項(xiàng)目融資模式

1、項(xiàng)目融資模式一、設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)組成中的核心部分。設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模 式，需要與項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)同步考慮，并在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)確定下來之后， 進(jìn)一步細(xì)化完成融資模式的設(shè)計(jì)工作。嚴(yán)格地講， 國際上很少有任何兩個(gè)項(xiàng)目融資的模式是完全一樣的， 這是由于 項(xiàng)目在工業(yè)性質(zhì)、投資結(jié)構(gòu)等方面的差異， 以及投資者對(duì)項(xiàng)目的信用支持、 融資 戰(zhàn)略等方面的不同考慮所造成的。然而， 無論一個(gè)項(xiàng)目的融資模式如何復(fù)雜， 結(jié) 構(gòu)怎樣變化，實(shí)際上融資模式中總是包含著一些具有共性的問題并存在著一些基 本的結(jié)構(gòu)特征。這些問題和特征是投資者在選擇和設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式時(shí)必須加以 認(rèn)真注意的。首先來討論一下

2、帶有共性的一些問題。1 、如何實(shí)現(xiàn)有限追索實(shí)現(xiàn)融資對(duì)項(xiàng)目投資者的有限追索， 是設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)最基本的原 則。追索的形式和追索的程度， 取決于貸款銀行對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及項(xiàng) 目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，具體說來取決于項(xiàng)目所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、 投資 結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開發(fā)階段、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及項(xiàng)目投資者的組成、財(cái)務(wù)狀 況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷售能力等多方面的因素。同樣條件的一個(gè)項(xiàng)目，如果 上述一些因素不同，項(xiàng)目融資的追索形式或追索程度也就會(huì)有所變化。因而， 對(duì) 于一個(gè)非公司型合資結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目， 如果幾個(gè)投資者分別安排項(xiàng)目融資， 其中有的 投資者可能需要承擔(dān)比其它投資者更為嚴(yán)格的貸款條

3、件或者更多的融資追索責(zé) 任是毫不奇怪的。為了限制融資對(duì)項(xiàng)目投資者的追索責(zé)任， 需要考慮的問題有三個(gè)方面： 第一， 項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度在正常情況下是否足以支持融資的債務(wù)償還； 第二，項(xiàng)目融資是 否能夠找到強(qiáng)有力的來自投資者以外的信用支持； 第三，對(duì)于融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能 否作出適當(dāng)?shù)募夹g(shù)性處理。2、如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)的第二條基本原 則，其問題的關(guān)鍵是如何在投資者、 貸款銀行以及其它與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方 之間有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。 從第二章風(fēng)險(xiǎn)分析中知道， 項(xiàng)目在不同階段中的各 種性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)有可能通過合理的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將其分散，例如項(xiàng)目投資者（ 有時(shí)包

4、括項(xiàng)目的工程承包公司 ） 可能需要承擔(dān)全部的項(xiàng)目建設(shè)期和試生產(chǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，但 是在項(xiàng)目建成投產(chǎn)以后， 投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任將有可能被限制在一個(gè)特定的 范圍內(nèi)，如投資者 （有時(shí)包括對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品有需求的第三方 ）有可能只需要以購買項(xiàng) 目全部或者絕大部分產(chǎn)品的方式承擔(dān)項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 而貸款銀行則有可能需要 同樣承擔(dān)項(xiàng)目的一部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 這是因?yàn)榧词鬼?xiàng)目投資者或者項(xiàng)目以外的第三 方產(chǎn)品購買者以長期協(xié)議的形式承購了全部的項(xiàng)目產(chǎn)品， 對(duì)于貸款銀行來說仍然 存在兩種潛在的可能性： 第一，有可能出現(xiàn)國際市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格過低從而導(dǎo)致項(xiàng)目 現(xiàn)金流量不足的問題； 第二，有可能出現(xiàn)項(xiàng)目產(chǎn)品購買者不愿意或者無力繼續(xù)執(zhí) 行產(chǎn)

5、品銷售協(xié)議而造成項(xiàng)目的市場(chǎng)銷售問題。一旦項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)確定下來之后， 這些潛在問題所造成的風(fēng)險(xiǎn)是貸款銀行必須承擔(dān)的， 除非貸款銀行可以從項(xiàng)目投 資者處獲得其它的信用保證支持。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)同樣離不開投資結(jié)構(gòu)的支持。例如，在合資項(xiàng)目中主要投資 者通過引入一些小股東 （ 投資者） 而保證一部分項(xiàng)目產(chǎn)品市場(chǎng)的方法， 就可以起到 很好的分擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。除了以上兩個(gè)主要層次上的基本原則問題之外，投資者在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式 時(shí)還會(huì)遇到一些次一層次上的帶有共性的問題需要考慮和解決， 這些問題可以包 括：3、如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來降低投資成本和融資成本 世界上多數(shù)國家的稅法都對(duì)企業(yè)稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)問題有所規(guī)定

6、 （ 即稅務(wù)虧損 可以轉(zhuǎn)到以后若干年使用以沖抵公司的所得稅 ） ，但是這種稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)不是 無限期的（個(gè)別國家例外 ） ，短則只有 3-5年，長的也就只有十年左右時(shí)間。 同時(shí)， 許多國家政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)制定了一系列的投資鼓勵(lì)政策， 很多這些政策也是以 稅務(wù)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的 （如加速折舊 ） 。大型工程項(xiàng)目投資，資本密集程度高，建設(shè)周 期長，項(xiàng)目前期會(huì)產(chǎn)生數(shù)量十分可觀的稅務(wù)虧損是很常見的。 如何利用這些稅務(wù) 虧損降低項(xiàng)目的投資成本和融資成本， 可以從項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方 面著手考慮。但是項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)在稅務(wù)方面實(shí)際上解決的是一個(gè)稅務(wù)流向問題 （ 或者說是稅務(wù)在項(xiàng)目投資者之間的分配問題 ）

7、，對(duì)于首次在一個(gè)國家開展業(yè)務(wù)的 外國公司，或者對(duì)于一個(gè)短期內(nèi)沒有贏利的公司單純解決了稅務(wù)流向問題是不夠 的，還需要有更為有效的結(jié)構(gòu)來吸收這些稅務(wù)虧損，降低項(xiàng)目的資金成本。 特殊 的項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)這一目的。4、如何實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)項(xiàng)目百分之百融資的要求 任何項(xiàng)目的投資，包括采用項(xiàng)目融資安排資金的項(xiàng)目都需要項(xiàng)目投資者注入 一定的股本資金作為對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的支持。 然而在項(xiàng)目融資中這種股本資金的注入 方式可以比傳統(tǒng)的公司融資更為靈活。 例如，如果投資者希望項(xiàng)目建設(shè)所需要的 全部資金做到百分之百的融資， 則投資者的股本資金可以考慮以擔(dān)保存款、 信用 證擔(dān)保等非傳統(tǒng)形式出現(xiàn)。 但是這時(shí)需要

