中國版CDS發(fā)展歷程-2019年精選文檔

1、中國版CDS發(fā)展歷程歷史背景20世紀90年代初，國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）提出 了信用衍生原理、機制，CDS的雛形開始出現(xiàn)。1995年JP摩根 利用CDS將埃克公司的信貸風險轉移給歐洲復興開發(fā)銀行，并獲得內部風控認可。至此CDS開始被應用，它以其本身交易成本低、 合約靈活性強、 有效地轉移信用風險和幫助投資者套期保值等優(yōu) 勢很快占據(jù)了美國金融衍生品市場的主要份額， 成為金融市場最 具代表性的金融工具。1999年ISDA創(chuàng)立了標準化的CDS合約。 信用違約互換自投入市場后迅速發(fā)展， 交易總額從 1996年的 400 億美元發(fā)展到 2007 年的 62.17 萬億美元。實際上，CDS并不能

2、完全轉移信用風險， CDS的買方看似通 過買入合約將債務人的違約風險轉移給了CDS出售方，但CDS的出售方也可能違約， 甚至在違約事件出現(xiàn)前已經申請破產。 隨著 系統(tǒng)性風險上升，CDS信用保護的有效性必然大打折扣，數(shù)百家 交易對手持有數(shù)百萬個CDS交易，形成密集的多角債務，任何一 個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都有可能導致金融市場混亂和金融危機蔓延。 在 國際金融危機影響下，CDS的市場規(guī)模從2008年開始下滑，2009 年末降至 25.4 萬億美元。中國版CDS雛形2010 年 10 月 29 日，中國銀行間市場交易協(xié)會向外界公 布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引，這標志著中 國信用衍生品的誕生。中國

3、債券市場已經成為世界第二大市場， 因此推出相應的信用衍生品是完善金融市場的必經之路。 信用風 險緩釋工具分為兩種，即信用風險緩釋合約（ CRM）A 和信用風險 緩釋憑證（CRMW。信用風險緩釋工具主要參考標的為短期融資 債券和中期票據(jù)。 信用風險緩釋合約也是一種場外交易合約， 交 易商只需將交易信息向中國銀行間市場交易協(xié)會報備即可。 信用 風險緩釋合約某種程度上就是單一債券為標的的信用違約互換。 而信用風險緩釋憑證可以理解為信用風險緩釋合約的標準化合 約。這一創(chuàng)舉也被視為中國信用衍生品對世界金融業(yè)的一大貢 獻。信用風險緩釋憑證可以在中國銀行間市場進行交易。在發(fā)展中國自己的信用衍生品的同時， 配

4、套的監(jiān)管機制和管 理機制也是非常嚴格的。 來自中國銀行間市場交易商協(xié)會網站的 數(shù)據(jù)，47家CRM交易商（截至2014年11月02日）、26家CRM 核心交易商（截止2012年5月02日）和30家CRMW設機構（截 止 2013年 8月 28日）、 22家金融機構簽署中國銀行間市場 金融衍生產品交易主協(xié)議（憑證特別版） （截止 2013年 10月 8 日）完成備案，見表 1 。在已簽署中國銀行間市場金融衍生 產品交易主協(xié)議（憑證特別版）的 22 家金融機構中，銀行占 16家，主要是股份制商業(yè)銀行以及部分外資銀行，券商只有華 泰證券、國泰君安、平安證券和中信證券 4家；2家其他機構為 中債信用增進

5、投資 XX公司和中國國際金融 XX公司。四大國有銀行均未簽署主協(xié)議，保險公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易；在國外成熟的信用衍生品市場，銀行、對沖基金、保險公司 以及養(yǎng)老基金和共同基金是主要參與者。對于核心交易商、 交易商和信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構的嚴 格要求， 使得早期風險緩釋技術參與者只是少數(shù)金融機構， 這樣 子可以有效控制風險。但是，與此同時，市場積極性也受到很大 的影響。例如，CRM業(yè)務推出后，只有9只信用風險緩釋憑證 先后問世，目前已全部到期?，F(xiàn)在市面上并沒有新的憑證創(chuàng)設， CRM業(yè)務已無人問津。CDS便漸漸淡出了人們的視野。中國債券市場違約爆發(fā)式增長 在經歷了一場前所未有的核查風

6、暴后， 2014 年，債市得以 反轉，呈現(xiàn)出貨幣政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投 資者享受流動性盛宴的同時， 層出不窮的信用風險事件亦拉開了 中國債市的違約大幕，債市“剛性兌付”時代宣告終結。 2014 年是中國債券市場的信用違約元年，投資者經歷了一個從零風 險、隱風險逐漸擴展到顯性風險的轉變過程。從3月初“ 11 超日債”因無法償還 8980萬元債息打破債市 “零違約”神話，到 7 月金泰私募債 3300 萬元本息違約，再到 銀行間市場 4 億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。概言 之，信用市場中違約事件的發(fā)展大致呈現(xiàn)了從私募到公募、 從民 營企業(yè)到國有企業(yè)、 從久期較長的非標項目

7、到短期標準化債券的 發(fā)展路徑。自 2014 年 3 月份首例公募債“ 11 超日債”違約以來， 2015 年實質違約信用債再增 8 起。信用違約風險的沖擊波正不斷擴 散。2015以來，信用風險深入債市腹地，信用風險爆發(fā)路徑已 經從民營企業(yè)蔓延至央企、 地方性國企。 過去似有“不敗金身” 的央企，近期卻一再成為債券違約事件的主角。2016 年以來，債券違約進入高發(fā)期， 截止目前已有超過 20 只實質性違約債券， 趕超 2015 年全年違約數(shù)量。中國版CDS再次升級啟動自從中國債券市場在 2014 年打破剛性兌付后，信用債的估 值將更多地反映其風險水平， 瑕疵債的信用利差也呈現(xiàn)系統(tǒng)性的 上行，債券

8、違約的原因千差萬別，但對投資者而言，所希望的都 是對沖風險，減少損失，這都為中國版 CDS的推出提供了條件。面對大量違約事件，市場急需對沖信用風險的工具，CDS的啟用將是大勢所趨，民心所向。近期，中國銀行間市場交易商協(xié) 會近期向相關市場機構下發(fā)了 銀行間市場信用風險緩釋工具試 點業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）， 該征求意見稿的主要內容包括， 創(chuàng)新推出CDS及 CLN兩個新產品，同時，降低所有信用風險衍生 產品參與者的準入門檻， 并簡化部分流程。 目前處于征求意見階 段。協(xié)會金融衍生品專業(yè)委員會就銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM召開會議，審議通過了 CDS業(yè)務指引，此次通過審議的 業(yè)務指引主要明確了 CDS產品交易時確定的信用事件范圍至少 應包括支付違約、破產。根據(jù)參考實體實際信用情況的不同，可 納入債務加速到期、 債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用 事件。另外，信用風險緩釋工具業(yè)務參與者在開展 CDS交易時應 確定參考實體，包括但不限于企業(yè)、公司、主權國家或國際多邊 機構等。市場化方