美元與國際資本流動(dòng)

1、美元與國際資本流動(dòng)    美國從20世紀(jì)70年代起經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，截止到2001年，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的4.3%，達(dá)4300億美元，同時(shí)美國對(duì)外債務(wù)不斷增加。當(dāng)一國經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字時(shí)，必須通過資本項(xiàng)目順差來彌補(bǔ)，因此1983年美國成為世界最大債務(wù)國，并呈不斷上升之勢(shì)（見表1）。表1美國未償還外債（單位：億美元）年份199019911992199319941995199619971998總計(jì)246582757830615330993465636085375713578337237非居民4384476352035946632684131095310520

2、13163居民202742281525412271532833027672266192526324074 資料來源：國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、CDRPM1992,12。美國多年來利用資本項(xiàng)目盈余來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的現(xiàn)象已是不爭(zhēng)的事實(shí)，一直是被理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。長(zhǎng)期在不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字下，美元有貶值的壓力，但仍能吸引大量國際資本流入，這用傳統(tǒng)理論是不能解釋的。美國究竟憑借什么維持了美元的國際貨幣地位，本文將就這一問題從歷史發(fā)展的角度進(jìn)行分析。一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭(zhēng)中發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)

3、財(cái)，積累了大量的“戰(zhàn)爭(zhēng)美元”，然后以馬歇爾計(jì)劃和第四點(diǎn)計(jì)劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對(duì)美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機(jī)制。首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。表2世界核心債權(quán)國的交替與貨幣制度英國美國日本債權(quán)國時(shí)代19世紀(jì)后半葉20世紀(jì)后半葉1980年至今20世紀(jì)初70年代世界貨幣英鎊美元美元貨幣制度黃金本位制、黃金美元本位浮動(dòng)匯率制固定匯率制制、固定匯率制債權(quán)與貨幣間接投資為主、直接投資為主、間接投資為英鎊結(jié)算美元結(jié)算主、美元結(jié)算從表2中

4、可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時(shí)英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨(dú)20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時(shí)代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動(dòng)帶來的匯率的損失，這一點(diǎn)在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對(duì)美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會(huì)給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動(dòng)地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因

5、此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強(qiáng)勢(shì)，以避免損失，而在這一點(diǎn)上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機(jī)后的超級(jí)通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時(shí)日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動(dòng)，但一直保持下來。日美之間有6個(gè)百分點(diǎn)的利差，根據(jù)利率平價(jià)理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時(shí)期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債

6、總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差?？梢?，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。*帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時(shí)日本央行為控制日元升值，實(shí)施市場(chǎng)介入，買入美元拋出日元。低利率和市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，形成了*下的虛假繁榮，刺激了機(jī)構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票

7、、債券等的估價(jià)總值為205萬億日元，按當(dāng)時(shí)匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財(cái)政彌補(bǔ)10年的赤字?！皬V場(chǎng)協(xié)議”后由于美元貶值使日本對(duì)美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個(gè)發(fā)達(dá)國家達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預(yù)期，這一點(diǎn)美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當(dāng)時(shí)，英國為了維護(hù)英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復(fù)黃金儲(chǔ)備制。這樣，英鎊貶值不會(huì)影響到英國的對(duì)外英鎊債權(quán)的價(jià)值。而作為本幣債務(wù)國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務(wù)的價(jià)值，同時(shí)又增加了出口企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力?！皬V場(chǎng)協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產(chǎn)遭受巨額匯率損失（見表3）。表3美元

8、貶值使日本在美資產(chǎn)的損失匯率（日元美元）168.52144.64128.15137.96144.79134.71126.65111.2102.180年份1986198719881989199019911992199319941995損失（萬億日元）3.26.29.07.46.08.511.218.523.887.8資料來源：日本銀行國際收支統(tǒng)計(jì)月報(bào)（注：其中損失部分為估計(jì)值）日本機(jī)構(gòu)投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到*的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會(huì)繼續(xù)貶值，日本投資方的匯