8、在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)過程中充分考慮如 何最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量， 保證現(xiàn)金流量不僅可以滿足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中 正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿足股本資金部分融資的要求。5、如何處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系 項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系具有兩層含義。首先，長期的市場(chǎng)安排是實(shí) 現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)， 沒有這個(gè)基礎(chǔ)， 項(xiàng)目融資是很難組織 起來的；其次，以合理的市場(chǎng)價(jià)格從投資項(xiàng)目中獲取產(chǎn)品是很大一部分投資者從 事投資活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。然而， 從貸款銀行的角度， 低于公平價(jià)格的市場(chǎng)安排意 味著銀行將需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)， 但對(duì)于項(xiàng)目投資者來說， 高于公平價(jià)格的市場(chǎng) 安排則意味著全部地

9、或部分地失去了項(xiàng)目融資的意義。 因此，能否確定以及如何 確定項(xiàng)目產(chǎn)品的公平市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于借貸雙方來說均是處理融資與市場(chǎng)安排的一 個(gè)焦點(diǎn)問題。國際項(xiàng)目融資在多年的發(fā)展中積累了大量處理融資與市場(chǎng)關(guān)系的方法和手 段，其中除了已多次提到的“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”類型的 長期市場(chǎng)合約和政府特許權(quán)合約等直接性市場(chǎng)安排以外， 也包括一些將融資與項(xiàng) 目產(chǎn)品聯(lián)系在一起的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)安排，如生產(chǎn)支付、產(chǎn)品貸款等多種形式。 如何 利用這些市場(chǎng)安排的手段， 最大限度地實(shí)現(xiàn)融資利益與市場(chǎng)安排利益相結(jié)合應(yīng)該 成為項(xiàng)目投資者設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)重要考慮因素。6、如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略

10、大型工程的項(xiàng)目融資一般都是 7-10 年中長期貸款， 近些年最長的甚至可以達(dá) 到 20 年左右。有的投資者愿意接受這種長期的融資安排，但是更多的投資者在 考慮采用項(xiàng)目融資時(shí)的出發(fā)點(diǎn)不是這樣的。 這些投資者選用項(xiàng)目融資可能是出于 對(duì)某個(gè)國家或某個(gè)投資領(lǐng)域不十分熟悉， 對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及未來發(fā)展沒有十分的把 握而采取的一種謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略， 或者也可能是出于投資者在財(cái)務(wù)、 會(huì)計(jì)或稅務(wù)等方 面的特殊考慮而采取的一種過渡性措施。 因此他們的融資戰(zhàn)略將會(huì)是一種短期戰(zhàn) 略，如果決定采用項(xiàng)目融資的各種基本因素變化不大就長期地保持項(xiàng)目融資的結(jié) 構(gòu)；然而一旦這些因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大變化， 他們就會(huì)希望重 新

11、安排融資結(jié)構(gòu)，放松或取消銀行對(duì)投資者的種種限制，降低融資成本， 因?yàn)樵?所有的項(xiàng)目融資中由于貸款銀行的償債資金來源在很大程度上依賴于項(xiàng)目的現(xiàn) 金流量，對(duì)投資者在運(yùn)用項(xiàng)目資金方面加以諸多的限制，融資成本也相對(duì)較高， 會(huì)使得投資者感到很不方便。這就是在項(xiàng)目融資中經(jīng)常會(huì)遇到的“重新融資問 題”?；谶@一原因，在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)時(shí)，投資者需要明確選擇項(xiàng)目融資方 式的目的以及對(duì)重新融資問題的考慮， 決定是否應(yīng)把這一問題在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)作為 一個(gè)重點(diǎn)。 不同的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)在重新融資時(shí)的難易程度是有所區(qū)別的， 有些結(jié) 構(gòu)比較簡單， 有些結(jié)構(gòu)就會(huì)非常困難， 例如以稅務(wù)安排為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)就 屬于后一類型。7、

12、如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求 我們知道，實(shí)現(xiàn)非公司負(fù)債型融資 （ 即公司資產(chǎn)負(fù)債表外的融資 ） ，是一些投 資者選用項(xiàng)目融資的原因。 通過設(shè)計(jì)項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)， 在一定程度上也可以做到 不將所投資項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債與投資者本身公司的資產(chǎn)負(fù)債表合并， 但是多數(shù)情況 下這種安排只對(duì)于共同安排融資的合資項(xiàng)目中的某一個(gè)投資者而言是有效的。 如 果是投資者單獨(dú)安排融資，怎樣才能實(shí)現(xiàn)投資者的非公司負(fù)債型融資的要求呢 ? 通過項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)， 有時(shí)能夠達(dá)到這一目的。例如，在項(xiàng)目融資中可以把 一項(xiàng)貸款或一項(xiàng)為貸款提供的擔(dān)保設(shè)計(jì)成為“商業(yè)交易”的形式， 按照商業(yè)交易 來處理，即實(shí)現(xiàn)了融資的安排， 也達(dá)到了

13、不把這種貸款或擔(dān)保列入投資者的資產(chǎn) 負(fù)債表的目的， 因?yàn)榘凑諊H通行的會(huì)計(jì)制度， 貸款或提供擔(dān)保必須反映在債務(wù) 人的資產(chǎn)負(fù)債表上 （或在資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中說明 ） ，而商業(yè)交易則不必進(jìn)入資產(chǎn) 負(fù)債表，這樣就可以不影響提供貸款或擔(dān)保人的信用地位。 另一種作法是在本章 稍后部分將要討論的“ BOT項(xiàng)目融資模式。這是近十年來在東南亞國家中首先 發(fā)展起來的一種融資結(jié)構(gòu)，政府以 “特許權(quán)合約” 為手段利用私人資本和項(xiàng)目融 資興建本國的基礎(chǔ)設(shè)施， 一方面達(dá)到了改善本國基礎(chǔ)設(shè)施狀況的目的， 另一方面 又有效地減少了政府的直接債務(wù) （或者說使政府所承擔(dān)的義務(wù)不以債務(wù)的形式出 現(xiàn)）。其次，再來看一下項(xiàng)目融資模式

14、的基本結(jié)構(gòu)特征。雖然任何一個(gè)具體的融資 方案，由于時(shí)間、地理位置、項(xiàng)目性質(zhì)、投資者狀況及其目標(biāo)要求等多方面的差 別，都會(huì)帶有各自的特點(diǎn)， 但是基本的項(xiàng)目融資模式都離不開以下三個(gè)方面的結(jié) 構(gòu)特征：（1）、在貸款形式上（a）、一個(gè)有限追索或無追索的貸款 （該貸款將從項(xiàng)目的現(xiàn)金流量中償還 ）；（b）、購買項(xiàng)目一定的資源儲(chǔ)量和產(chǎn)品 （ 將該資源儲(chǔ)備以及相應(yīng)的預(yù)期生產(chǎn)量 轉(zhuǎn)換成為項(xiàng)目的銷售收入現(xiàn)值，在融資初期以資本形式一次或分幾次注入項(xiàng)目， 表現(xiàn)形式為“生產(chǎn)支付”或者“遠(yuǎn)期購買” ） 。（2）、在信用保證上（a）、要求對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)（對(duì)于資源性項(xiàng)目，包括所有的資源儲(chǔ)量或者開采權(quán)） 擁有第一抵押權(quán)，對(duì)于項(xiàng)目

