次新銀行股將迎來(lái)系統(tǒng)性上漲

1、 次新銀行股將迎來(lái)系統(tǒng)性上漲 葉文輝2016年迎來(lái)了新一輪銀行股上市潮。與2007年以國(guó)有行和股份行主導(dǎo)所不同的是，今年上市的主角為城商行和農(nóng)商行。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，銀行股大規(guī)模證券化浪潮往往將孕育板塊性投資機(jī)會(huì)。銀行業(yè)再迎證券化浪潮 中國(guó)銀行業(yè)第一次資產(chǎn)證券化大潮追溯至2005年-2007年的大牛市，國(guó)有大行和股份行的證券化大都在這一階段完成。包括建設(shè)銀行、工商銀行、交通銀行、中國(guó)銀行、中信銀行和興業(yè)銀行等9家銀行先后完成上市，合計(jì)募集資金2053億元。如此龐大的募資規(guī)模即便是在今天來(lái)看也是天文數(shù)字，可以說(shuō)當(dāng)時(shí)的大牛市為這幾家“巨無(wú)霸”銀行的證券化鋪平了道路。 本世紀(jì)初，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行普遍面臨資本

2、金不足的問(wèn)題。在2005年，浦發(fā)銀行資本充足率僅8.04%，有些銀行甚至嚴(yán)重低于巴塞爾協(xié)議所要求的水平，如深發(fā)展的資本充足率僅3.7%。資本金的不足制約了銀行的發(fā)展，對(duì)于嚴(yán)重依賴(lài)間接融資的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，銀行擴(kuò)張的受限必將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。為了解決國(guó)內(nèi)銀行資本金嚴(yán)重不足的問(wèn)題，國(guó)家先后對(duì)多家商業(yè)銀行進(jìn)行債務(wù)重組并注入新的資本金。除此以外，通過(guò)IPO上市融資的方式也在相當(dāng)程度上緩解了當(dāng)時(shí)銀行業(yè)普遍面臨的資本金不足的困擾。 在2010年，在光大銀行和農(nóng)業(yè)銀行完成首發(fā)后，由于市場(chǎng)走勢(shì)低迷，為提振市場(chǎng)人氣和挽回市場(chǎng)信心，監(jiān)管層暫停了以銀行股為代表的大盤(pán)股的首發(fā)。在2015年大盤(pán)股重啟發(fā)行之前，滬

3、深兩市僅中國(guó)電建一家企業(yè)的募集資金規(guī)模超過(guò)了135億元。2015年大盤(pán)股重啟發(fā)行后，銀行股的恢復(fù)發(fā)行也并非一蹴而就，在此之前有國(guó)泰君安、國(guó)信證券、中國(guó)核電等大盤(pán)股先后試水，而銀行股的再次重啟發(fā)行則直至今年7月才開(kāi)啟，江蘇銀行成了第二次銀行業(yè)證券化浪潮的首發(fā)標(biāo)的。 在此之前，A股的新股發(fā)行往往需要考慮當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的熱度和情緒，避免出現(xiàn)新股“抽血”預(yù)期沖擊市場(chǎng)走勢(shì)的情況，這不應(yīng)是一個(gè)即將實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)應(yīng)有的特征。本批銀行股的成功上市或表明，A股新股發(fā)行重回正?；统B(tài)化的階段，市場(chǎng)對(duì)新股“抽血”的負(fù)面預(yù)期正逐步得到扭轉(zhuǎn)。除此以外，本輪銀行的證券化浪潮也在一定程度上解決了有關(guān)銀行所面臨的資本金不足的問(wèn)

4、題，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供必要的金融保障。 截至2016年12月1日，今年發(fā)行上市的共有4家城商行，分別為江蘇銀行、貴陽(yáng)銀行、上海銀行和杭州銀行，以及4家農(nóng)商行，分別為無(wú)錫銀行、江陰銀行、常熟銀行和吳江銀行。與此同時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)預(yù)披露的信息，蘭州銀行、威海銀行、盛京銀行、哈爾濱銀行等8家銀行已提交IPO的申報(bào)材料，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。整體而言，本輪銀行業(yè)的證券化浪潮盡管整體規(guī)模有限（截至11月28日，已上市7家銀行合計(jì)募集資金僅286億元），但從數(shù)量上來(lái)說(shuō)則大有超越第一輪浪潮的趨勢(shì)。 按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一個(gè)行業(yè)的證券化往往伴隨著板塊性的投資機(jī)會(huì)，去年的傳媒行業(yè)便是個(gè)很好的案例。隨著本

