資產(chǎn)證券化及其在我國的發(fā)展

1、資產(chǎn)證券化及其在中國的發(fā)展摘要：發(fā)源于美國的資產(chǎn)證券化正在世界資本舞臺(tái)上占據(jù)越來越重要的地位，雖然經(jīng)歷了08年的金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展勢頭并未因此改變。隨著我國資本市場改革的逐漸深入，資產(chǎn)證券化正成為資本市場創(chuàng)新的一個(gè)重要方向越來越受到各方的重視。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述（1） 資產(chǎn)證券化的定義和發(fā)展概況資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization ,ABS）是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。最早資產(chǎn)證券化出現(xiàn)在美國住宅抵押貸款市場的金

2、融創(chuàng)新，現(xiàn)在美國證券化資產(chǎn)覆蓋面已達(dá)租賃、版權(quán)專利費(fèi)、汽車貸款應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、消費(fèi)分期付款等諸多領(lǐng)域。2012年美國證券化產(chǎn)品發(fā)行量為2.2萬億美元，同比增長26.9%，占同期債權(quán)發(fā)行總量的32.3%，余額9.9萬億美元，占全部債券余額的25.8%。世界各國紛紛效仿美國，亞洲地區(qū)資產(chǎn)證券化于1995年興起，之后在中國香港、日本、韓國等地區(qū)迅速發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化始于1992年，到2005年中國人民銀行牽頭成立了信貸資產(chǎn)化試點(diǎn)工作小組，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)化正式開啟。（2） 資產(chǎn)證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)、流程、參與主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)類型1、 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作結(jié)構(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶托管認(rèn)購計(jì)劃受益憑證支付購買基礎(chǔ)

3、資產(chǎn)對價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售發(fā)行計(jì)劃受益憑證商業(yè)銀行原始權(quán)益人（發(fā)起人）收款賬戶監(jiān)管投資者（受益憑證持有人）發(fā)行時(shí)計(jì)劃存續(xù)期證券公司（專項(xiàng)計(jì)劃管人）（發(fā)起人）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（SPV）設(shè)立管理其他第三方中介服務(wù)機(jī)構(gòu)審計(jì)、評估、法律、評級服務(wù)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移管理分配專項(xiàng)計(jì)劃收益2、 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程第一步第二步第三步第四步第五步第六步發(fā)起人剝離資產(chǎn)發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的實(shí)體（SPV）SPV將購買的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池證券公司設(shè)計(jì)證券化結(jié)構(gòu)信用增級后選擇信用評級機(jī)構(gòu)評估向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券3、 資產(chǎn)證券化的參與主體資產(chǎn)證券化參與主體核心主體原始權(quán)益人將資產(chǎn)池出售給SPVSPVABS的發(fā)行人投資

4、者一般為機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)SPV信用增級機(jī)構(gòu)對ABS提供額外信用支持信用評級機(jī)構(gòu)對SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評級投資銀行對SPV進(jìn)行設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)顧問、承銷服務(wù)投資者服務(wù)人對項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流監(jiān)督保管、向投資者提供財(cái)務(wù)報(bào)告托管人托管基礎(chǔ)資產(chǎn)4、 基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型目前來看，并不是所有資產(chǎn)都適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。一般來說，要想進(jìn)行資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)除了要滿足權(quán)屬清晰和具有可以計(jì)量的未來現(xiàn)金流兩個(gè)條件外，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流還要可以評估、鎖定和歸集。資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求權(quán)屬清晰1、在法律上能夠準(zhǔn)確、清晰的予以界定，并可以構(gòu)成一項(xiàng)獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合；2、形成基礎(chǔ)資產(chǎn)必要的法律要件齊備

