VIE_協(xié)議控制模式案例分析

1、一、 VIE協(xié)議控制模式1. 模式簡(jiǎn)介協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上市。紅籌上市海外架構(gòu)如下：BVI1開曼公司香港公司BVI2BVI3NASDAQ或NYSE主板上市境外境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）100%100%IPO協(xié)議控制協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)：1. 成功繞過十號(hào)文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部的條文要求,可以實(shí)現(xiàn)海外直接IPO上市，已經(jīng)

2、有較多成功案例。2. 可直接實(shí)現(xiàn)海外IPO上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費(fèi)用。3. 此模式下企業(yè)不用補(bǔ)交稅款。4. WFOE公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系，無(wú)股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)聯(lián)。5. 內(nèi)資企業(yè)由WFOE公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤(rùn)并入開曼公司報(bào)表。6. 右圖上方BVI公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個(gè)人成立，不用代持或原股東轉(zhuǎn)換國(guó)際身份。7. 此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資,又可直接IPO.2. 成功案例分析1. 現(xiàn)代傳播：民營(yíng)傳媒公司的上市路徑2009年的9月9日，純民營(yíng)傳媒公司現(xiàn)代傳播（HK0072）在港交所正式IPO，成為首家民營(yíng)傳媒上市公司。對(duì)于現(xiàn)代傳播的上市，紐約時(shí)報(bào)撰文稱邵忠

3、為“中國(guó)第一個(gè)民營(yíng)媒體企業(yè)家”。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義，南方周末甚至報(bào)道稱：“在中國(guó)，媒體上市始終是一個(gè)敏感話題，也許正因?yàn)榇?，作為首家赴港上市的?nèi)地民營(yíng)媒體公司，現(xiàn)代傳播格外招人注目?！爆F(xiàn)代傳播，外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多，但提及擁有“國(guó)內(nèi)第一時(shí)尚周報(bào)”頭銜的周末畫報(bào)，卻是擁有廣泛的知名度?，F(xiàn)代傳播即為周末畫報(bào)的幕后經(jīng)營(yíng)方。除了周末畫報(bào)，現(xiàn)代傳播還同時(shí)經(jīng)營(yíng)著優(yōu)家畫報(bào)、新視線、號(hào)外、健康時(shí)尚等7本刊物，除了號(hào)外在香港出版外，其余皆為國(guó)內(nèi)期刊。由于政府對(duì)傳媒行業(yè)的管制，在國(guó)有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下，邵忠的現(xiàn)代傳播能夠突破體制實(shí)現(xiàn)境外上市，必定要引起人們的關(guān)注。和一般國(guó)有傳媒企

4、業(yè)（如北青傳媒HK1000）僅僅將廣告部門剝離出來(lái)獨(dú)立上市不同的是，現(xiàn)代傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。這無(wú)疑是一次大膽而有效的政策突破。運(yùn)作模式與國(guó)有出版單位合作要說清楚現(xiàn)代傳播的整個(gè)上市架構(gòu)安排，首先得要說清楚其作為民營(yíng)傳媒公司的特殊運(yùn)作模式。從政策層面看，國(guó)家并未正式允許民營(yíng)資本介入傳媒、出版行業(yè)（政府不向民營(yíng)企業(yè)授出出版許可證、刊號(hào)），所以民營(yíng)資本一般都是通過某些特殊方式，變相介入進(jìn)去的。比如，民營(yíng)資本和國(guó)有的報(bào)社、雜志社等出版單位，合資設(shè)立傳媒公司，由傳媒公司獲得報(bào)社、雜志社的獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)，而采編、發(fā)行仍然控制在國(guó)有出版單位手中（即由政府授出的出版許可證、刊號(hào)等，必須由國(guó)有單

5、位持有）。這就相當(dāng)于民營(yíng)資本僅僅入股了國(guó)有報(bào)社、雜志社的廣告部門，因而只能介入廣告的運(yùn)營(yíng)，而不得干涉采編的運(yùn)作。而現(xiàn)代傳播則是更進(jìn)一步，它直接與國(guó)有出版單位簽訂系列協(xié)議，獲得國(guó)有出版單位旗下刊物的獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)、獨(dú)家發(fā)行權(quán)，然后按年度向國(guó)有出版單位支付費(fèi)用，并且，作為免費(fèi)的“增值服務(wù)”，由現(xiàn)代傳播向國(guó)有出版合作方全面提供期刊內(nèi)容（國(guó)有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán)）。通過這些協(xié)議條款的安排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項(xiàng)。前段話語(yǔ)咬文嚼字、并不好理解，通俗地說這種模式就相當(dāng)于，國(guó)有出版單位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租”刊號(hào)、出版許可證（注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號(hào)、出版許可證出租行

