2018年全裝修行業(yè)研究報(bào)告

1、2018年全裝修行業(yè)研究報(bào)告1.國家政策鼓勵，比例提升消費(fèi)升級51.1全裝修時代來臨：政策驅(qū)動對標(biāo)國外51.1.1中國全裝修緩慢起步的十五年51.1.2發(fā)達(dá)國家精裝滲透率高，平衡標(biāo)準(zhǔn)化與個性化71.2全裝修與精裝修71.3一線城市全裝修率高，二線城市成為主要市場81.4消費(fèi)升級進(jìn)行時，裝修邁向中高端92.開發(fā)商采購集中度提升，行業(yè)龍頭更加受益102.1從地產(chǎn)行業(yè)角度測算大宗業(yè)務(wù)市場容量102.2從企業(yè)對企業(yè)角度測算大宗業(yè)務(wù)的集中度113.大宗業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槎ㄖ萍揖有滤{(lán)海123.1地產(chǎn)開發(fā)商青睞大宗采購品牌家居123.2定制家居上市公司大宗業(yè)務(wù)占比提升153.3大宗業(yè)務(wù)分為自營和經(jīng)銷商模式173.

2、4大宗業(yè)務(wù)的授信多，應(yīng)收賬款余額高183.4.1大宗業(yè)務(wù)授信結(jié)算政策183.4.2自營模式應(yīng)收賬款占比高，回收周期長194.上市公司大宗業(yè)務(wù)新藍(lán)海205.風(fēng)險(xiǎn)提示20圖目錄圖1中國精裝修與全裝修發(fā)展歷程5圖2國內(nèi)外全裝修滲透率9圖32017上半年精裝修標(biāo)準(zhǔn)分布9圖42016年上市公司櫥柜業(yè)務(wù)收入（億元）10圖52016年上市公司衣柜業(yè)務(wù)收入（億元）10圖62016年大宗業(yè)務(wù)單套售價(jià)低于經(jīng)銷模式（元）12圖72016年大宗業(yè)務(wù)與經(jīng)銷模式毛利率12圖8大型地產(chǎn)開發(fā)商成品住宅總包管理組織構(gòu)架示意圖14圖9恒大精裝房項(xiàng)目向志邦等專業(yè)廠商采購成套品（櫥柜、衛(wèi)浴等）14圖10相關(guān)公司大宗業(yè)務(wù)收入逐步增長（

3、億元）15圖11金牌廚柜使用經(jīng)銷商，大宗業(yè)務(wù)毛利率低于志邦和皮阿諾18表1國家推進(jìn)住宅全裝修6表2全裝修政策實(shí)施時間6表3發(fā)達(dá)國家全/精裝修特點(diǎn)7表42002年全裝修與精裝修標(biāo)準(zhǔn)8表52016年后各省市全裝修要求8表62017上半年國內(nèi)精裝房售價(jià)分布9表7地產(chǎn)角度測算整體櫥柜及其大宗業(yè)務(wù)的市場規(guī)模10表8志邦櫥柜對恒大精裝房的滲透率11表9皮阿諾櫥柜對恒大精裝房的滲透率12表10萬科合格供應(yīng)商13表11某知名地產(chǎn)開發(fā)商精裝房項(xiàng)目供應(yīng)方式13表12各上市公司大宗業(yè)務(wù)主要合作地產(chǎn)商15表13定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入占比16表14各品牌現(xiàn)有產(chǎn)能及IPO產(chǎn)能投向梳理16表15各公司大宗業(yè)務(wù)承接特點(diǎn)18

4、表16各公司應(yīng)收賬款19表17各公司應(yīng)收賬款（續(xù)）20表18定制家居相關(guān)上市公司估值201.%2.國家政策鼓勵，比例提升消費(fèi)升級1全裝修時代來臨：政策驅(qū)動對標(biāo)國外1.3中國全裝修緩慢起步的十五年二十世紀(jì)末，國家建筑部提出“一次性裝修模式”的概念。1999年，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了關(guān)于推進(jìn)住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化提高住宅質(zhì)量若干意見打響了推進(jìn)全裝修的第一槍，但是仍然沒有提出具體的定義和標(biāo)準(zhǔn)。直到2002年，全裝修住宅的概念和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)才第一次出現(xiàn)在政府文件中，但并沒有強(qiáng)制推行，只是鼓勵推廣。全裝修住宅是裝修一次到位的簡稱，指房屋交鑰匙前，所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。之

5、后，全國逐漸出現(xiàn)全裝修房和精裝修房，但是并沒有形成規(guī)模。2008年，建筑部在關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知中再次提到取消毛坯房，推廣全裝修房，依然缺少全國各省市響應(yīng)。在2014年之前，地產(chǎn)開發(fā)商只是根據(jù)自身需求推出全裝修住宅和精裝修房。圖1中國精裝修與全裝修發(fā)展歷程資料來源：亞洲國家建筑工業(yè)化展覽會網(wǎng)，海通證券研究所在2014年，江蘇省率先響應(yīng)全裝修政策，明確提出在2025年年末實(shí)現(xiàn)全裝修住宅占新建房的50%以上。據(jù)奧維云統(tǒng)計(jì)，目前推出全裝修政策的省市已經(jīng)達(dá)到16個，其中至少11個省市會在2020年前實(shí)施相應(yīng)政策。上海、浙江、海南等地已經(jīng)要求中心城區(qū)達(dá)到新建住宅100%全裝修；成都、山東

6、、河南等省市在2020年達(dá)到100%全裝修；另外，四川和江蘇在2020年新建住宅全裝修比例到達(dá)50%。根據(jù)建筑業(yè)發(fā)展“十三五規(guī)劃”，到2020年我國新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前我國精裝修住宅滲透率剛到達(dá)20%o從上述數(shù)據(jù)和政策來看，盡管之前中國全裝修整體推廣進(jìn)度緩慢，但是現(xiàn)在已經(jīng)處于快速增長的前夜，一些省市已經(jīng)或在數(shù)年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)新建住宅全面全裝修。它厚麻忖枚由翼即導(dǎo)出現(xiàn)2M52fl07200B2M52fl07200B市整上現(xiàn)省少量外要酉出出生畏惶有1997119971幻920002001920002001的0220130220132004表1國家推進(jìn)住宅全裝修表2全

7、裝修政策實(shí)施時間實(shí)施時間地區(qū)目標(biāo)2015.05.01北京全市保障房100%全裝修2016.01.01鄭州鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)、正東新區(qū)，新建住宅100%全裝修2016.10.01浙江全省中心城區(qū)出讓或劃撥土地上的新建住宅100%全裝修2017.01.01上海新建住宅，外環(huán)線內(nèi)100%,外環(huán)線外50%,奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)30%全裝修2017.01.01山東全省新建高層住宅100%全裝修2017.07.01海南全省新建住宅100%全裝修2017.07.25蘇州新建普通商品住房應(yīng)實(shí)施全裝修，其他居住建筑倡導(dǎo)實(shí)施全裝修2017.09.30北京共有產(chǎn)權(quán)房建筑設(shè)計(jì)方案應(yīng)以全裝修成品交房的完整產(chǎn)品為

