金融系統(tǒng)監(jiān)管與經(jīng)濟增長

1、. . . . 金融系統(tǒng)監(jiān)管與經(jīng)濟增長摘要：本文以25個OECD國家為樣本，檢測了更有益于競爭和更有效的金融系統(tǒng)監(jiān)管是否對行業(yè)產(chǎn)量和生產(chǎn)力增長有著意義深遠的積極的影響。具體來講，沿用Rajan和Zingales（1998）使用的一種方法論，本文考查了那些監(jiān)管更支持銀行服務和金融工具市場競爭的國家，過多依賴外部資金的行業(yè)是否有增長更快的傾向。各項監(jiān)管指標由世界銀行進行的關于銀行和證券市場監(jiān)管的調查匯集而成。它們顯示了各個國家監(jiān)管狀態(tài)的巨大差異，尤其是有關支持證券市場交易的廣泛的規(guī)則。實證分析表明，金融系統(tǒng)監(jiān)管無論對于統(tǒng)計學意義上的產(chǎn)量增長還是經(jīng)濟學意義上的產(chǎn)量增長都是至關重要的。關鍵字：金融市場

2、  金融發(fā)展  競爭程度  進口滲透率 一、引言    1、金融系統(tǒng)的運作對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟的穩(wěn)定有著至關重要的作用。它通過影響儲戶和金融借貸者間資金調配的效率來影響長期的經(jīng)濟增長；通過允許監(jiān)督外部資金使用者的程度進而影響資本的生產(chǎn)率；通過對儲蓄規(guī)模的潛在影響未來經(jīng)濟的收益能力。由于它對其自身活動的高度控制和安排整個經(jīng)濟中所有交易的關鍵作用，金融系統(tǒng)影響著整個經(jīng)濟的穩(wěn)定性，因此，任何對局部風險的失控都將破壞整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性。    2、金融系統(tǒng)對經(jīng)濟增長的影響已經(jīng)得到了很好的實證。由于很難直接測量

3、金融行業(yè)的有效性，許多實證研究依靠測量規(guī)?；蚪Y構為金融系統(tǒng)發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系提供證據(jù)（Levine，2005）1 的確，幾乎所有建立在宏觀或行業(yè)水平數(shù)據(jù)基礎之上的研究都發(fā)現(xiàn)，無論是直接通過生產(chǎn)力還是間接通過其對有形資本和知識資本的影響，用金融中介規(guī)?；蛳鄬τ贕DP的外部金融規(guī)模來衡量，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長都有著重大的積極的影響（Pelgrin等，2002）。并且樣本中滿足這一發(fā)現(xiàn)的變量通常是十分充分的。例如，即使多數(shù)這些研究涵蓋了大部分的發(fā)達國家和發(fā)展中國家，金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的結論在樣本僅限于OECD國家時也是有效的（Leahy等，2001）。    3、

4、從表面來看，這就意味著為了實現(xiàn)更快的增長，不論自身經(jīng)濟規(guī)模的大小，各個國家都應該大力發(fā)展國金融市場和制度。然而，在某種程度上，銀行服務和證券交易市場是以日益增長的規(guī)模或網(wǎng)絡外部性收益為特征的，金融市場的跨境一體化是提高效率的主要途徑之一。如果所有的國家都可以從國際市場一體化帶來的成本下降中獲益，那么只有那些在提供金融服務中具有比較優(yōu)勢的國家的國金融業(yè)有望在深度上有所增長。在這點上，多數(shù)發(fā)達國家更可能超越某一特定極限，而在中介成本或資本生產(chǎn)率方面，根據(jù)傳統(tǒng)的方法來衡量的國金融系統(tǒng)規(guī)模并不是一個適當?shù)男屎饬恐笜耍℅uiso等，2004）。    4、評測金融業(yè)規(guī)模和

5、經(jīng)濟增長聯(lián)系的實證研究的另一局限是難以清晰界定因果關系。為了說明這一問題，有些研究已經(jīng)更直接地著重關注金融發(fā)展的決定因素和/或影響經(jīng)濟增長的金融機制。例如，Rajan和Zingales（1998）開發(fā)了一組跨國界的行業(yè)數(shù)據(jù)來檢驗金融發(fā)展通過幫助克服道德風險和逆向選擇問題來降低外部籌資成本這一理論觀點。他們通過檢測金融系統(tǒng)發(fā)展較好的國家中更多依賴外部資金的行業(yè)來驗證這一點。最近以來，Barth、Caprio和Levine（2004）運用他們已經(jīng)對匯集世界各地銀行的監(jiān)管措施有所貢獻的一個數(shù)據(jù)庫來檢測銀行監(jiān)管和銀行業(yè)發(fā)展之間的關系。    5、本文結合了這兩種方法，運用