5、輪城商行和農(nóng)商行所引領(lǐng)的銀行業(yè)證券化浪潮，板塊性投資機(jī)會(huì)將大概率出現(xiàn)。四維度探討預(yù)期差 盡管這4家城商行和4家農(nóng)商行同樣是作為次新股的角色活躍在資本市場(chǎng)上，但它們所受到的“待遇”卻遠(yuǎn)不如其它次新股，市場(chǎng)上存在的四大預(yù)期差制約著銀行股的短期表現(xiàn)。隨著時(shí)間的推進(jìn)，相信這幾大預(yù)期差都將慢慢被市場(chǎng)重視，屆時(shí)相關(guān)次新銀行股有望迎來(lái)一輪價(jià)格修復(fù)行情。 預(yù)期差之一：估值。以目前的估值水平而言，次新銀行股的市盈率和市凈率仍處于較為合理的水平。即便是在上市初期便遭到爆炒最高估值到16倍的江蘇銀行，經(jīng)過(guò)三個(gè)多月的回調(diào)盤(pán)整，目前市盈率也與其余三只次新銀行股無(wú)異，大多都僅10倍出頭，對(duì)比早前上市的三家城商行（8.96

6、倍）和股份制商業(yè)銀行（7.01倍）而言，如今的四只城商行估值并非像大多數(shù)次新股那般貴到“高不可攀”。當(dāng)然，四只農(nóng)商行的估值相比之下則顯得稍高些，其估值溢價(jià)主要源于較小市值。即便是估值較高的農(nóng)商行，在今年上市動(dòng)輒超過(guò)百倍市盈率的次新股中，也是“一股清流”。總的來(lái)講，次新銀行股，尤其是城商行次新股，在目前而言仍是銀行板塊中的價(jià)值洼地。 預(yù)期差之二：流通市值。投資者往往認(rèn)為銀行股市值大、業(yè)績(jī)彈性小，炒作所需要的資金量龐大，因而認(rèn)為次新銀行股也很難被普通資金撬動(dòng)。實(shí)則不然，在新上市的次新銀行股中，最大的上海銀行流通市值也不過(guò)160億元，像江陰銀行、無(wú)錫銀行和常熟銀行，流通市值更是低至20來(lái)億元。次新銀

7、行股不僅流通市值適中，更無(wú)證金等救市套牢盤(pán)在其中，這類(lèi)標(biāo)的在市場(chǎng)情緒來(lái)臨之時(shí)往往容易成為游資追逐的品種。 預(yù)期差之三：基本面。我們重點(diǎn)看看營(yíng)收增速、盈利能力、資金管理能力和資產(chǎn)質(zhì)量四個(gè)方面。 以去年年報(bào)數(shù)據(jù)為例說(shuō)明，貴陽(yáng)銀行、上海銀行和常熟銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增速分別達(dá)到34%、18%和14%，而市場(chǎng)對(duì)銀行股的認(rèn)知大多還停留在工農(nóng)中建交這類(lèi)國(guó)有大行營(yíng)收增速已經(jīng)下滑至小于5%的情形?？偟膩?lái)說(shuō)，由于城商行、農(nóng)商行等小型銀行主要服務(wù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，其所承擔(dān)的政治職能大大小于國(guó)有行，因此經(jīng)營(yíng)更多時(shí)候會(huì)以盈利為導(dǎo)向。除此以外，由于小銀行本身體量較小，在私人銀行興起的時(shí)代背景下，有望通過(guò)更好的服務(wù)以及更高息的理財(cái)

8、產(chǎn)品蠶食大銀行的市場(chǎng)份額。 典型的如貴陽(yáng)銀行，其以26%的凈資產(chǎn)收益率和42%的銷(xiāo)售凈利率在上市銀行中雙雙排名第一。貴陽(yáng)銀行如此強(qiáng)的盈利能力主要是受較高的凈息差推動(dòng)，其凈息差目前在上市銀行中也排名第一。而常熟銀行、江陰銀行的凈息差也處在較高的水平。 從各大銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及收入結(jié)構(gòu)的拆解中可以發(fā)現(xiàn)，城商行、農(nóng)商行的債券投資比重往往大于國(guó)有行和股份行，如上海銀行債券投資貢獻(xiàn)收入的比重（37%）在上市銀行中排第二，杭州銀行第三（33%）、貴陽(yáng)銀行第四（30%）、江蘇銀行第六（29%）。債券投資占比較高往往意味著較強(qiáng)的資金管理能力，這主要與中小銀行攬存難度較大有關(guān)。由于中小銀行的負(fù)債端成本更高、波動(dòng)更