15、的現(xiàn)金流量具有有效的控制；（b）、要求把項(xiàng)目投資者 （借款人）一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行；(c) 、要求項(xiàng)目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體 ( 即把項(xiàng)目的經(jīng)營活動(dòng)盡量與投資者 的其它業(yè)務(wù)分開 ) ，除了項(xiàng)目融資安排之外，限制該實(shí)體籌措其它債務(wù)資金；(d) 、對(duì)于從建設(shè)期開始的項(xiàng)目， 要求項(xiàng)目投資者 ( 或項(xiàng)目工程公司等 ) 提供項(xiàng) 目的完工擔(dān)保；(e) 、在市場(chǎng)方面，要求項(xiàng)目具有類似“無論提貨與否均需付款”或者“提貨 與付款”性質(zhì)的市場(chǎng)合約安排， 除非貸款銀行對(duì)于項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況充滿信心。(3) 、在時(shí)間結(jié)構(gòu)上 可劃分為項(xiàng)目的建設(shè)、開發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營三個(gè)階段。眾所周知，項(xiàng)目建 設(shè)階段

16、是風(fēng)險(xiǎn)最高的階段。 在這一階段的融資對(duì)于投資者通常帶有完全追索的性 質(zhì)，并且貸款銀行還會(huì)要求對(duì)工程合同以及相應(yīng)的工程合同擔(dān)保加以一定的控 制。當(dāng)項(xiàng)目通過“商業(yè)完工”檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)之后，項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營階段。在這一階段， 貸款銀行的項(xiàng)目融資對(duì)投資者的完全追索將轉(zhuǎn)變成為有限追索或無追索， 但是貸 款銀行將會(huì)增加新的信用保證， 即對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品銷售收入及其它收入的控制。 貸款 本息償還比例一般與項(xiàng)目的收益掛鉤， 一定比例的項(xiàng)目凈現(xiàn)金流量將直接進(jìn)入貸 款銀行監(jiān)控下的賬戶。 如果貸款銀行感到對(duì)項(xiàng)目的前景或與項(xiàng)目有關(guān)的政治經(jīng)濟(jì) 環(huán)境不放心，則有可能會(huì)要求控制全部的項(xiàng)目現(xiàn)金流量或者要求投資者提供進(jìn)一 步的信用保證作為對(duì)項(xiàng)

17、目的支持。在此，選擇和歸納了幾種具有代表性的項(xiàng)目融資模式， 重點(diǎn)加以分析和討論， 這幾種模式是： 投資者直接安排融資的模式； 投資者通過項(xiàng)目公司安排融資的模 式；以“設(shè)施使用協(xié)議” 為基礎(chǔ)的融資模式； 以“杠桿租賃” 為基礎(chǔ)的融資模式； 以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的融資模式；以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式；BOT項(xiàng)目融資模式。二、投資者直接安排項(xiàng)目融資模式 由項(xiàng)目投資者直接安排項(xiàng)目的融資，并且直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任 和義務(wù)，可以說是結(jié)構(gòu)上最簡單的一種項(xiàng)目融資模式。 這種模式適用于投資者本 身公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不很復(fù)雜的情況， 有利于投資者稅務(wù)結(jié)構(gòu)方面的安排， 對(duì)于資信 狀況良好的投資者， 直接安排

18、融資還可以獲得相對(duì)成本較低的貸款， 這是因?yàn)榧?使安排的是有限追索的項(xiàng)目融資， 但由于是直接使用投資者的名義出面， 對(duì)于大 多數(shù)銀行來說資信良好的公司名譽(yù)本身就是一種擔(dān)保在項(xiàng)目融資中這種擔(dān)保被 稱為“意向性擔(dān)?！?。有關(guān)這一問題將在第六章項(xiàng)目擔(dān)保中討論。 。在投資者直接 安排融資的結(jié)構(gòu)中，需要注意的問題是如何限制貸款銀行對(duì)投資者的追索權(quán)利。 貸款由投資者安排并直接承擔(dān)其中的債務(wù)責(zé)任， 在法律結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)有限追索就會(huì) 相對(duì)復(fù)雜一些， 這是該種結(jié)構(gòu)的一個(gè)缺點(diǎn)。 這種結(jié)構(gòu)的另一個(gè)問題是項(xiàng)目貸款很 難安排成為非公司負(fù)債型的融資。投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式，在投資者直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)并直接控制項(xiàng) 目現(xiàn)金流量

19、的投資結(jié)構(gòu)中比較常用。 并且，這種融資模式有時(shí)也是在為一個(gè)項(xiàng)目 籌集追加資本金時(shí)所能夠使用的惟一方法， 因?yàn)榻^大多數(shù)的非公司型合資結(jié)構(gòu)不 允許以合資結(jié)構(gòu)或管理公司的名義舉債。 上圖是在非公司型合資結(jié)構(gòu)中由投資者 分別安排項(xiàng)目融資的一種結(jié)構(gòu)。在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，第一， 項(xiàng)目投資者根據(jù)合資 協(xié)議組成非公司型合資結(jié)構(gòu)， 并按照投資比例合資組建一個(gè)項(xiàng)目的管理公司負(fù)責(zé) 項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營， 項(xiàng)目管理公司同時(shí)也作為項(xiàng)目投資者的處理人負(fù)責(zé)項(xiàng)目 的產(chǎn)品銷售。項(xiàng)目管理公司的這兩部分職能分別通過項(xiàng)目的管理協(xié)議和銷售代理 協(xié)議加以規(guī)定和實(shí)現(xiàn)。第二， 根據(jù)合資協(xié)議規(guī)定， 投資者分別在項(xiàng)目中投入相應(yīng) 比例的自有資金，并

20、統(tǒng)一安排項(xiàng)目融資 ( 但是由每個(gè)投資者獨(dú)立與貸款銀行簽署 協(xié)議) 用于項(xiàng)目的建設(shè)資金和流動(dòng)資金；第三，在建設(shè)期間，項(xiàng)目管理公司代表 投資者與工程公司簽訂工程建設(shè)合同，監(jiān)督項(xiàng)目的建設(shè)，支付項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用； 在生產(chǎn)期間， 項(xiàng)目管理公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的生產(chǎn)管理， 并作為投資者的代理人銷售項(xiàng) 目產(chǎn)品； 第四，項(xiàng)目的銷售收入將首先進(jìn)入一個(gè)貸款銀行監(jiān)控下的賬戶， 用于支 付項(xiàng)目的生產(chǎn)費(fèi)用和資本再投入， 償還貸款銀行的到期債務(wù)， 最后按照融資協(xié)議 的規(guī)定將盈余資金返還給投資者。投資者直接安排項(xiàng)目融資的另一種結(jié)構(gòu)是在非公司型合資結(jié)構(gòu)中由項(xiàng)目投資 者完全獨(dú)立地安排融資和承擔(dān)市場(chǎng)銷售責(zé)任(見下圖) 。投資者直接安排項(xiàng)目