6、來自于20多個國家的行業(yè)數(shù)據(jù)來檢驗那些在金融監(jiān)管允許銀行服務和金融工具市場競爭更激烈的國家中，更多倚重外部資金來源的行業(yè)是否增長更快。監(jiān)管指標的設置基本上取自世界銀行組織的關于其成員國銀行和證券市場監(jiān)管的調查。2 這些調查中的一些單個因素直接計入回歸分析中所用的更廣泛指數(shù)。     6、對于銀行監(jiān)管來說，根據(jù)是否構成了不正當?shù)母偁幈趬净蚴欠裨谶_成穩(wěn)定性目的同時更多地限制了競爭壓力的副作用，其所涵蓋的各領域是分開的。競爭的監(jiān)管障礙包括進入壁壘（國外和國）和行業(yè)限制。政府所有權的大小也被視為是一種競爭壁壘，反映了國家抑制公平競爭的潛在影響。至于債務和股票工具市場，監(jiān)管

7、指標涵蓋了以下四個領域：合同履行、信貸渠道、投資者保護和破產(chǎn)程序。    7、運用面板數(shù)據(jù)回歸方法（panel regression technique），本文檢驗了推動銀行競爭和更有益于證券市場發(fā)展與效率的監(jiān)管是否對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量增長、生產(chǎn)力增長和企業(yè)進入率有著重大的積極的影響。產(chǎn)量和生產(chǎn)力回歸所采用的樣本約含有25個國家和行業(yè)。進入回歸（entry regression）包括的國家數(shù)量更少（16個），但包含的行業(yè)數(shù)量相當，且有時間序列維度。總之，結論說明金融系統(tǒng)監(jiān)管，尤其是通過影響對外部資金來源十分倚重的行業(yè)部門，對產(chǎn)量和生產(chǎn)力增長有著十分重大的統(tǒng)計上的影響。經(jīng)濟的

8、影響也被認為是無法忽略的。分析認為，使各國銀行監(jiān)管與最嚴格的立場保持一致，達到OECD平均水平的改革，可能會使年GDP在相當長一段時期保持1/4到1/2個百分點的增長。加強對投資者的保護所帶來的影將會略小一些。    8、本文的其余部分結構如下：第2節(jié)在表現(xiàn)結果的指標基礎上簡要回顧了金融服務和證券市場的競爭程度。第3節(jié)提供了有關金融系統(tǒng)競爭壁壘的討論，介紹了實證分析使用的監(jiān)管指標。第4節(jié)介紹了實證方法論和結論，并同早期的研究結果進行比較。最后是結束語。二、金融市場和金融發(fā)展中的競爭    9、金融業(yè)效率的一個關鍵因素可能是金融產(chǎn)品和服

9、務市場的競爭程度。同其它行業(yè)一樣，銀行和其它金融機構之間的激烈競爭有可能推動成本下降以與在某種程度上擴大儲戶和外部資金使用者的選擇余地，這與他們各自的需相匹配的。然而，可以想見的是，金融市場的激烈競爭對金融機構的穩(wěn)定乃至于經(jīng)濟的穩(wěn)定也有副作用，盡管沒有證據(jù)表明競爭激烈的OECD各國，乃至有更多隱性市場力量的國家有更多的不穩(wěn)定傾向。    10、毫無疑問，以往放松監(jiān)管的趨勢（廢除價格管制、消除跨境資本流動壁壘、減輕對銀行活動的監(jiān)管等等）和信息與通信技術的改善提高了銀行服務大多數(shù)環(huán)節(jié)的競爭壓力。而且，盡管20世紀80年代興起的自由主義浪潮最早引起了一系列銀行或信貸機構

10、危機、自此強調諸如不充分監(jiān)管等其它因素扮演主要角色的發(fā)展、稅制造成的扭曲性激勵以與宏觀經(jīng)濟政策。事實上，除了亞洲之外，OECD國家的銀行業(yè)經(jīng)受住了20世紀90年代中期以來的許多次的強有力沖擊，沒有出現(xiàn)大的失策。    11、不過，由于無法直接觀察到銀行或證券發(fā)布和貿(mào)易服務等不同市場的競爭程度，3我們很難判斷競爭壓力達到何等激烈程度才是適當?shù)?。即便如此，許多基于成本估算、利潤和進口滲透率的競爭指標指出OECD各國之間存在巨大的差異，這些指標顯示至少對大部分市場而言，一個更具競爭性的金融系統(tǒng)能使它們獲得更多的收益，尤其是零售銀行業(yè)務。   

11、; ·營業(yè)間接成本和凈息差說明成本結構和定價策略有很大程度的不同（圖1）。一些低收入國家銀行的營業(yè)間接成本相對較高，幾乎接近墨西哥和土耳其總資產(chǎn)的7%，反之盧森堡公國和愛爾蘭的銀行營業(yè)間接成本比較低（少于1.5%）。同樣地，土耳其銀行的凈息差尤其高（總生息資產(chǎn)的11.7%），而愛爾蘭和盧森堡公國銀行的凈息差少于各自銀行總生息資產(chǎn)的1.5%。    ·對銀行業(yè)國際競爭的估算說明各國國銀行的競爭程度大有不同（圖2）。在一些國家（希臘和盧森堡公國），私營部門借貸資金的逾30%來自境外，反之，在國和日本這些國家，跨境貸款的份額是可以忽略不計的。

