國信證券-流通權(quán)定價的理論研究與實證分析(2006年)

1、流通權(quán)定價的理論研究與實證分析類 別：綜合問題類課題研究人：劉忠海 葛新元 湯小生選送單位：國信證券有限責任公司流通權(quán)定價的理論研究與實證分析內(nèi)容提要n 流動性價值是股票價值的重要組成部分經(jīng)驗研究表明股票的換手率與市盈率在統(tǒng)計上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。對美國標普500成份公司的回歸分析表明，如果年換手率從100%增加到200%，這些成份公司的市盈率將平均增加38%。流動性好則溢價就高的關(guān)系十分明顯。n A股市場非流通股的合理折價率為24%-41%如果以看跌期權(quán)（Put Option）的價格來代表流通權(quán)的價值，以每股凈資產(chǎn)的1-1.5倍為非流通股價值的標準，整個A股市場（有效樣本公司為1010家

2、）非流通股的平均折價率約為24%-41%。n 非流通股的折價率與公司基本面相關(guān)在期權(quán)定價法的框架下，對A股市場上市公司按折價率的高低進行分類后可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績越好、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價率（流動性增益）就越高，流通股在全流通過程中的可能獲得的補償越大。n 國內(nèi)流動性價值的統(tǒng)計分析結(jié)果略低于國際市場水平在多因素統(tǒng)計模型中，2004年的數(shù)據(jù)顯示換手率為0的股票的平均折價率應為21%，2001年的數(shù)據(jù)則顯示其折價率應為38%。這與對美國市場流動性受限股票（Restricted Stocks）折價率（34%）的分析結(jié)果較接近。目 錄流通權(quán)價值的理論分析3流動性價值是股票價值的

3、重要組成部分。3從法理上探討非流通股東在上市時候放棄流通權(quán)承諾的契約價值4流通權(quán)價值的定價方法與實證分析5期權(quán)定價5期權(quán)定價理論在流通權(quán)定價中的應用5實證分析7多因素模型統(tǒng)計定價13A股市場市盈率的多因素定價模型13美國市場流動性受限股票折價率的統(tǒng)計分析16流動性增益規(guī)模以及補償比例的敏感性分析17流通權(quán)價值的理論分析流動性價值是股票價值的重要組成部分。即使股票缺乏未來的收益增長機會，投資者也會為其具有的流動性付出一定的代價。許多研究表明，流動性好的股票要求收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價格，而流動性差的股票則會有相應的折價。為了驗證這一點，我們對美國標普500指數(shù)成份公司的市盈率

4、與年換手率進行了回歸分析，數(shù)據(jù)的取值期間同樣為2000-2003年。回歸的有效樣本數(shù)為1812，R平方為3.65%。具體的方程為：市盈率 = 18.88 + 7.18 Í 年換手率 (2.15) (0.867)在該模型中，年換手率的t值為8.28，P值為0，說明年換手率與市盈率在統(tǒng)計上顯著相關(guān)。括號中的數(shù)字是截距和年換手率系數(shù)的標準誤差。該模型意味著，在其他條件不變的情況下，如果年換手率從100%增加到200%，標普500成份公司的市盈率將平均增加38%。流動性好則溢價就高的關(guān)系十分明顯。流動性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市場交易來實現(xiàn)的，因此，流動性又和可交易性(marke

5、tability)聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價。對某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資消費個體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對價值變化和個人財富積累情況隨時調(diào)整證券組合，以最大化整個生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)組合各個成分的可交易性或者說流動性就具有相當重大的意義。缺乏流動性的證券，其價值小于流動性不受限制的同樣的(即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的)證券。從法理上探討非流通股東在上市時候放棄流通權(quán)承諾的契約價值可流通股享有單獨流通權(quán)利是中國政府和發(fā)行社會公眾股的上市公司對各類別可流通股股東做出的承諾，非流通股投資者要獲得流通權(quán)利必須向上市公司

6、贖買約定流通權(quán)利，同樣上市公司也必須向流通股股東回購單獨流通權(quán)利。這一承諾的合約載體就是中國證監(jiān)會根據(jù)擬上市公司申請所做出的核準發(fā)行上市批準文件和上市公司向社會公眾公布的招股說明文件。擬上市公司各發(fā)起人股東同意公司提出發(fā)行上市申請就是表示發(fā)起人股東放棄了向上市公司要求股份上市流通的權(quán)利，并同意擬上市公司接受中國政府對發(fā)起人股份不上市流通的約束。公司法第一百四十七條規(guī)定發(fā)起人股份自公司成立之日起三年后可以轉(zhuǎn)讓，但第一百五十三條規(guī)定股份上市交易須經(jīng)國務院或者國務院授權(quán)證券管理部門批準，對不符合本法規(guī)定條件的不予批準。中國政府對發(fā)起人股份暫不上市流通的政策構(gòu)成了對社會公眾的公開承諾。因此不存在理論界

