非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響分析

1、非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響分析以TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例編者語：企業(yè)的IPO估值一直依賴于企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，忽視了企業(yè)的特有屬性，從而常常使估值出現(xiàn)較大偏差。本文主要研究我國TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上市公司在IPO時(shí)影響其估值的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過主成分分析實(shí)證研究后，發(fā)現(xiàn)第一、二、三層級的TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上市企業(yè)分別受經(jīng)營模式指標(biāo)、家族企業(yè)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)資本入股指標(biāo)影響最大。除此，科研類指標(biāo)并沒有對高新科技產(chǎn)業(yè)的IPO估值產(chǎn)生較強(qiáng)影響?；诖?，本文認(rèn)為IPO估值應(yīng)該進(jìn)行根據(jù)市場反應(yīng)的非財(cái)務(wù)因素調(diào)整，同時(shí)在知識產(chǎn)權(quán)方面，國家仍要加緊保護(hù)的力度，否則創(chuàng)新動(dòng)力可能被抑制。敬請閱讀。一.引言及文獻(xiàn)綜述 

2、;企業(yè)上市估值是一個(gè)沒有定論的金融和會計(jì)現(xiàn)象，投資者和學(xué)術(shù)研究者都沒有一致性認(rèn)可的理論支撐，首次公開發(fā)行的“熱發(fā)行”和“冷發(fā)行”現(xiàn)象一直為投資者和學(xué)術(shù)研究者所疑惑。在學(xué)術(shù)領(lǐng)域上，對IPO價(jià)格存在著兩個(gè)主要的研究方向，一是和承銷商關(guān)注著同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)，二則是關(guān)注非財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，企業(yè)上市估值研究中的第二個(gè)領(lǐng)域，即非財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)上市估值定價(jià)的影響往往被忽視。本文主要關(guān)注企業(yè)上市估值過程中具有顯著影響的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且主要的研究樣本為TMT（Technology，Media，Telecom）和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)一是具有高成長性，二是具有更多的無形資產(chǎn)，從而這些企業(yè)的價(jià)值并不能通過簡單的

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)就可以完全反映出來，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對他們的估值影響具有重要的意義。在以往對企業(yè)的IPO估值研究中，往往主要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如Kim和Ritter（1999）使用發(fā)行前企業(yè)的EPS、賬面價(jià)值以及銷售收入等指標(biāo)估算了1992-1993年美國的190個(gè)上市企業(yè)的IPO價(jià)值；Purnanandam和Swaminathan（2002）使用EBITDA、銷售利潤、銷售收入等指標(biāo)，并通過購買并持有超額收益率（BHAR）模型評估了1980年到1997年美國的超過2000家企業(yè)的IPO價(jià)值，并得出IPO價(jià)值被高估了的結(jié)論。丁度（2012）使用凈利潤和賬面價(jià)值等指標(biāo)，通過剩余收益模型，得出我國創(chuàng)業(yè)板上

4、市企業(yè)IPO估值普遍偏高的結(jié)論。但是這些研究都基于上市企業(yè)的財(cái)務(wù)收益特性，忽略了他們的特有的內(nèi)在價(jià)值，而能夠反映特有價(jià)值的往往是企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。隨著對IPO估值準(zhǔn)確程度的重視，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響也開始逐漸增多。Klein（1996）等人發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)管理層收購時(shí)，在IPO前管理層留有大部分股份的企業(yè)，其IPO估值會要更高。在研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面，Rajgopal（2002）等人研究了美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的IPO，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會有更高的估值。在國內(nèi)研究方面，蔣國云和薛斐（2005）曾把公司治理指標(biāo)引入上市企業(yè)的估值中，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響企業(yè)的股價(jià)水平；李曜和張子煒（201

5、1）發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)和天使資本對在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)產(chǎn)生不同的估值影響?？偨Y(jié)起來發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者系統(tǒng)地研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對某個(gè)行業(yè)的上市企業(yè)IPO估值影響的成果仍較為欠缺，主要集中研究某個(gè)因素在整個(gè)市場中的影響。因此，本文研究重點(diǎn)放在TMT和互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)具有高科技屬性的行業(yè)，而且根據(jù)該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)進(jìn)行分層，找出影響各層級企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素，為該行業(yè)企業(yè)的IPO估值提供一定的輔助作用。二.產(chǎn)業(yè)分層以及非財(cái)務(wù)指標(biāo)選取 TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，投資者會因IPO企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置的差異而關(guān)注其不同的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈位置對行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行區(qū)分是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。故研究思路為，首