12、0;   ·在通常要求有實體存在（以分行或支行的形式）的零售銀行業(yè)務中，外國獨資銀行在少數(shù)幾個國家向私營部門貸款的國業(yè)務中扮演主要的角色（特別是在墨西哥、新西蘭和中東歐國家）。不過，外國機構在其它大多數(shù)國家的國借貸市場上的滲透率仍舊很低，尤其是在日本和歐元區(qū)國家。從歐盟促進金融一體化的努力來看，歐元區(qū)國家的低滲透率多少令人有些驚訝。        12、近年來，有指標表明，公司債券和股票市場也變得更具競爭性，在很大程度上反映了投資銀行服務市場的高度整合。這在公司債券上尤為顯著，在該市場上，外國銀行承保的國

13、發(fā)行的股票在過去的十余年間大幅上升，尤其是在歐元區(qū)（Barros等，2005）。這使得保險費用大幅削減（Santos和Tsatsaronis，2003）。至于股票市場，即便在全球工業(yè)一體化的趨勢下，各國的交易價格也不盡一樣。因此，各國間由股票交易的經(jīng)紀傭金、結算和清算費構成的有效價差的差別很大（倫敦經(jīng)濟學，2002）。    13、妨礙競爭的更深層次的原因是結構性因素?？鐕C券交易經(jīng)常受國界阻隔，這阻礙了規(guī)模經(jīng)濟的形成?？鐕灰祖溨袛嗟囊粋€原因是，與證券交易有關的主要的活動之一結算和清算程序由于技術要求、稅收體制和法律體系的不同，通常都是彼此分割的。4 由于需要涉

14、與額外的中介，跨境交易的成本大大提高。此外，在一些情況下，股票交易的垂直統(tǒng)一管理結構阻止了不同的結算服務提供商進入股票交易，從而限制了在一個國家進行此類服務的競爭。    14、雖然與以上提供的指標相似的指標常被用于評估競爭的狀態(tài)，但重要的是要認識到，由于這些指標受到其它許多因素的影響，因此需要對其進行慎重地解釋。例如，零售銀行業(yè)的激烈競爭意味著當?shù)厥袌龃嬖诖罅糠种C構的情況下，即便是有效率的銀行也會有相對高的間接營業(yè)成本。同樣，因為國銀行有效率，跨境貸款水平可能較低。出于以上原因，評估競爭狀態(tài)更好的方法或許是直接著眼于影響銀行和證券市場競爭的不同政府監(jiān)管的嚴格程

15、度。三、金融市場競爭壁壘：監(jiān)管與其它政策的作用15、本章討論了各種不同的銀行業(yè)務中競爭（來自國和國外）的監(jiān)管障礙，以與證券市場的監(jiān)管基礎。運用了世界銀行匯編的全面的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫中的基本信息、銀行業(yè)監(jiān)管的思維方法和證券市場數(shù)量指標表現(xiàn)出來的一些觀點。另外，本章還討論了許多跨境證券和銀行業(yè)服務壁壘的非正式政策。此種壁壘尤其包括各國企業(yè)稅收體系的差異以與法律、技術標準或會計標準的不同。（一） 銀行業(yè)監(jiān)管16、在概念中，銀行業(yè)監(jiān)管常常交織著幾大目的，這些目的時不時地互相沖突，如提升強大的國家金融制度，為消費者提供保護，支持工業(yè)和/或地區(qū)發(fā)展和保持金融穩(wěn)定性，尤其是支付結算系統(tǒng)的維護。這使得以往的銀行業(yè)監(jiān)

16、管從對最高利率、分支機構的限制到資本要求和存款保險滴水不漏、面面俱到。如今，雖然某些最嚴格的措施，如利率管制和分支機構限制，很大程度上在OECD國家已經(jīng)消失，但銀行業(yè)仍然是各國監(jiān)管最嚴的行業(yè)之一。與此同時，監(jiān)管的主要目標普遍更加集中，其中重點是危機防，尤其是防可能讓一家或多家機構同時陷入困境的系統(tǒng)性風險。此外，為了使各國能在一個公平的環(huán)境中展開競爭，巴塞爾1號和2號協(xié)議力圖努力創(chuàng)造一個一致、謹慎的跨國銀行監(jiān)管環(huán)境。17、在此背景下，來自政策方面的挑戰(zhàn)是要找到保持銀行系統(tǒng)總體穩(wěn)定和促進銀行系統(tǒng)效率之間的適當平衡。監(jiān)管的最低限度是需要確保金融機構行為謹慎，這不可避免地存在進入壁壘較高和降低競爭的成

