財務決策品質分析

1、十、財務決策品質分析十、財務決策品質分析本章前言本章前言企業(yè)財務決策可分為三大決策：1.投資決策；2 融資決策；3.股利決策，決策的結果會影響到股東權益；有助於企業(yè)價值增加的決策，便是照顧到股東權益的好決策，而此類的管理者，我們也認定為好的管理者；相反地，未以股東權益為依歸，對企業(yè)價值創(chuàng)造有損的財務決策，便是品質不佳的決策。學習路徑學習路徑(一). 投資決策品質分析：介紹投資支出的概念與衡量方式。(二). 融資決策品質分析：介紹融資決策品質的方法與分析。(三). 股利決策分析：介紹股利決策的方法與分析。(四). 小結：將本章做結論性的整理。(一一)、 投資決策品質分析投資決策品質分析1 1、何

2、謂投資支出、何謂投資支出投資支出按產生的效益是屬於短期或長期，分為兩部分：淨營運資金的前後期變動數(shù)(Changes in Net Working Capital)，代表著資金作短期用途，淨營運資金是指流動資產減去流動負債，代表著短期資金積壓，其前後期變動數(shù)代表著短期資金積壓金額的增加或減少所帶來的現(xiàn)金流入或流出。例如，存貨與應收帳款的增加速度大於應付帳款的增加速度，造成淨營運資金的增加，代表著投入短期用途的資金增加。資本支出(Capital Expenditure)，代表著用於本業(yè)固定設備的產能擴張、製程改善等具長期效益的現(xiàn)金支出。至於長期投資部分，為配合超額報酬率的計算與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的定義

3、(自由現(xiàn)金流量不含業(yè)外損益)，應將長期投資的支出與本業(yè)投資支出分開計算，而長期投資的效益也宜與本業(yè)投資支出的效益分開計算，理由是因為業(yè)外的風險與本業(yè)風險不同，在評價上應使用不同折現(xiàn)率，因此，應先分開評價後再加總。2 2、維持成長的必要投資是否適當、維持成長的必要投資是否適當企業(yè)為追求不斷地成長，便須有投資支出；但採取成長策略，必須建立在正的超額報酬率的前提。另外，投資需要資金，如果內部資金不足，便須依賴外部資金，投資決策將影響企業(yè)的融資決策與股利決策。當企業(yè)處於多年超額報酬率為負的情境下，仍大幅投資支出，雖然企業(yè)營收與盈餘成長，卻反而造成企業(yè)價值減少，而當內部資金不足以支應投資支出所需時(亦即

4、自由現(xiàn)金流量是負的)，將帶來現(xiàn)金短缺的融資壓力與財務風險；反之，當企業(yè)處於多年超額報酬率為正數(shù)的情境下，卻採取低投資支出決策甚至負投資的決策(相對於營收與盈餘成長)，雖然企業(yè)因而留有相當多自由現(xiàn)金流量，以致財務安全性高，卻不符企業(yè)價值最大化目標。因此，投資過度或不足的取捨，牽渉到企業(yè)價值最大化與風險最小化的取捨。3 3、如何衡量投資支出、如何衡量投資支出不同規(guī)模的企業(yè)不能直接比較其投資支出，應以投資(Investment Rate)來衡量投資支出，才具有跨期、跨公司的比較價值。以下介紹兩種投資率的觀念：(1)(1)投資支出新增銷售收入投資支出新增銷售收入以投入產出角度來衡量投資率。問題是，每新

5、增 1 元的銷售收入，須投入多少錢？此投資率的倒數(shù)，即是資本週轉率(Capital Turnover)的觀念，與 ROIC 分解圖的資本週轉率之不同點在於，這是指增量(Incremental)投資的效益，而不是指總投入資本的效益。高投資率，反映了所處行業(yè)屬資本密集產業(yè)(例如，晶圓代工)或是投資效益尚未產生的效率不佳訊號；反之，低投資率代表著所處行業(yè)屬於不需經(jīng)常大幅投資支出便可維持成長(例如，保全業(yè)、軟體、IC 設計業(yè))或是營運效益大幅改善的信號，例如 Dell 因存貨創(chuàng)新所帶來的投資率走低或是DRAM 透過製程改善、使良率改善，皆有助投資率降低。(2)(2)投資支出盈餘投資支出盈餘以投資支出占

