人民幣升值的經濟敏感性分析

1、人民幣升值的經濟敏感性分析中國人民大學中國財政金融政策研究中心 涂永紅 承列 內容摘要：2003年人民幣匯率受到高度關注，境外要求人民幣升值的呼聲很高，我國在此壓力下艱難地保持著人民幣匯率的穩(wěn)定。人民幣回歸到管理浮動匯率制度是必然的趨勢，因此需要對人民幣升值幅度及其對我國經濟的影響進行預測，以便為最終的決策提供科學的依據。多數學者的分析僅僅集中于人民幣對美元的名義匯率，這種分析沒有考慮到我國的貿易結構，其結果必然存在較大的偏差。本文以綜合的名義有效匯率波動為對象，建立數學模型，定量分析人民幣名義有效匯率變動對我國的貨物貿易、服務貿易、外商直接投資的影響，在此基礎上，充分考慮近年來日元、歐元對美

2、元的變化，從而對人民幣對美元的名義匯率升值進行敏感性分析，得出幾點重要的分析結論。關鍵詞：人民幣匯率、名義有效匯率、相關性、敏感性分析人民幣匯率問題在剛剛過去的2003年受到國內外學界、工商界前所未有的關注，以日本和美國為首的中國的貿易伙伴國幾乎異口同聲，大造輿論，要求人民幣升值。國內學者各抒己見，深入探討人民幣升值的利弊，獻計獻策，熱鬧紛繁。一、人民幣升值背景與研究思路2003年人民幣匯率水平受到國內外官、產、學界前所未有的關注，以日本和美國為首的中國的主要貿易伙伴國幾乎眾口一詞，從外界對我國政府施壓，要求中國政府減少對外匯市場的干預、人民幣對外升值。日本財長鹽川正十郎將日本的通貨緊縮乃至全

3、球經濟不景氣都歸罪于“進口了太多的中國廉價商品”，美聯邦主席格林斯潘認為“人民幣匯率如果繼續(xù)盯住美元，可能會破壞中國國內貨幣體系的功能。歐盟15國也認為人民幣幣值被嚴重低估了，并決定到2004年上半年，將正式取消給予中國的“普惠制”。我國政府適時調整了進出口策略，增加了對美國、歐盟、日本的進口，通過向部分國有銀行注資的方法減少外匯儲備，盡管我國旗幟鮮明地要繼續(xù)保持人民幣穩(wěn)定，但是，增強匯率的靈活性、市場波動性，將是2004年人民幣匯率政策調整的必要措施，在貿易賬戶順差和金融賬戶順差的情況下，人民幣對外將適度升值。國內學者對人民幣升值對經濟發(fā)展的利弊影響已經進行大量的分析，但是，他們大都沒有結合

4、我國的貿易結構、產業(yè)結構進行實證分析；有的雖然進行了實證分析，但是沒有區(qū)分名義匯率和貿易有效匯率，因此得出的結論會導致人們的認識偏差，不利于我國在國際經濟中做出正確的決策。本文將運用國際貨幣基金組織2003年5月的國際金融統(tǒng)計提供的數據，首先運用相關分析、回歸分析、時序分析等方法，對1994年我國外匯體制改革以來，人民幣匯率與進出口貿易、服務貿易、外商直接投資之間的關系進行實證分析，建立相應的數學模型，以定量分析的結果來說明人民幣匯率對我國國際經濟的影響。然后以此為依據，對2004年人民幣對美元的名義匯率不同幅度的升值給出假設，結合過去三年歐元、日元對美元的變化，選取他們之間波動的極值情況，運

5、用極限分析法對人民幣名義有效匯率變化做出預測，進而就匯率波動對我國國際經濟的影響進行敏感性分析，在分析基礎上最終得出我們的結論。二、人民幣匯率波動與我國貿易的數量關系分析1名義匯率與名義有效匯率對貿易的影響匯率是對外經濟活動中價值交換的比率，本國貨幣對外價值越高，對外的購買力越強，越有利于進口；相反，則越有利于出口。通常，人們關注的匯率是名義匯率，是官方牌價公布的人民幣對美元的匯率，認為人民幣升值就是對美元升值，而且認為人民幣對美元升值時，也會同幅度地對其他貨幣（如歐元、日元等）升值。實際上，這種認識非常片面，是對匯率的一種很膚淺的簡單化認識，因為，僅僅關注人民幣對美元的匯率變化，根本無法解釋