6、先提取出我國上市的TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，然后基于主營業(yè)務(wù)根據(jù)OSI協(xié)議對這些企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上的分層歸類，對不同層級的企業(yè)群分別實(shí)證，從而找出對產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的企業(yè)IPO估值影響較大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。（一）TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分類首先，OSI（open system interconnect）協(xié)議作為通信領(lǐng)域內(nèi)應(yīng)用最廣泛的協(xié)議框架，為通信、電子和互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分層研究提供了一種功能結(jié)構(gòu)的框架。OSI協(xié)議從低到高分為七層：物理層、數(shù)據(jù)鏈路層、網(wǎng)絡(luò)層、傳輸層、會話層、表示層和應(yīng)用層，層和層之間是一種不可逆轉(zhuǎn)的遞進(jìn)關(guān)系。OSI協(xié)議提供的基本模型構(gòu)成了所有通信系統(tǒng)的“原規(guī)則”，在通信協(xié)議基礎(chǔ)上運(yùn)

7、行的設(shè)備以及其各層系統(tǒng)也完全是按照OSI協(xié)議來呈現(xiàn)其特點(diǎn)的?；诖?，引入OSI七層協(xié)議的框架用于TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)分析是可行的。表1 OSI協(xié)議層級結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 在現(xiàn)代TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，基于OSI協(xié)議七層的框架，每層都有相關(guān)的產(chǎn)業(yè)對其進(jìn)行支持和服務(wù)，因而服務(wù)于OSI協(xié)議的不同層級決定了該設(shè)備或系統(tǒng)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置。從OSI框架下衍生出來的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三個(gè)層級基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營層，服務(wù)基礎(chǔ)承載層以及互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營層，本文將基于這三個(gè)層級把TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行分層歸類。按照這個(gè)框架下的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)分層可以細(xì)分為第一、二、三和四子類，但由于本文實(shí)證樣本限制，只需要細(xì)分到第一子

8、類，故往下細(xì)分就不再贅述。表2 第一子類和第二子類分層對應(yīng)關(guān)系層級第一子類第二子類第一層級基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營層基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)支撐層業(yè)務(wù)管理層系統(tǒng)管理層第二層級服務(wù)基礎(chǔ)承載層運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)承載平臺終端設(shè)備承載平臺第三層級互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營層基礎(chǔ)接入層垂直頻道層聚合社交層對企業(yè)進(jìn)行歸類后，第一層級為基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營層，包含網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)層、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)備層、網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)層、網(wǎng)絡(luò)支撐層的設(shè)備制造商及其他服務(wù)商；第二層級為服務(wù)基礎(chǔ)承載層，包含運(yùn)營商的網(wǎng)絡(luò)平臺和終端設(shè)備（含操作系統(tǒng)）；第三層級為互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營層，包含網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)接入層、網(wǎng)絡(luò)垂直頻道層、網(wǎng)絡(luò)聚合社交層?？梢姼鱾€(gè)層級提供的服務(wù)存在差異，所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，導(dǎo)致企業(yè)的

9、發(fā)展因素也會有所區(qū)別，使得IPO估值受到不同因素的影響。（二）非財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取依據(jù)對TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行歸類分層后，下一步就是選擇非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在比較不同層級企業(yè)之間受非財(cái)務(wù)因素的影響情況及其驅(qū)動(dòng)因素，本文選取的非財(cái)務(wù)指標(biāo)如下的：家族企業(yè)指標(biāo)：家族企業(yè)這一企業(yè)性質(zhì)是中國上市企業(yè)中比較普遍的特性，家族企業(yè)一般權(quán)力相對集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)也相對集中，對于TMT行業(yè)的高科技企業(yè)來說，這一特質(zhì)對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)和企業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建都會產(chǎn)生一定的影響。在本文的模型中，有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為1，沒有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為0。風(fēng)險(xiǎn)資本入股指標(biāo)：Megginson和Weiss（1991）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投

10、資家參與的企業(yè)其市場估值將會受到影響，李曜和張子煒用國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)實(shí)證了這點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)天使資本能提高IPO的溢價(jià)率，而私募股權(quán)則不行。而在本文的分析框架中，也選取風(fēng)險(xiǎn)資本入股這一指標(biāo)進(jìn)行分析，但不區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)資本類型。對于企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的賦值為1，其余賦值為0?？蒲腥藛T比例與科研開發(fā)支出占比：科研能力和創(chuàng)新能力是高科技行業(yè)企業(yè)是否能夠不斷開發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品并開拓市場的關(guān)鍵因素，本文主要從招股說明書中搜集了其上市前的科研人員比例與科研開發(fā)支出兩個(gè)指標(biāo)作為主要分析依據(jù)。知識產(chǎn)權(quán)數(shù)：TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)尤為重要，它們是該行業(yè)企業(yè)最優(yōu)價(jià)值的無形資產(chǎn)之一，能為企業(yè)創(chuàng)造長期的利潤，但它們往往在IP

