上市公司財(cái)務(wù)研究用財(cái)務(wù)指標(biāo)評判上市公司投資價(jià)值

1、用財(cái)務(wù)指標(biāo)評判上市公司投資價(jià)值中國證券市場發(fā)展了十幾年，投資理念也處于一個培養(yǎng)及嬗變的過程中。目前市場已由散戶跟風(fēng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈轉(zhuǎn)化。機(jī)構(gòu)投資者正統(tǒng)的投資理念大部分都是價(jià)值型，因此如何從不同角度衡量上市公司的投資價(jià)值，如何控制市場風(fēng)險(xiǎn)，是機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者所共同面臨的問題。本文試從市場中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國內(nèi)上市公司目前財(cái)務(wù)特點(diǎn)，創(chuàng)造出一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)，力圖對上市公司的投資價(jià)值作出更加公允的衡量。 由于我國證券市場的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這使得上市公司的利潤操縱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，利潤操縱包括利潤的浮夸和打壓，

2、因此國內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)自有一些特點(diǎn)。筆者認(rèn)為有必要設(shè)立一些新的指標(biāo)從更真實(shí)、更可靠、更具可比性的角度來評判上市公司的投資價(jià)值。 1、每股市價(jià)/每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量 由于會計(jì)意義的利潤是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制、配比原則等會計(jì)原則計(jì)算得來，人為估計(jì)性較強(qiáng)。而根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表可以幫助了解上市公司真實(shí)的盈利情況，投資者往往用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率來甄別利潤的含金量。 用每股市價(jià)與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比率可以較為真實(shí)地評判股票投資價(jià)值，每股價(jià)格與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價(jià)值越高。該比率的意義實(shí)際與市盈率指標(biāo)相同，都是市價(jià)與有關(guān)盈利能力指標(biāo)的比，但

3、是前者是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，更可靠?？梢哉f，現(xiàn)金短缺已成為國內(nèi)許多上市公司的極大隱患，其較高的每股收益、凈資產(chǎn)收益率很多是“紙上富貴”。缺少現(xiàn)金，就是缺少“血液”，這些企業(yè)就不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，該比率的排序大小，更能揭示出潛在投資機(jī)會。同時，也可以剔除一些市盈率較低但該比值卻很高甚至為負(fù)的個股，以回避虛假業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)。 2、每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金 銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金反映的是企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)實(shí)際收到的現(xiàn)金，包括本期銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，以及前期銷售和前期提供勞務(wù)本期收到的現(xiàn)金和本期預(yù)收的賬款。這個科目常常與損益表上的主營業(yè)務(wù)收入相比，兩者之比稱之為現(xiàn)

4、款銷售率，高收現(xiàn)率是企業(yè)經(jīng)營成功的結(jié)果，也表明企業(yè)產(chǎn)品適銷對路。而目前國內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購銷比例較多，銷售收入較高卻無對應(yīng)的現(xiàn)金流入。所以每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金的比率實(shí)質(zhì)意義是與市銷率一樣的，只不過前者是從現(xiàn)金角度出發(fā)。這對一些關(guān)聯(lián)銷售比例高但現(xiàn)金流入少的上市公司是一個很好的驗(yàn)證指標(biāo)，比市銷率更為謹(jǐn)慎。另外利用這個指標(biāo)還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高（由于會計(jì)制度的原因，不能確認(rèn)為收入），意味著后期銷售收入存在著暴增的可能性。 以小商品城的半年報(bào)為例，2002上半年主營業(yè)務(wù)收入18435萬元，同比增長11.97，而同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的

