企業(yè)融資理論課件

1、企業(yè)融資理論0企業(yè)融資理論企業(yè)融資理論1本章學(xué)習(xí)目的 思想內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)理論也稱為MM理論是公司金融領(lǐng)域中最重要的原理之一，有必要掌握其基本邏輯、基本結(jié)論，了解資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。 分析技術(shù)：通過學(xué)習(xí)MM理論的推演過程，掌握無風(fēng)險(xiǎn)套利分析的思想及其應(yīng)用。企業(yè)融資理論2與前期課程內(nèi)容的銜接 金融資產(chǎn)價(jià)值的衡量：現(xiàn)金流（cash flow） 三個(gè)重要的維度特征：大小、方向、時(shí)間 貨幣的時(shí)間價(jià)值（time value）：夜長夢(mèng)多，落袋為安，只有在同一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值比較才有意義。 Equity and bond valuation：有價(jià)證券/投資項(xiàng)目的價(jià)值決定于兩個(gè)因素：預(yù)期的現(xiàn)金流以及現(xiàn)金流的風(fēng)

2、險(xiǎn)。 The NPV rule of project investment：企業(yè)投資的唯一的黃金原則企業(yè)融資理論3融資介紹（如何用財(cái)務(wù)學(xué)的語言描述）融資介紹（如何用財(cái)務(wù)學(xué)的語言描述） 定義：公司如何為其經(jīng)營進(jìn)行資金籌措稱為資本結(jié)構(gòu)。公司的外源性融資形式只有股票（權(quán)益）和債務(wù)兩種，以公司的負(fù)債對(duì)權(quán)益的比定義公司的資本結(jié)構(gòu)。 目標(biāo)：在公司的資產(chǎn)和投資決策確定的情況下，尋找能夠使公司價(jià)值增加的資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債表（市場價(jià)值）現(xiàn)有資產(chǎn)投資（增長）機(jī)會(huì) 公司價(jià)值負(fù)債（D）權(quán)益（E） 公司價(jià)值（V）尋找最佳的負(fù)債對(duì)權(quán)益的比率，使得公司價(jià)值V最大化企業(yè)融資理論4一、資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論 公司的價(jià)值等于負(fù)債

3、和所有者權(quán)益之和 V = B + S企業(yè)價(jià)值SB 如果公司管理層的目的是盡可能的使公司增值，那么公司應(yīng)選擇使餡餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債權(quán)益比率企業(yè)融資理論5資本結(jié)構(gòu)問題我們提出兩個(gè)重要問題：為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？為什么股東并不偏愛股東價(jià)值最大化？如果存在最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比，那么使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比率是多少？企業(yè)融資理論6問題一：企業(yè)價(jià)值最大化VS股東利益最大化 資產(chǎn)負(fù)債表（市場價(jià)值）基本數(shù)據(jù)：JJS公司市值1000$，無負(fù)債，共有100股流通股，市價(jià)10$，計(jì)劃借入500$作為現(xiàn)金股利分給股東。 I II III 無債 債務(wù) $500 $500 $500 0 所有者權(quán)

4、益 $750 $500 $250 1000 公司總價(jià)值 $1250 $1000 $750 1000 資本利得 $-250 $-500 $-750 0 股利 $500 $500 $500 0 股東凈收入 $250 $0 $-250 0 現(xiàn)有資產(chǎn)投資（增長）機(jī)會(huì) 公司價(jià)值負(fù)債（D）權(quán)益（E） 公司價(jià)值（V）當(dāng)且僅當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)股東有利。企業(yè)融資理論7問題2：是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債表（市場價(jià)值）現(xiàn)有資產(chǎn)投資（增長）機(jī)會(huì) 公司價(jià)值負(fù)債（D）權(quán)益（E） 公司價(jià)值（V） 是否有“最優(yōu)”資金結(jié)構(gòu)存在？即是，負(fù)債與股本的最優(yōu)組合？ 更廣泛而言，是否能因執(zhí)行一個(gè)良好的財(cái)務(wù)政策而為資產(chǎn)