6、為），剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種模式比一般的入股國(guó)有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營(yíng)自主性。1999年，邵忠開始與廣東嶺南美術(shù)出版社合作運(yùn)營(yíng)周末畫報(bào)，之后陸續(xù)與多家國(guó)有出版單位合作運(yùn)營(yíng)了7本刊物。各刊物合作期從6年到27年不等，且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約 權(quán)。為了經(jīng)營(yíng)這些合作的刊物，邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司，如圖一所示。他將這些公司分成三個(gè)系列：“珠海銀狐”及其子公司、“廣州現(xiàn)代資訊”及其子公司、“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個(gè)系列被賦予了不同的業(yè)務(wù)功能。廣州現(xiàn)代資訊專門從事所有刊物的采編業(yè)務(wù)，珠海銀狐全權(quán)負(fù)責(zé)所有刊物的廣告經(jīng)營(yíng)，廣州現(xiàn)代圖書則負(fù)責(zé)所有刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。因而，邵忠的三大公

7、司分擔(dān)了旗下媒體的三大業(yè)務(wù)版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運(yùn)營(yíng)媒體的實(shí)體。其具體的分工協(xié)作及運(yùn)營(yíng)模式如圖二所示。 上市架構(gòu)協(xié)議控制模式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營(yíng)資本的身份，介入到了國(guó)內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是周末畫報(bào)的強(qiáng)大盈利能力，2009年現(xiàn)代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。但是根據(jù)國(guó)內(nèi)的政策，傳媒出版業(yè)是禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。比如，其中專門從事內(nèi)容采編的“廣州現(xiàn)代資訊”更是絕對(duì)禁止外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港上市，意味著境外投資人將成為現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違中國(guó)法律的。作為國(guó)內(nèi)媒體上市先例的北京青年報(bào)，也只是將報(bào)社的廣告業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，成立子公司“北青傳媒”

8、再由其申請(qǐng)上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報(bào)社內(nèi)部。從而避開國(guó)內(nèi)政策的限制。但是，后續(xù)的事實(shí)證明，北青傳媒這種將一個(gè)有機(jī)整體人為切割開來(lái)再行上市的模式，并未得到香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi)，給上市公司的進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)諸多阻礙，同時(shí)上市公司和股東北京青年報(bào)社存有大量關(guān)聯(lián)交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展，因而，北青傳媒上市以來(lái)其股價(jià)一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè)務(wù)進(jìn)行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)”的政策限制？對(duì)此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)

9、議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已經(jīng)在經(jīng)營(yíng)實(shí)體之外，設(shè)立了系列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠?？萍肌迸c境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。這就使得“珠?？萍肌币詤f(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的所有收益，而且達(dá)到等同于“全資控股”的實(shí)際效果。這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi)（從而規(guī)避了外資不得入股國(guó)內(nèi)的出版實(shí)體的政策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)。1. 管管理及顧問服務(wù)協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營(yíng)實(shí)體將聘請(qǐng)珠?？萍紴楠?dú)家商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，服務(wù)內(nèi)容包括獨(dú)家管理及顧問、客戶管理及市場(chǎng)推廣咨

10、詢、企業(yè)管理及咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、員工培訓(xùn)、雜志出版的整體解決方案等。為此，經(jīng)營(yíng)實(shí)體須向珠?？萍贾Ц兜念檰栙M(fèi)用為，等同于年度凈利潤(rùn)的金額。協(xié)議目的：將經(jīng)營(yíng)實(shí)體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)。2. 股權(quán)質(zhì)押協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：邵忠將經(jīng)營(yíng)實(shí)體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠?？萍迹蝗粑从兄楹？萍际孪葧嫱猓壑也坏脤⒅袊?guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠?？萍加袡?quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營(yíng)實(shí)體未向珠海科技支付顧問費(fèi)用，珠?？萍加袡?quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式，進(jìn)一步確保經(jīng)營(yíng)實(shí)體的收益能順利轉(zhuǎn)移至珠?？萍?。3. 購(gòu)股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽訂方：香港現(xiàn)代傳播、邵忠