5、現(xiàn)金比主營業(yè)務(wù)收入足足多了37212萬元，為55647萬元，比去年同期的17544萬元同比增長217.18。從資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)現(xiàn)，小商品城2002年上半年末預(yù)收帳款為57556萬元，比去年同期多39395萬元。預(yù)收帳款的增長是因?yàn)楦Ｌ锸袌稣猩填A(yù)收商位款3.33億元。按照工程投入占預(yù)算比例來看，福田市場完工率已達(dá)46.48，尚不能確認(rèn)為收入，預(yù)計(jì)2002年10月下旬即可開業(yè)。因此這筆預(yù)收帳款對小商品城業(yè)績的影響將會很大，業(yè)績存在增長的可能性。      同樣該項(xiàng)指標(biāo)在驗(yàn)證房地產(chǎn)上市公司的投資價(jià)值時有更大的作用。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長，有時候前期投入多，報(bào)告期房

6、款現(xiàn)金回籠多，但由于房地產(chǎn)企業(yè)會計(jì)制度的規(guī)定，工程沒有竣工，回籠的現(xiàn)金卻不能確認(rèn)收入，在帳上往往體現(xiàn)為銷售收入少甚至虧損，但現(xiàn)金流入?yún)s較多。在2002年6、7月份有眾多的房地產(chǎn)上市公司發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警公告即說明該現(xiàn)象的普遍性。市場主力正好借此來打壓二級市場股價(jià)。用此指標(biāo)排序并與市銷率、市盈率排序?qū)Ρ?，往往可以發(fā)現(xiàn)一些股價(jià)被低估的潛力股。 3、每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤 主營業(yè)務(wù)利潤是損益表利潤結(jié)構(gòu)的第一層次，主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)稅金及附加。前面談到，市銷率只能在同行業(yè)進(jìn)行相互比較，因?yàn)楦鱾€行業(yè)的利潤率是不一樣的。如果從毛利的角度出發(fā)，每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤可能最有意

7、義，特別是對于一些處于開創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司是很有意義的。因?yàn)橐恍└咝录夹g(shù)公司期初研發(fā)支出、市場開拓支出會較多，如果用凈利潤的指標(biāo)或用現(xiàn)金指標(biāo)來評價(jià)，將使這些有潛在成長性的公司“潛龍入?！保駴]“真金”。目前新發(fā)行的融通新藍(lán)籌基金以處于成長階級和成熟階段早期的“新藍(lán)籌”上市公司作為其成長型投資的主要切入點(diǎn)，該項(xiàng)比率應(yīng)該符合該種投資理念，并能選出一些潛在的高成長性股票；另外2001年度實(shí)行新的企業(yè)會計(jì)制度，四項(xiàng)計(jì)提增加到八項(xiàng)計(jì)提，使得公司的管理費(fèi)用、營業(yè)外支出大幅增加，造成大量巨虧公司出現(xiàn)，而有的巨虧公司主營業(yè)務(wù)十分的正常。如實(shí)達(dá)電腦1998、1999年、2000年的凈利潤分別為8487萬元、

8、5497萬元，26017萬元，表面上看，盈利指標(biāo)慘不忍睹，但主營業(yè)務(wù)利潤卻呈遞增的趨勢，三年分別實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤32154、41480、38052萬元。該公司虧損只是因?yàn)橛?jì)提有關(guān)的減值準(zhǔn)備。2001年沒有減值的因素，扭虧自然是水到渠成。所以利用該項(xiàng)指標(biāo)排序與市盈率對比，同樣可以發(fā)現(xiàn)“垃圾”中的“金子”。 4、 每股市價(jià)/每股營業(yè)利潤（或是每股市價(jià)/每股扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤） 營業(yè)利潤是損益表的第二層次，營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤其他業(yè)務(wù)利潤存貨跌價(jià)損失三項(xiàng)費(fèi)用。對于正常的非投資管理型的企業(yè)來講，營業(yè)利潤占利潤總額的比例幾近百分百，即營業(yè)利潤是利潤的主要來源。對于財(cái)務(wù)知識比較豐富的投資者來講，看