5、負(fù)債表的右手方增值？ 如果可能，一個(gè)理想的財(cái)務(wù)政策是否要，而又是如何地依賴企業(yè)的經(jīng)營（實(shí)際投資政策）？MM理論I對(duì)此做出了回答企業(yè)融資理論8影響公司融資的若干因素融資工具在風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系上的平衡 權(quán)益 VS 債務(wù)2.公司所得稅3.個(gè)人所得稅4.財(cái)務(wù)困境成本5.管理者激勵(lì)6.信息問題在本課程學(xué)習(xí)當(dāng)中，我們僅分析1-4個(gè)因素，即逐漸接近真實(shí)市場的MM理論，并假設(shè)：（1）金融市場是完善的（2）公司投資決策已經(jīng)完成：投資決策與融資決策無關(guān)（3）投資由權(quán)益和負(fù)債進(jìn)行融資：不使用其他金融工具企業(yè)融資理論2. MM理論（無稅） 假設(shè)A、B兩家公司，它們的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同（若如此，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也相同），但是資本結(jié)

6、構(gòu)（負(fù)債/權(quán)益）不一樣，兩家公司每年所創(chuàng)造的利稅前收益利稅前收益(EBIT, earnings before interest and taxes)都是保持100萬元/年不變。A公司公司B公司公司EBIT100100企業(yè)價(jià)值V負(fù)債D0400權(quán)益E預(yù)期收益率r10%股本數(shù)100萬股60萬股每股價(jià)格KEY:企業(yè)價(jià)值= 未來現(xiàn)金流對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率的折現(xiàn)值=權(quán)益的市場價(jià)值+負(fù)債的市場價(jià)值單位：萬元企業(yè)融資理論2. MM理論（無稅）單位：萬元11(1)100(1 10%)10010%1000AttAttEBITPVr萬元A公司公司B公司公司EBIT100100企業(yè)價(jià)值PV？負(fù)債D0400權(quán)益E預(yù)期收益

7、率r10%股本數(shù)100萬股60萬股每股價(jià)格？企業(yè)融資理論2. MM理論（無稅） 假設(shè)公司B有400萬元的負(fù)債，年利率為8%，由負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)知，這就是市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率。 并且假設(shè)公司的債務(wù)是無限期的，每年要支付32萬元利息，所以負(fù)債的市場價(jià)值就是400萬元。 在上述條件下，通過無套利均衡分析，我們可以斷言，在上述條件下，通過無套利均衡分析，我們可以斷言，B公司的股價(jià)為公司的股價(jià)為10元。元。假若B公司的股價(jià)不是10元，而是9元，套利者可以采用如下策略套利：頭寸情況頭寸情況即時(shí)現(xiàn)金流即時(shí)現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流1%的A股票空頭10元10000股=10萬元-EBIT1%=-1001%1%

8、的B債券多頭-1%400萬=-4萬元1%32萬元=0.32萬元1%的B股票多頭-6000股9元=-5.4萬元1%(EBIT-32萬元)凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流0.6萬元萬元0企業(yè)融資理論2. MM理論（無稅）頭寸情況頭寸情況即時(shí)現(xiàn)金流即時(shí)現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流1%的A股票空頭10元10000股=10萬元-EBIT1%=-1001%1%的B債券多頭-1%400萬=-4萬元1%32萬元=0.32萬元1%的B股票多頭-6000股9元=-5.4萬元1%(EBIT-32萬元)凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流0.6萬元萬元0 無風(fēng)險(xiǎn)套利存在！無風(fēng)險(xiǎn)套利存在！ 投資者既不花費(fèi)成本、又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獲得了0.6萬元的現(xiàn)金凈

9、利潤。 低估股價(jià)低估股價(jià) B股票和B債券的未來收益可以抵消A股票的未來支出，但是卻不足以在現(xiàn)在時(shí)刻與A股票相抵。這說明B公司的股票的價(jià)值被低估了。 供需推動(dòng)供需推動(dòng) 在套利行為中，B股票做多。因套利行為產(chǎn)生的供需不均衡將推動(dòng)B股價(jià)上升至10元/股。企業(yè)融資理論2. MM理論（無稅）單位：萬元A公司公司B公司公司EBIT100100企業(yè)價(jià)值PV1000負(fù)債D0400權(quán)益E1000預(yù)期收益率r10%10%股本數(shù)100萬股60萬股每股價(jià)格10MM第一定理： 在滿足前提條件下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)融資理論14 本章小結(jié)：本章小結(jié)：本章講述了有MM命題的基本概念，包括MM第一命題、第二命題、