17、本。不過，在整個對競爭影響最小的特殊手段的運用過程中要始終強調穩(wěn)定性的利害關系。的確，只要諸如資本需求、披露規(guī)則和基于風險的存款保險等措施切實到位，確保銀行行為謹慎，那么進一步降低直接競爭壁壘就無需削弱金融穩(wěn)定性或減少對投資者的保護。1（1） 設置監(jiān)管指標18、為了對OECD各國銀行業(yè)監(jiān)管的情況做一比較，本文中的分析數(shù)據(jù)基本上來自世界銀行的“銀行、監(jiān)管與監(jiān)督數(shù)據(jù)庫”。該數(shù)據(jù)庫對2000年和2002年2003年展開的兩次對許多國家的銀行業(yè)監(jiān)管的調查的詳盡結果加以匯編。同樣，該數(shù)據(jù)庫提供了一種衡量所涉國家銀行業(yè)監(jiān)管情況的方法，其中包括一些有關監(jiān)管當局執(zhí)行力的指標。為了實現(xiàn)該研究的目的，調查問卷由近

18、250個問題組成，這些問題分為兩大類：穩(wěn)定性和競爭壁壘。（圖3）19、根據(jù)監(jiān)管涉與的具體方面，每一類依次分成更小的組。競爭壁壘類別的小組包括國和外資進入的監(jiān)管壁壘、銀行業(yè)行為限制和政府所有權圍。穩(wěn)定性類別的小組包括十大不同的監(jiān)管區(qū)域。盡管“銀行、監(jiān)管與監(jiān)督數(shù)據(jù)庫”包括一些外資進入和政府所有權信息，但實證研究中所運用的指標還是基于其他更全面的資料。具體來說，銀行業(yè)的外資進入限制指標是基于OECD對外國直接投資限制的早期研究（Golub，2003）。至于衡量銀行政府所有權的指標則取自La Porta等（2002）。220、按照監(jiān)管指標的普遍慣例，根據(jù)監(jiān)管的嚴格程度確定一個分數(shù)，調查問卷的定性回答（

19、多數(shù)是回答“是”或“不是”）已被轉化為定量指標。賦予單個問題的分數(shù)（從0到1的圍）首先匯總到二級指標，相應的分組見圖3，然后匯總到兩大類：競爭壁壘和穩(wěn)定性。不過，將定性信息轉變?yōu)槎恐笜瞬⒉皇钦f不存在問題。一個關鍵的問題是應該給所有的指標一樣的權數(shù)，或者給某些指標價值明顯比較關鍵的指數(shù)較大的權重。解決這一問題的一個方法是分配單個或各組問題的隨機權數(shù)，并為有可變權數(shù)功能的指標提供可能的價值圍，正如以下所示。3（2） 結果21、圖4顯示了競爭和穩(wěn)定性這兩大類監(jiān)管指標。中點（白色環(huán)形部分）是平均指數(shù)，陰影區(qū)域是運用隨機權數(shù)方法（使用90%可信區(qū)間）計算出的圍。以該方法為基礎，只有少數(shù)幾個OECD國家

20、的競爭監(jiān)管壁壘不同于OECD平均水平盡管這兩個圍都有一些“例外”。旨在維護穩(wěn)定性的監(jiān)管表明，可信區(qū)間較窄和一些明顯低于或高于OECD平均水平的國家的離差更大。22、2002至2003年調查進行的時候，影響競爭的監(jiān)管指數(shù)說明國、希臘、冰島和中東歐國家的監(jiān)管普遍較嚴。相反，新西蘭、英國、法國和芬蘭對這一領域的監(jiān)管特別寬松。我們發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)的競爭限制性監(jiān)管方面，其它大多數(shù)國家處于中間位置附近的一個相對窄的圍之。23、競爭壁壘的全部指數(shù)可以進一步分解為主要指數(shù)和次要指數(shù)（圖5）。大多數(shù)OECD國家往往對設立銀行機構具有較為嚴格的要求，并且各國的監(jiān)管往往比較接近。這樣，基本上所有國家都要求新的銀行提供

21、融資方案、商業(yè)計劃、資產(chǎn)來源、主要潛在股東的財務狀況、設計好的組織架構以與未來的董事和經(jīng)理的背景等詳盡的信息。24、我們觀測到了更多的控制和限制外資進入銀行業(yè)的變量（至少在20世紀90年代末，這種情況很普遍）。在歐洲許多國家，對銀行可從事的業(yè)務類型的管制比較少。20世紀90年代中期，奧地利、冰島、挪威和東歐成員國銀行的國家所有權是最大的，盡管當時許多國家，包括加拿大、日本、新西蘭、英國和美國的銀行系統(tǒng)完全掌握在私人手中。總之，不同地區(qū)的監(jiān)管情況之間幾乎沒有什么關聯(lián)，這解釋了可信區(qū)間相對較大的原因（圖4第一欄）。25、與銀行業(yè)謹慎操作相關的監(jiān)管在一些低收入的成員國是比較嚴格的，而在一些北歐國家，