11、O估值過程被忽略。知識產(chǎn)權(quán)數(shù)、科研人員比例和科研開發(fā)支出占比視為企業(yè)的科研技術(shù)指標(biāo)。子企業(yè)數(shù)目：子企業(yè)數(shù)目能表現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的規(guī)模形式，子企業(yè)較多的企業(yè)可能會有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會使企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用有所下降，本文主要以子企業(yè)數(shù)目來作為企業(yè)的規(guī)模指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)比例：主營占比可以看出一個(gè)企業(yè)在一個(gè)經(jīng)營領(lǐng)域的專注程度，換言之給投資者的信息就是該企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營模式還是單一化經(jīng)營模式。本文選取樣本企業(yè)的第一主營業(yè)務(wù)占比作為變量進(jìn)行分析，以此為企業(yè)的經(jīng)營模式指標(biāo)。三.實(shí)證分析 （一）數(shù)據(jù)來源和處理為了消除大市對其價(jià)格的影響，本文把首發(fā)價(jià)格“歸一化”，把每個(gè)企業(yè)首發(fā)價(jià)格都除以當(dāng)天的行業(yè)指數(shù)

12、（行業(yè)指數(shù)選取復(fù)權(quán)申萬行業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫），并對該數(shù)值乘以100，獲得相對首發(fā)價(jià)格（c_price），以此作為本文模型的解釋變量。由于企業(yè)IPO估值都是從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)的，如果完全脫離財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行建模，即使本文的實(shí)證結(jié)果顯著，那么其回歸也有可能是“偽回歸”。參考過去文獻(xiàn)，估值的最常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)為ROE（X6），故本文的模型以ROE這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)進(jìn)行擴(kuò)展。另一方面，為了研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對這些TMT企業(yè)首發(fā)價(jià)格的影響，在上部分已經(jīng)說明挑選7個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的原因，這些指標(biāo)包含科研人員比例（X1）、科研開發(fā)支出占總收入比例（X2），企業(yè)擁有的知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量（X3）、企業(yè)擁有的子企業(yè)數(shù)（X4

13、）以及企業(yè)的主營業(yè)務(wù)占比（X5），以及兩個(gè)虛擬變量，是否為家族企業(yè)（fam）以及是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股（risk）。本文選取的企業(yè)上市期間為2000年1月1日至2012年6月，樣本企業(yè)共有159家。所有指標(biāo)均選取IPO前一年的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，ROE來源于Wind數(shù)據(jù)庫，非財(cái)務(wù)指標(biāo)由其招股說明書的具體內(nèi)容搜集整理而成。對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，把科研人員比例、科研開發(fā)支出占比、企業(yè)主營業(yè)務(wù)占比小于0大于1的企業(yè)個(gè)體刪掉，最后剩下的樣本數(shù)為108個(gè)。另外，根據(jù)前述行業(yè)的分層方法歸類企業(yè)，各企業(yè)群的主要數(shù)據(jù)特征如下：表3 三個(gè)層級的變量指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征變量符號變量第一層級第二層級第三層級樣本企業(yè)數(shù)量473427X1科研人

14、員比例49.10%37.66%39.95%X2研發(fā)支出比重13.22%8.90%14.26%X3知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量375836X4子企業(yè)數(shù)量343X5主營業(yè)務(wù)比例64.10%62.49%67.17%X6ROE30.46%31.85%36.93%fam是否家族企業(yè)0.180.390.31risk有無風(fēng)險(xiǎn)資本0.430.230.81c_price相對首發(fā)價(jià)格1.482.711.84（二）實(shí)證模型由于王月溪（2010）所使用的多因素IPO估值模型在我國A股有較好的適用性且修正簡便，而本文要研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市企業(yè)首發(fā)價(jià)格的影響，故可以參照該估值模型修正如下：但由于變量過多，為了避免出現(xiàn)多重性，影響回歸的可