6、公司當期營運活動所產生的現(xiàn)金之比重來衡量。此比率亦可稱為再投資率(Reinvestment Rate)，應較貼切。當期營運活動所產生的現(xiàn)金可計算如下：息前稅後本業(yè)盈餘 + 折舊攤提等不支付現(xiàn)金之費用此再投資率大於 1，代表著公司當年營運所產生的現(xiàn)金不足以支應投資支出所需，當年的自由現(xiàn)金流量是負的，必須依賴外部融資；反之，當再投資率小於1，代表著公司當年營運所產生的現(xiàn)金足以支應投資支出所需，當年的自由現(xiàn)金流量是正數(shù)，因此，外部融資壓力輕。當超額報酬率為正時(亦即 ROIC 大於 WACC)，投入資本愈大(亦即提高再投資率)，則企業(yè)所創(chuàng)造的企業(yè)價值也愈大。反之，當超額報酬率為負時(亦即 ROIC小

7、於 WACC)，投入資本愈大(亦即提高再投資率)，則企業(yè)不僅不能創(chuàng)造企業(yè)價值，反而使企業(yè)價值減少。目前的高再投資率使目前的自由現(xiàn)金流量不高，但有助於未來盈餘的成長，間接有助於未來自由現(xiàn)金流量的提高。基本上，當企業(yè)處於正的超額報酬率下，如果融資能量允許(亦即負債比率不高)適度地運用外部融資，以較高的成長來創(chuàng)造較高的企業(yè)價值，是正確的投資決策；反之，當企業(yè)多年處於負的超額報酬率下，任何投資支出都不是照顧股東權益的決策。4 4、自由現(xiàn)金流量之決策涵義、自由現(xiàn)金流量之決策涵義有些評價分析師從自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow, FCF)，來分析企業(yè)的投資決策的品質。自由現(xiàn)金流量之定義如下：FC

8、F = 來自營運活動現(xiàn)金 投資支出的現(xiàn)金其中來自營運活動現(xiàn)金 = NOPLAT + 折舊攤提投資支出的現(xiàn)金 = 淨營運資金的前後期變動數(shù) + 固定投資支出 其他淨資產支出自由現(xiàn)金流量分析的決策涵義包括：(1)(1)是否擴充過速或過慢？是否擴充過速或過慢？(a)自由現(xiàn)金流量是正的-盈餘成長率低：因為 ROICg 再投資率。-融資壓力小。-具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債、庫藏股票能力。(b)自由現(xiàn)金流量是負的-盈餘成長率高：因為 ROICg 再投資率。-融資壓力大，則取得現(xiàn)金最重要。-可能擴充過速，須小心地雷股。(2)(2)流動能力融資彈性的衡量流動能力融資彈性的衡量自由現(xiàn)金流量連續(xù)多年是負的，融資壓力大

9、，債權人不願借錢，因此，財務創(chuàng)新十分重要(例如，國內大多數(shù)電子公司為追求成長，以致於自由現(xiàn)金流量多年為負數(shù)，透過可轉換公司債的發(fā)行以規(guī)避財務負擔與風險)，例如國內某家上市電子公司過去 5 年的平均銷售收入成長率是 40%，而該 5 年的 FCF 卻皆是負的：原因是銷售利潤太低，而追求的銷售成長率太高。(3)(3)投資決策的正確性投資決策的正確性如前所述，在正的超額報酬率下，負的自由現(xiàn)金流量才具說服力。5 5、投資決策的信號揭示效果、投資決策的信號揭示效果企業(yè)對未來樂觀，會傾向於採高再投資率政策；反之，會減少再投資率。因為，投資支出是企業(yè)實際的現(xiàn)金支出，因此，相對於其他企業(yè)不需支付任何現(xiàn)金的信號