5、，原始權(quán)益人可根據(jù)相關(guān)文件合法轉(zhuǎn)讓該基礎(chǔ)資產(chǎn)3、權(quán)屬清晰，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押、擔(dān)?；蚱渌麢?quán)利限制。如已設(shè)置其他權(quán)利限制，則需重點(diǎn)關(guān)注擬采取的解除限制的法律效力及生效要件的齊備性?？捎?jì)量的未來現(xiàn)金流1、既有債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，需擁有明確未來現(xiàn)金流償還計(jì)劃的債權(quán)合同及相關(guān)法律要件，同時(shí)制定措施防止第三方獲得該債權(quán)資產(chǎn)權(quán)屬從而影響投資者的合法權(quán)益；2、收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，需由未來現(xiàn)金流評估預(yù)測報(bào)告，并參考該資產(chǎn)近年現(xiàn)金流的歷史記錄和波動(dòng)性，證明評估報(bào)告的預(yù)測結(jié)果與真實(shí)數(shù)據(jù)不會(huì)出現(xiàn)較大偏離。其他要求1、可通過賬號設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；2、現(xiàn)金流收入由可以評估的要素組成，比如銷售量、銷售價(jià)

6、格等。從目前資本市場的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要分為債權(quán)類、收益權(quán)類和不動(dòng)產(chǎn)類。債權(quán)類有BT回購款、企業(yè)應(yīng)收賬款、租金請求權(quán)等；收益權(quán)類比較典型的有電費(fèi)、水費(fèi)的銷售收入，旅游景點(diǎn)的門票收入，高速公路、橋梁的通行費(fèi)收入等；不懂產(chǎn)類主要是一些企業(yè)擁有的辦公樓、商鋪、酒店等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)及其產(chǎn)生的租金或運(yùn)營收入等。另外，2013年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定中還提到了信貸資產(chǎn)和信托收益權(quán)的資產(chǎn)證券化，但是這兩類資產(chǎn)原來屬于銀監(jiān)會(huì)，推行資產(chǎn)證券化還存在一定的政策障礙。二、國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 我國在1992年就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，但銀行的信貸資產(chǎn)證券化始終未予放行。19

7、97年7月央行頒布特種金融債券托管回購辦法，規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券，均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù)，并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能，此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年，人民銀行批準(zhǔn)建設(shè)銀行、工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。2004年2月，國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見發(fā)布，其中第四條“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”提出，加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度，為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種，積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年12月

8、15日，央行公布實(shí)施全國銀行間市場債券交易流通審核規(guī)則，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。2005年，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，銀監(jiān)會(huì)同年發(fā)布金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法。2005年12月15日，國開行和建行分別成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。2007年國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)，但2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)際陷入停滯。2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知，標(biāo)志著停滯近4年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新開閘。2012年8月，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)頒布了銀行間債

9、券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，正式推出資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），為資產(chǎn)證券化提供了新的融資途徑。2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，在多個(gè)方面進(jìn)行了細(xì)化及規(guī)范化，包括專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性方面、投資者的權(quán)利、管理人及托管人的職責(zé)、業(yè)務(wù)申請流程、信息披露及監(jiān)督管理等方面。這也顯著增強(qiáng)了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)際可操作性。2014年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司級基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，具體內(nèi)容包括：1、明確以證券法、基金法、私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法為上位法，以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2、將業(yè)務(wù)主體范圍由證券公司擴(kuò)展至基金子公司；3、取消行

10、政審批，實(shí)行時(shí)候備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度；4、強(qiáng)化重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)管，制定信息披露、盡職調(diào)查配套規(guī)則，強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性要求，加強(qiáng)投資者保護(hù)。目前，我國正在開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要分為三類：一是由證監(jiān)會(huì)主管、主要以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體的證券公司資產(chǎn)證券化；二是由銀監(jiān)會(huì)審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化；三是由中共銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。監(jiān)管部門發(fā)行市場基礎(chǔ)資產(chǎn)法律依據(jù)典型案例現(xiàn)有規(guī)模企業(yè)資產(chǎn)證券化證監(jiān)會(huì)交易所企業(yè)所擁有的資產(chǎn)證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定隧道股份BOT項(xiàng)目撰寫資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃13只產(chǎn)品，籌資總額325億元。