8、目標(biāo)進(jìn)行方案策劃2017.10.11成都2017至2020年，全市新開工住宅和保障性住房，中心城區(qū)成品住宅面積逐漸達(dá)到100%,郊區(qū)市縣逐漸達(dá)到80%;2020年底全市達(dá)到100%全裝修2018.01.01山東全省新建高層、小高層住宅100%全裝修2020.01.01河南全省新建住宅100%全裝修2020.01.01四川全省新建住宅50%全裝修2025.01.01江蘇全省新建住宅50%全裝修資料來源：亞洲國家建筑工業(yè)化展覽會網(wǎng)，成都市政府信息公開網(wǎng)，蘇州市政府信息公開網(wǎng)等，海通證券研究所1999年建設(shè)部發(fā)布關(guān)于推進(jìn)住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化提高住宅質(zhì)量的若干意見，首次提出加強(qiáng)對住宅裝修的管理，積極推廣一次

9、性裝修或菜單式裝修模式，避免二次裝修造成的破壞結(jié)構(gòu)、浪費(fèi)和擾民等現(xiàn)象2002年建設(shè)部發(fā)布商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則，明確了全裝修概念，對實(shí)施裝修一次到位提供指導(dǎo)2008年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知，進(jìn)一步引導(dǎo)和鼓勵新建商品住宅一次裝修到位或菜單式裝修，逐步取消毛坯房2011年建筑業(yè)“十二五”規(guī)劃鼓勵和推動新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房2013年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部的綠色建筑行動方案，提出推動建筑工業(yè)化，積極推行住宅全裝修，鼓勵新建住宅一次裝修到位或菜單式裝修，促進(jìn)個性化裝修和產(chǎn)業(yè)化裝修相統(tǒng)一2017年建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃指出到20

10、20年，城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達(dá)到50%,新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%時間政策內(nèi)容資料來源：中國政府網(wǎng)，中國住建部網(wǎng)等，海通證券研究所整理全裝修與精裝修的概念并不存在于國外；國外多用“住宅產(chǎn)業(yè)化”這一相似概念，本文中仍稱之為精裝修。根據(jù)中國建材報(bào)數(shù)據(jù)，歐美日等發(fā)達(dá)國家精裝房的滲透率超過80%,裝修配件工業(yè)化水平高，通用性強(qiáng)，注重節(jié)能環(huán)保，平衡裝修標(biāo)準(zhǔn)化和住戶個性化,是我國全裝修政策的發(fā)展方向。國外精/全裝修的推廣始于上世紀(jì)六十年代的瑞典，隨后迅速在歐美日韓等發(fā)達(dá)國家推行開來。經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展，每個國家都形成了各自成熟完善的運(yùn)作理念和配套體系美國的普通住宅交付的情況比較接近全裝修的

11、狀態(tài)，交房之后購房者還需要購買廚衛(wèi)設(shè)施進(jìn)行進(jìn)一步的裝修；而高級公寓則提供更多更全面的選擇，購房者可以和建筑師共同討論設(shè)計(jì)方案，最后由開發(fā)商進(jìn)行施工，更加接近個性化的精裝修。美國的住宅產(chǎn)業(yè)化還體現(xiàn)在裝修所需的部件和產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化、系列化和通用化，能夠滿足消費(fèi)者的不同需求。在法國和德國，盡管在交房時只進(jìn)行了簡單的裝修，但是廚房和衛(wèi)生間已經(jīng)可以使用,住戶可以直接入住。日本是精裝修起步較早的國家之一，起始于二十世紀(jì)六十年代。日本通過簡化流程、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化生產(chǎn)完成了從房屋建設(shè)到全套裝修的一站式流水化生產(chǎn)。同時，家具和屋內(nèi)設(shè)施均實(shí)現(xiàn)了裝配化，只需要將配件和部件組裝即可使用，達(dá)到了環(huán)保、經(jīng)濟(jì)的效果表3發(fā)

12、達(dá)國家全/精裝修特點(diǎn)1法制健全、沒20世紀(jì)60年有為個體服務(wù)輕裝修、重裝住宅節(jié)能領(lǐng)先代開始發(fā)展，住宅建筑裝修的裝修企業(yè)飾注重標(biāo)準(zhǔn)化和一體化裝配化精裝修特點(diǎn)住宅產(chǎn)業(yè)化，一般不準(zhǔn)賣毛可直接入住，坯房，裝修選只有簡單裝基本實(shí)現(xiàn)全/統(tǒng)一全裝修，統(tǒng)一全/精裝擇豐富，高級修，軟裝飾品精裝修裝修裝配化修，拎包入住公寓可菜單式個性化裝修資料來源：中國建材報(bào)，亞洲國家建筑工業(yè)化展覽會網(wǎng)，海通證券研究所1全裝修與精裝修全裝修與精裝修是兩個相似但是不同的概念。按建筑部規(guī)定全裝修是裝修一次到位的簡稱，指房屋交鑰匙前，所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。我國官方在文件中推行的一直

13、都是全裝修，或稱全裝修住宅、全裝修（成品）房。目前，市場上對精裝修沒有一個統(tǒng)一的定義，但是一般認(rèn)為精裝修指的是裝修的檔次和品質(zhì)，使用品牌家具和高級材料，裝修的完成度相較全裝修也更高，有些甚至能達(dá)到拎包入住的程度。全裝修更注重基礎(chǔ)設(shè)施和硬裝的完整。值得注意的是，2002年推出的標(biāo)準(zhǔn)中廚房要求包含吊柜、灶臺和調(diào)理臺；而衣柜則沒有要求。1.1.2發(fā)達(dá)國家精裝滲透率高，平衡標(biāo)準(zhǔn)化與個性化表42002年全裝修與精裝修標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn)， 更環(huán)保節(jié)約， 成本降低所有空間粉刷完成，廚衛(wèi)設(shè)備基本安裝完成，標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)廚房最低配輅：灶臺、調(diào)理臺、洗池臺、吊柜等；不包括家具（衣柜）、燈飾等軟裝近日各地推出的政策相較2002年的標(biāo)

14、準(zhǔn)有較多的改進(jìn)，全裝修的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)基本覆蓋了硬裝的各方面，尤其是櫥柜已經(jīng)成為全裝修的標(biāo)配，而衣柜仍然不在全裝修的范圍之內(nèi)，但隨著恒大等國內(nèi)地產(chǎn)巨頭開始100%精裝修交付，衣柜大宗業(yè)務(wù)也被涵蓋進(jìn)來。表52016年后各省市全裝修要求北京南寧浙江海南適用范圍共有產(chǎn)權(quán)房商品房全省中心城區(qū)新建住宅全省新建住宅裝修選擇-ABC三檔至少3套-水電氣暖和通信有有有有廚房整體櫥柜、燃?xì)庠?、抽油煙機(jī)等櫥柜、爐灶、水龍頭、油煙機(jī)等櫥柜、燃?xì)庠?、油煙機(jī)等WrE（忙件仲11柜）、操作臺、灶具等玄關(guān)等功能空間定制玄關(guān)柜、壁柜、吊柜-臥室是否要求衣柜否否否否全裝修價(jià)格區(qū)間-3000元/m2以下-、1一線城市全裝修率高，二線城