21、融資的結(jié)構(gòu)之一上圖是一個(gè)簡化的由兩個(gè)投資者組成的非公司型合資項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，其中 投資者以 “無論提貨與否均需付款” 形式的協(xié)議分別承擔(dān)起項(xiàng)目的市場(chǎng)責(zé)任。 由 投資者而不是項(xiàng)目管理公司組織產(chǎn)品銷售和債務(wù)償還，安排融資時(shí)更具有靈活 性。在這種結(jié)構(gòu)中，第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)合資協(xié)議組建合資項(xiàng)目，任命項(xiàng)目管 理公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)管理；第二， 投資者按照投資比例， 直接支付項(xiàng)目 的建設(shè)費(fèi)用和生產(chǎn)費(fèi)用，根據(jù)自己的財(cái)務(wù)狀況自行安排融資；第三， 項(xiàng)目管理公 司代表投資者安排項(xiàng)目建設(shè)，安排項(xiàng)目生產(chǎn)， 組織原材料供應(yīng)， 并根據(jù)投資比例 將項(xiàng)目產(chǎn)品分配給項(xiàng)目投資者；第四，投資者以“無論提貨與否均需付款”協(xié)議

22、的規(guī)定價(jià)格購買產(chǎn)品， 其銷售收入根據(jù)與貸款銀行之間的現(xiàn)金流量管理協(xié)議進(jìn)入 貸款銀行監(jiān)控賬戶，并按照資金使用優(yōu)先序列的原則進(jìn)行分配。在公司型合資結(jié)構(gòu)中，投資者有時(shí)也可以為其股本資金投入部分直接安排融 資。但是，由于貸款銀行缺乏對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的直接控制， 實(shí)際上做到有限追索 的項(xiàng)目融資是很困難的。 歸納起來， 投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式具有以下幾 個(gè)特點(diǎn)： 、投資者可以根據(jù)其投資戰(zhàn)略的需要，較靈活地安排融資結(jié)構(gòu)。這種靈活 性表現(xiàn)在三個(gè)方面：(a) 、選擇融資結(jié)構(gòu)及融資方式上比較靈活。 投資者可以根據(jù)不同需要在多種 融資模式、多種資金來源方案之間充分加以選擇和合并；(b) 、債務(wù)比例安排上比較靈活

23、。 投資者可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和本身資金 狀況較靈活地安排債務(wù)比例；(c) 、可以靈活運(yùn)用投資者在商業(yè)社會(huì)中的信譽(yù)。 同樣是有限追索的項(xiàng)目融資， 信譽(yù)越好的投資者就可以得到越優(yōu)惠的貸款條件； 、由于采用投資者可以直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)并控制項(xiàng)目現(xiàn)金流量的投資結(jié)構(gòu)， 投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式可以比較充分地利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損 (或優(yōu)惠 ) 條件組織債務(wù)，降低融資成本。 、融資可以安排在有限追索的基礎(chǔ)上，追索的程度和范圍可以在項(xiàng)目不同 階段之間發(fā)生變化。但是， 項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)可能比較復(fù)雜。 結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性主要表 現(xiàn)為兩個(gè)方面：投資者直接安排項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)之二(a) 、如果合資結(jié)構(gòu)中的投資者在信譽(yù)、財(cái)務(wù)

24、狀況、市場(chǎng)銷售和生產(chǎn)管理能 力等方面不一致，就會(huì)增加以項(xiàng)目資產(chǎn)及現(xiàn)金流量作為融資擔(dān)保抵押的復(fù)雜性；(b) 、 在安排融資時(shí)，需要注意劃清投資者在項(xiàng)目中所承擔(dān)的融資責(zé)任和投 資者其它業(yè)務(wù)之間的界限； 、采用這種結(jié)構(gòu)，較難實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目融資安排成為非公司負(fù)債型的融資形式。三、投資者通過項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資模式 投資者通過建立一個(gè)單一目的項(xiàng)目公司來安排融資，有兩種基本形式。為了減少投資者在項(xiàng)目中的直接風(fēng)險(xiǎn)，在非公司型合資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)甚 至公司型合資結(jié)構(gòu)中， 項(xiàng)目的投資者經(jīng)常建立一個(gè)單一目的項(xiàng)目子公司作為投資 載體，以該項(xiàng)目子公司的名義與其它投資者組成合資結(jié)構(gòu)和安排融資。 這是投資 者通過項(xiàng)目公司安排

25、融資的一種形式。 這種形式的特點(diǎn)是項(xiàng)目子公司將代表投資 者承擔(dān)項(xiàng)目中全部的或主要的經(jīng)濟(jì)責(zé)任， 但是由于該公司是投資者為一個(gè)具體項(xiàng) 目專門組建的， 缺乏必要的信用和經(jīng)營歷史 （ 有時(shí)也缺乏資金 ） ，所以可能需要投 資者提供一定的信用支持和保證。 在項(xiàng)目融資中， 這種信用支持一般至少包括項(xiàng) 目的完工擔(dān)保和保證項(xiàng)目子公司具備較好的經(jīng)營管理的意向性擔(dān)保。 采用這種結(jié) 構(gòu)安排融資， 對(duì)于其它投資者和合資項(xiàng)目本身而言， 與投資者直接安排融資沒有 多大區(qū)別，然而對(duì)于投資者卻有一定的影響：第一，容易劃清項(xiàng)目的債務(wù)責(zé)任。 貸款銀行的追索權(quán)只能夠涉及到項(xiàng)目子公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量， 其母公司除提供 必要的擔(dān)保以外

26、不承擔(dān)任何直接的責(zé)任， 融資結(jié)構(gòu)較投資者直接安排融資要相對(duì) 簡單清晰一些；第二，項(xiàng)目融資有可能被安排成為非公司負(fù)債型的融資；第三， 在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上靈活性可能會(huì)差一些 （ 取決于各國稅法對(duì)公司之間稅務(wù)合并的 規(guī)定）。通過項(xiàng)目公司安排融資的另一種形式，也是最主要的形式是由投資者共同投 資組建一個(gè)項(xiàng)目公司，再以該公司的名義擁有、 經(jīng)營項(xiàng)目和安排融資。 這種模式 在公司型合資結(jié)構(gòu)中較為常用。采用這種模式，項(xiàng)目融資由項(xiàng)目公司直接安排， 主要的信用保證來自項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量， 項(xiàng)目資產(chǎn)以及項(xiàng)目投資者所提供的與 融資有關(guān)的擔(dān)保和商業(yè)協(xié)議。 對(duì)于具有較好經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的項(xiàng)目， 這種融資模式可以 安排成為對(duì)投資者無

27、追索的形式。 下圖是以項(xiàng)目公司安排融資的一種結(jié)構(gòu)。 這種 結(jié)構(gòu)的基本思路是： 第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)股東協(xié)議組建項(xiàng)目公司，并注入一定 的股本資金；第二，項(xiàng)目公司作為獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營者，簽署一切與項(xiàng)目建設(shè)、生 產(chǎn)和市場(chǎng)有關(guān)的合同，安排項(xiàng)目融資，建設(shè)經(jīng)營并擁有項(xiàng)目；第三，項(xiàng)目融資安 排在對(duì)投資者有限追索的基礎(chǔ)上。 在項(xiàng)目建設(shè)期間， 投資者為貸款銀行提供完工 擔(dān)保。完工擔(dān)保是以項(xiàng)目公司安排融資模式中很關(guān)鍵的一環(huán)。 由于項(xiàng)目公司的弱 點(diǎn)是除了正在安排融資的項(xiàng)目之外沒有任何其它的資產(chǎn)，也沒有任何經(jīng)營歷史， 所以投資者必須承擔(dān)一定程度的項(xiàng)目責(zé)任， 而完工擔(dān)保是應(yīng)用最普遍的一種。 在 項(xiàng)目生產(chǎn)期間， 如果項(xiàng)目的