9、損益表首先是看營業(yè)利潤是正還是負(fù)，假如為負(fù)，說明主營虧損，假如營業(yè)利潤為負(fù)或很低但凈利潤卻為正或較高，說明有靠投資收益、營業(yè)外收支或補(bǔ)貼收入操縱利潤的可能性。所以營業(yè)利潤能代表一家公司主營業(yè)務(wù)盈利能力和盈利成果。 每股市價(jià)/每股營業(yè)利潤的指標(biāo)可以剔除一些非經(jīng)常性損益的成分，即使一些不屬于非經(jīng)常性損益的投資收益（成本法核算的參股子公司分紅所得或權(quán)益法核算的所享的參股子公司權(quán)益）加入到利潤中也毫無意義，因?yàn)椴荒芊从彻局鳡I情況，該項(xiàng)比率可以從主營的角度反映股票的投資價(jià)值。 另外目前國內(nèi)上市公司利潤中非經(jīng)常性損益成分較大，用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤可以較為真實(shí)地反映公司盈利情況，用每股市價(jià)/每股扣除

10、非經(jīng)常性損益的凈利潤來代替市盈率也許意義更大。但扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤一般是公司自己披露的，有可能存在著隱而不報(bào)的情況。 5、 每股市價(jià)/每股可供投資者分配利潤 市盈率的指標(biāo)實(shí)質(zhì)是一個投資回收期的概念，假設(shè)每股盈利都?xì)w股東所有，并全部分紅，市盈率的數(shù)字就是一個靜態(tài)投資回收期。但實(shí)際上，公司的利潤繳稅之后，還需按照公司法的規(guī)定，提取相關(guān)法定的公益金、法定的公積金，然后才考慮利潤分配情況?？晒┩顿Y者分配的利潤金額可從利潤分配表上得到，可供投資者分配的利潤金額=當(dāng)年的凈利潤年初未分配利潤提取金額。該項(xiàng)指標(biāo)可衡量上市公司歷年來的利潤儲備情況，如果從分紅的角度衡量投資價(jià)值，該項(xiàng)指標(biāo)可作參考。投資者買股

11、票獲利無非是二級市場差價(jià)或分紅所得，像國外投資者一般都比較重視分紅所得。在我國股票市場發(fā)展日益成熟、股價(jià)波動越來越平穩(wěn)的情況下，該指標(biāo)也將會越來越受到重視。       6、每股市價(jià)/調(diào)整后每股凈資產(chǎn) 財(cái)政部從2001年頒布新的企業(yè)會計(jì)制度，四項(xiàng)計(jì)提增加到八項(xiàng)計(jì)提，這也從另外一個角度說明了目前上市公司資產(chǎn)還是存在著一定的泡沫。在2001年中，神馬實(shí)業(yè)的股價(jià)一度跌至7.10元，而2001年報(bào)的每股凈資產(chǎn)6.035元，市凈率約為1.17倍，但若扣除有關(guān)不良資產(chǎn)的話，每股凈資產(chǎn)就約為1.6元，而不是帳面的6.035元了。目前上市公司半年報(bào)、年報(bào)中都有披露調(diào)整后

12、每股凈資產(chǎn)的金額，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年度末股東權(quán)益三年以上的應(yīng)收款項(xiàng)待攤費(fèi)用長期待攤費(fèi)用）/每股年度末普通股股份總數(shù)。該項(xiàng)指標(biāo)比市凈率更謹(jǐn)慎。 7、每股市價(jià)/每股EVA EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)實(shí)際上也是一個衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析工具相比，它考慮了權(quán)益資本的機(jī)會成本，是對一個企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤的判斷，其理念符合現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心股東價(jià)值最大化。南方開放式基金稱其投資組合將投資于價(jià)值型股票和成長型股票投資組合。價(jià)值型股票主要通過代表股東真實(shí)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)體系進(jìn)行選擇，以EVA為基礎(chǔ)，建立一個上市公司投資價(jià)值評分體系，并重點(diǎn)選擇連續(xù)兩年EVA排名靠前的公司進(jìn)行投資。

