經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的行業(yè)輪動(dòng)(共19頁(yè))

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的行業(yè)輪動(dòng)2009年3月28日季度投資策略報(bào)告中?；鹧芯坎?聯(lián)系地址：上海市浦東新區(qū)銀城中路68號(hào)時(shí)代金融中心29樓郵編：l 市場(chǎng)處于拂曉期，底部已現(xiàn)，震蕩加劇，重心上移。l 經(jīng)濟(jì)周期的收縮擴(kuò)張有規(guī)律可循，通過(guò)對(duì)比中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和滯后指標(biāo)的表現(xiàn)情況，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)在本輪全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，率先復(fù)蘇概率大。美國(guó)在二季度開(kāi)始第一輪補(bǔ)庫(kù)存階段，美股經(jīng)歷熊市階段性反彈。雖然提及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底復(fù)蘇尚早，但階段性行業(yè)表現(xiàn)的研究也有益于日后市場(chǎng)判斷。l 不同時(shí)期影響市場(chǎng)的因素和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的行業(yè)輪動(dòng)：在經(jīng)濟(jì)基本面見(jiàn)底前后，各行業(yè)股價(jià)見(jiàn)底次序取決

2、于業(yè)績(jī)的見(jiàn)底次序；在市場(chǎng)筑底時(shí)期，政策和情緒對(duì)市場(chǎng)影響最大；市場(chǎng)早期恢復(fù)時(shí)期，市場(chǎng)估值對(duì)市場(chǎng)的作用遞增。從復(fù)蘇期的行業(yè)輪動(dòng)順序看，可選消費(fèi)品和部分周期性行業(yè)在市場(chǎng)復(fù)蘇早期具有超額收益。l 權(quán)益類倉(cāng)位綜合評(píng)分：權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位打分系統(tǒng)方面，宏觀數(shù)據(jù)和海外市場(chǎng)上升最多，市場(chǎng)估值分?jǐn)?shù)下降，表示經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)底部已現(xiàn)，但仍可能震蕩加劇，市場(chǎng)沖高幅度將受到估值水平的制約。l 行業(yè)配置建議：在經(jīng)濟(jì)衰退的后半段，我們以防御性和業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)的行業(yè)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇的拂曉期，我們以早周期的投資標(biāo)的來(lái)探索經(jīng)濟(jì)重新獲得動(dòng)力的行走路徑。我們看好大宗商品板塊的波段機(jī)會(huì)，也將對(duì)可選消費(fèi)品和受益外需的行業(yè)

3、保持敏感警覺(jué)。1經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的行業(yè)輪動(dòng)拂曉是指在之前的太陽(yáng)已在地平線下6度以上的時(shí)段，天文拂曉是陽(yáng)光開(kāi)始滲入天空的時(shí)刻，航海拂曉是陽(yáng)光僅足以辨識(shí)物體的時(shí)段。拂曉時(shí)分，黑夜將盡，若隱若現(xiàn)，方向難辨，登山者開(kāi)始出發(fā)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比我們預(yù)期來(lái)得早，從去年11月開(kāi)始的A股反彈，中國(guó)股市領(lǐng)先于全球主要股市率先完成了中期底部的構(gòu)建，這得益于中國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的執(zhí)行力度較強(qiáng)以及傳導(dǎo)通道相對(duì)暢通，企業(yè)盈利最壞的階段似乎也已經(jīng)過(guò)去，但是對(duì)外需的擔(dān)憂始終成為壓制A股估值上升的最重要因素之一。我們?cè)谝患径鹊牟呗詧?bào)告中著重分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的變化，我們監(jiān)測(cè)到中國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，PMI指標(biāo)，新訂單指標(biāo)和庫(kù)存指標(biāo)首先發(fā)

4、出改善信號(hào)，認(rèn)為資產(chǎn)運(yùn)行狀況處于轉(zhuǎn)折性變化時(shí)刻，建議投資者增加權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。這段時(shí)間，我們也看到了緊隨中國(guó)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入第一輪補(bǔ)庫(kù)存階段，部分先行指標(biāo)發(fā)出積極變化。本期策略報(bào)告我們將更多關(guān)注中美比較，并在經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇的大背景下研究影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素和行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律，以挖掘投資機(jī)會(huì)。1.1 基于經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和滯后指標(biāo)的中美比較經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)都在成長(zhǎng)，衰退和危機(jī)中周而復(fù)始，當(dāng)我們從繁榮的云端跌落到萬(wàn)丈深淵，也似乎總有某種契機(jī)東山再起。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中，人們?cè)谔剿鹘?jīng)濟(jì)周期方面已經(jīng)深有建樹(shù)，也認(rèn)識(shí)到反周期的貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)治理經(jīng)濟(jì)危機(jī)的作用。經(jīng)濟(jì)就在市場(chǎng)自身的行走路線和外部力量的交互作用下有規(guī)律

5、的，重復(fù)的，收縮與擴(kuò)張。在經(jīng)歷了周期底部的忍耐與等待，投資者更愿意機(jī)敏的盯住那些經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，判斷經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，尋找投資機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)的總體活動(dòng)過(guò)程中，除了反應(yīng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的產(chǎn)出，收入和就業(yè)等指標(biāo)外，還有許多能夠提前預(yù)示經(jīng)濟(jì)即將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的指標(biāo)，這些指標(biāo)廣泛存在于生產(chǎn)、就業(yè)、庫(kù)存、投資、成本、利潤(rùn)、價(jià)格、消費(fèi)、貨幣及信貸等諸多方面，分析這些指標(biāo)的領(lǐng)先性與滯后性對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)有幫助，領(lǐng)先性預(yù)示生產(chǎn)和消費(fèi)第一環(huán)節(jié)的變化，滯后性表示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的瓶頸或者消耗，當(dāng)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)上升，而滯后指標(biāo)下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)就格外強(qiáng)烈。下表所示是這些可供監(jiān)測(cè)指標(biāo)的特點(diǎn)和作用：表1：可供監(jiān)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)和滯后指

