)價(jià)格總水平的高低是央 行決定是否降息的的重要考量指標(biāo)，而剛剛公布的 1 4 月居民消費(fèi) 價(jià)格總水平與去年同期相比下降 0.7% ，顯然成為央行可能再次降息 的一個(gè)重要佐證。 此外，財(cái)政部負(fù)責(zé)人日前明確表示積極的財(cái)政政策 將逐步淡出。換言之，財(cái)政政策的力度將逐漸減小。在此情況下，作 為撬動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的另一重要手段的貨幣政策的力度是不是會(huì)在一定 程度上有所加大呢？

6、應(yīng)該說， 這種可能性是很大的。 因而綜合以上因 素，各承銷機(jī)構(gòu)推斷當(dāng)前似乎存在著再次降息的可能性。三、債券承銷團(tuán)成員資格問題。一直以來，無論是財(cái)政部發(fā)行的 記賬式國(guó)債還是國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性金融債券， 幾乎每期債券 都有基本承銷額度。換言之，此額度為各機(jī)構(gòu)必須認(rèn)購(gòu)的。另外，不 僅如此，各債券發(fā)行人每年年終之后還要按各機(jī)構(gòu)承購(gòu)量的大小給承 銷團(tuán)成員排名， 并采取末位淘汰制。 這樣就使得上年度承銷量偏小的 機(jī)構(gòu)面臨出局的危險(xiǎn)。 此問題一直讓承銷團(tuán)成員尤其是承銷團(tuán)成員當(dāng) 中資金實(shí)力較小，承銷量有限的中小機(jī)構(gòu)提心吊膽、揮之不去，最終 為了下一年的成員資格乃至市場(chǎng)形象問題不得不硬撐著認(rèn)購(gòu)， 但終究

7、有些力不從心。另外，也還明顯存在有博取價(jià)差、為賣而買的短期投機(jī)行為。當(dāng) 然也不排除有些機(jī)構(gòu)在投標(biāo)中的確也不考慮自身成本及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情 況，盲目跟風(fēng)的情形?；诖?，我不由得想到經(jīng)濟(jì)學(xué)上另一個(gè)著名的案例， 即智豬博弈 （ boxed pig game ）。豬圈里有一頭大豬和一頭小豬，豬圈的一頭 有一個(gè)飼料槽， 另一頭裝有控制飼料供應(yīng)的按鈕。 按一下按鈕就會(huì)有 10 個(gè)單位飼料進(jìn)槽，但誰按誰就要付出 2 個(gè)單位的成本。若大豬先 到，大豬吃到 9 個(gè)單位，小豬吃到一個(gè)單位；若同時(shí)到，大豬吃 7 個(gè)單位，小豬吃 3 個(gè)單位；若小豬先到，大豬吃 6 個(gè)單位，小豬吃 4 個(gè)單位。“智豬博弈 ”是重復(fù)剔除的占優(yōu)

8、均衡的著名例子， 它首先剔除小 豬的劣戰(zhàn)略， 在剔除這個(gè)劣戰(zhàn)略之后的新博弈中， 小豬只有一個(gè)戰(zhàn)略 即“等待”，大豬仍有兩個(gè)戰(zhàn)略，然而等待已成為大豬的劣戰(zhàn)略，剔除 這個(gè)劣戰(zhàn)略，就只剩下惟一的戰(zhàn)略組合（按，等待） 。就當(dāng)前銀行間 市場(chǎng)而言，城市商業(yè)銀行、農(nóng)信社等中小金融機(jī)構(gòu)明顯是市場(chǎng) “小豬 ”， 無論是在資金實(shí)力還是抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力上均無法與 “大豬 ”- 國(guó)有商 業(yè)銀行相抗衡。因此，就不得不更要理性自身的投資行為，對(duì)自己負(fù) 責(zé)。如果也同國(guó)有商業(yè)銀行一道去 “按”（低于預(yù)期投標(biāo)利率進(jìn)行投標(biāo)） 的話，無論是從資產(chǎn)規(guī)模和資金成本上考量都不是一個(gè)理性選擇。 同 樣，對(duì) “大豬 ”- 國(guó)有商業(yè)銀行而言，也

9、同樣有一個(gè)戰(zhàn)略選擇的問題。 并且，由于其投標(biāo)行為對(duì)最終揭標(biāo)利率產(chǎn)生較大影響， 因此更應(yīng)正確 厘定債券投標(biāo)的合理價(jià)位。 這就不僅僅是對(duì)自己負(fù)責(zé)， 也是對(duì)整個(gè)市 場(chǎng)的一種負(fù)責(zé)的態(tài)度。當(dāng)然，由于 “大豬們 ”在籌資成本及承購(gòu)能力上 較之“小豬們”存在明顯優(yōu)勢(shì)， 其投標(biāo)利率定位選擇我相信也是基于一 定考慮的。因此，反過來講， “小豬們 ”顯然就完全不應(yīng)當(dāng)在債券投資 中與“大豬們 ”盲目較勁。基于此，我們也有必要對(duì)當(dāng)前市況作一客觀 分析。一、對(duì)近期央行降息可能性的分析。首先，我們應(yīng)當(dāng)看到美國(guó)經(jīng) 濟(jì)已見底回升。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)寬松的貨幣政策已作了適當(dāng)調(diào)整， 轉(zhuǎn)向較為中性的貨幣政策。 甚至有人預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)于