13、并選取排名前300名的上市公司作為價(jià)值型股票投資的主要范圍。但筆者認(rèn)為，除了關(guān)注其公司EVA的排名位置外，也應(yīng)注意到其股價(jià)是否已透支，每股市價(jià)/每股EVA可以解決該項(xiàng)問題，把該指標(biāo)排序還可以從股東價(jià)值最大化的角度來選股。 常用指標(biāo)分析 如果單純評價(jià)上市公司某個財(cái)務(wù)指標(biāo)（與市場價(jià)格無關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)），而不與其市場價(jià)格聯(lián)系，那只是評價(jià)一個企業(yè)的實(shí)力和業(yè)績，而不是評價(jià)股票的投資價(jià)值。最理想的情形是對每一只股票都進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的評估，然后與市場價(jià)格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。該種方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估價(jià)模型。 但該種方法的假設(shè)條件太多，與現(xiàn)實(shí)情況相距太遠(yuǎn)，操作性不強(qiáng)。更具操作性的方法是類

14、比估價(jià)法，以相同的指標(biāo)排序從某一角度來衡量股票投資價(jià)值的大小，這也許更符合目前國內(nèi)股票市場只具有相對投資價(jià)值的市況。本文試從市場中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國內(nèi)上市公司目前財(cái)務(wù)特點(diǎn)從新的角度再創(chuàng)造出一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)。 目前大部分基金公司的投資理念，也即正統(tǒng)的投資理念是價(jià)值型、成長型和居于兩者之間的平衡型。價(jià)值型和成長型的投資理念也就是企業(yè)的盈利能力、盈利的可持續(xù)性及增長幅度的問題。因此以下幾個指標(biāo)是目前最常用的指標(biāo)。 1、市盈率 市盈率=每股市價(jià)/每股收益。這個指標(biāo)可能是廣大的投資者最耳熟能詳?shù)?，股市中最常用的東西往往成了最無用的“雞肋”。每股收益的指標(biāo)是凈利潤的派生指標(biāo)，而凈利潤受上市公司不同會計(jì)

15、政策、會計(jì)估計(jì)等方法的影響，每股收益的可比性減弱；另外國內(nèi)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，受圈錢、做莊的影響，凈利潤摻雜不少的水分，也使得每股收益指標(biāo)失真；對于一些盈利指標(biāo)為負(fù)數(shù)的股票來講，該指標(biāo)也無法計(jì)算。所以市盈率在國內(nèi)的適用性受到局限。2、市凈率 市凈率=每股市價(jià)/最近的每股凈資產(chǎn)，也叫托賓q指標(biāo)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·史密瑟斯認(rèn)為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價(jià)值位置。該項(xiàng)指標(biāo)代表股票的價(jià)格與其賬面值的背離程度，市凈率過高可能反映了公司的價(jià)值被市場過高估計(jì)。所以該項(xiàng)指標(biāo)常用來控制風(fēng)險(xiǎn)。在2001年大盤從2245點(diǎn)位飛流直下1339點(diǎn)時，很多股票跌到地板價(jià)，市場曾經(jīng)掀起了一段市凈

16、率的熱潮。神馬實(shí)業(yè)、四川長虹等市凈率較低的股票率先止跌企穩(wěn)，走起了一波小行情。該項(xiàng)指標(biāo)在市場處于清淡時較為常用，但偏于保守，可用來作控制風(fēng)險(xiǎn)的參考。 3、市銷率 市銷率=每股價(jià)格/每股銷售收入。收入分析是評估企業(yè)經(jīng)營前景至關(guān)重要的一步。沒有銷售，就不可能有收益。這也是最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，而用該指標(biāo)進(jìn)行評判。同時，在國內(nèi)證券市場運(yùn)用這一指標(biāo)來選股可以剔除那些市盈率很低但主營又沒有核心競爭力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票（上市公司）。因此該