7、爭論的所謂非流通股股東向可流通股股東補償是否合理的問題，發(fā)起人股份要獲得流通權(quán)利只能采取市場交易行為。至于補償多少合理，如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量標準。流通權(quán)價值的定價方法與實證分析期權(quán)定價期權(quán)定價理論在流通權(quán)定價中的應用理論上，我們可以把非流通股的流通看作是投資者購買一個由非流通股和一個以非流通股為項下資產(chǎn)(Underlying Asset)的看跌期權(quán)（put option）構(gòu)成的組合。該期權(quán)可以為歐式期權(quán)，這時其期限即為流通權(quán)的鎖定期，也可以為美式期權(quán)，但投資者要支付更高的價格。期權(quán)的本質(zhì)意味著在到期日（歐式）或到期日及之前的任何時間（美式），期權(quán)的擁有者有權(quán)利，而非義務，去

8、執(zhí)行合約，按合約規(guī)定的行權(quán)價格賣出自己的非流通股。該看跌期權(quán)的價格即為流通權(quán)的價值，它反映了非流通股可流通后所帶來的價值上的提升。但是需要注意的是，投資者并不需要真的去購買期權(quán)合約，期權(quán)在這里充當?shù)氖且粋€定價工具。期權(quán)定價的方法也意味著，全流通與國有股減持是兩個不同的概念。就像期權(quán)是一種權(quán)利而非義務一樣，獲得了全流通的權(quán)利并不意味著投資者一定要出售自己持有的股票。因為，“全流通”是指賦予“非流通股”以流通性，使中國股市全部是同股同權(quán)同價的流通股普通股，從而改變中國股市特有的“非流通股”與“流通股”市場割裂的現(xiàn)狀，解決“非流通股”與“流通股”不平等的問題。減持方案著眼于當前的籌資，不保證會導向全

9、流通。全流通方案則著眼于統(tǒng)一股市。在實現(xiàn)同股同權(quán)同價之后，隨你減持還是增持。期權(quán)的價值分為時間價值和內(nèi)在價值兩個部分(圖1)。對于一個看跌期權(quán)，其內(nèi)在價值就是行權(quán)價格與股價之差和0兩者之間最大的那一個。用公式表達就是：P = Max(0，X-St)X - 行權(quán)價格St - 股價在期權(quán)合約有效期間，它的價值通常會大于其內(nèi)在價值。這是因為存在著這樣一種可能，在到期日，股價的變動會使期權(quán)產(chǎn)生一個比現(xiàn)在的內(nèi)在價值更高的回報。這個超出內(nèi)在價值部分的回報就是時間價值。圖 1：看跌期權(quán)價值分解在本報告中，我們將嘗試用Black-Scholes公式對流通權(quán)進行定價：T-t = 距到期日時間 = 股價X = 行

10、權(quán)價r = 無風險利率 = 波動性N（）= 累積正態(tài)分布概率實證分析要想通過該公式對流通權(quán)進行定價，就必須確定5個輸入變量：非流通股現(xiàn)在的價格、行權(quán)價格、合約期限（即鎖定期）、無風險利率和收益率的標準差。我們以東風汽車公司（600006）為例來驗證該定價模型，其輸入變量值確定如下：（1）非流通股價格非流通股的價格為2004年年報中的每股凈資產(chǎn)：2.15元（2）行權(quán)價格同一家公司流通股和非流通股都共同受該公司基本面因素的影響，兩者之間本質(zhì)上的差異就在于能否流通。如果非流通股票獲得了流通的權(quán)利，則非流通股將具有流通股的所有收益和風險特征。這就意味著非流通股在流通后的價格將和流通股現(xiàn)在的價格一致，否