11、、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對(duì)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的排他性獨(dú)家收購(gòu)權(quán)，只要中國(guó)法律許可，香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時(shí)候，以象征性價(jià)格或中國(guó)法律許可的最低價(jià)格，收購(gòu)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)。協(xié)議目的：預(yù)留一個(gè)通道，一旦國(guó)內(nèi)法律允許外資進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)，經(jīng)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益將被強(qiáng)制性納入上市公司體系內(nèi)。4. 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍肌⑸壑?、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍既珯?quán)代為行使經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股東權(quán)利；經(jīng)營(yíng)實(shí)體各公司的董事及主要管理層人員將由珠?？萍继崦?；經(jīng)營(yíng)實(shí)體未經(jīng)珠?？萍际孪葧嫱猓坏眠M(jìn)行任何重大業(yè)務(wù)交易。協(xié)議目的：獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的董事會(huì)及業(yè)務(wù)控制權(quán)。5. 代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營(yíng)實(shí)體協(xié)議內(nèi)容

12、：珠?？萍际跈?quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利，邵忠必須以珠海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事會(huì)主席，則珠?？萍伎梢允跈?quán)任何人代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股息、資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠?？萍肌f(xié)議目的：防止邵忠私下對(duì)自己進(jìn)行利益輸送，確保上市公司的其他股東不受損。6. 商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍加袡?quán)以象征性代價(jià)或中國(guó)法律許可的最低金額，收購(gòu)廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國(guó)雜志及業(yè)務(wù)的商標(biāo)；在收購(gòu)以前珠?？萍伎蔁o(wú)償使用其若干商標(biāo)；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標(biāo)。協(xié)議目的：控制及獲得經(jīng)營(yíng)實(shí)體的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2

13、. 中國(guó)秦發(fā)最近幾個(gè)月以來(lái)，關(guān)于山西省政府收編民營(yíng)煤礦的事件，引發(fā)了國(guó)內(nèi)輿論的持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對(duì)政府以行政命令的方式整合民營(yíng)煤礦，圍繞著“煤礦整合”，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來(lái)。于是乎，臺(tái)面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利益博弈，一場(chǎng)接一場(chǎng)地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營(yíng)企業(yè)。而且正是在這樣的背景下，被稱為“國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國(guó)秦發(fā)（HK0866）在香港掛牌上市了。中國(guó)秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對(duì)特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言，“協(xié)議控制”模式主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購(gòu)，因而在10號(hào)文生效

14、的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。中國(guó)秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利”。 “協(xié)議控制”模式的由來(lái)“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公司（被視作外資方）將無(wú)法收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計(jì)出了“協(xié)議控制”模式，即：

15、境外離岸公司不直接收購(gòu)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)將其所有凈利潤(rùn)，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)；同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。（如圖一）后來(lái)這種模式被眾多境外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種模式進(jìn)一步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。 秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角中國(guó)秦發(fā)身上。中國(guó)秦發(fā)的實(shí)際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有兩塊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)集團(tuán)。這兩塊經(jīng)營(yíng)

16、性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還經(jīng)營(yíng)一些輔助性的航運(yùn)業(yè)務(wù)。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)”的股權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對(duì)分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業(yè)務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由BVI的秦發(fā)投資控股。據(jù)其招股說明書的披露，在“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”及“香港秦發(fā)集團(tuán)”兩大業(yè)務(wù)資產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.56億元，后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.86億元。也就是說，實(shí)際控制人徐吉華有一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境外。2008年秦發(fā)啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。然而，在10號(hào)文生效的背景下，如何將境內(nèi)的“中國(guó)

17、秦發(fā)集團(tuán)”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批呢？借道“協(xié)議控制”模式此時(shí)，協(xié)議控制模式就派上用場(chǎng)了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。第一步：2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國(guó)內(nèi)出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)秦發(fā)物流。第二步：2009年6月12日，秦發(fā)物流與“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”各經(jīng)營(yíng)公司及其持股股東，簽訂了兩大控制協(xié)議委托協(xié)議、質(zhì)押合同。根據(jù)委托協(xié)議，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)則將各成員公司等同于凈利潤(rùn)的金額，作為回報(bào)支付給秦發(fā)物流；中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股東表決權(quán)。根據(jù)質(zhì)押合同，中國(guó)秦