15、市成為主要市場目前我國精裝修住宅滲透率剛到達(dá)20%,北京、上海、深圳新建全裝修住宅比例到達(dá)70%以上。北京、上海作為最早喊出全裝修政策的省市之一與其較好的市場基礎(chǔ)和較高的接受度有關(guān)。上海在2011年的時候精裝住宅占比僅為21%左右，而在2017年全面推行外環(huán)線內(nèi)實(shí)行了新建房100%全裝修的政策時全裝修住宅的滲透率已經(jīng)超過70%;北京全裝修滲透率在2011-2017年的增長路線與上海十分相似，從約21%到70%以上。一線、二線和三四線城市的全裝修發(fā)展極不均衡，我們認(rèn)為未來下線城市全裝修滲透率有很大提升空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年上半年一線城市精裝修房銷售占市場總量的14.2%,二線城市和三

16、四線城市銷售占比分別為53.0%和28.1%,二線城市精裝房是近年主要增長點(diǎn)。特點(diǎn)全裝修指裝修的范圍在土建開工前確定裝修設(shè)計(jì)方案，建設(shè)技術(shù)更精裝修指裝修的檔次準(zhǔn)的制定和政府360網(wǎng)，建設(shè)部商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則,海通證券研究所各地產(chǎn)商精裝修品牌、材料使用比較高檔。頂面有一定的造型和設(shè)計(jì)；地面采用仿古磚、或結(jié)合大理石等中高檔材料；衛(wèi)浴和櫥柜采用知名品牌并經(jīng)過高品質(zhì)精細(xì)裝修；往往包含家具、窗簾、燈飾等軟裝圖2國內(nèi)外全裝修滲透率1消費(fèi)升級進(jìn)行時，裝修邁向中高端以國內(nèi)中產(chǎn)階級為代表的消費(fèi)主力，對生活品質(zhì)有著多元化、個性化的需求，因此裝修的標(biāo)準(zhǔn)必然也經(jīng)歷消費(fèi)升級，中高檔的櫥柜衣柜以及家電的需求預(yù)計(jì)

17、會上升。2017年上半年精裝房主要集中在2萬元/平方米以內(nèi)的區(qū)間，占總份額的77.5%,約31.3萬套；其中最受歡迎的價(jià)格區(qū)間為1-1.5萬元/平方米，占得33.8%的份額，約4萬套。1萬元/平方米的低端彳i宅份額為28.4%,同比下降20.6%。按照所有區(qū)間的中點(diǎn)和所占份額可估算得今年新售精裝房的加權(quán)平均價(jià)格為1.6萬元/平方米；按三萬以下的區(qū)間計(jì)算（上半年精裝房供應(yīng)量的89.5%）,加權(quán)平均價(jià)格為1.27萬元/平方米。表62017上半年國內(nèi)精裝房售價(jià)分布價(jià)格（元/m2）1萬以下1-1.5萬1.6-2萬2.1-3萬3.1-4萬4.1-5萬5.1-6萬6萬以上合計(jì)份額28.4%33.8%15.

18、3%12%4.7%2.3%2.0%1.5%100%規(guī)模（萬套）11.713.46.251.910.80.640.6奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，精裝修品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)主要在1000-4000元/m2的區(qū)間內(nèi)，占總數(shù)的3%,約36.3萬套；最流行的標(biāo)準(zhǔn)為1000-1999元/m2,占42.60%,約20.1萬套。2000元/m2以下的精裝房比例為46.3%,同比下降10.5%;而2000-5000元/m2的精裝房約有20.9萬套，份額同比上升11.8%至51.5%。全區(qū)間加權(quán)平土!估算值為2318元/m2,1000-4000元/m2（涵蓋89.3%的樣本）的區(qū)間估算值為2174.13元/m2o圖32017上半年精裝

19、修標(biāo)準(zhǔn)分布500/m21000/m215001000-1999資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所根據(jù)精裝房售價(jià)和精裝價(jià)格的變動不難看出，低端產(chǎn)品的份額正在迅速減少；而中檔產(chǎn)品成為面向主要客群的大眾選擇。無論是精裝房還是裝修標(biāo)準(zhǔn)，中端產(chǎn)品覆蓋了將近90%的消費(fèi)者。.開發(fā)商采購集中度提升，行業(yè)龍頭更加受益隨著全裝修的推行和滲透率的快速增長，櫥柜的大宗業(yè)務(wù)需求必然一同快速上漲。2016年，櫥柜行業(yè)整體集中度極低CR5約為7.51%,而櫥柜業(yè)務(wù)的大宗業(yè)務(wù)CR3約為7.86%,高于整體水平。我們認(rèn)為，未來地產(chǎn)商希望通過進(jìn)一步減少供應(yīng)商加強(qiáng)集中采購，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)節(jié)省成本和提高管理效率的目的，因此預(yù)計(jì)行業(yè)龍

20、頭在大宗業(yè)務(wù)快速增長期將更加受益。圖42016年上市公司櫥柜業(yè)務(wù)收入（億元）圖52016年上市公司衣柜業(yè)務(wù)收入（億元）從地產(chǎn)行業(yè)角度測算大宗業(yè)務(wù)市場容量根據(jù)地產(chǎn)行業(yè)的增速，我們測算了定制櫥柜及其大宗業(yè)務(wù)的行業(yè)空間。根據(jù)我們的測算，2017年大宗業(yè)務(wù)的櫥柜需求在373萬套左右；2022年櫥柜的大宗需求預(yù)計(jì)將攀升至658萬套，預(yù)計(jì)五年復(fù)合增速為12%,高于櫥柜整體增速8%o表7地產(chǎn)角度測算整體櫥柜及其大宗業(yè)務(wù)的市場規(guī)模201420152016201/E2018E2019E2020E2021E2022E全國住宅銷售面積（億平米）10.511.213.813.813.113.814.515.216.0

21、YOY-9.25%6.67%23.21%0.00%-5.07%5.34%5.07%5.00%5.00%單套房平均面積（平方米）858585858585858585一手房銷售套數(shù)（萬套）123513181624162415411624170617911881精裝修房比例14%16%18%20%23%25%28%30%32%精裝修房套數(shù)（萬套）198237325373385455512573658存量房套數(shù)（萬套）31204.832522.534146.035769.537310.738934.240640.142431.344312.0翻新率1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0