11、則就會造成同權(quán)不同價的現(xiàn)象并導致套利機會。套利行為將最終迫使他們的價格保持一致（當然該推論的前提是，目前流通股的價格是合理的。有關(guān)這方面的內(nèi)容，后面還有論述）因此，該看跌期權(quán)的行權(quán)價格應該就是流通股現(xiàn)在的價格。對于東風汽車，我們以其2005年4月14日的收盤價2.91元/股為行權(quán)價格。（3）合約期限合約期限假定為1年，即非流通股股東獲得流通權(quán)后1年（即鎖定期）可以按期權(quán)行權(quán)價格賣出股票。合約期限越長，期權(quán)合同項下資產(chǎn)的價格出現(xiàn)大幅波動的可能性越大，因而期權(quán)的價值就越高。不同合約期限對期權(quán)價值的影響請見后面部分的敏感性分析。（4）無風險利率無風險利率采用流動性較好的年期國債的到期收益率：4.87

12、%（5）波動性（標準差）期權(quán)的價格還取決于其項下資產(chǎn)的預期的波動性。在我們的看跌期權(quán)中，其項下資產(chǎn)為非流通股。非流通股在取得流通權(quán)后就等同于流通股了，因而其預期的波動性就是流通股的波動性。計算股票的波動性有兩種方法，一種是計算其歷史收益率的波動性，另一種是如果存在以該股票為項下資產(chǎn)的期權(quán)的話，則可以通過Black-Scholes公式，在已知期權(quán)價格、無風險收益率、合約期限和行權(quán)價格的情況下用插值法計算出現(xiàn)行期權(quán)價格所對應的隱含波動性。該波動性即為市場對這只股票收益率的預期波動性。但是由于在我國不存在期權(quán)市場，這種方法不適用?？尚械姆椒ň褪怯嬎愎善睔v史收益的波動性。東風汽車股票過去5年日收益率（

13、連續(xù)復利）的標準差按年計算為：33.15%把上述數(shù)值代入前面的期權(quán)定價模型后，我們得出該期權(quán)的價值為0.72元。也就是說，如果投資者現(xiàn)在以每股2.15元購買東風汽車的非流通股并額外支付0.72元/股的話，他可以1年后按2.91元/股的價格賣出其持有的股票。根據(jù)這些數(shù)據(jù)可以計算出非流動性導致的折價率：D 折價率 - 期權(quán)價格X 行權(quán)價格進一步地，我們將通過看跌期權(quán)定價的方法計算A股市場所有上市公司的每股流通權(quán)價格以及折價率。具體參數(shù)的計算方法如下：1、無風險利率：4.87%2、合約期限：1年3、行權(quán)價格：各個上市公司2005年4月18日的收盤價4、波動性：各上市公司2002年4月19日至2005

14、年4月18日的周收益率的標準差5、非流通股價格：公司2004年報中的每股凈資產(chǎn)在剔除了還沒有公布2004年年報以及一些新上市的公司以后，有效樣本數(shù)為1010家A股上市公司。有關(guān)折價率的描述性統(tǒng)計參數(shù)見表1和圖2。各個公司具體的流通權(quán)價格和折價率見附錄。表 1：A股上市公司非流通股折價率統(tǒng)計參數(shù)樣本數(shù)平均值標準差最大值最小值101040.63%20.58%93.90%0.37%圖 2：A股上市公司非流通股折價率頻率分布圖2中的頻率分布顯示，平均折價率基本不受樣本中的異常值的影響，具有較好的代表性。需要注意的是，在利用看跌期權(quán)對流通權(quán)定價時，我們的一個關(guān)鍵的假設就是現(xiàn)在的流通股的價格是合理的，可以

15、反映其基本面上價值。當然，這對單個上市公司來說并不見得合理，因為不可能每家公司股票的價格都處于合理水平，能夠反映其真實價值。但是根據(jù)劉忠海、葛新元（2005）的“市盈率水平趨于合理，結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù)”，目前整個A股市場的估值水平已經(jīng)處于合理區(qū)間。因而我們認為，表1中的40.63%的平均折價率對整個A股市場的非流通股的流通權(quán)的定價和測算非流通股可流通過程中所帶來的價值增加還是有積極的參考意義的。在上面的定價過程中，我們的另一個假設就是非流通股現(xiàn)在的價格等于每股凈資產(chǎn)。實際上當年國有股減持流通，定價就是爭論的核心。盡管加起來據(jù)說有幾千種方案，但比較好操作的建議，就是凈資產(chǎn)定價。因為縮股也好，拆細也