18、發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流；未經(jīng)秦發(fā)物流同意，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊(cè)資本、清盤等；秦發(fā)物流擁有對(duì)各成員公司的優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。圖四為中國(guó)秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖，通過這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒有收購(gòu)中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)（當(dāng)然也就無(wú)須并購(gòu)審批了），但是會(huì)計(jì)操作上中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司了，因而也就可以合并報(bào)表了。對(duì)于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因，中國(guó)秦發(fā)在招股說明書上的解釋是，“中國(guó)政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營(yíng)資格證”、“中國(guó)法律及法規(guī)現(xiàn)時(shí)禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸許可證”。對(duì)于第二條理由，外

19、商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）確有規(guī)定，水路航運(yùn)公司必須中資控股。但是對(duì)于第一條理由則很難成立，因?yàn)闊o(wú)論是煤炭經(jīng)營(yíng)監(jiān)管辦法還是外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂），皆未規(guī)定外資不得從事煤炭經(jīng)營(yíng)。至少?gòu)姆蓷l款來(lái)看，煤炭經(jīng)營(yíng)行業(yè)并非“外資禁入”。因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認(rèn)為是規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批程序。一位律師對(duì)此評(píng)論道：“該等模式勢(shì)必在（普通）紅籌模式受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大?！倍?、 先賣后買模式-銀泰百貨瞞天過海1. 模式簡(jiǎn)介：所謂先賣后買模式，是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號(hào)令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)須報(bào)商務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實(shí)際控制人無(wú)任何關(guān)系

20、的第三方（一般是將來(lái)會(huì)成為公司股東的戰(zhàn)略投資者）在境外設(shè)立的BVI公司，然后第三方再將BVI轉(zhuǎn)讓給由實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的BVI公司，以此作為將來(lái)IPO的主體。雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規(guī)避10號(hào)文的一條可行的路徑。但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：優(yōu)點(diǎn)：可以規(guī)避十號(hào)令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的限制 缺點(diǎn)：實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)際控制人，從而帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)2. 案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛

21、伏風(fēng)險(xiǎn)的“先賣后買”，還依稀帶著2006年沈國(guó)軍的“銀泰系”在A股市場(chǎng)四處舉牌收購(gòu)的“后遺癥”。2007年初，沈國(guó)軍旗下的“銀泰百貨”（HK1833）在香港上市時(shí)，可說是盛況空前“外資財(cái)團(tuán)對(duì)銀泰百貨的追捧，可用炙手來(lái)形容。如一家著名基金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國(guó)基金在早上下單，中午會(huì)談后，下午就追了一倍。銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀(jì)錄，第一高的是匯源”而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風(fēng)險(xiǎn)潛伏的“先賣后買”，還依稀帶著2006年沈國(guó)軍的“銀泰系”在A股市場(chǎng)四處舉牌收購(gòu)的“后遺癥”。進(jìn)軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)，到之后在建設(shè)銀行舟山分行工作，再到任職于

22、建設(shè)銀行設(shè)立的 “海南銀泰”，投資實(shí)業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，沈國(guó)軍可說是根正苗紅的資本驕子。然而海南房地產(chǎn)泡沫后，沈國(guó)軍帶著“中國(guó)銀泰”殺回了老家浙江（中國(guó)銀泰彼時(shí)有5個(gè)股東，除了持股20%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營(yíng)資本），并且于1998年設(shè)立了子公司“浙江銀泰”，主營(yíng)百貨業(yè)。2000年5月，中國(guó)銀泰又出手收購(gòu)了上市公司寧波華聯(lián)（SH600863）大約24%的國(guó)有股，并將其更名為“銀泰股份”。銀泰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā)，旗下核心企業(yè)是一家后來(lái)更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是，沈國(guó)軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續(xù)將旗下的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份。2002年，發(fā)生

23、了一件對(duì)沈國(guó)軍很重要的事。2001年中國(guó)金融業(yè)進(jìn)行改革，信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接收四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。建行將海南銀泰持有的中國(guó)銀泰20%的股權(quán)剝離給了信達(dá)，而沈國(guó)軍則迅速通過自己控制的“北京國(guó)俊”，按照凈資產(chǎn)價(jià)格從信達(dá)手中買下了這部分股份。到2005年，沈國(guó)軍已經(jīng)通過北京國(guó)俊持有中國(guó)銀泰75%股份，其余25%則由另一高管的關(guān)聯(lián)公司持有。引入PE 華平，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)2005年，沈國(guó)軍給自己的百貨業(yè)務(wù)確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略“從一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國(guó)連鎖的、與國(guó)際市場(chǎng)接軌的公司”。適逢當(dāng)時(shí)中國(guó)兌現(xiàn)加入WTO的承諾2004年底全面取消外資進(jìn)入中國(guó)