22、如新西蘭和荷蘭，則相對較松。正如圖4（下欄）中所描述的穩(wěn)定導向型監(jiān)管指數(shù)的可靠區(qū)間比較窄所反映出來的那樣，在組成該指數(shù)的十個不同地區(qū)，政策傾向往往更為一致。例如，會計標準苛刻和審計要求嚴的國家也傾向于賦予監(jiān)管者相對大的權力干預銀行的部管理。（3）銀行監(jiān)管和金融發(fā)展的相關性26、簡單的相關分析說明，各國衡量銀行業(yè)監(jiān)管方面的變量與金融發(fā)展有關，并表現(xiàn)出與之前（表1）一致的效應。具體而言，較嚴格的反競爭監(jiān)管與相對于GDP而言較低的銀行資產(chǎn)相關聯(lián)，但與相對于GDP的銀行私人信用不相關。在較低水平，銀行業(yè)發(fā)展的這些指數(shù)與對外資進入和業(yè)務的監(jiān)管是負相關的（雖然很?。Ｔ谀撤N程度上，這些結論證實了基于同一組

23、監(jiān)管數(shù)據(jù)（盡管來自較早的最佳時期，見Barth、Caprio和Levine,2002）的早期研究的發(fā)現(xiàn)。4關于以穩(wěn)定為導向的監(jiān)管，表1中所報告的相關性說明它們傾向于同金融發(fā)展負相關，盡管該相關性對一些更具體的監(jiān)管領域來說并沒有統(tǒng)計上的重大意義。（二） 證券市場監(jiān)管27、與銀行監(jiān)管相比，證券市場的案例中，不同監(jiān)管目標之間的互相牽制不是什么問題。這大部分要歸功于市場監(jiān)管的核心目標廣義上的投資者保護的定義也被視為對金融系統(tǒng)的有效性有積極的貢獻。即便如此，一方面要保護不同股東的權利（股東、債權人、企業(yè)家/管理者與員工），一方面要允許企業(yè)和市場有效運行，實現(xiàn)這兩者之間適度的平衡的確涉與到復雜的政策權衡，

24、理順大圍的監(jiān)管領域，比如證券交易所規(guī)則、公司法和破產(chǎn)法。因此，實現(xiàn)這些領域監(jiān)管狀況的全面量化以達到最好的效果仍是一個挑戰(zhàn)。（1）指標設置28、為了評估各成員國證券市場監(jiān)管的情況，定量指標一直采自世界銀行的經(jīng)商數(shù)據(jù)庫（Doing Business Database）(2005)。5證券市場監(jiān)管的四大主要指標是：合同執(zhí)行、信貸獲取、投資者保護和破產(chǎn)程序。每一類都根據(jù)在本質上反映法律的透明度和有效性的指標來設置（圖6）。6例如，信貸獲取指標把公共征信和私人局（private bureaus）的覆蓋圍同預計的間接成本和借貸雙方的法定權利信息相結合。同銀行監(jiān)管的情形一樣，所有的單列項都被轉換成從0到1的

25、定量指標。不過，與銀行監(jiān)管相比，并假定重點是投資者/借貸者保護和信息標準，這些指數(shù)的設置方式是，價值越高表示越有益于金融發(fā)展和總體經(jīng)濟表現(xiàn)。（2）結果29、圖7顯示了證券市場監(jiān)管全部指標的估計。如同銀行監(jiān)管的狀況一樣，中點（環(huán)形點）說明運用隨機權數(shù)法計算出的平均指標和陰影區(qū)域。與銀行監(jiān)管獲得的結果相比，大多數(shù)國家（說英語的國家和挪威、日本、冰島、比利時以與芬蘭）對監(jiān)管（如偏愛證券市場的發(fā)展）的要求比OECD的平均水平嚴格得多。與之相比，指標顯示中東歐國家和其它一些經(jīng)濟相對較差國家的監(jiān)管狀況可能會阻礙證券市場的發(fā)展。30、證券市場監(jiān)管的全部指標可進一步分為四個主要的指標：·合同執(zhí)行實際

26、上，實現(xiàn)商業(yè)合同的有效執(zhí)行是以程序的數(shù)量為基礎的，數(shù)量是指爭議解決的天數(shù)以與法庭程序的官方成本。·信貸獲取實現(xiàn)放寬信貸獲取評估的兩大因素：通過公共征信或私人局（private bureaus）可用的信貸信息數(shù)量；支持抵押安排的法律在保護已獲擔保的貸方方面的力量。·投資者保護從三方面保障少數(shù)股東防止董事濫用公司資產(chǎn)、謀取個人利益的力量：交易的透明度、為自我交易負責和股東控告董事不正當行為的能力。·破產(chǎn)程序有效的破產(chǎn)法與其通過破產(chǎn)程序所需的時間、程序的總成本和勝訴率?？傊鲊g不同區(qū)域證券市場監(jiān)管的狀況相互關聯(lián)。一些G7國家（比如加拿大、美國和英國）對所有領域的要