15、信性，故本文采用的主成分分析法進(jìn)行模型簡化以及變量降維。由于變量是否為家族企業(yè)（fam）以及是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股（risk）為兩個(gè)虛擬變量，放進(jìn)主成分變量反而會增加解釋難度，故只對剩下的六個(gè)變量進(jìn)行主成分構(gòu)造。變量X1至X6由于量綱不齊，所以先對他們進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后再進(jìn)行主成分估計(jì)，獲得下表結(jié)果。當(dāng)主成分到達(dá)第四個(gè)時(shí)，方差貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到85%，按照習(xí)慣的做法，當(dāng)方差累計(jì)貢獻(xiàn)率超過80%，就可以把后面的主成分進(jìn)行剔除；也就是說，第五和第六個(gè)主成分已經(jīng)無關(guān)緊要。表4 各主成分特征值與方差貢獻(xiàn)主成分特征值方差貢獻(xiàn)率方差累計(jì)貢獻(xiàn)率第一主成分1.290.310.31第二主成分1.260.210.52第三主成

16、分1.030.170.7第四主成分10.150.85第五主成分0.580.050.89第六主成分0.340.111對各個(gè)變量進(jìn)行Kaiser-Meyer-Olkin抽樣充分性測度，得到下表KMO值，該方法為Kaiser在1974年創(chuàng)立，用于測度變量間是否適合使用主成分分析法?？梢?個(gè)變量的總KMO值為0.61，屬于其判斷標(biāo)準(zhǔn)的“勉強(qiáng)接受”范圍，故本文使用主成分簡化是合理的。表5 各變量指標(biāo)的KMO值變量符號變量名稱KMO值X1科研人員比例0.76X2科研開發(fā)支出占比0.55X3知識產(chǎn)權(quán)數(shù)0.76X4子企業(yè)數(shù)0.43X5主營業(yè)務(wù)比例0.44X6ROE0.54Overall0.61通過主成分分析對

17、變量進(jìn)行降維，本文從原來的6個(gè)變量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的4個(gè)特征向量，其中這4個(gè)特征向量已經(jīng)包含了原來6個(gè)變量的絕大部分信息。表6 前4個(gè)主成分的載荷矩陣旋轉(zhuǎn)變量符號變量名稱F1F2F3F4X1科研人員比例0.190.40.49-0.58X2科研開發(fā)支出占比0.360.430.03-0.18X3知識產(chǎn)權(quán)數(shù)0.520.340.080.61X4子企業(yè)數(shù)0.13-0.560.58-0.12X5主營業(yè)務(wù)比例-0.420.190.640.47X6ROE-0.60.43-0.08-0.12因而，前4個(gè)主成分的可以用表達(dá)式表示如下：主成分1：主成分2：主成分3：主成分4：從而本文的多因素模型可以調(diào)整為如下：（三）實(shí)證

18、結(jié)果代入數(shù)據(jù)，然后按照層級分類，把108個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)分成三組，然后對不同層級的企業(yè)群數(shù)據(jù)進(jìn)行相同模型的實(shí)證，結(jié)果下表所示。表7 實(shí)證分析結(jié)果IPO價(jià)格（c_price）第一層級第二層級第三層級fam0.38*0.92*0.03（-2.13）（-2.8）（-0.17）Risk0.08-0.07-0.86*（-0.62）（-0.20）（-3.79）F1-0.25*-0.033-0.26*（-3.83）（-0.27）（-3.66）F20.66*0.23*0.37*（-5.57）（-2.11）（-2.42）F3-0.24*0.0809-0.294（-2.42）（-0.64）（-1.65）F40.14

19、7*-0.030.09（-1.99）（-0.17）（-0.84）cons1.49*1.59*2.45*（-14.84）（-6.95）（-10.32）R-square0.650.670.75注：*、*、*分別表示在0.1、0.05、0.01范圍內(nèi)顯著，系數(shù)下方括號內(nèi)數(shù)值為t值。從實(shí)證結(jié)果顯示，是否為家族的變量（fam）對第一、二層級企業(yè)均顯著，而對第三層級的企業(yè)則不顯著，但是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股的變量（risk）第三層級對顯著，而且為負(fù)相關(guān)。在主成分變量方面，第一層級企業(yè)對4個(gè)主成分都顯著，第二層級企業(yè)只對主成分2顯著，第三層級企業(yè)則對主成分1、2都顯著。表8 各指標(biāo)對各層級企業(yè)相對首發(fā)價(jià)格的影響程