16、好，配售也好，乃至有人提出的內(nèi)涵式增發(fā)也好，總得要解決"細節(jié)"問題，即按什么標準拆、縮、配、增。帳面凈資產(chǎn)顯然是人們能找到的最直接的財務指標，構(gòu)成大多數(shù)方案的操作核心。由于在實踐中，每股凈資產(chǎn)可以被看作是非流通股的底價，因而以每股凈資產(chǎn)作為行權(quán)價格所得出的流通權(quán)價格就是流通權(quán)價格的上限。由于在具體操作中，非流通股的價格的確定最終取決于各個利益方的博弈，因而存在著不確定性。為此我們以每股凈資產(chǎn)為底價并上浮10%-50%做了敏感性分析（表2）。表 2：A股上市公司非流通股平均折價率每股凈資產(chǎn)上浮幅度折價率平均值標準差040.63%20.58%10%36.57%21.03%20%

17、32.92%21.20%30%29.64%21.15%40%26.71%20.92%50%24.11%20.56%與我們預期的一樣，隨著非流通股價格的上升（表現(xiàn)為更高的每股凈資產(chǎn)上浮幅度），A股市場的平均折價率在不斷地下降，如果非流通股價格達到每股凈資產(chǎn)的1.5倍時，平均折價率將降至24.11%。在Black-Scholes公式中，我們可以看到，期權(quán)合約的長短會影響期權(quán)的價格。為了觀察流通權(quán)鎖定期對流通權(quán)價格和非流通股折價率的影響，我們對期權(quán)合約期限和非流通股折價率進行了敏感性分析，結(jié)果見圖3?？梢钥吹剑S著合約期限的延長，非流通股的折價率在逐漸下降，從3個月的42%降低至4年的35%。其主要

18、原因在于，這些看跌期權(quán)目前都是價內(nèi)期權(quán)（in-the-money），合約期的延長將會導致其處于現(xiàn)價和價外的可能性增大，進而使期權(quán)的價格下降。圖 3：非流通股平均折價率對合約期限變動的敏感性分析在通過期權(quán)定價理論對流通權(quán)定價以后，一個問題就是該框架下得到的流通權(quán)價格和非流通股折價率是否與公司的基本面因素存在著某種聯(lián)系。我們通過四分位數(shù)把折價率按大小分為四組，然后分別計算這四個小組每股收益、凈資產(chǎn)收益率、流通市值、市凈率、市盈率、每股凈資產(chǎn)、股價（2005年4月18日）、流通權(quán)價格和折價率的平均值（表3）。分析該表可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績越好、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價率就越高。其原

19、因顯然是因為業(yè)績好、市凈率高的公司的股價和凈資產(chǎn)的差異就大，因而采用期權(quán)定價模型為流通權(quán)定價時，看跌期權(quán)的內(nèi)在價值也大，從而導致流通權(quán)價格和折價率高。這與湯小生和葛新元的“解決股權(quán)分轉(zhuǎn)置試點：市場轉(zhuǎn)折前奏”的觀點和選股策略是一致的。表 3： 非流通股平均折價率與公司估值及盈利指標的關(guān)系分類EPSROE流通市值PBPE每股凈資產(chǎn)股價流通權(quán)價格折價率組合1 0.305.941,130,518,6014.4759.012.368.816.3470.93%組合20.288.16884,731,2882.1458.012.876.133.1951.37%組合30.215.45674,547,0881.6

20、051.443.235.071.7834.84%組合40.142.24687,218,9481.1343.603.814.150.5111.73%總計平均值0.235.45844,795,9912.3453.023.076.042.9642.25%利用歐式期權(quán)定價模型的一個問題是它得出的價格要比美式期權(quán)的價格低。這樣會導致非流動性折價被低估。David Chaffe（1993）采用期權(quán)定價法對美國市場流動性受限股票（Restricted Stock）的研究發(fā)現(xiàn)，流動限制期為2年的股票的折價率范圍為28-41%；流動受限期為4年的股票的折價率范圍為32-49%。多因素模型統(tǒng)計定價流動性因素是估值

21、理論和實證分析中都獲得支持的一個價值影響因素，而非流通股可以看成是流動性為0的股票，通過實證分析確定流動性因素對估值水平的影響，建立估值水平的多因素模型，從而可以計算非流通股的流通權(quán)價值。A股市場市盈率的多因素定價模型同一家公司的流通股和非流通股除了在是否擁有流通權(quán)上有所不同以外，它們的收益和風險特征都同樣地受該公司的各個基本面因素的影響。為了獲得在其它基本面因素不變的情況下，流動性對市盈率的影響。我們選取了包括財務杠桿、經(jīng)營與現(xiàn)金管理效率、股利支付水平、償債能力、盈利能力以及收益的質(zhì)量與增長情況等基本面因素與市盈率進行多元回歸分析。具體地，這些基本面因素包括現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