9、率差損將增大，會(huì)使自身的損失進(jìn)一步擴(kuò)大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。二、東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的興起和美國的“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入20世紀(jì)90年代初日本*崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風(fēng)險(xiǎn)，開始滯留國內(nèi)，流入美國資本市場(chǎng)的日方資金大大減少。而此時(shí)，東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國以及東盟各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達(dá)7.5%，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，

10、其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀(jì)90年代中期后開始迅速增加，對(duì)美國國債的購買成倍增加，1996年9月達(dá)到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對(duì)美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強(qiáng)勢(shì)地位起了重要作用。1995年以后，美國以信息產(chǎn)業(yè)為主的高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，IT產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，國內(nèi)投資需求旺盛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)股票市場(chǎng)一路上揚(yáng)，道·瓊斯指數(shù)突破10000點(diǎn)大關(guān)，體現(xiàn)高科技股的納斯達(dá)克指數(shù)突破5000點(diǎn)大關(guān)，處

11、于非理性繁榮之中。股市的繁榮產(chǎn)生了“財(cái)富效應(yīng)”，拉動(dòng)了消費(fèi)需求，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了空前的繁榮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)100多個(gè)月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財(cái)政赤字率、高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）的“新經(jīng)濟(jì)”。與美國形成鮮明對(duì)比的是東亞各國，由于遭受了金融危機(jī)沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場(chǎng)。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進(jìn)一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對(duì)于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字綽綽有余。可以說，整個(gè)20世紀(jì)90年代美國再一次成功地完成了

12、吸引國際資本支撐美元的任務(wù)。表4美國國際收支（單位：億美元）年份19921993199419951996199719981999經(jīng)常項(xiàng)目差額-477-82711861095123314052171-3315資本項(xiàng)目?jī)纛~6.12-0.884.693.726.933.506.37-3.50外國在美的資本額17072820306046505717757048222536三、9·11事件后的國際資本流動(dòng)9·11事件前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退的邊緣，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，失業(yè)率上升，投資和消費(fèi)信心均呈下降趨勢(shì)，9·11事件的爆發(fā)無疑加劇了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，這無疑將降低美國

13、對(duì)國際資本的吸引力，外資的流入必然減少，加之金融交易成本上升，資金的流入也必然減少。一時(shí)間，在巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字下，美元的強(qiáng)勢(shì)地位是否能繼續(xù)維持下去的問題又再次尖銳暴露出來。如不能維持，國際資本大批撤走，美國經(jīng)濟(jì)將如同雪上加霜，會(huì)長(zhǎng)期處于衰退，陷入惡性循環(huán)之中。然而9·11事件后，外資并沒有大規(guī)模撤離，原因在于：1.美歐央行聯(lián)手干預(yù)。在二戰(zhàn)后的歷史上，美歐日等曾多次聯(lián)手干預(yù)美元，在關(guān)鍵時(shí)刻發(fā)揮重要作用，如廣場(chǎng)協(xié)議、盧浮宮協(xié)議等。歐洲、日本之所以愿意和美國合作干預(yù)美元，是因?yàn)槎?zhàn)以來的美元本位貨幣牽動(dòng)著他們的利益，因此，在維持美元的游戲中，他們都知道這并非零和博弈，而是正和博弈。盡管歐盟

14、多年來致力于建立歐洲貨幣聯(lián)盟以擺脫美元的束縛，但是由于“路徑依賴”，歐盟仍有與美國合作的動(dòng)力。日本更是如此。因此，9·11事件當(dāng)天，美聯(lián)儲(chǔ)立即向金融市場(chǎng)注入了800億美元，歐洲央行也于當(dāng)天在金融市場(chǎng)上注入了693億歐元，并于次日再次注入604億歐元，這些干預(yù)措施對(duì)于穩(wěn)定美元匯價(jià)及投資者信心起了重大作用。2.美國證券市場(chǎng)體制上的優(yōu)勢(shì)依然有吸引力。美國證券市場(chǎng)的回報(bào)率大大高于日本、歐洲以及大多數(shù)發(fā)展中國家。美國資本市場(chǎng)比世界其他地區(qū)的市場(chǎng)更加注重保護(hù)創(chuàng)新和中小投資者，反對(duì)內(nèi)部交易。此外，美國雖遭9·11重創(chuàng)，但經(jīng)濟(jì)基本面尚好，經(jīng)濟(jì)實(shí)力依然較強(qiáng)，也許投資者正是看到這一點(diǎn)而沒有撤資