10、MM條件等；指出了MM命題對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)的基石意義。由MM命題引導(dǎo)出現(xiàn)代金融產(chǎn)品定價(jià)的基本原則之一的無套利原則；大家應(yīng)理解MM理論的思想，以及掌握無套利均衡分析的方法。企業(yè)融資理論15真實(shí)世界企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 如果負(fù)債政策完全無關(guān)，那么公司與公司之間、行業(yè)與行業(yè)之間的實(shí)際負(fù)債比應(yīng)該隨機(jī)分布。 資本密集型：航空公司、公用事業(yè)公司、銀行、房地產(chǎn)公司、鋼鐵、化學(xué)等等 輕資產(chǎn)公司：廣告代理公司、軟件公司、制藥公司、高科技快成長公司等等企業(yè)融資理論簡單的MM定理里缺了什么？ 稅收 各種企業(yè)稅 各種個(gè)人稅 財(cái)務(wù)陷困的成本 信息不對(duì)稱 MM理論的修正，接近真實(shí)世界的解釋 (MM3 MM4)企業(yè)融資理論17公司稅

11、和個(gè)人稅的影響 什么是稅盾的價(jià)值？ 公司支付的利息支出是一筆可以抵扣應(yīng)稅額的支出，而紅利和留存收益則不能，因此在公司層面上，債券持有人的收益避開了征稅。 由稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流成為了企業(yè)有價(jià)值的資產(chǎn)（計(jì)算方式仍然為現(xiàn)金流的折現(xiàn)）。企業(yè)融資理論 0負(fù)債負(fù)債1/2 負(fù)債負(fù)債EBIT1,0001,000利息支出利息支出 0 100 稅前收入稅前收入 1,000 900稅收稅收 40% 400 360股東凈現(xiàn)金流股東凈現(xiàn)金流 $600$540公司稅的價(jià)值例- 假設(shè)你擁有意大利著名的自行車制造公司Pinarello，公司0負(fù)債經(jīng)營. EBIT$1,000，公司稅率為40%. 一個(gè)選擇是你可以將 的股權(quán)轉(zhuǎn)化為

12、負(fù)債（利息率為10%） ，價(jià)值$1,000. Should you do this and why?全部現(xiàn)金流 0負(fù)債= 600 (540 + 100)企業(yè)融資理論P(yáng)V of Tax Shield = (稅盾的現(xiàn)值) D x rD x Tc rD= D x Tc稅盾的現(xiàn)值與債券的收益率無關(guān)，等于公司稅稅率Tc與公司負(fù)債金額D的積Example:Tax benefit = 1000 x (.10) x (.40) = $40 PV of 40 perpetuity = 40 / .10 = $400PV Tax Shield = D x Tc = 1000 x .4 = $400企業(yè)融資理論20

13、 公司除了屬于股東和債權(quán)人以外，還屬于誰？ 政府的征稅權(quán)是一項(xiàng)負(fù)債，只要能使政府得到的部分減少，它就一定可以使公司的股東收益。企業(yè)融資理論負(fù)債公司的價(jià)值= 無負(fù)債公司的價(jià)值+ 稅盾的價(jià)值Example0負(fù)債公司價(jià)值= 600 / .10 = 6,000 稅盾的價(jià)值= 4001/2 負(fù)債公司價(jià)值 = $6,400企業(yè)融資理論22 至此，我們已經(jīng)將MM理論推廣到了一個(gè)新的版本：負(fù)債公司的價(jià)值 = 無負(fù)債公司的價(jià)值+ 稅盾的價(jià)值 =完全權(quán)益融資時(shí)的價(jià)值+PV（稅盾） =完全權(quán)益融資時(shí)的價(jià)值+公司稅率*債務(wù)金額那豈不是負(fù)債越大越好，100%負(fù)債價(jià)值最大？為什么蘋果、輝瑞0負(fù)債，為什么我們從來找不到完全