22、率（TAT）、資產(chǎn)負債率（DA）、股利支付率（DPR）、利息覆蓋率（ICR）、銷售凈利潤率（NPM）、主營業(yè)務收入增長率（SGR）和每股收益增長率（GREPS）、收益質(zhì)量（EQ）、每股凈資產(chǎn)（BVPS）、換手率（TT）、總市值(TMV)、行業(yè)平均市盈率（IPE）和貝塔值（BETA）。我們對2000至2004年的數(shù)據(jù)進行了多元回歸分析。數(shù)據(jù)取值原則、對應關(guān)系和處理方法見表4。 表 4： 多因素定價模型數(shù)據(jù)采集和處理原則交易價格和換手率日期財務數(shù)據(jù)年度樣本采集方法異常值處理方法2004年5月第一個交易日2003年去除2003年1月1日后上市的公司計算出每個變量的平均值和標準差，并以平均值加減3個標

23、準差為上下限，觀測點數(shù)值超過上限的，其值被重置為上限值，低于下限的，其值被重置為下限值。2003年5月第一個交易日2002年去除2002年1月1日后上市的公司2002年5月第一個交易日2001年去除2001年1月1日后上市的公司2001年5月第一個交易日2000年去除2000年1月1日后上市的公司采用逐步法進行回歸后，我們發(fā)現(xiàn)在2001和2004年的結(jié)果中，換手率進入了方程：（2004年）PE = 20.47-23.24ÍTAT-0.98ÍNPM(%)-4.95 Í （5.56） (0.2) (2.04)BVPS + 8.3 Í TT(%) + 0.8

24、Í DPR(%) + 0.78 Í IPE (4.62) (0.076) (0.32)該回歸模型的R平方值為31.23%，說明模型中的自變量的變動能夠解釋31.23%的市盈率的變動。系數(shù)下括號中的數(shù)字為標準誤差。（2001年）PE = 75.19-61.57ÍTAT-2.85ÍNPM(%)-16.24Í (14.62) (0.46) (3.96)BVPS+0.058ÍCCC+0.24ÍTMV(億)+18.12ÍTT+0.97ÍDPR(%) (0.02) (0.12) (5.9) (0.13)+ 0.91

25、Í IPE(0.35)模型的R平方值為22.59%，與上一期間的結(jié)果基本持平。股利支付率的Partial R-Square為11.36%。前面提到，同一家公司的流通股和非流通股除了流動性不同以外，都受共同的基本面因素的影響，因而我們可以從回歸方程預測的市盈率中扣除流動性的影響來估算非流通股的市盈率。具體地： - 非流通股的市盈率 - 換手率在回歸方程中的系數(shù) - 換手率在得到了一家公司非流通股的市盈率以后，就可以通過以下公式計算該非流通股的折價率：我們對2004年的476個有效樣本公司的統(tǒng)計結(jié)果顯示，其平均折價率為21%；2001年的579個有效樣本公司的平均折價率為38%。我們認為

26、2001年的平均折價率遠高于2004年的主要原因在于，近幾年股市的估值水平經(jīng)歷了大幅的結(jié)構(gòu)調(diào)整，估值重心大幅下移后（見表5），流通股和非流通股的市盈率在逐步接近。表 5：不同市盈率公司2000-2004年市盈率（整體法）PE區(qū)間PE00PE01PE02PE03PE04變動百份比（幾何平均）2000-200410-2017.1518.2515.4815.327.97-17.43%20-3024.5223.5019.1917.9412.24-15.95%30-4035.4836.0629.0029.8218.32-15.23%40-5045.2340.8733.9830.6422.15-16.35

27、%50-10068.2256.0046.4737.1126.06-21.38%100以上187.20122.2384.6944.9427.79-37.93%采用多因素定價模型的方法可以分析市盈率和換手率在統(tǒng)計上的關(guān)系，但是它不能從本質(zhì)上為流通權(quán)定價。因為即使是換手率為零的流通股也擁有可流通的權(quán)力，只是在市場上暫時沒有交易量，這與非流通股不具有流通權(quán)是截然不同的。因此，該多因素定價模型更多地是為市盈率和流動性提供統(tǒng)計意義上的參考。美國市場流動性受限股票折價率的統(tǒng)計分析Silber（1991）對流動性受限的股票（必須在持有兩年后才能出售）和同一家公司在公開市場上交易的股票的價格差異進行了統(tǒng)計分析。