6、我國貿易的發(fā)展變化。例如，1994年至今的10年中，人民幣對美元的名義匯率幾乎不變，然而我國的進出口額仍然快速增長，其原因在于我國的貿易結構。根據中國統(tǒng)計年鑒計算，在1998-2002年間，日本、美國、歐盟、中國香港、韓國、中國臺灣占我國貿易額的70%以上，而且貿易額非常穩(wěn)定，排序幾乎沒有改變。2002年美國只占中國貿易總額的16%，日本占17%，歐盟占14%，其他國家和地區(qū)共占53%（見圖1）。由于人民幣盯住美元，當美元對日元、歐元貶值（或升值）時，人民幣也會對日元、歐元同幅貶值（或升值），我國對日本、歐盟國家的進出口貿易有可能增加（或減少），而且美國和其他貿易伙伴國在進口相同產品時，可能增

7、加我國產品，放棄相對昂貴的日本、歐盟的產品，或者放棄我國產品，轉向相對便宜的日本、歐盟的產品。圖2反映了1999年1月2002年12月，美元兌日元和歐元的匯率波動情況。美元對日元先升后降，對歐元則相反，先降后升，波幅平均在10%左右，意味著人民幣對日元和歐元也有相同幅度的波動。正是主要貨幣之間的這種波動，導致2000、2001年中國對日本、德國的貿易額有一定的變化。圖1：19982001年中國最大的7個貿易伙伴國的貿易比重圖(根據中國統(tǒng)計年鑒：1999，2000，2001，2002計算和www.M而得，圓環(huán)從內至外分別代表1998、1999、2000、2001、2002年中國最大的6個貿易伙伴

8、的貿易比重。)圖2：美元對日元、歐元匯率走勢圖為了更加科學、客觀地評價人民幣匯率對貿易的作用，我們應該充分考慮到我國的貿易結構，以及美元與其他貿易伙伴國之間的匯率變化，用名義有效匯率 IMF組織測算成員國有效匯率時，一般選擇該國前20名貿易伙伴國，按照每一貿易伙伴國在該國進出口貿易總額中所占的比重確定貿易權重，該國貨幣的名義有效匯率等于這20個國家本幣對所求外幣的名義匯率的加權平均數。由貿易權重確定的人民幣對主要貿易國貨幣的加權平均價格 假設 為第t期的人民幣名義有效匯率， 表示第t期的人民幣名義匯率， Wi為第i個貿易伙伴國的貿易權重，為第i個貿易伙伴國第t期的名義匯率（以美元表示的一單位i

9、國貨幣），則： 來進行分析。2人民幣匯率對貿易的數量影響我們選取1994年1月2002年12月IMF國際金融統(tǒng)計提供的月度數據，首先用X-11法（美國官方對公布數據進行季節(jié)調整的標準方法）對數據進行調整剔除季節(jié)趨勢對進出口額的影響，然后尋找人民幣有效匯率與調整后的進出口額之間的關系，結果發(fā)現二者之間存在比較顯著的線性相關關系。以調整后的進出口額為因變量，名義有效匯率為自變量，充分考慮到匯率變動需要一段時滯，擬和回歸模型，下面的模型都通過了t檢驗和F檢驗。：EXSA = -7584.496 + 93.660*NEER(-6) +0.843*EXSA(-1) （模型1.1）系數的P值 （0.018

10、5）（0.0095） （0.0000）IMSA = -10501.619 + 123.827*NEER(-9)+0.804*IMSA(-2) （模型2.1）系數的P值 （0.0045）（0.0017） （0.0000）這里，EXSA：調整后的我國出口；IMSA：調整后的我國進口；NEER（-n）：n個月前的人民幣名義有效匯率；EXSA(-n)：前n期的調整后的我國出口；IMSA(-n)：前n期的調整后的我國進口。從長期看，季節(jié)調整后的進出口額與名義有效匯率之間的回歸模型為：EXSA = -7584.496/(1-0.843) + 93.660/(1-0.843)*NEER(-6) 即：EXSA