6、標(biāo)的特點(diǎn)和作用：分類指標(biāo)名稱指標(biāo)特點(diǎn)指標(biāo)作用領(lǐng)先指標(biāo)貨幣供給政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)探底過(guò)程中，必要寬松的貨幣供給可以確保經(jīng)濟(jì)正常進(jìn)行，甚至進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率利差政策推動(dòng)貨幣政策工具之一，包含了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)利率和通脹的預(yù)期消費(fèi)者信心和預(yù)期預(yù)期敏感反應(yīng)消費(fèi)者對(duì)于未來(lái)的看法和消費(fèi)的意愿股價(jià)預(yù)期敏感股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)未來(lái)可能的變化建筑許可和新屋銷售階段提前體現(xiàn)房屋建造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，在本輪房地產(chǎn)周期中預(yù)示效果最強(qiáng)新訂單階段提前需求復(fù)蘇從新訂單開(kāi)始，是預(yù)測(cè)未來(lái)生產(chǎn)活動(dòng)的第一環(huán)制造業(yè)平均工時(shí)迅速調(diào)整指標(biāo)領(lǐng)先于失業(yè)的上升和大規(guī)模裁員，體現(xiàn)生產(chǎn)活動(dòng)的冷暖首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)迅速調(diào)

7、整在失業(yè)人員重新就業(yè)前，此指標(biāo)更迅速反應(yīng)勞動(dòng)力狀況滯后指標(biāo)分期付款信貸余額與個(gè)人收入比迅速調(diào)整反應(yīng)個(gè)人消費(fèi)者的還款能力工商業(yè)的貸款余額階段滯后可以預(yù)示出經(jīng)濟(jì)是否正在擴(kuò)張而信貸正在收緊消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)政策指導(dǎo)反映與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格變動(dòng)，作為通貨膨脹水平和指導(dǎo)貨幣政策的重要指標(biāo)勞動(dòng)力成本變動(dòng)階段滯后制造業(yè)勞動(dòng)力成本上漲的監(jiān)測(cè)指標(biāo)庫(kù)存銷售比階段滯后反映企業(yè)存貨的消耗程度，是反映生產(chǎn)活動(dòng)的最后一環(huán)資料來(lái)源：中海基金 在此，我們僅以最易受政策推動(dòng)的貨幣和利率指標(biāo)，對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)周期影響最大的房地產(chǎn)業(yè)指標(biāo)和庫(kù)存銷售這一滯后指標(biāo)加以說(shuō)明。貨幣供應(yīng)量和利率指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)中最受政策影響最大的，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)

8、張期，如果貨幣供應(yīng)跟不上物價(jià)上漲，則經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生瓶頸，同樣道理，在經(jīng)濟(jì)探底過(guò)程中，必要寬松的貨幣供應(yīng)將確保經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常運(yùn)行，甚至能進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的活力。由于貨幣供應(yīng)量直接作為美聯(lián)儲(chǔ)的觀察和控制指標(biāo)，其政策含義相對(duì)較大，即貨幣政策的變化往往直接反映在貨幣供應(yīng)量中。從貨幣政策的角度來(lái)看，在主要的經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)是最先大幅度放松貨幣政策的國(guó)家。而且從歷史上來(lái)看，美國(guó)股市與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性比較明顯，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目前已經(jīng)接近于零，美股完成筑底時(shí)間并不遙遠(yuǎn)。圖1,各國(guó)貨幣政策推動(dòng)利率變化 圖2,美國(guó)利率接近于零，美股筑底在即資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中?；?資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中?；?建筑許可是建筑業(yè)活動(dòng)

9、的領(lǐng)先指標(biāo)，只有在獲得政府批準(zhǔn)后，才能開(kāi)工新建房屋，出現(xiàn)生產(chǎn)活動(dòng)。新屋銷售和房?jī)r(jià)環(huán)比也是監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要指標(biāo)，在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期中尤為重要。近期公布的美國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)大體改善，今年一月份美國(guó)的房?jī)r(jià)較去年十二月增長(zhǎng)1.7，這是一年來(lái)房?jī)r(jià)首次環(huán)比上漲。上周美國(guó)商務(wù)部公布的新屋開(kāi)工數(shù)飆升22.2，大多數(shù)的增長(zhǎng)來(lái)自多戶型住宅，核心的獨(dú)居家庭住宅環(huán)比增長(zhǎng)1.1。相關(guān)的房地產(chǎn)活動(dòng)監(jiān)測(cè)的指標(biāo)還包括單戶型住宅開(kāi)工數(shù)、新屋和成屋銷售數(shù)據(jù)、月度未售新屋供應(yīng)量、按揭貸款利率、NAR購(gòu)房承受能力指數(shù)、抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）抵押貸款申請(qǐng)指數(shù)和全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)。雖然我們看到其中某些