22、%1.0%1.0%二手房翻新套數(shù)（萬套）299.7312.0325.2341.5357.7373.1389.3406.4424.3合計(jì)（萬套）1535.01629.71948.81965.01898.91996.62095.22197.62305.0整體櫥柜滲透率55%57%59%63%67%71%73%76%79%定制櫥柜套數(shù)（萬套）844.2928.91149.81237.91272.21417.61529.51670.21821.0單套價(jià)格（萬元/套）0.90.90.90.90.90.90.90.90.9櫥柜市場容量（億元）759.8836.01034.81114.11145.01275

23、.91376.61503.11638.9同比增速1.7%10.0%23.8%7.7%2.8%11.4%7.9%9.2%9.0%大宗業(yè)務(wù)（萬套）197237324373385454511573658大宗業(yè)務(wù)同比增速3.7%20.0%36.9%15.0%3.2%18.0%12.6%12.0%14.8%注1:2014-2016年精裝房比例、滲透率根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)推算而得，為估計(jì)值；單套房平均的枳、翻新率和單套價(jià)格為假設(shè)值。注2:當(dāng)年二手房翻新套數(shù)=前一年存量房套數(shù)X翻新率注3：定制櫥柜套數(shù)=合計(jì)套數(shù)X滲透率注4:大宗業(yè)務(wù)套數(shù)=精裝修房套數(shù)注5：存量房套數(shù)根據(jù)中共中央黨校國際戰(zhàn)略研究所副所長、研究員周天勇

24、城鎮(zhèn)住宅供給已經(jīng)嚴(yán)重過剩推算從企業(yè)對企業(yè)角度測算大宗業(yè)務(wù)的集中度從地產(chǎn)開發(fā)商的角度來看，大宗材料設(shè)備的采購，尤其是衣柜櫥柜，上市品牌的供應(yīng)商的集中度也并不高。恒大是志邦股份的第一大大宗客戶，占2016年志邦大宗業(yè)務(wù)銷售額的44.45%,金額則達(dá)到了1.1億元。恒大已經(jīng)在2014年前實(shí)現(xiàn)了全精裝修交付的目標(biāo)。根據(jù)我們的測算，志邦櫥柜對恒大的滲透率可能達(dá)到10%,但滲透率保持穩(wěn)定且逐年緩慢增長，說明志邦與恒大旗下項(xiàng)目有良好的合作關(guān)系。恒大同樣是皮阿諾的最大大宗客戶，占其2016年大宗收入的45.14%,約3746萬元。根據(jù)我們的測算，皮阿諾對恒大的滲透率為3.45%o在測算志邦大宗業(yè)務(wù)出貨量時，我

25、們使用了情景分析法，即志邦的大宗業(yè)務(wù)單套成本等于所有業(yè)務(wù)成本的平均水平；或大宗業(yè)務(wù)單套成本僅為所有業(yè)務(wù)平均成本的60%。2016年，志邦櫥柜的平均成本為4332元/套，大宗業(yè)務(wù)毛利率26.32%,據(jù)此計(jì)算大宗業(yè)務(wù)的出廠價(jià)可能為5879.59元/套；在大宗成本為平均成本60%的情況下，志邦大宗業(yè)務(wù)單套成本為2599元，對應(yīng)單套收入3528元。表8志邦櫥柜對恒大精裝房的滲透率201620152014恒大交樓面積（萬平方米）2556.501724.201683住宅平均面積（平方米）85.0085.0085.00售出套數(shù)（萬套）30.0820.2819.80精裝房比例100.00%100.00%100

26、.00%精裝房數(shù)量（萬套）30.0820.2819.80志邦對恒大大宗銷售額（萬元）11,011.147,826.477,097.36志邦大宗模式毛利率26.32%24.71%24.47%整體櫥柜直接成本（元/套）4332.084712.124776.34大宗渠道估計(jì)收入（元/套）5879.596258.636323.77櫥柜售出套數(shù)（萬套）1.871.251.12志邦對恒大滲透率6.23%下調(diào)志邦大宗櫥柜平均成本至整體平均成本的6.16%60%5.67%大宗渠道估計(jì)收入（元/套）3527.753755.183794.26櫥柜售出套數(shù)（萬套）3.122.081.87志邦對恒大滲透率10.38%

27、10.27%9.45%注：住宅平均面積為估計(jì)值資料來源：公司年報(bào)，公司招股說明書，海通證券研究所表9皮阿諾櫥柜對恒大精裝房的滲透率201620152014恒大交樓面積（萬平方米）2556.501,724.201683住宅平均面積（平方米）85.0085.0085.00售出套數(shù)（萬套）30.0820.2819.80精裝房比例100.00%100.00%100.00%精裝房數(shù)量（萬套）30.0820.2819.80大宗櫥柜銷量（套）229961452415775大宗業(yè)務(wù)收入（萬元）8299.54219.484387.01對恒大銷售額（萬元）3746.361179.611613.07恒大業(yè)務(wù)占比45

28、.14%27.96%36.77%對恒大櫥柜銷售數(shù)量（萬套）1.040.410.58皮阿諾對恒大滲透率3.45%2.00%2.93%資料來源：公司年報(bào)，公司招股說明書，海通證券研究所由于大宗業(yè)務(wù)的毛利率一般較公司整體水平低，一般只有17%到26%,且用材、設(shè)計(jì)和制造工藝等會按照開發(fā)商的要求進(jìn)行改動，所以最終的售價(jià)與零售渠道會有較大差異。根據(jù)招股書，金牌廚柜2016年經(jīng)銷商渠道銷售的櫥柜成本平均為5146元/套，出廠價(jià)7489元/套，毛利率31.3%;而大宗渠道櫥柜平均出廠價(jià)2193元/套，成本1820元/套，毛利率17%;大宗模式單套成本為公司整體水平的39.9%o2016年，皮阿諾櫥柜大宗業(yè)務(wù)

29、的平均售價(jià)為3328.53元/套，是整體水平的49.47%。值得注意的是，皮阿諾大宗業(yè)務(wù)最大的客戶亦是恒大，占大宗業(yè)務(wù)銷售額的45.14%與志邦的大宗業(yè)務(wù)有較好的可比性。圖62016年大宗業(yè)務(wù)單套售價(jià)低于經(jīng)銷模式（元）圖72016年大宗業(yè)務(wù)與經(jīng)銷模式毛利率.大宗業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槎ㄖ萍揖有滤{(lán)海地產(chǎn)開發(fā)商青睞大宗采購品牌家居直接供應(yīng)對象的改變使得行業(yè)的準(zhǔn)入門檻提升。地產(chǎn)開發(fā)商和建筑裝飾公司在選擇供應(yīng)商時主要考量的因素包括：第一，能夠保證房地產(chǎn)開發(fā)的質(zhì)量；第二是能夠控制成本，此外能夠體現(xiàn)樓盤檔次的品牌強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合利于銷售也是考量因素。這些對于家居企業(yè)的產(chǎn)能、管理以及物流配套、安裝能力以及售后服務(wù)都是考驗(yàn)。由