28、生產(chǎn)經(jīng)營達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)， 現(xiàn)金流量可以滿足債務(wù)覆蓋 比率的要求，項(xiàng)目融資可以安排成為無追索貸款。在非公司型結(jié)構(gòu)中投資者通過項(xiàng)目子公司安排融資除了在公司型合資結(jié)構(gòu)中投資者通過項(xiàng)目公司安排融資之外，投資者還可以 利用信托基金結(jié)構(gòu)為項(xiàng)目安排融資。 這種模式在融資結(jié)構(gòu)和信用保證結(jié)構(gòu)方面均 與通過項(xiàng)目公司安排融資的模式類似。 另外，還有一種介于投資者直接安排融資 和通過項(xiàng)目公司安排融資兩者之間的項(xiàng)目融資模式， 即在合伙制投資結(jié)構(gòu)中， 利 用合伙制項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量直接安排項(xiàng)目融資。 雖然這種合伙制結(jié)構(gòu)不是項(xiàng)目 公司那樣的獨(dú)立法人， 項(xiàng)目貸款的借款人也不是項(xiàng)目公司， 而是由獨(dú)立的合伙人 共同出面，但是項(xiàng)目融

29、資安排的基本思路是一樣的。在上圖的結(jié)構(gòu)中， 投資者以 合伙制項(xiàng)目的資產(chǎn)共同安排有限追索融資， 債務(wù)責(zé)任被限制在項(xiàng)目資產(chǎn)和項(xiàng)目的 現(xiàn)金流量范圍內(nèi)，投資者只是提供 “無論提貨與否均需付款” 的市場(chǎng)協(xié)議作為項(xiàng) 目融資的附加信用保證。 采用這種結(jié)構(gòu)， 貸款銀行將對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量實(shí)施較為嚴(yán)格的控制。投資者通過合伙制項(xiàng)目安排融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)品承購合同即“無論提貸與否均需付款”合同。投資者通過項(xiàng)目公司安排融資具有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 、項(xiàng)目公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、生產(chǎn)、市場(chǎng)，并且可以整體地使用項(xiàng)目 資產(chǎn)和現(xiàn)金流量作為融資的抵押和信用保證， 在概念上和融資結(jié)構(gòu)上較易于為貸 款銀行接受，法律結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡單。 、項(xiàng)目投資者

30、不直接安排融資，而是通過間接的信用保證形式支持項(xiàng)目公 司的融資，如完工擔(dān)保、 “無論提貨與否均需付款”或“提貨與付款”協(xié)議等， 投資者的債務(wù)責(zé)任在質(zhì)的概念和量的概念上均較直接融資清楚， 較容易實(shí)現(xiàn)有限 追索的項(xiàng)目融資和非公司負(fù)債型融資的目標(biāo)要求。 、在公司型合資結(jié)構(gòu)中，通過項(xiàng)目公司安排融資，可以充分利用大股東在 管理、技術(shù)、市場(chǎng)和資信等方面的優(yōu)勢(shì)為項(xiàng)目獲得優(yōu)惠的貸款條件， 而這些優(yōu)惠 條件可能是其中一些條件相對(duì)較弱的股東所根本無法得到的； 同時(shí)，共同融資也 避免了投資者之間為安排融資的相互競(jìng)爭。 、這種模式的主要問題是缺乏靈活性，很難滿足不同投資者對(duì)融資的各種 要求。缺乏靈活性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方

31、面：投資者通過合伙制項(xiàng)目安排融資結(jié)構(gòu)(a) 、在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上缺乏靈活性。 項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)惠或虧損只能保留在項(xiàng)目 公司中應(yīng)用。(b) 、在債務(wù)形式選擇上缺乏靈活性。 雖然投資者對(duì)項(xiàng)目的資金投入形式可以 選擇以普通股、優(yōu)先股、從屬性貸款、零息債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式進(jìn)入， 但是由于投資者缺乏對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的直接控制， 在資金安排上有特殊要求的投 資者就會(huì)面臨一定的困難。四、以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式國際上，一些項(xiàng)目融資是圍繞著一個(gè)工業(yè)設(shè)施或者服務(wù)性設(shè)施的使用協(xié)議作 為主體安排的。這種設(shè)施使用協(xié)議 (Tolling Agreement) ，在工業(yè)項(xiàng)目中有時(shí)也 稱為“委托加工協(xié)議” ，是

32、指在某種工業(yè)設(shè)施或服務(wù)性設(shè)施的提供者和這種設(shè)施 的使用者之間達(dá)成的一種具有 “無論提貨與否均需付款” 性質(zhì)的協(xié)議。利用以“設(shè) 施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目公司安排融資， 主要應(yīng)用于一些帶有服務(wù)性質(zhì)的項(xiàng)目， 例如石油、天然氣管道項(xiàng)目、發(fā)電設(shè)施、某種專門產(chǎn)品的運(yùn)輸系統(tǒng)以及港口、鐵 路設(shè)施等。 80 年代以來，由于在很長一個(gè)時(shí)期內(nèi)國際原材料市場(chǎng)不景氣而導(dǎo)致 與原材料有關(guān)的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)過高，這種融資模式也開始被引入到工業(yè)項(xiàng)目中， 其中典型的實(shí)例包括 80 年代中期在澳大利亞和加拿大興建的幾個(gè)世界級(jí)的電解 鋁廠。利用“設(shè)施使用協(xié)議”安排項(xiàng)目融資，其成敗的關(guān)鍵是項(xiàng)目設(shè)施的使用者能 否提供一個(gè)強(qiáng)有力的具有“無論

33、提貨與否均需付款” (在這里也可以稱為“無論 使用與否均需付款” )性質(zhì)的承諾。這個(gè)承諾要求項(xiàng)目設(shè)施的使用者在融資期間 定期向設(shè)施的提供者支付一定數(shù)量的預(yù)先確定下來的項(xiàng)目設(shè)備使用費(fèi)。 這種承諾 是無條件的，不管項(xiàng)目設(shè)施的使用者是否真正地利用了項(xiàng)目設(shè)施所提供的服務(wù)。 在項(xiàng)目融資中， 這種無條件承諾的合約權(quán)益將被轉(zhuǎn)讓給提供貸款的銀行， 通常再 加上項(xiàng)目投資者的完工擔(dān)保， 就構(gòu)成為項(xiàng)目信用保證結(jié)構(gòu)的主要組成部分。 理論 上，項(xiàng)目設(shè)施的使用費(fèi)在融資期間應(yīng)能夠足以支付項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營成本和項(xiàng)目債 務(wù)還本付息。運(yùn)用“設(shè)施使用協(xié)議”組織項(xiàng)目融資的運(yùn)煤港口項(xiàng)目A、B、C 等幾個(gè)公司以非公司型合資結(jié)構(gòu)的形式在澳大