10、指標(biāo)改善，但是它們的改善程度還不足以令我們相信房地產(chǎn)市場(chǎng)即將見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的相對(duì)平穩(wěn)走勢(shì)，而不是強(qiáng)勁反彈。 圖3,美國(guó)新屋開(kāi)工反彈 資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券中?；?在滯后指標(biāo)中，我們僅以庫(kù)存銷售比和存貨狀況作為代表，反映經(jīng)濟(jì)消耗的信號(hào)。從庫(kù)存指數(shù)來(lái)看，中國(guó)從去年11月到在今年1月，鋼鐵等制造業(yè)已經(jīng)完成了初次清庫(kù)存，并進(jìn)入了等待大規(guī)模財(cái)政拉動(dòng)項(xiàng)目需求幫助消化過(guò)剩產(chǎn)能階段。而美國(guó)尚處于完成初次清庫(kù)存時(shí)期。成功的去庫(kù)存化至少要經(jīng)歷兩次，一次以供給收縮為主，表現(xiàn)為低產(chǎn)量；一次以需求推動(dòng)為主，表現(xiàn)為高產(chǎn)量。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成第一次去庫(kù)存化過(guò)程，隨后發(fā)生的二次去庫(kù)存化如果在一個(gè)高產(chǎn)

11、量水平上完成，才有可能推動(dòng)估值水平加速上升。中國(guó)的第二輪去庫(kù)存單單依靠?jī)?nèi)需難以實(shí)現(xiàn)，需要依賴于外需下滑速度的企穩(wěn)和復(fù)蘇。圖4,中國(guó)提前美國(guó)完成第一輪去庫(kù)存 資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中?；?美國(guó)制造業(yè)去庫(kù)存進(jìn)程已由08年底開(kāi)始，進(jìn)程晚于中國(guó)，但目前出現(xiàn)了改善跡象，截止2009年1月，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存相對(duì)去年9月的高點(diǎn)下降3.7%。其中耐用品庫(kù)存從去年12月的高點(diǎn)下降0.81%，非耐用品庫(kù)存從去年8月高點(diǎn)下降了12%。美國(guó)自二月份開(kāi)始從部分行業(yè)領(lǐng)先進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存第一階段。圖5,美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存下降資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中?；?截止一月份的庫(kù)存銷售比數(shù)據(jù)，零售商已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，主要原因是一月份零售數(shù)據(jù)不再下降環(huán)

12、比基本持平。零售商庫(kù)存銷售比下降，對(duì)我國(guó)消費(fèi)品出口有利。圖6,美國(guó)零售商庫(kù)存銷售比下降資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中海基金 美國(guó)制造商庫(kù)存數(shù)據(jù)截止到一月份尚沒(méi)有看到改善，主要原因是一月份出貨量仍沒(méi)有好轉(zhuǎn)，即到一月份為止出貨量降幅仍然超過(guò)庫(kù)存降幅。但是我們注意到，新公布的3月份Richmond聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示部分地區(qū)出貨量也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。月25日公布的美國(guó)2月耐用品訂單意外月升3.4%，遠(yuǎn)好于預(yù)期的下降2.0%，且為7個(gè)月來(lái)首次出現(xiàn)增長(zhǎng)。另外，2月剔除運(yùn)輸部門的核心耐用品訂單也月升3.9%，遠(yuǎn)好于預(yù)期的下降2.0%。零售情況企穩(wěn)，出貨量改善和新訂單的增加將是企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存最根本的動(dòng)因。圖7,美國(guó)制造業(yè)

13、出貨量上升資料來(lái)源：莫尼塔咨詢中海基金 結(jié)論：結(jié)合經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和滯后指標(biāo)，通過(guò)對(duì)比中國(guó)和美國(guó)在貨幣政策推動(dòng)下的貨幣供給與利率指標(biāo)變化情況，財(cái)政政策推動(dòng)下的去庫(kù)存情況等，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，率先復(fù)蘇概率大，A股市場(chǎng)率先完成筑底。美國(guó)將在二季度開(kāi)始第一輪補(bǔ)庫(kù)存階段，市場(chǎng)經(jīng)歷熊市階段性反彈。雖然提及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底復(fù)蘇尚早，但在探底過(guò)程中，部分行業(yè)的改善企穩(wěn)對(duì)A股市場(chǎng)是個(gè)利好，并且其階段性行業(yè)表現(xiàn)的研究也有益于日后的市場(chǎng)判斷。1.2 經(jīng)濟(jì)不同階段影響股票市場(chǎng)的因素分析及行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律在通過(guò)先行指標(biāo)和滯后判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否到來(lái)的同時(shí)，在股票市場(chǎng)上，需要考慮市場(chǎng)不同階段的關(guān)鍵影

14、響因素和前瞻性跟隨經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的狀況，判斷市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的節(jié)奏和各個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)情況。中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程較短，股票市場(chǎng)誕生也較晚，我們選擇有著更長(zhǎng)歷史的美國(guó)市場(chǎng)作為研究對(duì)象。通過(guò)研究美國(guó)市場(chǎng)五次完整的業(yè)績(jī)周期中各個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的情況，并結(jié)合本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的特點(diǎn)，得出結(jié)論：在經(jīng)濟(jì)基本面見(jiàn)底前后，各行業(yè)股價(jià)見(jiàn)底次序取決于業(yè)績(jī)的見(jiàn)底次序；在市場(chǎng)筑底時(shí)期，政策和情緒對(duì)市場(chǎng)影響最大；市場(chǎng)早期恢復(fù)時(shí)期，市場(chǎng)估值對(duì)市場(chǎng)的作用遞增。從復(fù)蘇期的行業(yè)輪動(dòng)順序看，可選消費(fèi)品和部分周期性行業(yè)在市場(chǎng)復(fù)蘇早期具有超額收益。圖8：在不同市場(chǎng)階段影響股價(jià)的因素市場(chǎng)階段觸底早期恢復(fù)牛市中期牛市見(jiàn)頂熊市業(yè)績(jī)因素20%30%40%20%30%