24、零售業(yè)的若干限制。外資PE開始進(jìn)入國(guó)內(nèi)獵取市場(chǎng)，其中之一便是華平基金。2004年，沈國(guó)軍和華平就合作開始進(jìn)行接觸，并且確定了未來(lái)要把銀泰的百貨業(yè)務(wù)做上市。這時(shí)沈國(guó)軍旗下的百貨業(yè)務(wù)，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是，在華平基金的支持下，關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。2005年1月，中國(guó)銀泰和北京國(guó)俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要作用是用來(lái)“接收”銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨經(jīng)營(yíng)，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的租金。2005年3月，華平設(shè)立的兩家BVI公司北山、三江出場(chǎng)。7月，三江以1億元的代價(jià)受讓了上海銀泰全部股份，這次轉(zhuǎn)讓得到

25、了商務(wù)部的批準(zhǔn)。而北山則在5月以1億元增資浙江銀泰獲取其40%的股份，其余60%由中國(guó)銀泰、北京國(guó)俊持有，這項(xiàng)增資也獲得了商務(wù)部的批準(zhǔn)，10月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。2006年2月，中國(guó)銀泰、北京國(guó)俊進(jìn)一步將合共持有的浙江銀泰60%股份轉(zhuǎn)讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨(dú)資企業(yè)。緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國(guó)軍、華平設(shè)立的BVI公司銀泰國(guó)際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成。新設(shè)中外合資企業(yè)，收購(gòu)A 股百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后，沈國(guó)軍的判斷是，國(guó)際百貨巨頭會(huì)在未來(lái)2-3年紛紛進(jìn)入中國(guó)，屆時(shí)百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，“留給國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)的機(jī)會(huì)也只有三到五年時(shí)間”。所以，一定要加快發(fā)展，而他們

26、擴(kuò)張的方式是收購(gòu)A股百貨上市公司，進(jìn)入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）以及中興商業(yè)（SZ000715）。而有關(guān)收購(gòu)后來(lái)演變成2006年最具話題性的事件，甚至作為收購(gòu)與反收購(gòu)的典型案例出現(xiàn)。2004年，沈國(guó)軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國(guó)資委接觸。2005年4月，雙方合資成立了“武漢銀泰”（由沈國(guó)軍控股）作為合作的平臺(tái)，其中“武漢華漢”作為武漢國(guó)資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近3%的股份作為對(duì)武漢銀泰的出資。武漢銀泰主要負(fù)責(zé)收購(gòu)鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙江銀泰則主要在二級(jí)市場(chǎng)上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味”了，2006年4月，此

27、前宣稱“從未考慮過鄂武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”，浙江銀泰在連續(xù)增持后，銀泰系合計(jì)所持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國(guó)資委。銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露，雙方正式開戰(zhàn)。同樣的事情也出現(xiàn)在收購(gòu)百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯”，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)增持百大股份。關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭(zhēng)不再贅述?，F(xiàn)在的問題是，參與收購(gòu)這三家A股上市公司的“武漢銀泰”、“杭州奧特萊斯”，是后來(lái)新設(shè)立的中外合資企業(yè)。即，這兩家合資企業(yè)，有一部分權(quán)益進(jìn)入了境外紅籌體系，還有一部分依然留在境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)10號(hào)文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

28、中國(guó)銀泰（內(nèi)資）65%、浙江銀泰（外資）35%。2006年9月8日（10號(hào)文生效的當(dāng)日），浙江銀泰向中國(guó)銀泰收購(gòu)了杭州奧特萊斯65%的股權(quán)。“武漢銀泰”在10號(hào)文生效之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國(guó)銀泰（內(nèi)資）52.54%、上海銀泰（外資）33.33%、武漢華漢（內(nèi)資）14.13%。在10號(hào)文生效后的2006年12月，中國(guó)銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢銀泰52.54%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓14.13%的股權(quán)。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為，屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，理應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。對(duì)于此操作的合規(guī)性，其招股說明書解釋為：“本公司中國(guó)法律

29、顧問進(jìn)一步表示，于2006年9月8日生效的關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2006年版）并不適用于北山收購(gòu)浙江銀泰及三江收購(gòu)上海銀泰，原因?yàn)樵摰仁召?gòu)于并購(gòu)規(guī)定生效日前已完成，且并購(gòu)規(guī)定不會(huì)追溯適用”。這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā)生于10號(hào)文生效前，當(dāng)然不存在問題。但是對(duì)于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于10號(hào)文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性，卻避而不提。由于其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測(cè)。2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國(guó)際售股，收購(gòu)了北山和三江的股份。2007年3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點(diǎn)評(píng)：“先賣后買”模式在當(dāng)下的法