17、項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。同時與凈利潤相比，主營業(yè)務(wù)收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤復(fù)雜、曲折的形成過程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）。該項(xiàng)指標(biāo)最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如公用事業(yè)、商品零售業(yè)。國外大多數(shù)價(jià)值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價(jià)格/每股收入<1”之類的股票。若這一比例超過10時，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過大。如今，標(biāo)準(zhǔn)普爾500這一比例的平均值為1.7左右。這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司由于其利潤率相對較高，他們這一比例為10左右；而食品零售商則僅為0.5左右。而目前我國商品零售業(yè)類上市公司市銷率約為

18、2.13，四川長虹約為2.82，新大陸約為5.74。但市銷率的缺點(diǎn)只能用于同行業(yè)對比，不同行業(yè)的市銷率對比沒有意義，另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。 應(yīng)用中的問題 1、財(cái)務(wù)指標(biāo)只是投資參考 財(cái)務(wù)報(bào)表是了解公司價(jià)值的基礎(chǔ)，但決不可以把公司價(jià)值等同于財(cái)務(wù)報(bào)表。財(cái)務(wù)指標(biāo)只能作為選股參考，上市公司的價(jià)值往往是體現(xiàn)在一些定性的因素上，財(cái)務(wù)報(bào)表是無法完全反映出公司經(jīng)營的全部信息的。因此，有效的財(cái)務(wù)報(bào)表分析是非常有價(jià)值的，但分析公司的投資價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值）僅僅靠分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是不夠的。我們認(rèn)為，用財(cái)務(wù)指標(biāo)來選股可以選定一個類似基金公司“股票池”，然后再考慮其他的因素進(jìn)行篩選，另外財(cái)

19、務(wù)指標(biāo)選股在控制風(fēng)險(xiǎn)或者在選擇一些潛力股方面會有所幫助。 2、常用指標(biāo)存在先天的缺陷 由于我國證券市場發(fā)展帶有先天性的缺陷，市場上流通股和非流通股并存，光非流通股就有國有股、國有法人股、法人股等，流通股有A股、B股，各種市場的存在造成同股不同價(jià)的局面。而上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算公式從統(tǒng)計(jì)上講是不合邏輯的。分子是A股的價(jià)格，而分母是總股本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這就造成了分子分母的口徑不一致，也使得價(jià)格財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比只能適用于相類似股本結(jié)構(gòu)的公司中。這也是小流通盤價(jià)位高、大流通盤價(jià)位低的原因。筆者認(rèn)為解決的辦法之一可以把非流通股的價(jià)格以每股凈資產(chǎn)折算，這符合目前市場狀況，然后再把非流通股總價(jià)格加上流通股的總價(jià)格除以總

20、股本，得出一個平均價(jià)格，再除以有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就可以解決口徑不一致的問題。 3、各種比值應(yīng)相互對比 各種價(jià)格財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比應(yīng)相互對比更有利于選出質(zhì)優(yōu)股。因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司利潤操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，而由于會計(jì)科目相互之間具有勾稽性，往往存在著“西墻”完美無缺、“東墻”又有“大洞”的現(xiàn)象。有的上市公司利用非經(jīng)常損益操縱利潤造成市盈率很低，表面上投資價(jià)值很高，但是從市價(jià)/每股營業(yè)利潤的比率就可以看出漏洞；有的上市公司市銷率的指標(biāo)很好看，但有可能是關(guān)聯(lián)交易帶來的虛假的銷售收入，而從市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金的指標(biāo)就可以找出問題。同樣市盈率的排序與市價(jià)/每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的排序相對比也很有意義；市盈率與市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤相對比可以找出一些潛在的成長股。 評價(jià)方法 前面所述的指標(biāo)都是從財(cái)務(wù)的某一角度來選股，沒有考慮一個綜合性的因素。而實(shí)際上股票投資的選擇是一項(xiàng)很復(fù)雜的事情，全面考慮將較為妥當(dāng)。這里就有一個綜合評價(jià)的方法問題。 1、簡單的統(tǒng)計(jì)加權(quán)法 綜合評價(jià)的指標(biāo)選擇也是一個比較宏大