15、估值因素20%50%30%20%20%政策和情緒60%20%30%60%50%資料來(lái)源：David M.Datst”The Art of Asset Allocation:Asset Allocation Principles and Investment Strategies for Any Market”, The McGraw-Hill Companies, Inc.2003，中信證券中?；饛?8年11月到一季度，政策因素導(dǎo)致的信貸增長(zhǎng)，流動(dòng)性的快速上升與釋放和市場(chǎng)情緒的好轉(zhuǎn)，通過(guò)估值水平的提升而推動(dòng)了股市的上漲。這就是市場(chǎng)觸底和早期恢復(fù)期間的典型特征。宏觀調(diào)控政策目的之一是降低經(jīng)濟(jì)體

16、系的風(fēng)險(xiǎn)，即波動(dòng)性，而風(fēng)險(xiǎn)是決定資產(chǎn)估值水平的重要因素。當(dāng)政策主導(dǎo)貨幣投放加快、流動(dòng)性迅速釋放的時(shí)候，投資主體的邊際風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)因此上升，它既包含了總財(cái)富增長(zhǎng)后風(fēng)險(xiǎn)承受能力和意愿的上升，也包含了對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的樂(lè)觀預(yù)期等等。所以，下圖以A 股為例，可以看到貨幣剩余和市場(chǎng)估值的變動(dòng)方向是一致的。圖9：貨幣剩余(%)與A 股估值資料來(lái)源：安信證券中海基金接著，我們考察了美國(guó)市場(chǎng)五次較為完整的業(yè)績(jī)周期，發(fā)現(xiàn)在每次周期的底部和恢復(fù)期，其股票市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)都表現(xiàn)出相似的特征。我們認(rèn)為這種行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律性具有一定的普適性，對(duì)于A股有一定的借鑒意義。大體規(guī)律是，在業(yè)績(jī)谷底期到來(lái)之前的一段時(shí)間里，業(yè)績(jī)低點(diǎn)超前于

17、全市場(chǎng)低點(diǎn)的行業(yè)，其股價(jià)也往往會(huì)提前見(jiàn)底，提前表現(xiàn)出明顯的超額收益。而業(yè)績(jī)低點(diǎn)滯后于全市場(chǎng)業(yè)績(jī)低點(diǎn)的行業(yè)，其股價(jià)表現(xiàn)則是隨著全市場(chǎng)業(yè)績(jī)周期底部的臨近而逐步走差。表2：在歷次業(yè)績(jī)?cè)鏊俚墓鹊椎交謴?fù)階段，主要行業(yè)股價(jià)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)類型主要類別行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俟蓛r(jià)表現(xiàn)（超額收益）具體特點(diǎn)歷輪周期中，行業(yè)業(yè)績(jī)底與全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底的先后次序（季度；負(fù)數(shù)表示領(lǐng)先，正數(shù)表示滯后。如-3表示行業(yè)業(yè)績(jī)底超前于全市場(chǎng)3個(gè)季度）行業(yè)股價(jià)相對(duì)大盤的超額收益（橫軸單位為季度；T期為全市場(chǎng)業(yè)績(jī)谷底，T-1期為全市場(chǎng)業(yè)績(jī)谷底的前一個(gè)季度）1976Q11983Q21986Q21992Q32002Q1領(lǐng)先3個(gè)季度出現(xiàn)超額收益化工產(chǎn)品-1-1

18、-10-1行業(yè)業(yè)績(jī)提前見(jiàn)底行業(yè)股價(jià)比全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底領(lǐng)先3個(gè)季度開(kāi)始出現(xiàn)明顯超額收益鋼鐵，金屬0-14-22零售-1-30-2-1旅游及娛樂(lè)-3-10-2-1領(lǐng)先1個(gè)季度出現(xiàn)超額收益建筑建材-1-1-2-2-1行業(yè)業(yè)績(jī)提前見(jiàn)底全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底部之前的2-3個(gè)季度，行業(yè)股價(jià)遠(yuǎn)輸大盤；領(lǐng)先1個(gè)季度開(kāi)始出現(xiàn)超額收益商用車和重卡20-2-20整車-3-4-3-40交通運(yùn)輸-211-10表現(xiàn)基本與大盤同步食品飲料/制藥及生物技術(shù)屬于穩(wěn)定型行業(yè)，業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期影響不大股價(jià)表現(xiàn)基本與大盤同步超額收益逐漸縮減銀行227-21業(yè)績(jī)?cè)鏊俚忘c(diǎn)滯后全市場(chǎng)在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底部前一年有明顯超額收益，之后股價(jià)超額收益逐漸縮小領(lǐng)先3個(gè)季