30、于全裝修項(xiàng)目工程量大，業(yè)務(wù)銷售規(guī)模大、應(yīng)收賬款較多、交付期短、系統(tǒng)化和信息化管理要求高的特點(diǎn)。所以地產(chǎn)商往往選取各行業(yè)前三或前十的供應(yīng)商進(jìn)行合作。家居品牌大廠商在批量生產(chǎn)、募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能、系統(tǒng)化、信息化等方面更加具有優(yōu)勢。我國目前領(lǐng)先的一些地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)開始使用白名單制度來保證項(xiàng)目的質(zhì)量。其中，最具影響力的是萬科合格供應(yīng)商名單。白名單制度的存在使較小的裝修公司和“游擊隊(duì)”在不依附名單上的大企業(yè)的情況下，就很難參與相關(guān)的項(xiàng)目。萬科對于不合格供應(yīng)商的態(tài)度是減少合作甚至不合作。而對于已經(jīng)進(jìn)入白名單的企業(yè)并不意味著高枕無憂，他們需要面對的是嚴(yán)格的質(zhì)量控制和逐年提高的質(zhì)量要求。以萬科為例，合格供應(yīng)商的

31、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是逐年遞增的，如果質(zhì)量水平無法提高，那么就可能無法在名單中保持與之前相同的等級。另外，質(zhì)量考察的范圍并不僅僅局限于和特定地產(chǎn)開發(fā)商合作的項(xiàng)目，如果在其他開發(fā)商的項(xiàng)目或者其他地方多次出現(xiàn)質(zhì)量和信譽(yù)問題，也會被取消合作。白名單每年都會更新，不同的供應(yīng)商有進(jìn)有出。歐派家居和志邦櫥柜曾經(jīng)是2014萬科合格供應(yīng)商（材料設(shè)備C）,而在2016的最新名單中卻不再出現(xiàn)。相反，全筑股份則以裝修總包（合格）的身份出現(xiàn)。表10萬科合格供應(yīng)商公司簡稱201620152014歐派家居-材料設(shè)備（C）志邦櫥柜-材料設(shè)備（C）全筑股份裝修總包（合格）-江：供巫荀等級分為A、B、C、合脩資料來源：萬科周刊，海通證券研

32、究所由于精裝房的裝修項(xiàng)目涉及的材料眾多，供應(yīng)商和供應(yīng)方式的選擇就對項(xiàng)目質(zhì)量和成本的控制極其重要。甲供（甲方供貨）的方式指由地產(chǎn)商來進(jìn)行配件設(shè)施的采購，然后由裝飾公司進(jìn)行組裝。甲供的優(yōu)勢明顯，增加了地產(chǎn)商對項(xiàng)目的把控程度，有效地壓縮了成本；而因?yàn)樯婕暗牟牧吓浼姸?，地產(chǎn)商自身完成全部采購不夠經(jīng)濟(jì)效率。此時，乙供（乙方供貨）的優(yōu)勢則突顯出來，裝飾承包商能一站式地解決材料設(shè)備地供貨問題。相對地，成本會比地產(chǎn)商直接采購高，不利于成本管理；地產(chǎn)商對項(xiàng)目的控制程度較低。因此，精裝房項(xiàng)目管理運(yùn)作能力比較強(qiáng)的地產(chǎn)商在進(jìn)行精裝修的時候會選擇大宗材料與對房屋裝修品質(zhì)影響較大的材料設(shè)備采取甲供的方式，而對于一些相對

33、不重要，貨值較低和對使用效果、成果觀感影響較小的材料設(shè)備則采取乙供的方式。而對于規(guī)模較小，缺乏精裝房項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的地產(chǎn)開發(fā)商，將精裝項(xiàng)目打包給工程公司或建筑裝飾則是更好的選擇,操作簡單，管理風(fēng)險(xiǎn)小且權(quán)責(zé)清晰。同時，缺乏經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商可以對材料設(shè)施采取甲指乙供的方式，即由地產(chǎn)商來指定某些材料設(shè)備的品牌、規(guī)格、型號并對供應(yīng)商進(jìn)行招標(biāo)，這樣既保證了對成本有一定程度上的控制，又保證了用材的質(zhì)量。表11某知名地產(chǎn)開發(fā)商精裝房項(xiàng)目供應(yīng)方式項(xiàng)目分類占比推薦發(fā)包方式估計(jì)不含稅預(yù)算（元）估計(jì)預(yù)算（元）室內(nèi)裝飾工程62%乙供99094.02115940室內(nèi)門3%甲供4794.875610衣帽間衣柜5%乙供7991.45

34、9350木作工程7%乙供11188.0313090衛(wèi)生潔具、五金4%甲供并納入采集6393.167480櫥柜及臺面6%甲供并納入采集9589.7411220廚房電器2%甲供并納入采集3196.583740燃?xì)鉄崴?.5%甲供并納入采集799.15935空調(diào)8%甲供并納入采集12786.3214960入戶門N/A甲供并納入采集N/AN/A合計(jì)98%N/A155833.33182325注1:估計(jì)預(yù)算假設(shè)一套精裝房85平方米，裝修標(biāo)準(zhǔn)為2200元/注2:不含稅預(yù)算扣除了價(jià)格中的增值稅部分，以便與供應(yīng)商的收入與成本對比，沒有考慮開發(fā)商的毛利資料來源：明源地產(chǎn)研究院，海通證券研究所裝飾總包是整個裝飾工

35、程的組織者和管理者，需要對下屬的分包的項(xiàng)目（包括甲方和其他公司分包的項(xiàng)目）進(jìn)行管理，也管理著整個項(xiàng)目的施工。分包為多方合同，分包（包括甲方分包）應(yīng)被總包管理。全裝修領(lǐng)域的全筑股份就是典型的裝飾總包商；而歐派、志邦、索菲亞等則在精/全裝修中充當(dāng)櫥柜、玄關(guān)柜、衣柜等材料設(shè)備分包商或供應(yīng)商。圖8大型地產(chǎn)開發(fā)商成品住宅總包管理組織構(gòu)架示意圖廣田集團(tuán)、全筑股份這類建筑裝飾企業(yè)在承接項(xiàng)目時一般是通過招標(biāo)或者合作企業(yè)的邀標(biāo)獲得。這兩家企業(yè)都與恒大有著密切的合作關(guān)系。廣田集團(tuán)2015和2016年通過恒大材料公司采購的指定購買材料包括衛(wèi)浴、櫥柜等專業(yè)廠商生產(chǎn)的成套產(chǎn)品，分別占到了當(dāng)期采購額的34.67%和40.