28、該研究分析了1981-1988年間美國上市公司的310筆私募普通股。他的方法是以折價金額的對數(shù)為因變量，以上市公司的銷售收入的對數(shù)、流動性受限股票的規(guī)模比總普通股規(guī)模的對數(shù)、反映公司是否有正的收益的定性變量、以及反映是否在投資者和發(fā)行流動性受限股票的公司之間存在客戶關(guān)系的定性變量為自變量進行了多元回歸分析。其結(jié)果為(方程下方括號中的數(shù)字為各個系數(shù)的標準誤差)：LN(RPRS) = 4.33+0.036ÍLN(REV) 0.142ÍLN(RBRT)+0.174Í(0.13)(0.013) (0.051) (0.108)DERN + 0.332 Í DCUS

29、T (0.154) R2 = 0.29RPRS - （流動性受限股票價格/流通股價格）Í 100REV 銷售收入（百萬）RBRT 流動性受限股票規(guī)模/總普通股規(guī)模DERN 定性變量：當公司收益為正時，值為1；否則為0DCUST 定性變量：當投資者與發(fā)行流動受限的公司之間存在客戶關(guān)系時，值為1；否則為0Silber發(fā)現(xiàn)方程中解釋變量均能通過顯著水平為5%的統(tǒng)計檢驗，而且其符號方向與預期的相符。通過該方程具體分析了69筆沒有認股權(quán)證和其它特殊條款的私募以后，他發(fā)現(xiàn)流動性受限股票的平均折價率為34%，標準差為24%。通過進一步地分析這些數(shù)據(jù)，他得出的結(jié)論是：大的、盈利性好的公司的平均折價率

30、為14%左右；小公司的平均折價率在54%左右。流動性增益規(guī)模以及補償比例的敏感性分析在第二部分中，我們以流通股的價格作為行權(quán)價格計算了流通權(quán)的價格和非流通股的折價率。但是，如果非流通股獲得流通權(quán)后部分甚至全部參與流通的話，股票供給的增加勢必會導致流通股價格的下跌（也就是行權(quán)價格和流通權(quán)價格的下跌），并進一步地使流動性增益下降。因而，全流通后能夠?qū)崿F(xiàn)的流動性增益規(guī)模將取決于非流通股的出售比例和流通股價格的下跌幅度。表6對附錄中的1010家公司在不同的非流通股出售比例和流通股價格下跌幅度的情況下，其總的流動性增益進行了測算。表 6： 不同非流通股出售比例和流通股價格下降幅度所對應的流動性增益非流通

31、股出售比例5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%流通股價格下跌幅度5%4.38E+108.76E+101.31E+111.75E+112.19E+112.63E+113.07E+113.50E+113.94E+114.38E+1110%3.93E+107.85E+101.18E+111.57E+111.96E+112.36E+112.75E+113.14E+113.53E+113.93E+1115%3.48E+106.97E+101.05E+111.39E+111.74E+112.09E+112.44E+112.79E+113.14E+113.48E+1120%3.05E+

32、106.10E+109.16E+101.22E+111.53E+111.83E+112.14E+112.44E+112.75E+113.05E+1125%2.63E+105.27E+107.90E+101.05E+111.32E+111.58E+111.84E+112.11E+112.37E+112.63E+1130%2.23E+104.47E+106.70E+108.94E+101.12E+111.34E+111.56E+111.79E+112.01E+112.23E+1135%1.86E+103.71E+105.57E+107.42E+109.28E+101.11E+111.30E+111

33、.48E+111.67E+111.86E+1140%1.50E+103.01E+104.51E+106.01E+107.52E+109.02E+101.05E+111.20E+111.35E+111.50E+1145%1.18E+102.36E+103.54E+104.73E+105.91E+107.09E+108.27E+109.45E+101.06E+111.18E+1150%8.95E+091.79E+102.69E+103.58E+104.48E+105.37E+106.27E+107.16E+108.06E+108.95E+10如果由于非流通股在獲得流通權(quán)后出售而導致股價下跌，則流通

34、股東應獲得一定程度的補償。在流動性增益總額一定的情況下，流通股股東獲得補償?shù)亩嗌?、以及非流通股股東和新增投資者的獲利比例最終要取決這些利益方的談判力量的大小和博弈結(jié)果。針對表6中的流動性增益，我們在表7-16中測算了不同的流通股股東補償比例所對應的扣除給流通股股東的補償后所剩余的流動性增益。表 7： 非流通股出售比例為5%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價格下跌幅度5%8.82E+091.23E+101.58E+101.93E+102.28E+102.63E+102.98E+103.33E+10

35、3.68E+104.03E+1010%-3.07E+10-2.37E+10-1.67E+10-9.70E+09-2.70E+094.29E+091.13E+101.83E+102.53E+103.23E+1015%-7.01E+10-5.96E+10-4.91E+10-3.86E+10-2.81E+10-1.76E+10-7.13E+093.36E+091.39E+102.43E+1020%-1.09E+11-9.54E+10-8.14E+10-6.74E+10-5.34E+10-3.94E+10-2.54E+10-1.15E+102.54E+091.65E+1025%-1.49E+11-1.