19、度開(kāi)始弱于大盤煤炭03023業(yè)績(jī)?cè)鏊俚忘c(diǎn)滯后全市場(chǎng)在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底部前一年已沒(méi)有超額收益，之后股價(jià)表現(xiàn)繼續(xù)惡化資料來(lái)源：中信證券中?；鹂梢钥吹?，化工、鋼鐵、金屬、建筑建材、交通運(yùn)輸、重卡等周期類行業(yè)及汽車、旅游娛樂(lè)和零售等可選消費(fèi)類行業(yè)，這些行業(yè)業(yè)績(jī)見(jiàn)底的時(shí)間早于整體市場(chǎng)。這是因?yàn)檫@些周期性行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的敏感性更強(qiáng)，或者是對(duì)消費(fèi)變動(dòng)的反應(yīng)彈性更大，因而這些行業(yè)的股價(jià)往往也會(huì)在本輪股市周期下行階段先行下跌，但在股市復(fù)蘇周期開(kāi)始的時(shí)候也會(huì)先期反彈。所以，這些行業(yè)的股價(jià)在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)谷底出現(xiàn)前的幾個(gè)季度超越大盤，并隨預(yù)期提前轉(zhuǎn)好帶來(lái)估值提升。食品飲料和制藥等穩(wěn)定性行業(yè)業(yè)績(jī)基本與整體市場(chǎng)同步，原因在于

20、其業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期影響不大，而且這些行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)本身要小于其他行業(yè)。這些行業(yè)在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)下行初期有一定的防御性，但在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)周期底部和復(fù)蘇期則沒(méi)有明顯的超額收益。銀行和煤炭行業(yè)的業(yè)績(jī)見(jiàn)底通常情況下要晚于整體市場(chǎng)，這可能是由于只有當(dāng)其他行業(yè)的需求下來(lái)以后，才能逐步傳導(dǎo)到金融和煤炭這類行業(yè)。銀行股和煤炭股雖然在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)下行初期還有比較好的表現(xiàn)（因?yàn)樵谄渌袠I(yè)的業(yè)績(jī)下來(lái)后，但他們的業(yè)績(jī)還較為堅(jiān)挺，這也是他們?cè)诮?jīng)濟(jì)下行初期具有防御性的原因），但銀行股的超額收益隨著全市場(chǎng)業(yè)績(jī)底部的臨近而逐步收縮。而煤炭股具有類似特征，只不過(guò)超額收益衰竭的速度和幅度比銀行股更為明顯。估值水平方面，在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)見(jiàn)底復(fù)蘇

21、前一年內(nèi)，由于預(yù)期轉(zhuǎn)好，大盤估值水平整體會(huì)出現(xiàn)大幅上升。從分行業(yè)來(lái)看，圖5列出的行業(yè)，正好對(duì)應(yīng)上表中股價(jià)提前出現(xiàn)超額收益的8個(gè)行業(yè)，它們?cè)谌袌?chǎng)業(yè)績(jī)見(jiàn)底前一年內(nèi)，業(yè)績(jī)整體仍在下滑，但由于業(yè)績(jī)見(jiàn)底期超前于全市場(chǎng)，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，估值水平大幅提升。圖10：在全市場(chǎng)業(yè)績(jī)見(jiàn)底前4個(gè)季度，以下行業(yè)的股價(jià)和估值開(kāi)始反彈資料來(lái)源：Datastream中信證券中?；鸾Y(jié)合到目前的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中國(guó)的自身情況。我們認(rèn)為地產(chǎn)、汽車等具備剛性需求支撐的可選耐用消費(fèi)品；受益政策刺激的建筑建材和工程機(jī)械；和在去庫(kù)存化的過(guò)程中，受益大宗商品價(jià)格上升以及稀缺性的上游資源品是能夠在股市場(chǎng)復(fù)蘇前期獲得超額收益的品種。2 市場(chǎng)

22、判斷與倉(cāng)位分析 權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位打分系統(tǒng)方面，宏觀數(shù)據(jù)和海外市場(chǎng)上升最多，市場(chǎng)估值分?jǐn)?shù)下降，表示經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)底部已現(xiàn)，但仍可能震蕩加劇，市場(chǎng)沖高幅度將受到估值水平的制約。宏觀數(shù)據(jù)方面分?jǐn)?shù)有所上升，信貸放量帶動(dòng)的貨幣供應(yīng)量寬松后，隨著政府投資效果的顯現(xiàn)，預(yù)期工業(yè)增加值、發(fā)電量增速、等一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在月份之后將出現(xiàn)明顯回升這些環(huán)比數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)使市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)。反應(yīng)到微觀層面的企業(yè)利潤(rùn)，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降37.3，較2008年8-11月27的降幅擴(kuò)大10個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增速下降17%，較2008年8-11月27的降幅縮小10個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)降幅同比擴(kuò)大，

23、但環(huán)比收窄。隨著去庫(kù)存最慘烈的階段已經(jīng)結(jié)束和去年高價(jià)的原材料消化完畢，外需降幅逐步收窄，以及國(guó)內(nèi)投資的擴(kuò)大，企業(yè)的銷售將有所提高，企業(yè)的產(chǎn)能利用率將明顯提高。低價(jià)的原材料和未來(lái)物價(jià)下降速度減緩都將有利于企業(yè)利潤(rùn)的提高，盈利最壞的時(shí)期可能過(guò)去。政策導(dǎo)向分?jǐn)?shù)依舊較高，雖然二季度政府再推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃并不大，但是政府刺激經(jīng)濟(jì)的決心未變，產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃細(xì)節(jié)陸續(xù)出臺(tái)，區(qū)域振興熱點(diǎn)頻現(xiàn)，從海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)到上海本地股到中西部開(kāi)發(fā)，地方政府執(zhí)行中央兩會(huì)精神的決議得到貫徹。預(yù)計(jì)二季度對(duì)于出口行業(yè)的政策也可能有新的動(dòng)向。 市場(chǎng)氣氛分?jǐn)?shù)上升，在我們監(jiān)測(cè)的指標(biāo)體系中，滬深兩市成交量穩(wěn)定，但未沖破前期高點(diǎn)，近日參與