36、32%。這屬于典型的甲指乙供模式。全筑股份和恒大的合作關(guān)系更為特殊。許智健，恒大地產(chǎn)董事局主席之子，持有公司股份4.37%o全筑股份是恒大的戰(zhàn)略合作伙伴，在承接恒大業(yè)務(wù)時，恒大會發(fā)布關(guān)于按意愿程度填寫地區(qū)次序的函，向納入合作范圍的公司征詢合作意愿，作為恒大分區(qū)域合作企業(yè)的主要依據(jù)。恒大會對合作企業(yè)的管理水平、配合程度、工程質(zhì)量等方面進(jìn)行綜合評價(jià)。在裝修項(xiàng)目的發(fā)包過程中，恒大地產(chǎn)會分區(qū)域?qū)㈨?xiàng)目圖紙和由其擬定的報(bào)價(jià)清單發(fā)送給區(qū)域合作企業(yè)，由合作企業(yè)根據(jù)自身業(yè)務(wù)能力和區(qū)域布局回復(fù)各區(qū)域項(xiàng)目承接意愿。恒大地產(chǎn)收到區(qū)域合作企業(yè)的承接意愿后，根據(jù)之前的綜合評價(jià)結(jié)果以及合作企業(yè)在項(xiàng)目當(dāng)?shù)氐氖┕づ浜夏芰M(jìn)行篩

37、選，最終選定項(xiàng)目具體合作企業(yè)，由恒大地產(chǎn)項(xiàng)目所在地區(qū)域公司與選定的合作企業(yè)簽訂項(xiàng)目裝修工程施工合同。全筑股份為恒大地產(chǎn)認(rèn)定的戰(zhàn)略合作伙伴，在獲取恒大地產(chǎn)及其下屬企業(yè)的施工項(xiàng)目時，無需再通過招投標(biāo)程序。同樣的，在與恒大的合作項(xiàng)目中，全筑股份仍需向恒大采購櫥柜等由專業(yè)廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品；全筑股份對這部分僅收取10%的管理費(fèi)。志邦股份是恒大的櫥柜供應(yīng)商之一。全筑股份的一些非恒大項(xiàng)目中可能會提供自己生產(chǎn)的櫥柜等產(chǎn)品，使項(xiàng)目的毛利較恒大項(xiàng)目高。圖9恒大精裝房項(xiàng)目向志邦等專業(yè)廠商采購成套品（櫥柜、衛(wèi)浴等）總體來說，盡管裝飾總包公司擁有自己的家具生產(chǎn)產(chǎn)能，在全裝修的櫥柜等產(chǎn)品與歐派、志邦等定制家居企業(yè)存在競爭，

38、但定制家居公司憑借自身品牌、設(shè)計(jì)、質(zhì)量和產(chǎn)品的專業(yè)化生產(chǎn)以及價(jià)格透明等特點(diǎn)仍受地產(chǎn)開發(fā)商的青睞。對于櫥柜、衣柜等柜體，開發(fā)商更有動力選擇市面上的品牌產(chǎn)品。定制家居上市公司大宗業(yè)務(wù)占比提升從各地全裝修標(biāo)準(zhǔn)中可以看出，櫥柜作為全裝修的硬性配套，隨著全裝修的普及率不斷提高，其需求增量將逐漸從零售端為主轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ檀笞跇I(yè)務(wù)。上市的定制家居品牌基本都與地產(chǎn)開發(fā)商建立了直接合作關(guān)系，進(jìn)入合格供應(yīng)商名單后為精裝房樓盤供貨。表12各上市公司大宗業(yè)務(wù)主要合作地產(chǎn)商證券簡稱合作地產(chǎn)商貯而彖民萬科、綠城、保利、恒大、碧桂園、中糧、遠(yuǎn)洋、和記黃埔、華潤、南京金夢都等（目前，地產(chǎn)5 派豕騰百強(qiáng)企業(yè)中跟歐派簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議

39、的有20多家，長期合作的約70多家）索菲亞珠海嘉業(yè)、天津綠城全運(yùn)村建設(shè)開發(fā)有限公司等志邦股份恒大、五洋建設(shè)集團(tuán)、綠地、俐馬、重慶龍湖、萬科等金牌廚柜中國金茂、復(fù)地、金科、中駿、泰禾、綠城、華潤、合景泰富、綠地、保利等由阿孚廣州恒大材料設(shè)備有限公司、珠海市富景居、上海恒申輅業(yè)、上海張江萬科、蘇州中南世紀(jì)城、皮阿祐上海天同、珠海碧海山景、廣東宏鼎等我樂家居廣州恒大材料設(shè)備有限公司等資料來源：各公司招股說明書、公司-2016年年報(bào)、官網(wǎng)，海通證券研究所在上市的品牌定制家居企業(yè)中，歐派家居和志邦股份的大宗業(yè)務(wù)規(guī)模最大，2016年分別為5.72億元和2.47億元。根據(jù)我們測算，歐派家居、志邦股份和金牌廚

40、柜三家的大宗業(yè)務(wù)占總市場份額僅7.86%左右。 從收入構(gòu)成來看， 只有志邦股份的大宗業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步上升， 在2016年公司收入的16.40%,皮阿諾2016年大宗業(yè)務(wù)收入為0.83億元，收入占比13.36%,其他公司目前占比均在10%以下。從2017年前三季度來看，歐派與索菲亞的大宗業(yè)務(wù)開始發(fā)力。歐派大宗業(yè)務(wù)前三季度收入達(dá)6.45億元，同比增長約70%,超過整體收入37.57%的同比增幅，在總收入中的占比接近10%。索菲亞的大宗業(yè)務(wù)收入前三季度接近1.76億元，收入占比首次超過4%。圖10相關(guān)公司大宗業(yè)務(wù)收入逐步增長（億元）資料來源：歐派、志邦、金牌廚柜、皮阿諾招股說明書，索菲亞、好萊客年報(bào)，海

41、通證券研究所公司簡稱2017年1-9月2016年2015年2014年金額（億元）比例金額（億元）比例金額（億元）比例金額（億元）比例歐派6.459.53%5.728.15%4.668.41%3.757.94%志邦N/AN/A2.4716.40%1.5113.22%1.579.31%索菲亞（衣柜業(yè)務(wù)）1.764.13%1.092.78%0.923.04%N/AN/A金牌廚柜N/AN/A0.736.77%0.445.78%0.527.73%皮阿諾N/AN/A0.8313.36%0.428.38%0.448.80%好萊客N/AN/A0.110.78%0.0070.06%N/AN/A球科米混：躍派、志

42、邦、在牌國佗、 皮阿諾招股說明書，東非業(yè)2017平弟二字度版吉，科世L址夯研五所在上市以前，歐派等定制櫥柜公司產(chǎn)能仍以供應(yīng)零售端為主，2017年集中上市，加劇了行業(yè)競爭，同時也在短時期內(nèi)幾乎是存量產(chǎn)能一倍的新增產(chǎn)能面臨投產(chǎn)，大宗業(yè)務(wù)或?qū)⑹切碌乃{(lán)海市場。表14各品牌現(xiàn)有產(chǎn)能及IPO產(chǎn)能投向梳理品牌產(chǎn)品2016上市IPO產(chǎn)能投向新增產(chǎn)2017E2018E2019E產(chǎn)能時間整體5017年（1）廣州年產(chǎn)15萬套櫥柜生產(chǎn)線建設(shè)30.00607080櫥柜萬套3月（2）天津年產(chǎn)15萬套櫥柜生產(chǎn)線建設(shè)萬套/年（3）無錫生產(chǎn)基地（1期）建設(shè)項(xiàng)目10萬套/年櫥柜生產(chǎn)線（4）新建年產(chǎn)50萬套抽油煙機(jī)、50萬套燃?xì)庠?/p>