10、年中之后開始加 息。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)了步入復(fù)蘇軌道。世界經(jīng)濟(jì)趨暖，為我國(guó)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了一個(gè)較為有利的大環(huán)境。我國(guó)今年一季度 GDP 也達(dá)到 了 7.6% 的增長(zhǎng)率，而且 13 月消費(fèi)者信心指數(shù)也穩(wěn)步上升。而央 行一季度貨幣政策報(bào)告中也明確提出在二季度要保持人民幣存貸款 利率總體水平穩(wěn)定。再者， 從多次降息對(duì)分流儲(chǔ)蓄存款、刺激經(jīng)濟(jì)的 實(shí)際效果上看，作用也不明顯。綜合以上因素分析，我認(rèn)為央行選擇 再次降息這條途徑的可能性較小，基本上會(huì)維持現(xiàn)有利率水平的穩(wěn) 定。因此，我認(rèn)為市場(chǎng)成員不應(yīng)在是否降息的問題上進(jìn)行不必要的、 過分的 “賭博”。同時(shí)，在這個(gè)問題上作過多 “糾纏”似也有鉆牛角尖之 嫌。二、

11、對(duì)目前銀行間市場(chǎng)債券利率及流動(dòng)性的認(rèn)識(shí)。 目前的中長(zhǎng)期 債券價(jià)格畸高，已明顯偏離其內(nèi)在價(jià)值，收益率也低得不能再低。以 國(guó)開行 30 年期債券為例，今年增發(fā)的該期債券收益率已低于 4% ， 僅為 3.98% ，而二級(jí)市場(chǎng)該券收益率更跌至 3.56% 附近。另外，剛 剛發(fā)行過的財(cái)政部 5 年期國(guó)債利率為 2.22% ，10 年期國(guó)債利率為 2.7% ，30 年期國(guó)債利率僅為 2.9% 。讓我們?cè)賮砜雌渌l(fā)達(dá)國(guó)家中 長(zhǎng)期債券的收益率情況。目前美國(guó)中長(zhǎng)期政府債券的收益率為4.511% （5 年期）、 5.169% （ 10 年期）、5.665% （30 年期）；德國(guó) 5.189% （10 年期）、 5

12、.422% （ 15 年期）、5.58% （30 年期）。很顯 然，我國(guó)中長(zhǎng)期債券利率低于上述國(guó) 2-3 個(gè)百分點(diǎn)。而且我國(guó)最長(zhǎng) 期限 30 年期債券的債券收益率比美國(guó) 5 年期債券收益率還要低得 多。一經(jīng)對(duì)比，應(yīng)當(dāng)可以看出我國(guó)當(dāng)前的債券收益率結(jié)構(gòu)是不合理的， 也是不太正常的。 倘若央行將利率稍稍調(diào)高 0.25 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì) 持券機(jī)構(gòu)的沖擊也是難以估量的。 這樣也就使得中資銀行在與外資銀 行展開 “肉博”之前就已先期背負(fù)了一個(gè)沉重的包袱，是很不利的。而 且，當(dāng)前債市尤其是債券發(fā)行市場(chǎng)對(duì)各債券承銷機(jī)構(gòu)來講并非是 “零 和博弈 ”，換言之，并非你贏我就輸，更多時(shí)候出現(xiàn)的會(huì)是共贏或雙 輸?shù)木?/p>

13、面。即對(duì)承銷人而言，債券發(fā)行利率高，對(duì)各機(jī)構(gòu)都有利，反 之，大家都不利。 因此，在債券發(fā)行時(shí)繼續(xù)目前這種投標(biāo)方式或者大 量購(gòu)入低利率的債券對(duì)各機(jī)構(gòu)而言是相當(dāng)不利的， 而且以后騰挪的空 間將越來越小。三、毋庸置疑，我國(guó)利率下降通道已接近尾聲，加之當(dāng)前銀行間 市場(chǎng)上還沒有諸如國(guó)債遠(yuǎn)期交易、 國(guó)債期貨、 期權(quán)等與市場(chǎng)發(fā)展相適 應(yīng)的避險(xiǎn)工具。 因此，我們不能不考慮利率上調(diào)之后已發(fā)行的中長(zhǎng)期 債券將要面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其給各承銷機(jī)構(gòu)所帶來的 經(jīng)營(yíng)壓力。 以上風(fēng)險(xiǎn)是不可能完全由市場(chǎng)化來解， 主要還得依靠成員 自己主動(dòng)去規(guī)避。另外，市場(chǎng)資金面倘若不再象目前這樣寬松時(shí)，大 家為彌補(bǔ)自身頭寸不足而爭(zhēng)相賣出手持債券， 到時(shí)債券價(jià)格估計(jì)與現(xiàn) 在價(jià)格可能就會(huì)有霄壤之別， 甚至慘不忍堵， 請(qǐng)問誰又來接最后一棒呢？因此，我個(gè)人堅(jiān)持認(rèn)為在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作上還是應(yīng)當(dāng)抱持以 投資為主、投標(biāo)為輔的基本理念，著重把握市場(chǎng)大的變動(dòng)趨勢(shì)。其實(shí), 一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)本身就需要一大批穩(wěn)健的債券投資人的理性投 資行為，這樣才有利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前銀行間市場(chǎng)債券二 級(jí)市場(chǎng)交易之所以較為活躍，其中有相當(dāng)一部分交易即是由于對(duì)降息 預(yù)期存在較大的認(rèn)識(shí)分野與岐見，而對(duì)現(xiàn)券成交起到了撮合”作