20、度第一層級企業(yè)第二層級企業(yè)第三層級企業(yè)科研人員比例-2.390.090.1科研開發(fā)支出占比0.060.10.07知識產(chǎn)權(quán)數(shù)-0.490.08-0.01子企業(yè)數(shù)-3.59-0.13-0.24主營業(yè)務(wù)比例-3.440.040.18是否為家族企業(yè)0.380.92是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股-0.86ROE0.930.10.31在把各主成分的顯著變量分解出來，我們總結(jié)可以得到：對第一層級企業(yè)科研人員比例、子企業(yè)數(shù)、主營業(yè)務(wù)比例等非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響較大。第一層級企業(yè)為基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營層企業(yè)，在我國這層級的行業(yè)集中度并不大，競爭較為激烈，所以企業(yè)越是單一化經(jīng)營，那代表著依賴這個(gè)市場的程度就越高，反而降低IPO估

21、值，故投資者更傾向于主營業(yè)務(wù)比例低的企業(yè)，有更多的業(yè)績互補(bǔ)?？蒲兄笜?biāo)對第一層次企業(yè)的IPO估值是產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，解釋這個(gè)現(xiàn)象的主要原因是我國基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不高，和世界水平有很大的差距，投資者認(rèn)為即使新技術(shù)開發(fā)出來，也是處于世界較低水平，而且專利容易被盜竊，這樣的科研性價(jià)比太低，無法為企業(yè)帶來長期的利潤，從而和科研相關(guān)的規(guī)模指標(biāo)子企業(yè)數(shù)也對IPO估值產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。對于第二層級企業(yè)，各項(xiàng)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響相對較為均衡，對IPO估值影響最大的是家族企業(yè)指標(biāo)。第二層級中的企業(yè)主要定位為服務(wù)基礎(chǔ)承載層，這一類型的企業(yè)的主要特性為直接面對大眾客戶，因而對這一類型企業(yè)來說其創(chuàng)新能力很容易被感受，產(chǎn)品的創(chuàng)新性和實(shí)用性

22、將直接決定其市場規(guī)模，而且技術(shù)有一定的壟斷性，這也是其科研人員占比、科研費(fèi)用支出占比等指標(biāo)對IPO估值產(chǎn)生著一定正效應(yīng)的原因。同時(shí)，投資者更偏好于該層級企業(yè)具有家族性質(zhì)，主要因?yàn)樵搶哟纹髽I(yè)中存在著中國聯(lián)通這樣的行業(yè)巨頭，而家族式企業(yè)的家族成員往往掌握著企業(yè)的主要控制權(quán)，管理者為了保持企業(yè)的可傳承性，在決策上更為謹(jǐn)慎，這會讓企業(yè)在和行業(yè)巨頭共存中更具優(yōu)勢。對于第三層級企業(yè)，對其企業(yè)IPO估值影響最大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本入股指標(biāo)、子企業(yè)數(shù)和主營業(yè)務(wù)比例。第三層級的上市企業(yè)主要服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營層，以一些軟件類的企業(yè)為主。我國這類企業(yè)的主要特點(diǎn)就是資產(chǎn)規(guī)模小，在這種背景下，如果企業(yè)的子企業(yè)數(shù)目過

23、多或者主營業(yè)務(wù)分散，企業(yè)的主營實(shí)力就會被大大削弱，從而投資者會更在乎企業(yè)的集中度子企業(yè)越少，主營業(yè)務(wù)占比越高，那么企業(yè)在特定領(lǐng)域的競爭力會相對越強(qiáng)，IPO的估值就會被提高。另外，該層次企業(yè)也是最容易獲取風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)，從結(jié)果看來，存在風(fēng)險(xiǎn)資本的該層次企業(yè)反而會獲得更低的IPO估值，這表明投資者普遍擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)資本會在該企業(yè)發(fā)展到一定程度后進(jìn)行外逃，從而使得股價(jià)會出現(xiàn)大幅下跌，隨之下調(diào)其估值。四.結(jié)論與建議 從我們的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在OSI框架下進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的分層是合理的。在產(chǎn)業(yè)鏈的不同層級的企業(yè)，其IPO估值受不同的非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響。對于第一層級企業(yè)，影響IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)的經(jīng)營模式是否多元化，影響第二層級企業(yè)IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否為家族企業(yè)，影響第三層級企業(yè)IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股。但同時(shí)也看到，ROE指標(biāo)在不同的層級企業(yè)里都能對IPO估值產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，這也說明財(cái)務(wù)指標(biāo)在IPO估值的重要性，也佐證了模型加入此指標(biāo)的正確性。另外，我們需要看到的是，雖然TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是各層級的科研指標(biāo)對他們的IPO估值要么是負(fù)效應(yīng)的，要么正效應(yīng)影響很小。這個(gè)現(xiàn)象主要和我國的技術(shù)開發(fā)水平及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度有關(guān)，即使開發(fā)技術(shù)，往往也很難得到社會的認(rèn)可和尊重，投資普遍認(rèn)為