43、生產(chǎn)線整體73（1）廣州年產(chǎn)30萬套衣柜生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目55.0088108128歐派衣柜萬套（2）無錫生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項(xiàng)目之年產(chǎn)30萬套/年萬套衣柜生產(chǎn)線整體12衛(wèi)浴萬套121212定制15年產(chǎn)60萬樟木門生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目60萬樟木門萬樟/年355575整體2017年年產(chǎn)20萬套整體櫥柜建設(shè)項(xiàng)目20萬套志邦櫥柜萬套6月/年304040定制3萬套年產(chǎn)12萬套定制衣柜建設(shè)項(xiàng)目12萬套衣柜/年91515整體13.5萬17年（1）江蘇金牌年產(chǎn)7萬套整體櫥柜建設(shè)項(xiàng)目19萬套金牌櫥柜套5月（2）江蘇金牌年產(chǎn)6萬套整體櫥柜擴(kuò)建項(xiàng)目/年（3）三期項(xiàng)目工程（含廠房及配套設(shè)施）項(xiàng)目（廈門新建6萬套整體櫥柜產(chǎn)品的

44、生產(chǎn)及配套設(shè)施）19.526.532.5定制6.517年中山阜沙產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目（增加4萬套定制櫥柜/年以及412萬套皮阿櫥柜萬套3月萬套定制衣柜/年的產(chǎn)能）/年12.514.918.5諾定制2.5天津靜海產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目一期（8萬套定制櫥柜/年；5萬套9萬套/衣柜萬套定制衣柜/年）年788115整體7.3萬套櫥柜7.37.37.3我樂定制2.3萬套17年全屋定制智能家居系統(tǒng)項(xiàng)目（沒有增加產(chǎn)能計(jì)劃）家居衣柜6月2.32.32.3全屋0.4萬套定制0.40.40.4櫥柜97.381178.3合計(jì)萬套/年萬套/年萬套/年注1:歐派募投項(xiàng)目（1）截至2016年12月31日，天津15萬套櫥柜、無錫10萬套櫥柜

45、及30萬套衣柜募投項(xiàng)目中部分廠房已投產(chǎn),2016年產(chǎn)能中已涵蓋了部分天津及無錫募投項(xiàng)目的產(chǎn)能，因此，募投項(xiàng)目新增的產(chǎn)能有所減少。（2）上述項(xiàng)目建設(shè)期只有2至3年，廣州年產(chǎn)15萬套櫥柜擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、天津年產(chǎn)15萬套櫥柜擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、廣州年產(chǎn)30萬套衣柜生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、無錫生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項(xiàng)目和年產(chǎn)60萬槿木門生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施完成后第三年將完全達(dá)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)盈利注2:志邦募投項(xiàng)目建設(shè)期均為2年；金牌廚柜募投項(xiàng)目建設(shè)期均為三年；皮阿諾兩個項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期均為2年，投產(chǎn)當(dāng)年生產(chǎn)負(fù)荷達(dá)到設(shè)計(jì)能力的50%,第二年達(dá)到設(shè)計(jì)能力的70%,第三年達(dá)到設(shè)計(jì)能力的100%o資料來源：各公司招股說明書，海通證券研究所

46、整理大宗業(yè)務(wù)分為自營和經(jīng)銷商模式目前，部分有一定大宗業(yè)務(wù)規(guī)模的定制家居企業(yè)雖然有各自合作的地產(chǎn)開發(fā)商，但是在承接和開拓大宗業(yè)務(wù)時依然十分依賴經(jīng)銷商的資源。歐派和金牌廚柜在大宗業(yè)務(wù)上主要依靠工程經(jīng)銷商；而志邦主要靠公司大宗事業(yè)部，輔以經(jīng)銷商渠道；索菲亞設(shè)有大宗客戶銷售部，與恒大合作緊密，雙方在河南開設(shè)合資公司為恒大樓盤供貨。歐派雖然擁有著定制家居行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的大宗業(yè)務(wù)銷售額但公司目前的大宗業(yè)務(wù)是由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)拓展和產(chǎn)品安裝的，業(yè)務(wù)訂單也是公司、經(jīng)銷商和大宗客戶三方簽訂的。另外，歐派大宗業(yè)務(wù)所涉及的設(shè)計(jì)、安裝和售后服務(wù)也都交由工程承接商。目前歐派最大的大宗客戶是保利房地產(chǎn)，2016年對保利的銷售額

47、約7254萬元，占大宗業(yè)務(wù)約12.7%。總體來說大宗客戶比較分散。志邦股份的大宗業(yè)務(wù)對經(jīng)銷商的依賴程度就相對較低。志邦的大宗業(yè)務(wù)由公司大宗事業(yè)部負(fù)責(zé)，目前大宗事業(yè)部內(nèi)部流程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了銷售到生產(chǎn)和交付的自循環(huán)，與多家地產(chǎn)企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。志邦采用“以銷定產(chǎn)”的方式進(jìn)行生產(chǎn)與銷售。大宗合同由公司與大宗客戶簽訂（地產(chǎn)開發(fā)商或工程經(jīng)銷商），根據(jù)合同約定和施工進(jìn)度分批次生產(chǎn)完成后產(chǎn)品送至客戶處安裝。公司2017上半年實(shí)現(xiàn)大宗業(yè)務(wù)收入1.15億元，同比增長75.87%o目前，志邦最大的大宗客戶是恒大，占2016年大宗收入的44.45%,銷售額約1.1億元。志邦的大宗業(yè)務(wù)比較依賴與恒大的合作，同時志

48、邦也鼓勵各區(qū)經(jīng)銷商在所在地區(qū)開展大宗業(yè)務(wù)。金牌廚柜的大宗業(yè)務(wù)拓展模式與歐派相似由工程代理商承接大宗業(yè)務(wù)。公司于2013年全面發(fā)展工程代理商渠道， 并于2014起由工程代理商全面承接大宗業(yè)務(wù)。 這種代理商模式規(guī)避了廠家的風(fēng)險(xiǎn)、縮短服務(wù)節(jié)點(diǎn)還能迅速擴(kuò)大銷量。這里的廠家風(fēng)險(xiǎn)包括了應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)，代理商按照公司的付款要求按進(jìn)度付款，從而有效的控制了貨款的回收風(fēng)險(xiǎn)。金牌廚柜在北京、上海、廣州、深圳、福建、海南等大宗業(yè)務(wù)核心區(qū)擁有一批優(yōu)質(zhì)代理商。索菲亞內(nèi)設(shè)大宗客戶銷售部，大宗業(yè)務(wù)的主要品類為衣柜。公司和地產(chǎn)開發(fā)商積極開展合作。索菲亞根據(jù)客戶的信用和資金實(shí)力等情況，與客戶簽訂合同，然后安排量度、生產(chǎn)、發(fā)