11、信貸資產(chǎn)證券化銀監(jiān)會(huì)、央行銀行間市場信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法開元信貸資產(chǎn)證券化、建元信貸資產(chǎn)證券化17只產(chǎn)品，籌資總額583億元。資產(chǎn)支持票據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會(huì)銀行間市場權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引寧波城建投資控股有限公司01年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)8只票據(jù)，融資總額62億元。三、資產(chǎn)證券化案例分析國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化的典型案例并不少，我們僅以華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例，分析資產(chǎn)證券化的具體實(shí)務(wù)操作。（一）項(xiàng)目概況2006年，云南華能瀾滄江水電有限公司通過招商證券發(fā)行了國內(nèi)電力資產(chǎn)證

12、券化的第一單華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以華能瀾滄江水電有限公司未來的水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過引入銀行擔(dān)保、AAA評級等增信措施，在當(dāng)時(shí)特定的資本市場環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)了以極低的利率進(jìn)行融資。而這個(gè)項(xiàng)目中對外部增信措施運(yùn)用幾乎到了極致化的程度，值得資本市場借鑒。項(xiàng)目要素表項(xiàng)目名稱華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃原始權(quán)益人云南華能瀾滄江水電有限公司基礎(chǔ)資產(chǎn)華能瀾滄江水電有限公司漫灣一期水電廠未來特定期間的水電銷售收入募集資金規(guī)模20億元人民幣擔(dān)保中國農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保信用評級大公國際評級給予AAA級信用評級計(jì)劃管理人招商證券股

13、份有限公司（以下簡稱“招商證券”）預(yù)期收益率*3年期：固定利率3.57%；4年期：固定利率3.77%；5年期：浮動(dòng)利率 基準(zhǔn)利率*+180bp備注*： 優(yōu)先級收益憑證；*：中國外匯交易中心公布的銀行間7天回購利率在項(xiàng)目發(fā)起時(shí)，華能水電將其漫灣一期水電站未來5年內(nèi)特定期間（共38個(gè)月）合計(jì)24億元的水電銷售收入轉(zhuǎn)讓給招商證券發(fā)起的一個(gè)名為“華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃。該專項(xiàng)計(jì)劃以此24億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)發(fā)行總面額為20億元的專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證。其中，優(yōu)先級受益憑證19.8億元（3年期、4年期和5年期各6.6億元），向投資者公開募集；次級受益憑證0.2億元，

14、由華能水電持有。專項(xiàng)計(jì)劃將募集的20億元資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價(jià)支付給華能水電。發(fā)起后，華能水電在監(jiān)管銀行開設(shè)一個(gè)專門收款賬戶，云南電網(wǎng)公司向華能水電支付的所有購電款都必須直接劃入此賬戶。華能水電授權(quán)監(jiān)管銀行在預(yù)定期間內(nèi)（前兩年每年的第5-6月及第11-12月，后三年每年的第3-12月，合計(jì)38個(gè)月）將云南電網(wǎng)劃入專門賬戶的購電款立刻劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃的自有賬戶中，直至達(dá)到預(yù)先規(guī)定的金額為止。在每次還本或付息之前，招商證券作為計(jì)劃管理人可將計(jì)劃賬戶內(nèi)的沉淀資金投資于安全性和流動(dòng)性較高的貨幣市場工具。招商證券在每個(gè)還本/付息日的5個(gè)交易日之前將這些投資變現(xiàn)，以償還收益憑證的本息。（2） 交易結(jié)構(gòu)監(jiān)管