14、由負(fù)債構(gòu)成的公司？是他們錯(cuò)過了這條財(cái)路，還是我們給自己挖了個(gè)坑？企業(yè)融資理論23兩條逃生之路 我們的論辯將我們自己逼入了死角，只有兩條路可望走出坑：稅 and 負(fù)債 （1）我們是否真正的了解稅收？負(fù)債在稅負(fù)上是否存在不利之處，從而抵消公司稅盾的價(jià)值？ （2）負(fù)債真的就那么友好嗎？負(fù)債是否引起其他成本，導(dǎo)致抵消了稅盾的價(jià)值？企業(yè)融資理論24第一條路：公司稅和個(gè)人所得稅EBIT 1$以利息的方式支付以權(quán)益收入的方式支付公司稅無Tc公司稅后利潤1$1-Tc個(gè)人稅TpTpe(1-Tc)全部稅后收入(1-Tp)1-Tc-Tpe(1-Tc)=(1-Tpe)(1-Tc)企業(yè)融資理論Relative Adva

15、ntage Formula負(fù)債的比較稅金優(yōu)勢(shì)負(fù)債的比較稅金優(yōu)勢(shì) ( 債務(wù)債務(wù) vs 權(quán)益權(quán)益 )1-TP(1-TPE) (1-TC)RAF 1 債務(wù)占優(yōu)債務(wù)占優(yōu)RAF = 1 負(fù)債與公司價(jià)值無關(guān)負(fù)債與公司價(jià)值無關(guān)RAF 1RAF = 你是否找到了逃生之門？Why are companies not all debt?那么，問題仍未解決，此路不通！企業(yè)融資理論31另一條路：我們對(duì)債務(wù)了解多少？ 債務(wù)的本質(zhì)是什么？ 是一組看跌期權(quán)，如果債權(quán)人足夠看好企業(yè)，他會(huì)選擇做股東。 財(cái)務(wù)困境成本:公司未能履行對(duì)債券人的承諾或出現(xiàn)兌付困難。有時(shí)使公司如履薄冰，艱難度日；有時(shí)使公司直接破產(chǎn)。企業(yè)融資理論32進(jìn)一

16、步的修訂負(fù)債公司的價(jià)值= 無負(fù)債公司的價(jià)值+ PV（稅盾）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）企業(yè)融資理論33四、財(cái)務(wù)困境成本 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)成本 破產(chǎn)的可能性對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響 但是，并非破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本身降低公司價(jià)值 而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本 由股東承擔(dān)這些成本企業(yè)融資理論34K公司計(jì)劃的經(jīng)營時(shí)間是一年以上，預(yù)測來年的現(xiàn)金流量為100美元或50美元，發(fā)生概率均為50%。以前發(fā)行的債務(wù)需要支付的利息和本金為49美元。D公司預(yù)期有相同的現(xiàn)金流，但需支付的利息和本金共為60美元。K D繁榮衰退繁榮衰退現(xiàn)金流量 100 50 100 50債務(wù)利息和本金支付 49 49 60 50分配給股東的部分 51 1 40 0企業(yè)

17、融資理論35假設(shè)：1債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相同 2利率為10，股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流均以10貼現(xiàn)Sk=(510.5+10.5)/1.10=23.64 SD=(400.5+00.5)/1.10=18.18 Bk=(490.5+490.5)/1.10=44.54 BD=(600.5+500.5)/1.10=50 Vk=68.18 VD=68.18 即使D公司存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，兩公司的價(jià)值仍相同。企業(yè)融資理論36成本的種類 直接成本 法律成本和管理成本（占公司價(jià)值很小比例） 間接成本 經(jīng)營受到影響 (e.g., 無法正常銷售) 代理成本 利己的投資策略 1: 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) 利己的投資策略 2: 傾向于投

18、資不足的動(dòng)機(jī) 利己的投資策略 3: 撇脂表161企業(yè)融資理論37企業(yè)融資理論38財(cái)務(wù)困境成本 Altman估計(jì)，財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本通常占公司價(jià)值20%。 Andrade和Kaplan估計(jì)，總困境成本占公司價(jià)值的10%至20%之間。 Bar-Or估計(jì)，健康公司的未來財(cái)務(wù)困境預(yù)計(jì)占其營運(yùn)價(jià)值的8%至10%，低于Altman及Andrade和Kaplan的估算。企業(yè)融資理論39處于財(cái)務(wù)困境的公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)賬面價(jià)值 市場價(jià)值 負(fù)債賬面價(jià)值 市場價(jià)值現(xiàn)金$200$200債權(quán)$300固定資產(chǎn)$400$0權(quán)益$300總資產(chǎn)$600$200Total$600$200如果公司今天清算會(huì)怎么樣？債