30、律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之舉。其間操作細(xì)節(jié)已經(jīng)屢見報(bào)端，上文案例陳述披露也十分詳盡。我想讀者更感興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內(nèi)權(quán)益合法地置入境外擬上市主體，同時(shí)又避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)障礙；二是如何讓中國(guó)身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批?，F(xiàn)在看來(lái)，只要膽量不是特別小，最后一點(diǎn)是最容易突破的，只要不是典型的設(shè)立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批。那么前兩點(diǎn)又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空間？先賣后買巧妙規(guī)避

31、關(guān)聯(lián)并購(gòu)我們首先看第一點(diǎn)。實(shí)際上，銀泰百貨先賣后買的“折騰”，正是為了解決第一個(gè)問題，即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時(shí)，避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購(gòu)。雖然在銀泰百貨實(shí)施操作時(shí)，并未有十號(hào)文出臺(tái)。銀泰百貨的玩法，細(xì)節(jié)十分復(fù)雜，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)際很簡(jiǎn)單。以上海銀泰為例，2005年11月19日，三江收購(gòu)上海銀泰，這是“先賣”，此時(shí)三江還是華平控制的公司，跟沈國(guó)軍等無(wú)股權(quán)關(guān)系，因此不算關(guān)聯(lián)并購(gòu)，可以如期得到商務(wù)機(jī)關(guān)審批。之后的2006年2月20日，在境內(nèi)審批完成后，沈國(guó)軍等控制的Glory Bless收購(gòu)銀泰國(guó)際，這是“后買”，而這個(gè)交易是在境外進(jìn)行的，無(wú)需國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān)的任何批準(zhǔn)。至此，先賣后買交易完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外

32、銀泰國(guó)際平臺(tái)，而后置入上市主體。先賣后買存在兩重風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算。一個(gè)是中間會(huì)出現(xiàn)空檔期，萬(wàn)一投資人買了之后不賣或改變賣的條件怎么辦。對(duì)于第一個(gè)問題，銀泰百貨考慮十分周全。招股書披露說明：盡管上海銀泰股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江，但根據(jù)重組協(xié)議，本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的投票權(quán)及管理控制權(quán)，并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會(huì)成員其中三名以及有權(quán)在銀泰國(guó)際收購(gòu)三江的重組步驟無(wú)法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加上利息（按年利率13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北京國(guó)俊。此外，Warburg Pincus Funds（即華平基金）同意在銀泰國(guó)

33、際收購(gòu)三江全部股權(quán)前，Warburg Pincus Funds或三江不會(huì)促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵騑arburg Pincus Funds或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派，且不會(huì)并促使其聯(lián)屬公司不會(huì)以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并，其業(yè)績(jī)、資產(chǎn)及負(fù)債已參考香港會(huì)計(jì)師公會(huì)頒布的會(huì)計(jì)指引第5號(hào)“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會(huì)計(jì)法”載于本公司的財(cái)務(wù)資料。也就是說，通過這種安排，整個(gè)先賣后買的交易成為了同一實(shí)際控制人之下的重組，既不發(fā)生實(shí)際控制人變動(dòng)，又不會(huì)影響業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算。對(duì)于第二個(gè)問題，前段招股書提及一個(gè)回購(gòu)權(quán)，即“本公司控股股東

34、沈先生有權(quán)在銀泰國(guó)際收購(gòu)三江的重組步驟無(wú)法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購(gòu)買價(jià)加上利息（按年利率13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國(guó)銀泰及北京國(guó)俊”。同時(shí)，也不排除同時(shí)有其他協(xié)議安排，保證不會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。比如，可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時(shí)生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的交易模式，確實(shí)極盡折騰，但也不失為規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的好辦法，理論上，在當(dāng)下仍可供仿效以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)限制。但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關(guān)聯(lián)并購(gòu)問題，但又如何解決第二個(gè)問題呢，即如