11、 =-48308.892 + 596.5605*NEER(-6) （模型1.2） IMSA = -10501.619/(1-0.804) + 123.827/(1-0.804)*NEER(-9)即：IMSA = -53579.689 +631.7704 *NEER(-9) （模型2.2）實證分析得出如下結論：（1）人民幣對美元貶值，人民幣名義有效匯率不一定上升，如果我國的主要貿易伙伴國的貨幣對美元貶值的幅度更大，人民幣名義有效匯率不僅不會上升，反而還會下降。（2）人民幣名義有效匯率變動后，需要6個月的時間才會引起出口額的反應，需要9個月的時間才會引起進口額的反應，即出口時滯比進口時滯短，其原因

12、主要在于我國對進口的限制還沒有完全取消。（3）我國的進出口貿易額具有很強的自相關性，如果上年進出口額增加10億美元，本年進出口額就會增加8億美元。（4）如果不考慮進出口自發(fā)增長因素，人民幣升值導致名義有效匯率每下降1%，我國的年均出口額將減少71.64億美元，與此同時，年均進口額將減少75.84億美元。 （5）人民幣升值，會帶來出口和進口的同時下降，而且進口額下降更多，盡管我國的貿易總額會減少，但是貿易收支順差不會減少。出現這一現象的關鍵在于，我國的貿易結構，在以對外加工為主、依靠三資企業(yè)為主力軍的進出口結構下，出口的下降自然導致更多的進口下降。三、人民幣匯率與我國服務貿易的數量關系我國的第三

13、產業(yè)比較落后，第三產業(yè)在國民經濟中的比重低于發(fā)展中國家的平均水平，受其限制，我國在國際服務貿易中對處于劣勢地位，服務貿易額占我國進出口總額的比例很小，最高年份為1997年，只占進出口總額的16.16%，1994-2001年，該比例平均僅為進出口總額的1/7左右（見表1）。表1：服務業(yè)進出口總額占總進出口額的比例表年份1982198319841985198619871988198919901991比例10.90%10.26%10.58%8.02%8.26%8.37%8.23%7.62%8.84%8.18%年份1992199319941995199619971998199920002001比例11

14、.29%11.87%13.91%15.79%14.90%16.16%15.61%16.04%14.01%14.25%資料來源：2003年中國金融統(tǒng)計年鑒實證分析表明，服務貿易額與人民幣的名義匯率具有很高的相關性，19942001年8年中，名義匯率變動與服務貿易之間一直存在負相關關系，名義匯率與服務貿易收入的相關系數為-0.6823，與服務貿易支出的相關系數為-0.7430。考慮到匯率變化對服務貿易的一些具有一定的時滯，我們以人民幣名義匯率、滯后一期服務貿易額為自變量，服務貿易額為因變量進行回歸，建立相應的模型，并對其進行了t檢驗和F檢驗。SC = -1778.575 + 7.576*NER +

15、 0.916*SC(-1) （模型3.1）系數P值（0.0626） （0.0069） （0.0000）SD = -2896.295+ 10.939*NER + 0.882*SD(-1) （模型3.2）系數P值（0.1617） （0.0412） （0.0000）這里，SC：服務貿易的借方額；SD：服務貿易的貸方額；NER：名義人民幣匯率；SC(-1)、SD(-1)：前一期的服務貿易借方額和貸方額。實證分析表明：（1）我國的服務貿易額，不論是收入還是支出，與貨物貿易相比，短期內具有更高的自相關性，前一年服務貿易額每增加1億美元，當年服務貿易額就會增加0.9億美元。（2）名義匯率每減少1單位（即由在

16、現行的1美元=8.27人民幣下降至1美元=7.27人民幣），或者人民幣對美元升值13.75%，服務貿易年收入將減少7.5765億美元，年支出也將減少10.9401億美元，匯率升值對服務貿易的影響微乎其微，基本上可以忽略。（3）即使人民幣升值，由于服務貿易的支出額的減少大于收入額的減少，服務貿易原來的態(tài)勢將保持不變，原來是順差還將是順差，原來是逆差依然是逆差。四、人民幣匯率與我國金融賬戶的數量關系我國堅定不移的改革開放國策贏得了舉世矚目的成就，持續(xù)10年的經濟高速增長向全球展示了巨大的市場前景，希望分享中國經濟發(fā)展成果的外國投資者踴躍進入我國，特別是亞洲金融危機后，外資的流入屢創(chuàng)歷史新高，200