34、利亞昆士蘭州的著名 產(chǎn)煤區(qū)投資興建了一個(gè)大型的煤礦項(xiàng)目。 該項(xiàng)目與日本、 歐洲等地公司訂有長期 的煤炭供應(yīng)協(xié)議。但是，由于港口運(yùn)輸能力不夠，影響項(xiàng)目的生產(chǎn)和出口，該項(xiàng) 目的幾個(gè)投資者與主要煤炭客戶談判， 希望能夠共同參與港口的擴(kuò)建工作， 以擴(kuò) 大港口的出口能力，滿足買方的需求。然而，買方是國外的貿(mào)易公司，不愿意進(jìn) 行直接的港口項(xiàng)目投資，而 A、B、C等幾家公司或者出于本身財(cái)務(wù)能力的限制， 或者出于發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮，也不愿意單獨(dú)承擔(dān)起港口的擴(kuò)建工作。最后， 煤礦 項(xiàng)目投資者與主要煤炭客戶等各方共同商定采用 “設(shè)施服務(wù)協(xié)議” 作基礎(chǔ)安排項(xiàng) 目融資來籌集資金進(jìn)行港口擴(kuò)建。第一步，煤礦項(xiàng)目的投資者與日

35、本及歐洲的客戶談判達(dá)成協(xié)議，由煤炭客戶 聯(lián)合提供一個(gè)具有“無論提貨與否均需付款” 性質(zhì)的港口設(shè)施使用協(xié)議， 在港口 擴(kuò)建成功的前題條件下定期向港口的所有者支付規(guī)定數(shù)額的港口使用費(fèi)作為項(xiàng) 目融資的信用保證。 由于簽約方是日本和歐洲主要的實(shí)力雄厚的大公司， 因而這 個(gè)港口設(shè)施使用協(xié)議能夠?yàn)橘J款銀行所接受。第二步， A、 B、 C 等幾家公司以買方的港口設(shè)施使用協(xié)議以及煤炭的長期銷 售合約作為基礎(chǔ)， 投資組建了一個(gè)煤炭運(yùn)輸港口公司， 由該公司負(fù)責(zé)擁有、 建設(shè)、 經(jīng)營整個(gè)煤炭運(yùn)輸港口系統(tǒng)。因?yàn)楦劭诘奈磥硗掏铝考捌湓鲩L是有協(xié)議保證的， 港口經(jīng)營收入也相對(duì)穩(wěn)定和有保障， 所以煤礦項(xiàng)目的投資者成功地將新組建

36、的煤 炭運(yùn)輸港口公司推上股票市場(chǎng)， 吸收當(dāng)?shù)卣?機(jī)構(gòu)投資者和公眾的資金作為項(xiàng) 目的主要股本資金。第三步，港口的建設(shè)采用招標(biāo)的形式進(jìn)行。中標(biāo)的公司必須具備一定標(biāo)準(zhǔn)的 資信和經(jīng)驗(yàn)，并且能夠由銀行提供履約擔(dān)保 (Performance Guarantee) 。第四步，新組建的港口公司從煤礦項(xiàng)目投資者手中轉(zhuǎn)讓過來港口的設(shè)施使用 協(xié)議，以該協(xié)議和工程公司的承建合同以及由銀行提供的工程履約擔(dān)保作為融資 的主要信用保證框架。這樣，一個(gè)以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資就組織 起來了。對(duì)于日本、 歐洲等地的煤炭客戶來說， 這樣的安排比直接參與港口擴(kuò)建投資， 節(jié)約了大量的資金， 也避免了投資風(fēng)險(xiǎn)， 只是承諾

37、了正常使用港口設(shè)施和支付港 口使用費(fèi)的義務(wù)；對(duì)于煤礦項(xiàng)目的投資者， 既避免了大量的資金投入， 又有效地 將港口項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分散給了與項(xiàng)目有關(guān)的用戶、 工程公司以及其它投資者， 完成 了港口的擴(kuò)建工作， 更重要的是通過這一安排保證了煤礦項(xiàng)目的長期市場(chǎng)。 從這 一個(gè)案例中， 也可以進(jìn)一步看到市場(chǎng)安排在項(xiàng)目融資中所起到的關(guān)鍵性和主導(dǎo)性 作用。在生產(chǎn)型工業(yè)項(xiàng)目中， “設(shè)施使用協(xié)議”被稱為“委托加工協(xié)議” ，項(xiàng)目產(chǎn)品 的購買者提供或組織生產(chǎn)所需要的原材料， 通過項(xiàng)目的生產(chǎn)設(shè)施將其生產(chǎn)加工成 為最終產(chǎn)品，然后由購買者在支付加工費(fèi)后將產(chǎn)品取走。圍繞“委托加工協(xié)議” 組織起來的項(xiàng)目融資在結(jié)構(gòu)上與上述安排是基本一

38、致的。通過以“設(shè)施使用協(xié)議”作為基礎(chǔ)安排的項(xiàng)目融資具有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 、投資結(jié)構(gòu)的選擇比較靈活，既可以采用公司型合資結(jié)構(gòu)，也可以采用非 公司型合資結(jié)構(gòu)、 合伙制結(jié)構(gòu)或者信托基金結(jié)構(gòu)。 投資結(jié)構(gòu)選擇的主要依據(jù)是項(xiàng) 目的性質(zhì)、項(xiàng)目投資者和設(shè)施使用者的類型及融資、稅務(wù)等方面的要求。 、項(xiàng)目的投資者可以利用與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方 (即項(xiàng)目設(shè)施使用者)的 信用來安排融資，分散風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約初始資金投入，因而特別適用于資本密集，收 益相對(duì)較低但相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施類型項(xiàng)目。 、具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的設(shè)施使用協(xié)議是項(xiàng)目融資的不可 缺少的組成部分。 這種項(xiàng)目設(shè)施使用協(xié)議在使用費(fèi)的確定上至少需要考慮到項(xiàng)目

39、 投資在以下三個(gè)方面的回收：（a）、生產(chǎn)運(yùn)行成本和資本再投入費(fèi)用；（b）、融資成本，包括項(xiàng)目融資的本金和利息的償還；（c）、投資者的收益；在這方面的安排可以較前兩方面靈活一些。在安排融資 時(shí)，可以根據(jù)投資者股本資金的投入數(shù)量和投入方式做出不同的結(jié)構(gòu)安排。 、采用這種模式的項(xiàng)目融資，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理上需要比較謹(jǐn)慎。雖然國際 上有些項(xiàng)目將擁有“設(shè)施使用協(xié)議” 的公司的利潤水平安排在損益平衡點(diǎn)上， 以 達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤的目的，但是有些國家的稅務(wù)制度是不允許這樣做的。5、以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式 租賃是項(xiàng)目融資重要的資金來源之一。有關(guān)租賃的定義、結(jié)構(gòu)以及如何作為 一種資金來源應(yīng)用于項(xiàng)目融資之中將在

40、下一章中專題討論。 這里主要研究一種特 殊的租賃形式“杠桿租賃” （Leveraged Leasing） 和以杠桿租賃為基礎(chǔ)組織起來 的項(xiàng)目融資模式。 過去十年中， 中國國際信托投資公司和中國冶金進(jìn)出口公司等 已經(jīng)成功地在海外投資中運(yùn)用了這種融資模式。以杠桿租賃為基礎(chǔ)組織起來的項(xiàng)目融資模式，是指在項(xiàng)目投資者的要求和安 排下，由杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)出租人融資購買項(xiàng)目的資產(chǎn)然后租賃給承租人 （項(xiàng)目投資者）的一種融資結(jié)構(gòu)。 資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證 主要來自結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處、 租賃費(fèi)用、項(xiàng)目的資產(chǎn)以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。 與以上討論的幾種融資模式相比較， 杠桿租賃在結(jié)構(gòu)上較為復(fù)雜