36、31E+11-1.14E+11-9.61E+10-7.86E+10-6.11E+10-4.36E+10-2.61E+10-8.63E+098.86E+0930%-1.88E+11-1.67E+11-1.46E+11-1.25E+11-1.04E+11-8.26E+10-6.16E+10-4.06E+10-1.96E+101.36E+0935%-2.26E+11-2.02E+11-1.77E+11-1.53E+11-1.28E+11-1.04E+11-7.94E+10-5.49E+10-3.04E+10-5.92E+0940%-2.65E+11-2.37E+11-2.09E+11-1.81E+1

37、1-1.53E+11-1.25E+11-9.69E+10-6.89E+10-4.09E+10-1.29E+1045%-3.03E+11-2.71E+11-2.40E+11-2.09E+11-1.77E+11-1.46E+11-1.14E+11-8.26E+10-5.11E+10-1.97E+1050%-3.41E+11-3.06E+11-2.71E+11-2.36E+11-2.01E+11-1.66E+11-1.31E+11-9.60E+10-6.10E+10-2.60E+10表 8： 非流通股出售比例為10%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%

38、70%60%50%40%30%20%10%流通股價格下跌幅度5%5.26E+105.61E+105.96E+106.31E+106.66E+107.01E+107.36E+107.71E+108.06E+108.41E+1010%8.59E+091.56E+102.26E+102.96E+103.66E+104.36E+105.06E+105.76E+106.45E+107.15E+1015%-3.53E+10-2.48E+10-1.43E+10-3.78E+096.72E+091.72E+102.77E+103.82E+104.87E+105.92E+1020%-7.89E+10-6.49E

39、+10-5.09E+10-3.69E+10-2.29E+10-8.91E+095.08E+091.91E+103.31E+104.70E+1025%-1.22E+11-1.05E+11-8.72E+10-6.97E+10-5.22E+10-3.47E+10-1.73E+102.29E+081.77E+103.52E+1030%-1.65E+11-1.44E+11-1.23E+11-1.02E+11-8.12E+10-6.02E+10-3.92E+10-1.83E+102.72E+092.37E+1035%-2.08E+11-1.83E+11-1.59E+11-1.34E+11-1.10E+11

40、-8.53E+10-6.08E+10-3.63E+10-1.18E+101.26E+1040%-2.50E+11-2.22E+11-1.94E+11-1.66E+11-1.38E+11-1.10E+11-8.19E+10-5.39E+10-2.59E+102.08E+0945%-2.91E+11-2.60E+11-2.28E+11-1.97E+11-1.65E+11-1.34E+11-1.02E+11-7.08E+10-3.93E+10-7.85E+0950%-3.32E+11-2.97E+11-2.62E+11-2.27E+11-1.92E+11-1.57E+11-1.22E+11-8.70

41、E+10-5.20E+10-1.71E+10表 9： 非流通股出售比例為15%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價格下跌幅度5%9.64E+109.99E+101.03E+111.07E+111.10E+111.14E+111.17E+111.21E+111.24E+111.28E+1110%4.79E+105.49E+106.18E+106.88E+107.58E+108.28E+108.98E+109.68E+101.04E+111.11E+1115%-4.17E+081.01E+102.06

42、E+103.11E+104.16E+105.20E+106.25E+107.30E+108.35E+109.40E+1020%-4.83E+10-3.44E+10-2.04E+10-6.37E+097.62E+092.16E+103.56E+104.96E+106.36E+107.76E+1025%-9.58E+10-7.84E+10-6.09E+10-4.34E+10-2.59E+10-8.40E+099.09E+092.66E+104.41E+106.15E+1030%-1.43E+11-1.22E+11-1.01E+11-7.99E+10-5.89E+10-3.79E+10-1.69E+