17、3年實際使用外資535.3億美元，已經成為全球最大的資本輸入國。從表2可以看出，我國金融賬戶具有以下幾個特點：（1）金融賬戶順差的增長與經常賬戶順差的持續(xù)快速增長相比，具有不穩(wěn)定性，容易受國際金融市場的干擾，例如亞洲金融危機后金融賬戶總額從1997年至1999年呈下降趨勢，2000年創(chuàng)一新高后，2001年又有些減少。（2）金融賬戶總額的規(guī)模比起經常賬戶總額要小得多，大約只占到后者的六分之一，并有逐年下降的趨勢。（3）在資本流動中，外商直接投資額(FDI)呈逐年上升趨勢，且增長速度快于金融賬戶總額的增長速度。除2000年較低以外（2000年中國的國外證券投資異常增多），FDI幾乎占到金融賬戶總額

18、的一半。表2：金融賬戶總額及相關的數據年份19971998199920002001經常賬戶總額（百萬美元）399910403913448235577461618497金融賬戶總額（百萬美元）107177953078123411413297838外商直接投資額（百萬美元）44237437513875338399.344241金融賬戶總額/經常賬戶總額26.80%23.27%17.85%19.76%15.81%外商直接投資總額/金融賬戶總額41.27%46.56%48.44%33.64%45.25%資料來源：2003年中國金融統(tǒng)計年鑒由于我國對外債實行嚴格的管理，無論外匯率發(fā)生何種變化，債務額都不

19、能隨匯率變動，對匯率變動幾乎沒有彈性。相反，我國對直接投資持鼓勵態(tài)度，在符合產業(yè)政策的前提下，直接投資基本上不受限制，有較強的市場驅動性，外資的資本金、紅利匯出要受到名義匯率的影響，因此我們重點分析FDI與名義匯率之間的關系。表3反映了名義匯率與金融賬戶各個變量的相關系數, 從計算的相關系數看出：（1）外商直接投資（fdi）、金融賬戶總額(fsum)與名義匯率間的相關性在兩個樣本區(qū)間都是較強的，而金融賬戶凈額（fnet）與名義匯率間的相關性不高；（2）1994年我國外匯體制改革后，外商直接投資、金融賬戶總額與名義匯率之間的相關性顯著下降，名義匯率幾乎不變，而金融賬戶總額一直在增長。表3：金融賬

20、戶各變量與名義匯率的相關系數相關變量相關系數1（樣本區(qū)間：19822002年）相關系數2（樣本區(qū)間：19942002年）外商直接投資（FDI）0.9452-0.7132金融賬戶凈額（Fnet）0.57720.3912金融賬戶總額（Fsum）0.8745-0.6734為研究名義匯率（NER）與外商直接投資（FDI）關系，我們考慮以下三種情形： （1） 直接以名義匯率為自變量，外商直接投資為因變量做回歸（2） 考慮外商直接投資規(guī)模自身的影響，將前期外商直接投資額（FDI(-1)）也列入自變量做回歸（3） 考慮匯率變動的時滯，以名義匯率、前期名義匯率、前期外商直接投資額為自變量做回歸對上述三種情形分

21、別擬和方程，并進行模型的擬和比較（見表4）。表4：名義匯率與外商直接投資關系的模型比較因變量模型R2調整的R2AICSCD.WF值外商直接投資（fdi）10.89340.887420.407520.50710.9068150.784220.95780.952619.589719.73891.5525181.697330.95830.949919.685519.88431.4688114.6947從R、F檢驗、D.W檢驗的結果看，第二種情形的回歸方程最好，擬合的方程為：FDI = -6635.998+ 0.252*NER + 0.6828*FDI(-1) （模型3.1）實證分析得出以下結論：（1

22、）1994年我國外匯體制改革后，外商直接投資與名義匯率之間存在較強的負相關性，二者之間的相關性為-0.71，名義匯率幾乎不變，而外商直接投資總額一直在增長。（2）外商直接投資近70%的變動是由原來的自身規(guī)模決定的，名義匯率對外商直接投資的影響不大。（3）人民幣名義匯率每減少一個單位（即由在現行的1美元=8.27人民幣下降至1美元=7.27人民幣），或者人民幣對美元升值13%，外商年直接投資額將增加25.2億美元，僅占我國每年約450億外商直接投資增加額的5.6%，其影響幾乎可以忽略不計。五、我國貿易與投資的人民幣匯率敏感性分析學界與政界基本上達成了一個共識，即當前僵化的人民幣匯率形成機制需要進