41、， 其復(fù)雜性主要 表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，上述幾種融資模式的設(shè)計(jì)主要側(cè)重于資金的安排、流向、有限追索的 形式及其程度， 以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等問題上， 而將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理問題放 在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中加以考慮和解決； 杠桿租賃融資模式則不同， 在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí) 不僅需要以項(xiàng)目本身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度特別是現(xiàn)金流量狀況作為主要的參考依據(jù)， 而且也 需要將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的組成部分加以考慮。 因此，杠桿租賃融資 模式也被稱為結(jié)構(gòu)性融資模式。第二，杠桿租賃項(xiàng)目融資中的參與者比上述融資模式要多。在一個(gè)杠桿租賃 融資模式中，至少要有以下四部分人員的介入：（a）、至少由兩個(gè)“股本參加者”組成的合伙制結(jié)構(gòu) （ 在美國

42、也可以采用信托 基金結(jié)構(gòu) ）作為項(xiàng)目資產(chǎn)的法律持有人和出租人。合伙制結(jié)構(gòu)是專門為某一個(gè)杠 桿租賃融資結(jié)構(gòu)組織起來的， 其參加者一般為專業(yè)租賃公司、 銀行和其它金融機(jī) 構(gòu)，在有些情況下， 也可以是一些工業(yè)公司。 合伙制結(jié)構(gòu)為杠桿租賃結(jié)構(gòu)提供股 本資金 （ 一般為項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用或者項(xiàng)目收購價(jià)格的 20-40%），安排債務(wù)融資，享 受項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處 （主要來自項(xiàng)目折舊和利息的稅務(wù)扣減 ），出租項(xiàng)目資產(chǎn) 收取租賃費(fèi)， 在支付到期債務(wù)、 稅收和其它管理費(fèi)用之后取得相應(yīng)的股本投資收 益（在項(xiàng)目融資中這個(gè)收益通常表現(xiàn)為一個(gè)預(yù)先確定的投資收益率 ）。（b）、“債務(wù)參加者” （其數(shù)目多少由項(xiàng)目融資的規(guī)模決定

43、 ） 。債務(wù)參加者為普 通的銀行和金融機(jī)構(gòu)。 債務(wù)參加者以對(duì)股本參加者無追索權(quán)的形式為被融資項(xiàng)目 提供絕大部分的資金 （ 一般為 60-80%）。由債務(wù)參加者和股本參加者所提供的資 金應(yīng)構(gòu)成被出租項(xiàng)目的全部或大部分建設(shè)費(fèi)用或者購買價(jià)格。 通常，債務(wù)參加者 的債務(wù)被全部償還之前在杠桿租賃結(jié)構(gòu)中享有優(yōu)先取得租賃費(fèi)的權(quán)利。 對(duì)于債務(wù) 參加者來說，為杠桿租賃結(jié)構(gòu)提供貸款和為其它結(jié)構(gòu)的融資提供貸款在本質(zhì)上是 一樣的。（C）、“項(xiàng)目資產(chǎn)承租人”。項(xiàng)目資產(chǎn)承租人是項(xiàng)目的主辦人和真正投資者。 項(xiàng) 目資產(chǎn)承租人通過租賃協(xié)議的方式從杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的股本參加者手中獲得項(xiàng) 目資產(chǎn)的使用權(quán)，支付租賃費(fèi)作為使用項(xiàng)目資產(chǎn)的

44、報(bào)酬。 由于在結(jié)構(gòu)中充分考慮 到了股本投資者的稅務(wù)好處，所以與直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)的融資模式比較，項(xiàng)目投資者可以獲得較低的融資成本。具體地說，只要項(xiàng)目在建設(shè)期和生產(chǎn)前期可以有 相當(dāng)數(shù)額的稅務(wù)扣減，這些稅務(wù)扣減就可以被用來作為支付股本參加者的股本資 金投資收益的一個(gè)重要組成部分。 與其它模式的項(xiàng)目融資一樣，項(xiàng)目資產(chǎn)的承租 人在多數(shù)情況下，也需要為杠桿租賃融資提供項(xiàng)目完工擔(dān)保、 長期的市場(chǎng)銷售保 證、一定形式和數(shù)量的資金轉(zhuǎn)入（作為項(xiàng)目中真正的股本資金）以及其它形式的信 用保證。由于其結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并不是任何人都可以組織起來以杠桿租賃為基礎(chǔ) 的項(xiàng)目融資。項(xiàng)目資產(chǎn)承租人本身的資信狀況是一個(gè)關(guān)鍵的評(píng)斷指標(biāo)。

45、（d）、杠桿租賃經(jīng)理人”。杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)通常是通過一個(gè)杠桿租賃經(jīng)理人組織起來的。這個(gè)經(jīng)理人相當(dāng)于一般項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中的融資顧問角色，主要由投資銀行擔(dān)任。在安排融資階段，杠桿租賃的經(jīng)理人根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)， 項(xiàng)目投資者 的要求設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，并與各方談判組織融資結(jié)構(gòu)中的股本參加者和債務(wù)參 加者，安排項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)。如果融資安排成功，杠桿租賃經(jīng)理人就代表股 本參加者在融資期內(nèi)管理該融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作。杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中各方的基本法律關(guān)系法律文件合同方1 租賃協(xié)議項(xiàng)目資產(chǎn)出租人/承租人2 貸款協(xié)議項(xiàng)目資產(chǎn)岀租人/債務(wù)參加者3 信用保證協(xié)議項(xiàng)目資產(chǎn)岀租人/債務(wù)參加者/承租人4 合伙制結(jié)構(gòu)協(xié)議股本參加

46、者5 管理協(xié)議I合伙制代理人協(xié)議經(jīng)理人/項(xiàng)目資產(chǎn)出租人6 管理協(xié)議H 債務(wù)管理協(xié)議經(jīng)理人/債務(wù)參加者7管理協(xié)議山一一項(xiàng)目資產(chǎn)承租人現(xiàn)金流量管理協(xié)議經(jīng)理人/項(xiàng)目資產(chǎn)承租人第三，實(shí)際操作中對(duì)杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的管理比其它項(xiàng)目融資模式復(fù)雜前面說明一般項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作包括了兩個(gè)階段：項(xiàng)目建設(shè)階段和經(jīng)營階段； 但是杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作需要包括五個(gè)階段：項(xiàng)目投資組建（合同）階段；租賃階段；建設(shè)階段；經(jīng)營階段；中止租賃協(xié)議階段）。在杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中各個(gè)組成部分之間的關(guān)系杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作與其它項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)動(dòng)作之間的主要區(qū)別在于兩個(gè) 方面：第一，在項(xiàng)目投資者確定組建（或參加）一個(gè)項(xiàng)目的投資