9、大，這對(duì)其資產(chǎn)端的配置能力有著更高的考驗(yàn)。在不久的未來(lái)，隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步放開(kāi)以及資產(chǎn)管理行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擁有更強(qiáng)的資金管理能力的銀行將更易在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。 誠(chéng)然，由于城商行和農(nóng)商行的輻射范圍往往集中在本部所在城市，經(jīng)營(yíng)更容易受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊。整體而言，小銀行確實(shí)難以像大銀行那般，可以通過(guò)分散行業(yè)和分散地域的方式降低配置資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，不同區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度并不相同，投資者可以選擇前期壞賬風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分區(qū)域（如長(zhǎng)三角地區(qū)）的標(biāo)的進(jìn)行投資。除了區(qū)域以外，還可以用不良貸款率的指標(biāo)衡量銀行的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于銀行可以人為地調(diào)整五級(jí)分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為有必要將關(guān)注類(lèi)貸款也覆

10、蓋進(jìn)來(lái)。從綜合的口徑來(lái)看（不良+關(guān)注類(lèi)貸款占總貸款的比率），北京銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是最高的，除此以外便是今年以來(lái)上市的無(wú)錫銀行、寧波銀行和上海銀行。 預(yù)期差之四：舉牌預(yù)期。近期在安邦舉牌中國(guó)建筑、恒大加倉(cāng)萬(wàn)科等消息的影響下，市場(chǎng)重新掀起了一輪對(duì)低估值高股息品種的追捧，如伊利股份、美的集團(tuán)、貴州茅臺(tái)、五糧液等，然而根據(jù)筆者與險(xiǎn)資投研人員的交流，市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資偏好的品種選擇或過(guò)于片面。根據(jù)筆者上期的統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)資金持有A股上市公司的市值大多集中在銀行股和地產(chǎn)股，其持有銀行股權(quán)是為了讓銀行更好地幫助保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售保險(xiǎn)，獲得更低成本的資金，而持有地產(chǎn)股則更多是為了與地產(chǎn)商共同開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)。保險(xiǎn)公司天然的低資金成本與

11、地產(chǎn)公司總資金需求的天性完美結(jié)合，筆者認(rèn)為這才是險(xiǎn)資配置A股銀行股和地產(chǎn)股的最大邏輯。對(duì)于新上市的次新銀行股而言，由于普遍面臨股權(quán)集中度較低的問(wèn)題，同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)銀行牌照稀缺的事實(shí)，相信在不久的將來(lái)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)也將出現(xiàn)在它們身上。次新銀行股投資機(jī)會(huì)透視 整體而言，城商行和農(nóng)商行的業(yè)務(wù)都高度集中在本地，在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)往往具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。以江蘇銀行為例，2015年公司在江蘇地區(qū)中小商業(yè)銀行中各項(xiàng)存款余額和貸款余額的市場(chǎng)份額分別為12.25%、12.63%，排名均在中小商業(yè)銀行之首。如此一來(lái)，城商行和農(nóng)商行的規(guī)模大體都受制于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和工業(yè)的增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量也受制于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。 城商行與農(nóng)商行的不同之處在于，農(nóng)商行作為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，政策方面長(zhǎng)期導(dǎo)向支農(nóng)，不僅在經(jīng)營(yíng)區(qū)域方面存在明確的限制，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍也有約束，近幾年才逐步松綁，鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展新業(yè)務(wù)。在政策的影響下，農(nóng)商行的貸款業(yè)務(wù)收入占比遠(yuǎn)高于其它類(lèi)型銀行，非貸款業(yè)務(wù)占比較低，債券和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢，存款占比在各類(lèi)銀行中占比最高，這反映出農(nóng)商行整體在同業(yè)資金業(yè)務(wù)和銀行間市場(chǎng)的參與度較低的事實(shí)。具體而言，吳江銀行、常熟銀行和江陰銀行這三家農(nóng)商行貸款收入貢獻(xiàn)的收