23、行調整，應該增加人民幣匯率的市場靈活性，使之跟隨外匯市場供求進行一定幅度的上下浮動。顯然，在目前我國經常賬戶和金融賬戶雙順差的情況下，如果外匯需求沒有重大增加，外匯供給相對過剩，人民幣具有上浮的壓力，人民幣應該有所升值。我們關心的問題是，人民幣升值的幅度應該是多大？在人民幣不同的升值幅度下，我國經濟將受到何種影響？下面的敏感性分析將就此做出回答。（一）敏感性分析的基本原理1假設2004年我國的國際貿易環(huán)境沒有改變，外債管理政策不變，國際金融市場、國內不會發(fā)生金融危機，對人民幣升值的不同幅度進行敏感性分析。2人民幣名義有效匯率變化的確定。由于IMF公布的名義有效匯率指數以1995年為基期，而且2

24、003年與1995年的人民幣對美元的名義匯率基本上沒有什么變化，因此我們以1995年的人民幣匯率為基期，以國家外匯局公布的2003年12月的匯率，計算出美元、日元、歐元對人民幣的匯率分別是：1日元=0.008668美元=0.0717人民幣；1歐元=1.19120美元=9.8596人民幣；1人民幣=0.12081美元。在我國的重要貿易伙伴中，一些國家和地區(qū)的貨幣實質上是盯住美元的，如：韓圓、臺幣、港元、新加坡元，只有日元和歐元對美元是完全自由浮動的。歐元、日元對美元波動的方向大多數時候不一致，經計算二者之間的相關性只有0.28，屬于弱相關。人民幣名義有效匯率計算公式可簡化為：1外幣兌換的人民幣數

25、=16%*1美元兌換的人民幣數+17%*1日元兌換的人民幣數+1歐元兌換的人民幣數+53%*1單位其他貨幣兌換的人民幣數3采取極限分析方法進行敏感性分析。對1999-2003年中日元、歐元對美元的最大升值及貶值情況進行了分析，將出現極值的狀況、升貶值幅度進行必要的組合。除了1999年歐元誕生后對美元貶值12%，而日元對美元升值13%外，其余年份兩種貨幣對美元的變化都是同方向的升值或者貶值，不過二者的幅度不完全相同，因此我們計算在人民幣對美元升值5%、10%、20%時，分別考慮了日元、歐元對美元變化的四種情況，根據人民幣對美元的假設升值幅度，以及日元、歐元對美元的可能變化幅度，首先測算出人民幣名

26、義有效匯率的變化，然后運用我們在第二部分得出的模型對2004年年均進出口額、服務貿易額、外商直接投資額的增加或減少進行了敏感性估算。（二）人民幣對美元升值帶來的貿易額變化我們以商務部2004年1月9日公布的數據，即2003年中國進口額為4128.4億美元，出口額為4383.7億美元為基數，根據前面的數學模型對美元升值5%、10%、20%這三種情形下，對剔除季節(jié)因素后我國的進出口額變化進行了測算，結果見表5：表5：人民幣匯率變動對2004年我國進出口額的影響人民幣對美元變化率日元變化率歐元變化率名義有效匯率變動量進口變化量（億美元）進口變化率出口變化量（億美元）出口變化率凈出口變化量（億美元）5

27、%12%19%0.32955.9351.35%59.3141.35%3.38 10%12%19%0.39066.3481.61%70.3551.60%4.01 20%12%19%0.50485.7152.08%90.8922.07%5.18 5%-12%-5%-0.013-2.239-0.05%-2.374-0.05%-0.14 10%-12%-5%0.0488.1740.20%8.6670.20%0.49 20%-12%-5%0.16227.5410.67%29.2040.67%1.66 5%-12%-12%-0.128-21.722-0.53%-23.034-0.53%-1.31 10%-