10、(例如，股票股利)，應較可能是真的信號(True Signal)，但在運用再投資率的變動來判斷企業(yè)管理者對未來的看法時，有一點須特別注意：投資支出中的淨營運資金的增加，可能是被迫的而不是對未來樂觀，例如存貨與應收帳款的突然大幅增加，恐怕不能解釋為管理者對未來樂觀，反而是滯銷、塞貨的負面信號；相反地，企業(yè)資本支出的增減，因投資效益產生較長期，應較能反映經(jīng)營者對未來樂觀或悲觀的看法。(二二)、 融資決策品質分析融資決策品質分析1 1、何謂融資決策、何謂融資決策是指企業(yè)籌措資金的來源，到底有多少來自股東？多少是來自債權人？通常融資決策是配合投資決策，而投資決策是配合銷售成長決策；採高成長策略之下，投

11、資率偏高；再加上成長所創(chuàng)造的利潤不多，自然地企業(yè)的外部融資壓力相當大。企業(yè)投資所需資金，不外乎內部資金與外部資金，當企業(yè)的自由現(xiàn)金流量為負數(shù)時，企業(yè)自然需用到外部融資，而外部融資的來源是舉債或現(xiàn)金增資，牽涉到資金成本與財務風險的取捨；一舉新債，資金成本較低，但使負債比率提高，利息負擔增加，財務風險增加；相反地，現(xiàn)金增資，可取得長期安全資金，但是個負面的信號，易被投資人解釋為管理者對來不樂觀。2 2、融資決策的分析、融資決策的分析當預期的資產報酬率大於借款利率時，舉債程度愈高，則預期的股東權益報酬率愈大。當舉債程度愈大時，未來 ROE 的不確定性愈大。(三三)、 股利決策分析股利決策分析1 1、

12、何謂股利決策、何謂股利決策股利決策包括兩個層面：一是賺的錢，有多少拿來發(fā)股利；另一個股利中，現(xiàn)金股利佔的比例為多少？股票股利佔的比例為多少？前者便是所謂的股利發(fā)放率(Dividend Payout Ratio)；股利發(fā)愈多，意味著保留盈餘愈少，內部資金用於投資金額少，如果企業(yè)不作外部融資則因再投資率降低，使企業(yè)成長降低。第二個層面是發(fā)現(xiàn)金或發(fā)股票，現(xiàn)金股利是使股東拿到實利，而股票股利所產生的除權效應以及信號效果(Signal Effects)在國內證券市場卻也不容忽視。補充：戲弄投資人的股利政策補充：戲弄投資人的股利政策左手發(fā)現(xiàn)金股利右手辦現(xiàn)金增資的現(xiàn)象喜股票股利不喜現(xiàn)金股利的現(xiàn)象左手發(fā)股票股

13、利右手辦現(xiàn)金增資的現(xiàn)象對除權行情的過度期待的現(xiàn)象將歷年辦現(xiàn)金增資溢價部分以公積配股給股票的現(xiàn)象公司將現(xiàn)金增資的錢存進銀行孳生利息的現(xiàn)象2 2、股利決策的分析、股利決策的分析當企業(yè)賺取正的超額報酬率時（亦即 ROIC 大於 WACC） ，股利發(fā)放率愈低，企業(yè)價值愈大；相反地，當企業(yè)長年的超額報酬率是負數(shù)，則企業(yè)應少做新投資，並處分舊資產，以閒置資金，增放現(xiàn)金股利才有助於企業(yè)價值的增加。國內的多數(shù)企業(yè)，幾乎都不發(fā)現(xiàn)金股利，但這並不意味著國內大多數(shù)企業(yè)都處於賺取正的超額報酬率；相反地，可能意味著多數(shù)企業(yè)仍未以股東權益最大化為努力目標。(四四)、 小結小結綜合以上分析，以下列圖形來說明何為正確的財務決策。資料來源：吳啟銘