24、交易的賬戶比例月和月有所回落，表示指數(shù)在前期高點(diǎn)附近震蕩調(diào)整的概率大。但有利的因素是資金的推動(dòng)作用增強(qiáng)，新增基金開(kāi)戶數(shù)增加，股票型基金平均倉(cāng)位75%，仍有上升空間，市場(chǎng)累計(jì)資金持續(xù)凈流入，且加速度上升，市場(chǎng)氛圍趨暖。海外市場(chǎng)情況轉(zhuǎn)好，美國(guó)股市經(jīng)歷熊市階段性反彈。美國(guó)零售數(shù)據(jù)以及新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，新屋銷售月度環(huán)比上升4.7，2月耐用制成品新訂單額（月度環(huán)比）增長(zhǎng)55 億美元至1656 億美元，月環(huán)比漲幅3.4，大幅好于市場(chǎng)一致預(yù)期（月環(huán)比負(fù)2.5）。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃相關(guān)的積極作用首次顯現(xiàn)。所有行業(yè)（住房業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及就業(yè)）均有所改善。我們預(yù)期美國(guó)進(jìn)入第一輪補(bǔ)庫(kù)存階段，二季度美國(guó)工業(yè)生

25、產(chǎn)有望反彈，美股反彈幅度保守在40%，時(shí)間預(yù)期在1-2個(gè)月，這將有利于A股在二季度固底。另外，受益于美國(guó)第一輪補(bǔ)庫(kù)存，相關(guān)行業(yè)和部分出口行業(yè)可能將階段性轉(zhuǎn)好，如石油煤炭產(chǎn)品以及基礎(chǔ)金屬，汽車零配件，電子類產(chǎn)品和航運(yùn)等。市場(chǎng)估值方面，是唯一分?jǐn)?shù)下降的指標(biāo)，A股市場(chǎng)從08年11月反彈以來(lái)，反彈幅度超過(guò)50%。從一致預(yù)期指標(biāo)來(lái)看，一致預(yù)期的PE和PB上行，接近前期高點(diǎn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)整體在區(qū)間震蕩中，估值重心緩慢上移的概率大。從行業(yè)配置考慮，在二季度，低估值的板塊相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)，前期漲幅過(guò)高且缺乏相應(yīng)業(yè)績(jī)支持的高估值行業(yè)應(yīng)適當(dāng)減持。綜合而言，四月份市場(chǎng)上行的有利因素是資金與流動(dòng)性方面，寬松的貨幣環(huán)境得

26、以維持；宏觀數(shù)據(jù)方面，企業(yè)盈利環(huán)比回升確定，通脹預(yù)期抬頭，大宗商品價(jià)格反彈；市場(chǎng)氛圍方面，場(chǎng)外資金推動(dòng)力增強(qiáng)，基金倉(cāng)位仍有上行空間；海外市場(chǎng)方面經(jīng)濟(jì)階段性反彈；不利因素是市場(chǎng)估值方面，高估值板塊面臨風(fēng)險(xiǎn)更大。 表3：打分系統(tǒng)顯示4月份市場(chǎng)除市場(chǎng)估值外，其他指標(biāo)都有所上升4月份月份宏觀數(shù)據(jù)3.1.4市場(chǎng)估值1.42政策導(dǎo)向3.43.3市場(chǎng)氣氛3.42.7海外市場(chǎng)3.11.7總計(jì)2.92.4資料來(lái)源：中海基金3 行業(yè)配置策略：增強(qiáng)進(jìn)攻性在經(jīng)濟(jì)衰退的后半段，我們以防御性和確定增長(zhǎng)的行業(yè)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇的拂曉期，我們以早周期的投資標(biāo)的來(lái)探索經(jīng)濟(jì)重新獲得動(dòng)力的行走路徑?；趯?duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)寬

27、幅震蕩，重心上移的判斷，我們的行業(yè)配置策略是整體上增強(qiáng)進(jìn)攻性，尤其在市場(chǎng)震蕩調(diào)整低區(qū)，加大對(duì)大宗商品板塊和可選消費(fèi)品板塊的配置。另外，關(guān)于估值，我們青睞業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好的低估值行業(yè)，提示高估值行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在大宗商品板塊的配置上，建議投資者依循價(jià)格敏感路徑：石油化工-有色金屬-煤炭-黑色金屬。近期國(guó)際大宗商品的大幅上漲，無(wú)論是通脹預(yù)期，投機(jī)需求還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格將震蕩向上，但是波動(dòng)加大，投資機(jī)會(huì)醞釀其中。3.1 受益油價(jià)石油化工石油化工公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本上隨著“油價(jià)”走，油價(jià)高，業(yè)績(jī)也表現(xiàn)好。而當(dāng)油價(jià)回落時(shí)，石油石化行業(yè)的景氣度有所下降，石油公司的業(yè)績(jī)也明顯下降。經(jīng)濟(jì)底部的行業(yè)表現(xiàn)為