19、權(quán)人得到 $200; 股東什么都得不到$200$0企業(yè)融資理論40企業(yè)融資理論41利己的投資策略 1: 冒高風(fēng)險(xiǎn)賭博 概率 收益贏了10%$1,000輸了90%$0投資的成本為$200 (公司的全部現(xiàn)金)要求的收益率為 50%賭博的期望現(xiàn)金流 = $1000 0.10 + $0 = $100133$50. 1100$200$NPVNPV企業(yè)融資理論42利己的股東會(huì)冒險(xiǎn)接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目 賭博的期望現(xiàn)金流 對(duì)債權(quán)人的現(xiàn)金流 = $300 0.10 + $0 = $30 對(duì)股東的現(xiàn)金流 = ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 不參加賭博時(shí)債券的現(xiàn)值 = $200 不參加

20、賭博時(shí)股票的現(xiàn)值 = $0 參加賭博時(shí)債券的現(xiàn)值 = $30 / 1.5 = $20 參加賭博時(shí)股票的現(xiàn)值 = $70 / 1.5 = $47企業(yè)融資理論43利己的投資策略 2: 傾向于投資不足 考慮一個(gè)政府資助項(xiàng)目，一年保證獲得$350收益 投資成本為$300 (公司現(xiàn)在只有$200現(xiàn)金)，所以股東需要另外籌集 $100來投資這個(gè)項(xiàng)目 要求的收益率為10%18.18$10. 1350$300$NPVNPV我們?cè)摻邮苓€是放棄?企業(yè)融資理論44利己的股東會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目 政府資助計(jì)劃的期望現(xiàn)金流為： 對(duì)債權(quán)人的現(xiàn)金流 = $300 對(duì)股東的現(xiàn)金流 = ($350 - $300) = $

21、50 不投資該項(xiàng)目時(shí)債券的現(xiàn)值 = $200 不投資該項(xiàng)目時(shí)股票的現(xiàn)值 = $0 投資該項(xiàng)目時(shí)債券的現(xiàn)值 = $300 / 1.1 = $272.73 投資該項(xiàng)目時(shí)股票的現(xiàn)值 = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55企業(yè)融資理論45利己的投資策略 3: 撇脂 清算股利 假設(shè)公司向股東支付股利$200。這會(huì)使公司破產(chǎn)。債權(quán)人什么都得不到，反而是原來的股東獲益 這種策略受到債務(wù)契約的限制 增加股東和管理層的津貼企業(yè)融資理論46保護(hù)性條款 為保護(hù)債權(quán)人簽訂的協(xié)議 消極條款：限制公司可能采取的行動(dòng) 限制公司的股利支付額 公司不能出售高級(jí)債務(wù)。所發(fā)行的債券數(shù)量要受限制 公司不能回贖現(xiàn)有債

22、券而發(fā)行低于原來利率水平的債券 公司不能購買其他公司的債券 積極條款：規(guī)定公司采取行動(dòng)時(shí)必須遵守的條件 如何使用出售資產(chǎn)的收益 購并時(shí)允許回贖 維持資產(chǎn)的良好狀態(tài) 提供審計(jì)信息企業(yè)融資理論47稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響 要權(quán)衡稅收優(yōu)勢(shì)和財(cái)務(wù)困境成本 很難用一個(gè)嚴(yán)格的公式來精確的表達(dá)企業(yè)融資理論48稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響債務(wù)額債務(wù)額 (B)公司價(jià)值公司價(jià)值 (V)0債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值含公司稅和債務(wù)的MM公司價(jià)值VL = VU + TCBV = 公司的實(shí)際價(jià)值VU = 無債務(wù)的公司價(jià)值B*最大公司價(jià)值最優(yōu)債務(wù)額企業(yè)融資理論49重提餡餅理論 稅收和破產(chǎn)成本可以被看作公司現(xiàn)金流量