49、貨和安裝等事宜。2017年前三季度，大宗業(yè)務(wù)占收入的4.13%,約1.76億元，同比增長139.1%o同時索菲亞在2017年與河南恒大家居合資設(shè)立河南恒大索菲亞。索菲亞出資6000萬元，河南恒大出資4000萬元，一期投資約4億元，總投資額12億元。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)年產(chǎn)34萬套定制衣柜和配套家居產(chǎn)品。 項(xiàng)目建成后的產(chǎn)能將主要供應(yīng)給恒大旗下的樓盤和區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商；同等條件下，恒大采購、銷售體系優(yōu)先采購合資公司生產(chǎn)的產(chǎn)品。皮阿諾大宗業(yè)務(wù)的各項(xiàng)工作由公司工程中心負(fù)責(zé)，統(tǒng)一管理大宗業(yè)務(wù)的市場開拓和具體實(shí)施工作。大宗業(yè)務(wù)的定價(jià)主要取決于供貨量，雙方合作關(guān)系等綜合因素，一般在零售價(jià)基礎(chǔ)上下調(diào)執(zhí)行。根據(jù)招股說明書，2

50、016年公司大宗業(yè)務(wù)毛利率37.88%,略高于零售經(jīng)銷商渠道的37.65%o為更好服務(wù)大宗客戶的安裝業(yè)務(wù)，公司于2016年成立全資子公司捷迅家居，服務(wù)大宗用戶的安裝業(yè)務(wù)。歐派金牌廚柜索菲亞志邦皮阿諾承接方式工程經(jīng)銷商為主，與地產(chǎn)公司、經(jīng)銷商簽訂二方合同一由工程經(jīng)銷商全面承接大宗業(yè)務(wù)公司設(shè)有大宗客戶銷售部公司大宗事業(yè)部負(fù)責(zé)銷售，鼓勵經(jīng)銷商拓展公司工程中心負(fù)責(zé)大宗用戶類的各項(xiàng)工作工程經(jīng)銷商負(fù)責(zé)環(huán)節(jié)渠道拓展、設(shè)計(jì)、安裝、售后服務(wù)承接業(yè)務(wù)N/AN/AN/A主要客戶保利N/A恒大恒大恒大優(yōu)勢迅速拓展渠道、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、只負(fù)責(zé)生產(chǎn)迅速擴(kuò)大銷量，規(guī)避貨款回收風(fēng)險(xiǎn)在其他情況相同時，合作地產(chǎn)商會優(yōu)先購買控制力強(qiáng)、毛

51、利率較高毛利高達(dá)37.88%其他與河南恒大設(shè)立合資公司，為恒大樓盤和當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商供貨志邦已經(jīng)完成銷售、生產(chǎn)和交付的自循環(huán)成立子公司捷迅豕居，服務(wù)大宗用戶的安裝業(yè)務(wù)資料來源：歐派、金牌廚柜、索菲亞、志邦、皮阿諾招股說明書，志邦2017年半年報(bào)，索菲亞公司公告，海通證券研究所圖11金牌廚柜使用經(jīng)銷商，大宗業(yè)務(wù)毛利率低于志邦和皮阿諾資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所3.4大宗業(yè)務(wù)的授信多，應(yīng)收賬款余額高大宗業(yè)務(wù)單筆訂單金額較大，定制家居公司一般會給予一定的信用期，賬款回收期較一月一結(jié)的經(jīng)銷商零售渠道慢，占應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)余額高。大宗業(yè)務(wù)授信結(jié)算政策志邦大宗業(yè)務(wù)以直接對接地產(chǎn)開發(fā)商為主，對于地產(chǎn)

52、開發(fā)商采取按進(jìn)度付款的方式進(jìn)行結(jié)算；對于主要大宗客戶恒大（占大宗業(yè)務(wù)收入的44.45%）,要求下單時結(jié)算貨款的10%,到貨結(jié)算20%,安裝驗(yàn)收結(jié)算70%,各期結(jié)算款在6個月內(nèi)以商業(yè)承兌匯票支付，并按月支付未付清貨款4.5%-6%的利息；對于工程經(jīng)銷商則要求收取全款之后，再按訂單生產(chǎn)。在經(jīng)銷商模式下，無論是經(jīng)銷商還是家裝公司一般都要求先支付全款再生產(chǎn)。金牌廚柜把大宗業(yè)務(wù)全部交由工程經(jīng)銷商承接，在融資擔(dān)保和貨款結(jié)算上會給予經(jīng)銷商支持。一般經(jīng)銷商在下單前需支付貨款的30%,出貨前支付剩下的70%;經(jīng)授權(quán)的代理商，下單前支付30%,出貨前支付40%,剩余30%給予一個月的信用期。在融資方面，經(jīng)授權(quán)的工

53、程經(jīng)銷商可在興業(yè)銀行辦理“賣方擔(dān)保買方融資業(yè)務(wù)”，以及時支付貨款O在經(jīng)銷商零售模式下，一般要求在生產(chǎn)前按結(jié)算價(jià)的全額付款。歐派對于大宗業(yè)務(wù)的結(jié)算會根據(jù)不同的工程經(jīng)銷商和項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，但是有固定的格式合同要求對合同訂立、貨物送達(dá)和驗(yàn)收完成后什么時間支付總額的百分比以及質(zhì)量保證金做出約定。索菲亞對于大宗客戶會預(yù)先收取0-30%的貨款，然后根據(jù)工程進(jìn)度收款，在樓盤驗(yàn)收后共收取95%的貨款，剩余5%作為質(zhì)保金待兩年保修期滿分期收取。皮阿諾根據(jù)公司與大宗用戶簽訂的合同信用期條款約定，合同簽署后公司需預(yù)收部分定金，產(chǎn)品安裝并經(jīng)驗(yàn)收合格，公司與客戶進(jìn)行賬單核對并開具發(fā)票后，收取95%左右的貨款（公司開票、客戶核對賬單及付款一般需一個月左右），剩余5%質(zhì)保金于質(zhì)保期（一般為2年）滿后收取。自營模式應(yīng)收賬款占比高，回收周期長由于各公司在大宗業(yè)務(wù)上給予了不同程度的信用政策，導(dǎo)致大宗業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占比高,各公司主要應(yīng)收賬款均來自大宗業(yè)務(wù)，周轉(zhuǎn)天數(shù)較公司整體業(yè)務(wù)時間長。歐派與金牌廚柜大規(guī)模地使用了工程代理商，因此在大宗業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上比索菲亞、志邦和皮阿諾更短。歐派大宗業(yè)務(wù)應(yīng)收款的回收周期基本穩(wěn)定在2個月，而金牌廚柜則從2015年的42天迅速下降到2016年的17.5天。志邦和索菲亞