43、104.08E+092.51E+104.61E+1035%-1.89E+11-1.65E+11-1.40E+11-1.16E+11-9.12E+10-6.67E+10-4.23E+10-1.78E+106.71E+093.12E+1040%-2.35E+11-2.07E+11-1.79E+11-1.51E+11-1.23E+11-9.48E+10-6.68E+10-3.88E+10-1.09E+101.71E+1045%-2.79E+11-2.48E+11-2.16E+11-1.85E+11-1.53E+11-1.22E+11-9.05E+10-5.90E+10-2.75E+103.96E+0

44、950%-3.23E+11-2.88E+11-2.53E+11-2.18E+11-1.83E+11-1.48E+11-1.13E+11-7.81E+10-4.31E+10-8.12E+09表 10： 非流通股出售比例為20%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價格下跌幅度5%1.40E+111.44E+111.47E+111.51E+111.54E+111.58E+111.61E+111.65E+111.68E+111.72E+1110%8.71E+109.41E+101.01E+111.08E+1

45、11.15E+111.22E+111.29E+111.36E+111.43E+111.50E+1115%3.44E+104.49E+105.54E+106.59E+107.64E+108.69E+109.74E+101.08E+111.18E+111.29E+1120%-1.78E+10-3.83E+091.02E+102.41E+103.81E+105.21E+106.61E+108.01E+109.41E+101.08E+1125%-6.95E+10-5.20E+10-3.45E+10-1.70E+104.57E+081.79E+103.54E+105.29E+107.04E+108.79

46、E+1030%-1.20E+11-9.95E+10-7.85E+10-5.75E+10-3.65E+10-1.55E+105.44E+092.64E+104.74E+106.84E+1035%-1.71E+11-1.46E+11-1.22E+11-9.71E+10-7.27E+10-4.82E+10-2.37E+107.92E+082.53E+104.98E+1040%-2.20E+11-1.92E+11-1.64E+11-1.36E+11-1.08E+11-7.98E+10-5.18E+10-2.38E+104.17E+093.21E+1045%-2.68E+11-2.36E+11-2.05

47、E+11-1.73E+11-1.42E+11-1.10E+11-7.87E+10-4.72E+10-1.57E+101.58E+1050%-3.14E+11-2.79E+11-2.44E+11-2.09E+11-1.74E+11-1.39E+11-1.04E+11-6.91E+10-3.41E+108.33E+08表 11： 非流通股出售比例為25%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價格下跌幅度5%1.84E+111.88E+111.91E+111.95E+111.98E+112.02E+112.

48、05E+112.08E+112.12E+112.15E+1110%1.26E+111.33E+111.40E+111.47E+111.54E+111.61E+111.68E+111.75E+111.82E+111.89E+1115%6.93E+107.97E+109.02E+101.01E+111.11E+111.22E+111.32E+111.43E+111.53E+111.64E+1120%1.27E+102.67E+104.07E+105.47E+106.87E+108.26E+109.66E+101.11E+111.25E+111.39E+1125%-4.31E+10-2.57E+10

49、-8.17E+099.31E+092.68E+104.43E+106.18E+107.93E+109.68E+101.14E+1130%-9.81E+10-7.71E+10-5.61E+10-3.52E+10-1.42E+106.81E+092.78E+104.88E+106.98E+109.07E+1035%-1.52E+11-1.28E+11-1.03E+11-7.86E+10-5.41E+10-2.96E+10-5.13E+091.94E+104.38E+106.83E+1040%-2.05E+11-1.77E+11-1.49E+11-1.21E+11-9.27E+10-6.47E+10

50、-3.68E+10-8.78E+091.92E+104.72E+1045%-2.56E+11-2.24E+11-1.93E+11-1.61E+11-1.30E+11-9.83E+10-6.68E+10-3.54E+10-3.89E+092.76E+1050%-3.05E+11-2.70E+11-2.35E+11-2.00E+11-1.65E+11-1.30E+11-9.51E+10-6.02E+10-2.52E+109.78E+09表 12： 非流通股出售比例為30%時，扣除補償流通股股東后的流動性增益余額對現(xiàn)有流通股東的補償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流

51、通股價格下跌幅度5%2.28E+112.31E+112.35E+112.38E+112.42E+112.45E+112.49E+112.52E+112.56E+112.59E+1110%1.66E+111.73E+111.80E+111.87E+111.94E+112.01E+112.08E+112.15E+112.22E+112.29E+1115%1.04E+111.15E+111.25E+111.36E+111.46E+111.57E+111.67E+111.78E+111.88E+111.99E+1120%4.32E+105.72E+107.12E+108.52E+109.92E+101.13E+111.27E+111.41E+111.55E+111.69E+1125%-1.68E+106.86E+081.82E+103.