23、的另一種索取權(quán) 設(shè) G 代表政府對(duì)公司征稅權(quán)利的市場價(jià)值， L 代表給律師的市場價(jià)值 VT = S + B + G + L M&M的精髓是提出公司價(jià)值（ VT)取決于公司的現(xiàn)金流，資本結(jié)構(gòu)把它分成若干份。SGBL企業(yè)融資理論50五、權(quán)益資本的代理成本 如果一個(gè)人是公司的所有者之一，他將比只是作為一個(gè)公司雇員更努力的工作。如果一個(gè)人擁有公司的大多數(shù)的股份，他將比只擁有個(gè)公司少量股份的雇員更努力的工作。 當(dāng)管理者想進(jìn)行在職消費(fèi)時(shí)，還必須有機(jī)會(huì)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量假說指出，股利的增加能減弱管理者尋求浪費(fèi)行為的能力，從而有益于股東自由現(xiàn)金流量假說還指出，增加債務(wù)比增加權(quán)益更能減弱管理者尋求

24、浪費(fèi)行為的能力企業(yè)融資理論51例子你是一家電腦維修公司的完全所有者，該公司價(jià)值100萬美元，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，需籌資200萬美元，要么發(fā)行利率12%的200萬美元債券，要么發(fā)行200萬美元股票。發(fā)行債務(wù) 現(xiàn)金流量利息權(quán)益的現(xiàn)金流量你的現(xiàn)金流1天6小時(shí) 300000 240000 60000 600001天10小時(shí) 400000 240000 160000 160000注：額外的工作強(qiáng)度，使你得到100000美元的額外收入企業(yè)融資理論52發(fā)行股票現(xiàn)金流量利息權(quán)益的現(xiàn)金流量你的現(xiàn)金流（33.333%的權(quán)益）1天6小時(shí) 300000 0 300000 1000001天10小時(shí) 400000 0 4000

25、00 133333注：額外的工作強(qiáng)度，使你得到33333美元的額外收入企業(yè)融資理論53優(yōu)序融資理論 理論指出，如果內(nèi)部融資不足，公司傾向于采用債務(wù)融資而不是權(quán)益融資 法則 1 首先使用內(nèi)部融資 法則 2 先發(fā)債，后發(fā)股 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論不一致： 不存在財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值 盈利的公司應(yīng)用較少債務(wù) 公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源企業(yè)融資理論54增長和負(fù)債權(quán)益比 增長意味著重大的權(quán)益融資，即使是在低破產(chǎn)成本的世界中也是這樣。 高增長公司比低增長公司具有更低的負(fù)債比率 增長是真實(shí)世界的一個(gè)本質(zhì)特征。所以100負(fù)債比率是次優(yōu)選擇企業(yè)融資理論55存在公司稅和個(gè)人稅時(shí)財(cái)務(wù)杠桿影響債務(wù)債務(wù) (B)公司價(jià)值公司價(jià)值

26、(V)VUVL = VU+TCB 當(dāng) TS =TBVL VU + TCB當(dāng) TS (1-TC)(1-TS)VL =VU 當(dāng) (1-TB) = (1-TC)(1-TS)VL VU 當(dāng) (1-TB) (1-TC)(1-TS)BTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1企業(yè)融資理論56個(gè)人稅、公司稅、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的綜合影響債務(wù)債務(wù) (B)公司價(jià)值公司價(jià)值 (V)0債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值有公司稅和債務(wù)的MM公司價(jià)值VL = VU + TCBV = 公司實(shí)際價(jià)值VU = 無債公司的價(jià)值B*最大公司價(jià)值最優(yōu)債務(wù)額VL VU + TCB當(dāng) TS (1-TC)(1-TS)權(quán)益代理成本債務(wù)代理

27、成本企業(yè)融資理論57六、公司如何確定資本結(jié)構(gòu) 大多數(shù)公司都有最低負(fù)債資產(chǎn)比 財(cái)務(wù)杠桿的變化會(huì)影響公司價(jià)值 股票價(jià)格隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而升高，反之亦然。這與有稅情況下的MM命題一致 調(diào)高財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)正面信息 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異 可以證明，公司有一個(gè)目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比企業(yè)融資理論58企業(yè)融資理論59表16-3 經(jīng)挑選的美國非金融公司的資本結(jié)構(gòu)比率債務(wù)占權(quán)益和債務(wù)的市場價(jià)值百分比高財(cái)務(wù)杠桿建筑工程 61.5旅游和住房 55.5機(jī)場 40.8 金屬礦 36.2 紙 30.3 低財(cái)務(wù)杠桿藥物和化學(xué)制品 3.1電子 11.1生物制品 2.3 計(jì)算機(jī) 9.3 目錄和郵購商店 12.1 企業(yè)融資理論60目