47、之后，需要將項(xiàng)目 的資產(chǎn)及其投資者在投資結(jié)構(gòu)中的全部權(quán)益轉(zhuǎn)讓給由股本參加者組織起來的杠 桿租賃融資結(jié)構(gòu)，然后再從資產(chǎn)出租人；第二，在融資期限屆滿，或由于其它原 因中止租賃協(xié)議時(shí)，項(xiàng)目投資者的一個(gè)相關(guān)公司需要以事先商定的價(jià)格。杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的五個(gè)階段 、在項(xiàng)目建設(shè)階段，一般不付或只付相當(dāng)于項(xiàng)目貸款利息的租賃費(fèi)上圖是 一個(gè)完整的杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)。在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，第一，項(xiàng)目的投資者通過一個(gè)單一目的項(xiàng)目公司安排杠桿租賃的融資結(jié)構(gòu)，為項(xiàng)目投資籌集資金。在項(xiàng) 目建設(shè)期，投資者為融資安排提供一個(gè)完工擔(dān)保，承擔(dān)項(xiàng)目的全部責(zé)任； 在項(xiàng)目 的生產(chǎn)期，投資者只提供一個(gè)具有 “無論提貨與否均需付款” 性質(zhì)

48、的產(chǎn)品承購協(xié) 議，融資安排成為一種有限追索的形式；第二，作為項(xiàng)目資產(chǎn)法律上的持有者， 為杠桿租賃專門組織起來的合伙制結(jié)構(gòu)從債務(wù)參加者和股本參加者處獲得項(xiàng)目 的建設(shè)費(fèi)用和流動(dòng)資金，與工程公司簽訂工程建設(shè)合同，支付項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用； 第三，根據(jù)租賃協(xié)議， 投資者的項(xiàng)目公司獲得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)， 在支付了相應(yīng) 生產(chǎn)費(fèi)用和租賃費(fèi)用之后取得使用項(xiàng)目資產(chǎn)所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品， 然后再根據(jù)產(chǎn)品 承購協(xié)議將產(chǎn)品出售給項(xiàng)目的投資者； 第四，杠桿租賃的經(jīng)理人與股本參加者達(dá) 成管理協(xié)議，負(fù)責(zé)管理融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作， 收取一定的管理費(fèi)用； 為了保護(hù)融資結(jié) 構(gòu)中股本參加者和債務(wù)參加者的利益， 杠桿租賃經(jīng)理人監(jiān)督或者直接管理資產(chǎn)承

49、 租人的項(xiàng)目現(xiàn)金流量， 保證項(xiàng)目現(xiàn)金流量的分配和使用按照以下順序進(jìn)行： 生產(chǎn) 費(fèi)用、項(xiàng)目的資本性開支、杠桿租賃經(jīng)理人的管理費(fèi)、債務(wù)參加者的債務(wù)償還、 股本參加者的投資利益、可作為投資者收益的盈余資金。以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu) 從資產(chǎn)出租人的角度，稅務(wù)收益的風(fēng)險(xiǎn)是比較低的，因?yàn)檫@部分收益不依賴 于資產(chǎn)承租人的經(jīng)營情況。 從資產(chǎn)承租人阿納柯達(dá)公司的角度， 采用杠桿租 賃進(jìn)行融資的經(jīng)濟(jì)效益可以從兩個(gè)方面來分析： 第一，單純將杠桿租賃融資與假 設(shè)的百分之百公司貸款 （ 假定公司貸款利率與杠桿租賃中的貸款利率相等； 第二， 結(jié)合公司稅務(wù)的考慮， 由于項(xiàng)目的稅務(wù)已被全部轉(zhuǎn)讓給了股本參加者， 所以

50、杠桿 租賃融資對(duì)阿納柯達(dá)公司的價(jià)值在很大程度上取決于該公司的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。通過上面的討論，可以對(duì)杠桿租賃為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式做出如下歸納： 、融資模式比較復(fù)雜。由于杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中涉及的參與者數(shù)目較多， 資產(chǎn)抵押以及其它形式的信用保證在股本參加者與債務(wù)參加者之間的分配和優(yōu) 先順序問題也比一般項(xiàng)目融資模式復(fù)雜，再加上稅務(wù)、資產(chǎn)管理與轉(zhuǎn)讓等問題， 造成組織這種融資模式所花費(fèi)的時(shí)間要相對(duì)長一些， 法律結(jié)構(gòu)及文件也相對(duì)復(fù)雜 一些，因而比較適合大型項(xiàng)目的融資安排。 、杠桿租賃由于充分利用了項(xiàng)目的稅務(wù)好處作為股本參加者的投資收益， 所以降低了投資者的融資成本和投資成本， 同時(shí)也增加了融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)償還的 靈

51、活性。 、杠桿租賃融資應(yīng)用范圍比較廣泛，既可以作為一項(xiàng)大型項(xiàng)目的項(xiàng)目融資 安排，也可以為項(xiàng)目的一部分建設(shè)工程安排融資， 例如用于購置項(xiàng)目的某一專項(xiàng) 大型設(shè)備。 、項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關(guān) 鍵。杠桿租賃結(jié)構(gòu)的稅務(wù)扣減主要包括設(shè)備折舊、 貸款利息和其它一些費(fèi)用開支， 這些扣減與項(xiàng)目投資者可以從一個(gè)項(xiàng)目投資中獲得的標(biāo)準(zhǔn)扣減沒有任何區(qū)別。 然 而，一些國家對(duì)于杠桿租賃的使用范圍和稅務(wù)扣減有很具體的規(guī)定和限制， 在設(shè) 計(jì)融資結(jié)構(gòu)時(shí)需要掌握當(dāng)?shù)胤珊途唧w的稅務(wù)規(guī)定。 通常在融資結(jié)構(gòu)中的貸款銀 行不承擔(dān)任何稅務(wù)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，而是要求項(xiàng)目資產(chǎn)的承租人 （即項(xiàng)目的投資 者

52、）補(bǔ)償由此造成的稅務(wù)損失。為了降低資產(chǎn)承租人的融資風(fēng)險(xiǎn)，一種行之有效 的做法是在融資結(jié)構(gòu)最后完成之前，申報(bào)有關(guān)稅務(wù)部門取得批準(zhǔn)。 、由于以上幾種復(fù)雜因素的影響，杠桿租賃融資模式一經(jīng)確定，重新安排 融資的靈活性以及可供選擇的重新融資余地就變得較小。 項(xiàng)目投資者在選擇杠桿 租賃項(xiàng)目融資模式時(shí)應(yīng)該注意到這一特點(diǎn)。六、以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式生產(chǎn)支付 （Production Payment） 是項(xiàng)目融資的早期形式之一，起源于本世紀(jì) 50 年代美國的石油天然氣項(xiàng)目開發(fā)的融資安排。以生產(chǎn)支付為基礎(chǔ)組織起來的項(xiàng)目融資，在信用保證結(jié)構(gòu)上與其它的融資模 式有一定的區(qū)別。一個(gè)生產(chǎn)支付的融資安排是建立在由貸款銀行購買某一特定礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量的 全部或部分未來銷售收入的權(quán)益的基礎(chǔ)上的。 在這一安排中提供融資的貸款銀行 從項(xiàng)目中購買到一個(gè)特定份額的生產(chǎn)量， 這部分生產(chǎn)量的收益也就成為項(xiàng)目融資 的主要償債資金來源。因此，生產(chǎn)支付是通過直接擁