35、何使中國(guó)身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因?yàn)樯蛳壬?002年1月18日成立了Fortune Achieve，在75號(hào)文出臺(tái)之后辦理一個(gè)補(bǔ)登記即可解決這一問題。但對(duì)其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國(guó)內(nèi)企業(yè)家，同時(shí)，又沒有未雨綢繆儲(chǔ)備著幾個(gè)境外殼公司，該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東均為自然人股東為例，探討一下這個(gè)問題。顯然，你仍然可以找個(gè)代理，十分便捷地注冊(cè)一家BVI殼公司。但這在法律合規(guī)性上應(yīng)當(dāng)作何解釋呢？我們首先看中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例第十七條。它是這么要求的，境內(nèi)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品發(fā)行、交易，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院外

36、匯管理部門的規(guī)定辦理登記。國(guó)家規(guī)定需要事先經(jīng)有關(guān)主管部門批準(zhǔn)或者備案的，應(yīng)當(dāng)在外匯登記前辦理批準(zhǔn)或者備案手續(xù)。單看這一條的意思，境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行外匯登記的。這點(diǎn)在個(gè)人外匯管理辦法及個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則第十六條（同為第十六條）均有類似規(guī)定。后者還規(guī)定，境內(nèi)個(gè)人及因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個(gè)人，在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯收支按國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知等有關(guān)規(guī)定辦理。但實(shí)踐中這個(gè)問題有點(diǎn)麻煩的是，現(xiàn)在外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍十分有限，基本只限于106號(hào)文所框定的六個(gè)表

37、格，換句話說，只有告訴外管局，你的申請(qǐng)屬于這六個(gè)套路中的一個(gè)（通常是用第一個(gè)套路），外管局才會(huì)受理登記。如果簡(jiǎn)單講，我就想設(shè)立一個(gè)殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而如果我們仔細(xì)看一下106號(hào)文，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，要么你按照返程投資登記，去設(shè)立境外特殊目的公司，但這樣就無(wú)法繞開關(guān)聯(lián)并購(gòu)的障礙；要么你效法先賣后買的模式，但這樣就無(wú)法套用106號(hào)文進(jìn)行外匯登記。總而言之，是很難將先賣后買跟進(jìn)行外匯登記同時(shí)順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況，當(dāng)然，我們?nèi)匀豢梢韵氲胶芏嗟霓k法去規(guī)避，比如你可以辦一個(gè)肯尼亞的移民，據(jù)說兩個(gè)星期就可以完成；再比如你可以說我“突然發(fā)現(xiàn)”我在境外還有個(gè)殼公司，

38、只不過之前是別人代持的，現(xiàn)在把它變回來(lái)，而實(shí)際可能是你剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風(fēng)險(xiǎn)有限但如果就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？如果你仔細(xì)研究若干境外上市的招股書，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少已經(jīng)上市的公司（可惜這里不方便點(diǎn)名公示），其實(shí)境內(nèi)股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風(fēng)險(xiǎn)提示部分多了一點(diǎn)不太引人注意的披露而已。那么這么做有什么法律后果呢？首先一個(gè)問題是境內(nèi)身份股東在境外賣掉股票，套現(xiàn)回來(lái)的外幣，是不能順利結(jié)匯成人民幣的，因?yàn)槟銢]做外匯登記，就沒有匯回并結(jié)匯的渠道。但是只要企業(yè)上市了，錢賺到了，怎么把錢花掉，我想不是不可逾越的難題。另外，這樣做會(huì)不會(huì)

39、受到處罰呢？個(gè)人外匯管理辦法第三十九條規(guī)定，對(duì)違反本辦法規(guī)定的，由外匯局依據(jù)中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例及其他相關(guān)規(guī)定予以處罰；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則也是第三十九條規(guī)定，違反個(gè)人外匯管理辦法及本細(xì)則規(guī)定的，外匯局將依據(jù)中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例及其他相關(guān)規(guī)定予以處罰；對(duì)于中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例及其他相關(guān)規(guī)定沒有明確規(guī)定的，對(duì)銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣3萬(wàn)元和1000元以下的罰款。而我們回過頭來(lái)再看中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例的罰則部分，并未對(duì)境內(nèi)自然人未經(jīng)外匯登記進(jìn)行境外直接投資這種行為設(shè)置任何罰則。那么，這里可以援引的處罰，只能是個(gè)人外匯管理辦法實(shí)