28、原油加工量回落，煉廠開(kāi)工率下降，行業(yè)投資減速。產(chǎn)品價(jià)格高低、盈利空間大?。▋r(jià)差水平）和開(kāi)工率三個(gè)指標(biāo)是表征石油石化行業(yè)周期最基本的指標(biāo)。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)處于景氣狀態(tài)時(shí)，需求旺盛，產(chǎn)品出現(xiàn)供應(yīng)緊張的局面，這時(shí)產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)，毛利上升，開(kāi)工率提高，投資十分活躍，石化市場(chǎng)進(jìn)入景氣周期。但隨著投資的增加，生產(chǎn)能力增長(zhǎng)過(guò)多，隨后將出現(xiàn)供大于求的局面，價(jià)格下降，毛利下降，開(kāi)工率也隨之下降，石化市場(chǎng)周期進(jìn)人低谷。因此，這三個(gè)指標(biāo)可以作為行業(yè)周期預(yù)判的先導(dǎo)指標(biāo)。國(guó)內(nèi)石化行業(yè)屬受政府管制下的寡頭壟斷行業(yè)。管制使得國(guó)內(nèi)石化行業(yè)處于扭曲的格局中。國(guó)內(nèi)油公司的業(yè)績(jī)更多的是體現(xiàn)政策對(duì)行業(yè)的影響，而非經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)的影響。目前，貨幣

29、因素主導(dǎo)油價(jià)走高，并非單純由供需決定，短期內(nèi)預(yù)計(jì)油價(jià)還能震蕩向上，市場(chǎng)預(yù)期油價(jià)走高提升化工板塊景氣度，圍繞油價(jià)走高將帶來(lái)二季度化工股行情。另一方面，成品油價(jià)格逐步市場(chǎng)化的相關(guān)改革機(jī)制有望陸續(xù)出臺(tái)，石化行業(yè)盈利改善，景氣見(jiàn)底回升。圖11：國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg中?；?.2 受益大宗商品漲價(jià)基礎(chǔ)化工2月底以來(lái)，化工行業(yè)基本面環(huán)比繼續(xù)在轉(zhuǎn)好，伴隨著產(chǎn)品開(kāi)工率逐漸上升，大部分產(chǎn)品價(jià)格止跌并略有反彈。但出口和內(nèi)需環(huán)境的不確定性，使得我們對(duì)化工行業(yè)需求提升的持續(xù)性較為謹(jǐn)慎，目前的化工行業(yè)是否真正從前期的休克走向復(fù)蘇還有待進(jìn)一步觀察。我們認(rèn)為二季度投資思路圍繞高油價(jià)和資源品展開(kāi)。除了

30、石頭石化外，市場(chǎng)的熱點(diǎn)有以下：醇醚替代能源概念，鋰電池概念，電石法PVC企業(yè)，鉀肥等資源品概念。各基礎(chǔ)化工子行業(yè)景氣底部反彈的可能觸發(fā)因素如下表：表4：基礎(chǔ)化工子行業(yè)景氣反彈的觸發(fā)因素子行業(yè)觸發(fā)景氣反彈因素氯堿加大節(jié)能減排力度淘汰落后；加速行業(yè)向資源地轉(zhuǎn)移和實(shí)現(xiàn)一體化，降低行業(yè)成本；技術(shù)進(jìn)步，降低電耗；加大精細(xì)氯產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)氯堿平衡。氨綸下游紡織行業(yè)需求轉(zhuǎn)旺；尋求國(guó)外市場(chǎng)，加大出口轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能粘膠下游紡織行業(yè)需求轉(zhuǎn)旺；技術(shù)進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)差別化，提高行業(yè)附加值磷肥降低出口關(guān)稅；提高糧食價(jià)格激發(fā)下游需求。氮肥降低出口關(guān)稅；理順調(diào)控政策實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、行業(yè)升級(jí)；提高糧食價(jià)格激發(fā)下游需求（受到測(cè)土配方解決

31、過(guò)剩氮肥施用的限制）。純堿下游玻璃行業(yè)需求轉(zhuǎn)旺；海鹽生產(chǎn)不再受天氣制約資料來(lái)源：中信證券 中?；?.2 受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有色金屬影響有色金屬板塊走勢(shì)最主要的因素就是全球制造業(yè)周期，利率，通脹水平，和美元走勢(shì)。從基本面角度看，當(dāng)全球金融危機(jī)消退，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇時(shí)，有色金屬最先迎來(lái)機(jī)會(huì)。在全球資金從避險(xiǎn)情緒向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，黃金和基金金屬是受流動(dòng)性沖擊最大的品種。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推進(jìn)，大量基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及流動(dòng)性擴(kuò)張的預(yù)期下，基本金屬基本面的積極因素正在顯現(xiàn)，二季度價(jià)格可能繼續(xù)震蕩反彈，但是上漲幅度有限。其中廢銅供應(yīng)不足和中國(guó)剛性需求上升，可能引起銅價(jià)短期投機(jī)性機(jī)會(huì)更大，鉛鋅也值得

32、關(guān)注。對(duì)于有色金屬板塊，我們認(rèn)為即使震蕩上升，其波動(dòng)幅度也會(huì)加大，比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的投資者，建議投資者加強(qiáng)波段操作，同時(shí)防范估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。圖12：國(guó)內(nèi)外金屬價(jià)格上漲資料來(lái)源：Bloomberg中海基金3.3 低估值的周期品鋼鐵鋼鐵行業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)大，也是典型的周期性行業(yè)之一。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速或者國(guó)家宏觀調(diào)控導(dǎo)致需求增速出現(xiàn)下降的時(shí)候，市場(chǎng)都會(huì)擔(dān)憂鋼鐵上市公司的盈利狀況，甚至擔(dān)憂行業(yè)出現(xiàn)虧損的情況，不過(guò)從1993年到2007年，盡管國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)以及鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了幾輪周期的波動(dòng)，鋼鐵上市公司的盈利也是相當(dāng)可觀的。1993年以來(lái)歷史平均ROE為