27、求都相對苛刻，反之中東歐國家傾向于對整個領域都是完全不設限的。 （3）證券市場監(jiān)管和金融發(fā)展的相關性31、相關性分析顯示，在OECD國家里，證券市場監(jiān)管指標似乎與金融發(fā)展相關聯(lián)（表2）。具體而言，更嚴格的監(jiān)管與高級股票市場和私人債券市場相對于GDP的資本總額相關。在較低水平，可發(fā)現(xiàn)合同執(zhí)行和破產(chǎn)程序的重大影響力。（三）無法通過指標獲取的潛在且重要的信息來源32、除了以上所討論的正式的壁壘之外，一系列非正式的或非法律障礙也造成了金融市場的效率持續(xù)低下。雖然其中的一些障礙可能是“天生的”，如語言、文化或偏好，以與其它來自政策規(guī)定的障礙，如未完成的推動國際貿(mào)易和市場一體化的議程。一些最為重要的政策領

28、域可根據(jù)與之關系最直接的市場手段的類型進行重組。·包含銀行個人貸款和中小企業(yè)貸款的零售銀行業(yè)務的交易壁壘包括消費者保護規(guī)則的不一致和缺少解決跨境或跨地區(qū)爭議的程序（Walkner和Raes，2005）。此外，希望通過外國補貼到鄰國設立支行的銀行普遍服從于東道國的監(jiān)管制度，這意味著要提交不同的報告。甚至在國，一些成員國的全國性銀行也必須同不同級別的監(jiān)管機構打交道，經(jīng)常面對不同的報告要求。最后，即便跨境合并和收購正式壁壘低的國家取得了很大的進步，國家政府機關也會時不時地過度運用特別控制權、公司法條款和謹慎原則來阻止外資收購。·產(chǎn)權投資市場的情況是，許多因素都在限制證券交易所合并

29、和增加跨境證券交易成本。這些因素包括各國不同的公司稅收體系、報告標準、會計標準，以與某些國家證券交易所的垂直所有結構。在一些成員國中，由于各地區(qū)間證券交易稅不同，希望在幾個地區(qū)或省份之間進行交易的投資者/商人面臨著高額的成本。·在幾個國家里，法律限制養(yǎng)老金和/或共同基金持有高風險工具妨礙了私人產(chǎn)權投資市場或風險資本市場的發(fā)展（Thompson和Choi，2002）。此外，有研究發(fā)現(xiàn)高資本利得稅對風險資本發(fā)展有副作用（Gompers和Lerner，2004）。給定退出機會在吸引風險資本投資方面的重要性，二級證券市場的合并壁壘可能也起到了一定的作用（OECD，2003a）。·在

30、債券市場上，許許多多的壁壘減緩了資產(chǎn)支持證券的發(fā)展。在一些案例中，這些壁壘包括要求個別通知通過金融機構借款的借款人的破產(chǎn)立法規(guī)定，諸如此類的規(guī)定提高了運營成本。有關潛在資產(chǎn)歷史業(yè)績信息的不充分可能也是其中一個起作用的因素。一般來說，各國在報告監(jiān)管、代扣折扣稅條例、發(fā)行工具和資本收益所得稅方面的差異阻礙了整合資產(chǎn)支持（asset-backed）證券市場的進程（Lumpkin，1999）。四、金融系統(tǒng)發(fā)展和經(jīng)濟表現(xiàn)政策的影響：行業(yè)層面的實證證明33、本章報告的是與上一章中所討論的銀行業(yè)競爭和證券市場的許多監(jiān)管政策指標相聯(lián)系的面板回歸分析（panel regression analysis）的結果，

31、以與金融發(fā)展的衡量標準和經(jīng)濟成就大概的測量成本。正如之前所提與的，大量的實證研究說明了金融系統(tǒng)發(fā)展對提高平均水平的重要性，但對于金融發(fā)展衡量標準和直接考察政策變量對行業(yè)層次業(yè)績影響的實證研究幾乎沒有。34、就這方面來說，各行業(yè)之間關于外部金融的運用存在重大差異（使用分拆數(shù)據(jù)允許跨行業(yè)回歸分析在一個數(shù)據(jù)量大且豐富的數(shù)據(jù)集合完成）。6因此，本章介紹的實證研究是在行業(yè)層次數(shù)據(jù)的基礎上進行的，常用于檢驗不同政策指標的效果和衡量實際附加值增長和勞動生產(chǎn)力提高的進展情況。此外，給定企業(yè)人數(shù)在行業(yè)層次生產(chǎn)力方面的重要性（尤其是在高科技行業(yè)），金融發(fā)展的影響和行業(yè)進入比率政策在此也得到了檢驗。7（一）方法和說