15、銀行自動(dòng)劃轉(zhuǎn)特定期間的購電款支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)對價(jià)認(rèn)購計(jì)劃受益憑證發(fā)行計(jì)劃受益憑證基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審計(jì)、評估、法律、評級等服務(wù)設(shè)立、管理農(nóng)業(yè)銀行（擔(dān)保、托管銀行）招商證券（計(jì)劃管理人）其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)華能瀾滄江（原始權(quán)益人）華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃 （計(jì)劃管理人）投資者（受益憑證持 有人）云南電網(wǎng)公司華能瀾滄江專用收款賬戶擔(dān)保、計(jì)劃托管分配計(jì)劃受益憑證發(fā)行時(shí)計(jì)劃存續(xù)期（三）信用增級措施本計(jì)劃最大的亮點(diǎn)在于增信措施的運(yùn)用，通過外部擔(dān)保增信和內(nèi)部超額抵押、優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方式，使得項(xiàng)目的安全性大大增加，從而有效降低了融資利率。增信渠道內(nèi)容外部增信由農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。內(nèi)部增

16、信超額抵押：按照基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同約定，華能水電將向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓合計(jì)24億元的水電銷售收入，超過優(yōu)先受益憑證的預(yù)期收益和本金。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)：優(yōu)先級憑證19.8億元，對計(jì)劃資產(chǎn)享有優(yōu)先償還權(quán)；次級受益憑證0.2億元，全部有華能瀾滄江水電有限公司持有，只有當(dāng)優(yōu)先級受益憑證的收益得到足額支付之后，而且在計(jì)劃期到期時(shí)，次級受益憑證才有權(quán)享有剩余收益。其實(shí)，本計(jì)劃的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中次級受益憑證的比例比較低，一般情況下次級受益憑證的比例在5%10%之間。但由于引入了強(qiáng)有力的外部增信措施，優(yōu)先/次級機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)主要是為了表明融資方的一種對投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度。（四）產(chǎn)品評價(jià) 華能瀾滄江水電收益資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃是

17、資產(chǎn)證券化中的一個(gè)典型案例，本計(jì)劃通過受益憑證的設(shè)計(jì)，將華能水電未來的銷售現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可流通的證券產(chǎn)品，通過有效的增信措施運(yùn)用，大大增強(qiáng)了產(chǎn)品的安全性，實(shí)現(xiàn)了低成本融資。雖然本計(jì)劃的融資利率是由于當(dāng)時(shí)特定的資本市場特點(diǎn)決定的，但對現(xiàn)在的資產(chǎn)證券化仍然具有很強(qiáng)的借鑒意義。四、資產(chǎn)證券化展望從1992年算起，我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)走過了20多年的歷程。但是，我國資產(chǎn)證券化市場目前仍然處于幼兒期，主要表現(xiàn)在市場規(guī)模小、投資者群體單一，而且發(fā)展還面臨著許多現(xiàn)實(shí)障礙。具體來說，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：1、從發(fā)行人角度看，信貸ABS和企業(yè)ABS均是審批制，周期較長，效率還有待提高；2、從吸引投資者角度看，也面臨幾

18、個(gè)問題。一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場流動(dòng)性較差，無法滿足投資者需求；二是投資者要判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)主要依靠中介機(jī)構(gòu)的 盡職調(diào)查和完善的信息披露，但目前國內(nèi)這方面的質(zhì)量還達(dá)不到投資者的要求，尤其是企業(yè)的ABS和ABN方面；三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者缺乏對次級或者無擔(dān)保的證券化產(chǎn)品的分析定價(jià)能力。其實(shí)，目前我國正處在深化資本市場改革的大背景下，資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管層主導(dǎo)發(fā)展的一個(gè)方向，正面臨著巨大的機(jī)遇和市場空間。從監(jiān)管及政策層面來看，目前資產(chǎn)證券化正趨向于放開和負(fù)面清單管理，過去資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型比較單一，二現(xiàn)在放開得比較寬，各類資產(chǎn)都有，甚至包括收益權(quán)的產(chǎn)品。不僅如