33、1213%。08年上半年鋼鐵上市公司的ROE為9.6%，全年可能會(huì)在14%15%，預(yù)計(jì)09年的ROE較08年下降，可能會(huì)在10%11%。從鋼鐵行業(yè)10多年的運(yùn)行數(shù)據(jù)看，10%的ROE是行業(yè)底部的特征之一。09年將是鋼鐵行業(yè)的一個(gè)階段性景氣周期低點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)最不利的因素是產(chǎn)能過(guò)剩，有利的因素是受益于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。預(yù)期二季度隨著新項(xiàng)目的逐漸開(kāi)工，鋼鐵價(jià)格有望低位震蕩或者小幅上漲，改善鋼鐵企業(yè)盈利狀況，鋼材期貨也將是個(gè)催化劑，提高市場(chǎng)關(guān)注度。另外，鋼鐵行業(yè)的大市值與低估值，是我們考慮二季度超配鋼鐵的另外一個(gè)原因，不管是基于行業(yè)抗跌還是補(bǔ)漲的考慮。圖13：國(guó)內(nèi)螺紋鋼庫(kù)存下降12%資料來(lái)源：

34、Bloomberg中?；?.4 實(shí)際數(shù)據(jù)好于預(yù)期工程機(jī)械在投資、消費(fèi)和出口三駕馬車之中，投資成為經(jīng)濟(jì)“保增長(zhǎng)”的重中之重。投資力度的加大將拉動(dòng)對(duì)機(jī)械設(shè)備的需求，特別是基建投資的加大將明顯拉動(dòng)工程機(jī)械產(chǎn)品的需求。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資如高鐵、高速公路、水利、電力、城市基礎(chǔ)設(shè)施等投資對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的拉動(dòng)效用要明顯大于房地產(chǎn)投資，因此從趨勢(shì)上看，機(jī)械行業(yè)特別是工程機(jī)械行業(yè)有望得到保障。從銷售數(shù)據(jù)上看，月和月的銷售數(shù)據(jù)并未顯現(xiàn)出投資拉動(dòng)的作用，而從月份得到好轉(zhuǎn)，預(yù)期4月和5月銷量繼續(xù)有超預(yù)期可能。從工程機(jī)械子行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，汽車起重機(jī)由于替代人工和鐵路投資加速的原因，銷量下滑程度最小。目前

35、能夠跟蹤到的三一重工的泵車銷量數(shù)據(jù)好于預(yù)期,可能預(yù)示著先前對(duì)于房地產(chǎn)建設(shè)市場(chǎng)過(guò)于悲觀。3.5 行業(yè)景氣回升證券保險(xiǎn)保險(xiǎn)行業(yè)：影響保險(xiǎn)股的主要因素均得到改善，保險(xiǎn)股估值水平有望提升。這些因素包括債券收益率曲線陡峭；股市出現(xiàn)反彈，投資收益率有望提升；寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性改善，從而降低了再次大幅度降息的預(yù)期；一月份保單增速收入超預(yù)期等。證券行業(yè)：證券業(yè)的盈利能力主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成，目前市場(chǎng)成交量的放大有助于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的回升。2月初以來(lái)指數(shù)沖高回落，單日股票交易額從最高的2698 億元出現(xiàn)一定程度的回落，但交易額的底部仍維持在934 億元，而且在經(jīng)歷一波調(diào)整之后，

36、交易額近期在指數(shù)的帶動(dòng)之下開(kāi)始出現(xiàn)回升的跡象。另外，2009年市場(chǎng)相較2008年將可能更多的表現(xiàn)為平衡市的狀態(tài)。在平衡市下，投資者的換手率相對(duì)較高，也有利于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的提高。圖14：證券成交金額在指數(shù)帶動(dòng)下出現(xiàn)回升跡象資料來(lái)源：Bloomberg中海基金3.5 存貨壓力下降 成交量上升 房地產(chǎn)房地產(chǎn)是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期的最關(guān)鍵變量之一。我們認(rèn)為在中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益財(cái)政政策刺激的投資拉動(dòng)下滑企穩(wěn)后，房地產(chǎn)將接過(guò)接力棒，之后是外需復(fù)蘇，因此建議投資者持續(xù)關(guān)注庫(kù)存，房地產(chǎn)交易量以及剛性需求和投資需求的情況，判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏。圖15：房地產(chǎn)行業(yè)邏輯資料來(lái)源：中?；鹱罱粋€(gè)月以來(lái)，由于持續(xù)的交易量增長(zhǎng)和新增供應(yīng)放緩，北京的期房庫(kù)存水平已經(jīng)降至15.5 個(gè)月左右，接近06 年下半年至07 年上半年的平均庫(kù)存水平。而深圳在最近一個(gè)月中一手房庫(kù)存已經(jīng)降至8 個(gè)月以下，略微低于其07年上半年的平均水平?？傮w而言，一線城市的庫(kù)存壓力已經(jīng)接近甚至回到正常水平。圖16：房地產(chǎn)存貨壓力減輕資料來(lái)源：中?；鹉壳胺康禺a(chǎn)的成交量多半來(lái)自剛性需求，實(shí)地調(diào)研顯示大多數(shù)成交以剛性需求為主，成交結(jié)構(gòu)以中小套形為主，價(jià)格以中低價(jià)位為主，占