28、12%-12%-0.067-11.310-0.27%-11.993-0.27%-0.68 20%-12%-12%0.0478.0580.20%8.5440.19%0.49 注：表中匯率變化率均指各貨幣對美元的年度期末變化率，進出口變化量和變化率也均指年度變化。表5傳遞出以下信息：1假設人民幣對美元升值5%，如果同期日元升值12%、歐元升值19%，我國年進口額將增加55.9億美元，出口額將增加59.3億美元，貿易仍然保持順差3.4億美元；如果同期日元貶值12%、歐元貶值5%，我國年進口額將減少2.24億美元，出口額也將減少2.38億美元，貿易將出現微弱的逆差0.06億美元；如果同期日元貶值12%

29、、歐元貶值12%，我國年進口額將減少21.7億美元，出口額將減少23億美元，貿易將出現逆差1.3億美元。2假設人民幣對美元升值10%，如果同期日元升值12%、歐元升值19%，我國年進口額將增加66.3億美元，出口額將增加70.4億美元，還是有貿易順差4.1億美元；如果同期日元貶值12%、歐元貶值5%，我國年進口額將增加8.2億美元，出口額將增加8.7億美元，貿易順差將增加0.5億美元；如果同期日元貶值12%、歐元貶值12%，我國年進口額將減少11.3億美元，出口額將減少12億美元，貿易將出現逆差0.7億美元。3假設人民幣對美元升值20%，如果同期日元升值12%、歐元升值19%，我國年進口額將增

30、加85.7億美元，出口額將增加90.9億美元，將出現貿易順差5.2億美元；如果同期日元貶值12%、歐元貶值5%，我國年進口額將增加27.5億美元，出口額將增加29.2億美元，貿易有微弱的1.7億美元順差；如果同期日元貶值12%、歐元貶值12%，我國年進口額將增加8.1億美元，出口額將增加8.5億美元，有0.4億美元順差，貿易基本上達到平衡。（三）人民幣對美元升值帶來的服務貿易額及投資額變化由于2003年中國國際收支平衡表尚未公布，我們以2002年服務貿易的借方（465.28億美元）、貸方（3974.45億美元）金額，以及2004年1月14日商務部公布的2003年實際使用外資額（535.3億美元

31、）為基數，對人民幣名義匯率變化的結果進行敏感性分析，服務貿易、外商直接投資的變化見表6。表6：人民幣對美元升值后服務貿易及投資變化升值幅度外商直接投資變化量服務借方變化服務貸方變化（%）金額（億美元）百分比金額（億美元）百分比金額（億美元）百分比565.95212.33%4.2950.92%0.8060.20%1071.94713.45%8.1991.76%0.8790.22%2075.37314.09%15.0323.23%0.9210.23%注：表中匯率變化率指人民幣對美元的年末變化率，服務、投資變化量和變化率指年度變化。在人民幣對美元名義匯率升值的情況下，服務貿易支出將快速上升，升值幅度

32、越大，支出增長越快，而收入幾乎沒有什么增長。外資增長不受匯率變化的影響，人民幣對美元升值10%或升值20%，外資流入額僅有0.65%增幅的差異。六、 實證分析得出的幾個重要結論1必須區(qū)分人民幣對外升值與人民幣對美元升值兩個概念人民幣對外升值是人民幣對外購買力的提升，是我國對美元、歐元、日元等名義伙伴國貨幣的綜合升值，因此，應該以貿易權重加權的人民幣名義有效匯率作為參照指標來衡量人民幣的升值與貶值。從過去十年的實踐看，我國的貨物貿易與人民幣對美元的名義匯率幾乎不相關，但是與名義有效匯率有較高的相關性。人民幣名義有效匯率上升，將導致進出口同時增加；人民幣名義有效匯率下降，我國的進出口規(guī)模都會下降，而且出口額下降的絕對值超過進口額，我國的貿易將出現逆差。2我國的貿易順差是由獨特的貿易結構造成的，人民幣升值不可能改變這一趨勢由于我國的貿易結構比較穩(wěn)定，貿易模式以對外加工為主，而且三資企業(yè)是出口的主力軍，因此進出口幾乎總是同方向變動，二者之間的相關性非常高。在我國貿易結構沒有發(fā)生根本性變化之前，任何希望以減少我國出口為目的的人民幣升值要求，最終都會反過來傷害到我國的進口，因為我國減少對外出口的必然結果是減少進口，我國的