32、明35、用于測試監(jiān)管和金融系統(tǒng)的發(fā)展是否對經(jīng)濟增長有重大影響的方法嚴格按照Rajan和Zingales（1998）所介紹的方法論。該方法論的基礎是企業(yè)對外部金融資源的依賴程度因技術和資本密集度等特征不同而不同的觀點。例如，由于投資成本高、利潤返還期長，資本要求高和研發(fā)密集的行業(yè)可能更加依賴于外部資金。在這種程度上，不同行業(yè)對外部依賴度的差異在各國之間大抵也是如此，由此，在那些有著發(fā)展完善的金融系統(tǒng)的國家里，便有了測試外部資金依賴度高的行業(yè)是否增長較快的可能。36、具體而言，一個行業(yè)外部金融依賴度的具體測量方法是和第3章中所討論的一國具體的金融發(fā)展指標或監(jiān)管政策互相作用形成的。不過，并不能觀察到

33、適合每個國家的外部資金數(shù)量，只能從外部資金的實際增長量來推斷。只有當金融市場的發(fā)展足夠完善，足以為企業(yè)提供大量不受限制的接近外部資金的機會時，后者才可能是前者的真實的反映。按照Rajan和Zingales的觀點，美國所列企業(yè)的數(shù)據(jù)可用于認定各行業(yè)對外部資金的需求。因此，每一個相互作用的條件在單回歸中被作為潛在的決定因素引入。大體而言，允許統(tǒng)計偏差的單回歸（single regression）一直以來都期望包括所有監(jiān)管指標，但是，由于對外部資金依賴的衡量方法的相互作用導致的充分的多重共線性，這并不可行。837、該方法論被應用于檢驗金融系統(tǒng)監(jiān)管的影響、附加值增長的發(fā)展、勞動生產(chǎn)力的提高和企業(yè)進入比

34、率。在最初的兩個案例中，該分析是根據(jù)國家和行業(yè)兩維的一個面板數(shù)據(jù)集進行的，使用了1994年到2003年這一時期的平均增長率。此外，時間序列維包含在企業(yè)進入率的案例中。后者被定義為進入企業(yè)的數(shù)量除以某一特定行業(yè)中的總的企業(yè)數(shù)量，且是根據(jù)1990年至2001年以年度為基礎的數(shù)據(jù)計算出來的。該實證分析基于下面的兩個方程式進行估算：         此處（增長）和（進入）是因變量，且分別指出行業(yè)i和國家c中附加值或勞動生產(chǎn)率和進入率的增長。代表金融發(fā)展指標和監(jiān)管狀態(tài)，變量記錄了行業(yè)依賴外部資金的方法。企業(yè)進入模型

35、也包括時間緯度指標t 。每個國家的虛擬變量，行業(yè)和年份根據(jù)國家、行業(yè)和時間的特定效應進行了修正。一個行業(yè)附加值的初始比重，用于控制潛在的收斂效應。9最后，產(chǎn)量差距的測量，（差距），用于控制影響企業(yè)進入的業(yè)務波動。    38、金融發(fā)展和成就變量包括對總體規(guī)模（私人信貸和證券市場資本化的總和）、風險資本和銀行業(yè)管理成本的衡量。關于政策指標，它們涵蓋了證券市場監(jiān)管和銀行競爭壁壘這兩大類指標，以與之前一些章節(jié)定義的它們的主要的指標。盡管以穩(wěn)定為導向的監(jiān)管一直都將報告分析排除在外，但初步的結果顯示此類長期執(zhí)行的監(jiān)管并沒有統(tǒng)計意義上的重大影響。 

36、0;  （二）結果   （1）基本案例結果    39、總之，附加值（value-added）和勞動生產(chǎn)力提高的結果為金融系統(tǒng)對經(jīng)濟發(fā)展至關重要（表3和表4）的觀點提供了進一步的支持。金融深度、風險資本和管理成本的主要方法對這兩種衡量增長的方法影響深遠，也影響著預期中進一步的發(fā)展方向。關于政策指標，銀行競爭壁壘和證券市場監(jiān)管的全部指標對附加值和生產(chǎn)力提高影響極大。從表面價值看，這將說明提高合同執(zhí)行、信貸獲取、破產(chǎn)程序的有效性，或者降低進入壁壘和政府對銀行業(yè)的控制將促進對外部資金依賴度高的行業(yè)的勞動生產(chǎn)力和附加值的增