28、標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的決定因素 稅收 如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可產(chǎn)生價(jià)值 資產(chǎn)的類型 財(cái)務(wù)困境的成本取決于公司所擁有的資產(chǎn)類型 經(jīng)營收入的不確定性 即使沒有負(fù)債，有不確定性經(jīng)營收入的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高 優(yōu)序融資和財(cái)務(wù)閑置 當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí)，公司發(fā)債而不是發(fā)股企業(yè)融資理論61資本結(jié)構(gòu)政策:實(shí)際情況 大多數(shù)國家的公司負(fù)債-資產(chǎn)比較低 有關(guān)債務(wù)增加的宣布引致V的上升。 有關(guān)債務(wù)下降的宣布引致V的下跌。 在不同行業(yè)中存在資本結(jié)構(gòu)上的差異 高增長企業(yè)傾向低負(fù)債比率,而低增長企業(yè)則相反企業(yè)融資理論62 收益風(fēng)險(xiǎn)特性不同的行業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)差異推斷 根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證，企業(yè)應(yīng)以債務(wù)

29、融資支持收益風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)，以股權(quán)支持風(fēng)險(xiǎn)較高的增長機(jī)會(huì)。 價(jià)格周期性變化的行業(yè)，例如，水泥，房地產(chǎn)，產(chǎn)品形態(tài)基本上不變，當(dāng)前業(yè)務(wù)收入受宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響。在缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)方法(例如，套期保值)的條件下，資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)比例應(yīng)偏低，同時(shí)，將產(chǎn)品價(jià)格高的時(shí)期獲取的高額收益投資有價(jià)證券作為防范周期波動(dòng)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資金儲(chǔ)備。企業(yè)融資理論63 壟斷性行業(yè)，例如，公用事業(yè)，產(chǎn)品不存在研究開發(fā)、市場營銷和更新?lián)Q代問題，收益風(fēng)險(xiǎn)主要是需求不足，而不是競爭。產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收益均值較高，波動(dòng)程度較低。而且，具有一次性投資規(guī)模大，后續(xù)投資小的特征?？梢酝茢?，其資本結(jié)構(gòu)中，有息債務(wù)比例和長

30、期債務(wù)比應(yīng)該比較高。企業(yè)融資理論64 競爭激烈的行業(yè)，例如，家電，收益風(fēng)險(xiǎn)包括需求不足、消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)換和同類產(chǎn)品競爭，以及產(chǎn)品快速更新?lián)Q代的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開發(fā)新產(chǎn)品，升級(jí)產(chǎn)品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭奪市場份額。另一方面，又要保證自己在激烈的競爭中得以生存。多輪價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格顯著下降，營銷成本增加，企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)利潤和現(xiàn)金收入呈顯著遞減趨勢(shì)。企業(yè)融資理論65 僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財(cái)務(wù)資源充足(杠桿低)的企業(yè)才能長期生存。負(fù)債率低的企業(yè)能夠承受長期價(jià)格戰(zhàn)的后果；而高負(fù)債企業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)中發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大增加，甚至被迫退出市場。 這

31、類行業(yè)中的企業(yè)傾向于采用財(cái)務(wù)保守策略。有息負(fù)債率、長期債務(wù)比例應(yīng)該顯著低于公用事業(yè)。企業(yè)融資理論3. MM理論（無稅）MM第二定理： 有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（即該公司的加權(quán)平均資本成本）加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比。 資本成本資本成本 指的是投資資本的機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本，是將資本用于本項(xiàng)目所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益。又稱為預(yù)期收益率。 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 在MM條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC, weighted average cost of capital)按下式計(jì)算： 其中D和E為負(fù)債和權(quán)益的市場價(jià)值，rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，re是權(quán)益資本的預(yù)期收益率。efEDWACCrrDEDE企業(yè)融資理論3.MM理論（無稅）企業(yè)的市場價(jià)值由WACC對(duì)未來收益折現(xiàn)而來在MM第一定理?xiàng)l件下，WACC與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)