15、。但是無論如何，9·11事件給美國這個(gè)投資“理想的天堂”打上了問號(hào)，投資者對(duì)美投資的預(yù)期和信心都將變得更加謹(jǐn)慎。四、未來美元的發(fā)展從二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系到現(xiàn)在，美元的國際本位幣地位已維持了半個(gè)多世紀(jì)，在某種程度上，可以說美元的命運(yùn)即是美國的命運(yùn)。美元作為本位幣的“特里芬”兩難一直沒能解決，國際金融市場(chǎng)上不斷發(fā)生動(dòng)蕩和危機(jī)。從美元走過的這段歷史可以看出，美元作為世界本位幣的地位在不斷下降，在貿(mào)易結(jié)算、國際儲(chǔ)備中的比重在不斷收縮。從當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局來看，由于“路徑依賴”，美國仍能繼續(xù)吸引到國際資本來維持美元的優(yōu)勢(shì)地位。一方面，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力優(yōu)于日本，美國仍然具有一定的增長(zhǎng)潛力。日本經(jīng)濟(jì)

16、自*破滅以來，陷入不良債權(quán)的泥潭之中，日本政府應(yīng)對(duì)措施不當(dāng)，導(dǎo)致日本國內(nèi)需求低迷，投資不振，尤其值得關(guān)注的是日本舊有金融體制改革緩慢，直接融資渠道不暢通；國債市場(chǎng)較為封閉，籌資成本高，不如美國的靈活；股票市場(chǎng)中傳統(tǒng)的相互持股的制度安排使股市不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的業(yè)績(jī)，機(jī)制僵化，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)股市衍生大量泡*下滑時(shí)又會(huì)狂瀉不止，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的緩沖作用降低。此外，日本多年的超低利率政策也不是啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的良方（目前已陷入流動(dòng)陷阱），這些方面如不及早糾正，不僅不利于日本經(jīng)濟(jì)，而且20世紀(jì)80年代的日本資金大量回流美國的一幕將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。另一方面，我們也應(yīng)看到，一些新的調(diào)整正在不斷出現(xiàn)，他們將改變國際貨幣結(jié)

17、構(gòu)，形成一幅新的藍(lán)圖。1999年1月1日歐元啟動(dòng)，以嶄新的姿態(tài)步入國際貨幣行列。短期來看，歐元作為新生事物會(huì)受到各種不確定因素的影響，世界各國也對(duì)歐元持觀望態(tài)度。長(zhǎng)期看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與美國相當(dāng)，有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。歐元區(qū)資本市場(chǎng)較活躍，尤其是債券市場(chǎng)，其規(guī)模已超過美國。最為重要的是，歐元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目沒有持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字，為歐元對(duì)外幣值穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。因此，歐元區(qū)有望成為理想的投資場(chǎng)所。日本積極推動(dòng)日元的國際化進(jìn)程，亞洲金融危機(jī)后，東亞各國在貨幣領(lǐng)域的合作開始啟動(dòng)，有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，這些因素都將使美元在國際貨幣體系中的優(yōu)勢(shì)地位下降。通過以上分析可以得出結(jié)論，盡管美國有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力，但隨著世界政治、經(jīng)濟(jì)格局的不斷調(diào)整，美元的這種虛假穩(wěn)定將不可持續(xù)，美元最終會(huì)向其真實(shí)價(jià)值回歸。美元何去何從，正如馬丁·邁耶在美元的命運(yùn)中所言：美元不會(huì)再至高無上，不過它能夠比較合理