37、長。40、現(xiàn)在看一下企業(yè)進入率(entry rates)的影響，結果與附加值和勞動生產(chǎn)力增長的影響是大致相符的，盡管其重要性的程度稍微有些弱(表5)。一個區(qū)別是風險資本不再重要。另一個區(qū)別是銀行競爭壁壘的影響相對于證券市場的影響似乎比生產(chǎn)力和附加值增長案例的影響大。這一發(fā)現(xiàn)與新企業(yè)和小型企業(yè)對從銀行籌措資金的依賴性更強且銀行業(yè)的監(jiān)管對這些企業(yè)的影響更大的觀點相一致?；蛟S更重要的是，銀行業(yè)競爭壁壘對企業(yè)進入有負效應與銀行可以用其強大的市場力量為新生企業(yè)和無名企業(yè)提供更易獲得貸款的途徑從而提高企業(yè)進入率的觀點相矛盾(Peterson和Rajan，1995）。41、即使統(tǒng)計分析支持金融發(fā)展和監(jiān)管變量

38、的價值，它們也僅僅是解釋了行業(yè)附加值、生產(chǎn)力增長和企業(yè)進入率差異的一小部分因素。的確，這些變量占到了總差異的百分之一到百分之二，而國家、行業(yè)和(在進入率的案例中)時間固定效應(time fixed effects)則幾乎占回歸的全部多重相關系數(shù)(the multiple correlation coefficients)(R2)。不過，由于變量十分大，金融發(fā)展和監(jiān)管指標在數(shù)量價值方面意義重大。例如，基于以上所匯報的實證評估，金融發(fā)展每增加一個標準差(one standard-deviation)將導致許多商業(yè)部門的附加值或生產(chǎn)力的增長率平均提高0.2%到0.5%不等(取決于計算水平值的方法)，

39、而對進入率的影響圍在0.4%到0.7%之間(表6)。相當于一個標準差的銀行監(jiān)管情況的改善與相似規(guī)模的增長和進入率的提高相關，反之，證券市場監(jiān)管的影響稍微有些低。42、本章所報告的發(fā)現(xiàn)與少數(shù)一些來自部門層次的對增長和金融關系的實證論文的結果相一致。例如，工業(yè)增長結果證實了Rajan和Zingales(1998)的工作報告和最近Guiso等人的研究發(fā)現(xiàn)，他們分析了歐盟國家的增長。10行業(yè)層次的研究更多地關注于附加值提高和金融發(fā)展對生產(chǎn)力增長也有積極的影響這一發(fā)現(xiàn)，這為金融和增長之間的關系提供了進一步的證據(jù)。有兩項研究檢驗了金融發(fā)展對企業(yè)進入的效應(Klapper、Laeven和Rajan，2004

40、；Vartia，2005)，且它們的結果和本研究的相關報告是一致的。Beck、Demirguc-Kunt、Laeven和Levine(2004)也發(fā)現(xiàn)小型企業(yè)尤其受到金融發(fā)展的影響，由于進入企業(yè)普遍是小企業(yè)，這與上述進入研究的結果是相符的。      （2）穩(wěn)定性測試      43、為了測試以上關于附加值、生產(chǎn)力提高和企業(yè)進入的調查結果的穩(wěn)定性，我們進行了一系列敏感測試。尤其是著重測試了基線回歸（baseline regressions）中省略的重要變量的敏感度。在行業(yè)增長分析中引入了基線回歸

41、的三個附加變量（表3和表4；說明IV和IX）。它們是1）特殊行業(yè)監(jiān)管效果指標的變動率11；2）行業(yè)投資增長和3）行業(yè)研發(fā)強度。      44、金融監(jiān)管效應的結果似乎比這些變量的涵要相對活躍一些（見表7）。投資增長、研發(fā)強度和監(jiān)管效果指標變化的評估系數(shù)變化在預料之。不過，只有監(jiān)管指標和投資增長對附加值和生產(chǎn)力增長有著統(tǒng)計意義上的重大影響。包括監(jiān)管效果的測量方法也在一定程度上降低了銀行競爭監(jiān)管對勞動生產(chǎn)力增長效果的統(tǒng)計意義上的重要性。      45、在企業(yè)進入（firm entry）的案例中，活

42、力分析是運用行業(yè)附加值增長和研發(fā)強度作為控制變量（在圖表中沒有顯示）來進行的。其中，只有研發(fā)強度在統(tǒng)計學上有重大意義，并且，沒有一個案例是受到影響的基礎結果。另一方面，基礎結果的重要性證明對特殊行業(yè)監(jiān)管效果指標的含物（inclusion）是敏感的，但是，在這一案例中，結果的敏感性是因為排除了匈牙利和墨西哥，原因是這兩個國家沒有可用的監(jiān)管效果數(shù)據(jù)。這一敏感性的一個原因是企業(yè)進入回歸（firm entry regressions）的國家少于附加值和生產(chǎn)力增長回歸的國家。在這樣的案例中，把匈牙利和墨西哥排除在外大大減少了銀行和證券市場監(jiān)管指標中的跨境變量。相反，附加值和生產(chǎn)力增長回歸的結果對于把匈牙利和墨西哥排除在外并不敏感。  &#