40、施細(xì)則第三十九條第二款：對(duì)于中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例及其他相關(guān)規(guī)定沒有明確規(guī)定的，對(duì)銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣3萬(wàn)元和1000元以下的罰款。如果這么做的代價(jià)只有1000元的罰款，恐怕很多人不會(huì)糾結(jié)太久就會(huì)有自己的決定?；剡^頭來(lái)看，如果這三關(guān)都可以通過，雖然不是盡善盡美（但完美的事情又有多少呢），先賣后買就仍不失為一條通路。三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼1. 模式簡(jiǎn)介：實(shí)際控制人表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了境外無(wú)關(guān)聯(lián)第三方持有，境外無(wú)關(guān)聯(lián)第三方再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的資金之后，再以現(xiàn)金收購(gòu)的方式收購(gòu)境內(nèi)的核心資產(chǎn)，這樣就順利繞過了十號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金

41、蟬脫殼”2. 案例分析：勝利管道，前稱勝利管廠，從名字就可判斷，是和勝利油田有著密切淵源的企業(yè)。這是一家設(shè)立于1972年的企業(yè)，位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油管制造廠 ，1996年注冊(cè)成獨(dú)立企業(yè)法人。以往，勝利管廠作為內(nèi)部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自1996年起，勝利管廠開始為中國(guó)第一條長(zhǎng)距離輸氣管道陜京輸氣管道供應(yīng)接近三分之一的SSAW焊管。從此，勝利管廠生產(chǎn)的SSAW焊管，幾乎供應(yīng)給中國(guó)所有的主要長(zhǎng)距離石油和天然氣管道工程，包括中國(guó)首條跨境原油管線及中國(guó)首條跨境天然氣管線。其市場(chǎng)份額最高時(shí)期達(dá)到了22%。企業(yè)改制，全員持股2004年6月，企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步改制，全部675名職工出

42、資7354萬(wàn)元，買斷了企業(yè)的全部注冊(cè)資本。其中，現(xiàn)金出資約3600萬(wàn)，其余的由應(yīng)付工資、津貼、獎(jiǎng)金等抵消。從此，勝利管廠從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制成了私營(yíng)企業(yè)，并且是中國(guó)少數(shù)獲準(zhǔn)向境內(nèi)主要石油和天然氣公司提供SSAW焊管的制造商中唯一一家私營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過改制之后，企業(yè)名稱變成了勝利鋼管。由于675名職工皆成了企業(yè)股東，因而其股權(quán)變得異常分散。由于國(guó)內(nèi)公司法的限制，有限公司的股東人數(shù)不得超過50人，勝利鋼管675名股東就通過協(xié)議方式，委托給了總經(jīng)理張必壯等14名高管代為持股。這次的企業(yè)私有化改制，基本可以認(rèn)為是以張必壯為首的管理層推動(dòng)的。一般而言，國(guó)有企業(yè)的改制中，職工股都會(huì)通過設(shè)立“職工持股會(huì)”來(lái)持有股份，

43、但是勝利鋼管卻沒有按這種方式來(lái)處理，而是量化到了14名高管名下。張必壯名下一共持有49.87%股權(quán)，包括他本身持有的1.19%股權(quán)，以及另代表315名職工持有的48.68%股權(quán)。其他13名高管也是按類似方法處理。675名職工委托14名高管代持股的詳細(xì)情況，我們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會(huì)”的方式實(shí)現(xiàn)，而要以具有潛在股權(quán)糾紛的“代持股”來(lái)實(shí)現(xiàn)？有一種分析認(rèn)為，或許是張必壯等。14名高管實(shí)際出資，以全體職工的名義完成了企業(yè)的私有化收購(gòu)。神秘的“境外第三方”2007年下半年，為了應(yīng)付國(guó)家“西氣東輸”二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴(kuò)大SSAW焊管的產(chǎn)能。而在當(dāng)時(shí)，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面過熱，

44、中央恰恰實(shí)施從緊的宏觀調(diào)控政策，信貸全面收縮。況且，已經(jīng)身為民營(yíng)企業(yè)的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因而，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實(shí)現(xiàn)境外融資，一個(gè)很重要的前提就是，須搭建好紅籌架構(gòu)以利于投資者的日后退出。而此時(shí)由于十號(hào)文“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”的審批障礙，張必壯等股東顯然已經(jīng)無(wú)法輕易地將權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。在這種背景之下，一個(gè)叫閆唐鋒的“神秘人物”出現(xiàn)了，他以新加坡中獅投資有限公司總裁的身份介入進(jìn)來(lái)。通過互聯(lián)網(wǎng)搜索，除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資有限公司總裁”的身份考察過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就是勝利管道招股書披露的有限信息：閆唐鋒畢業(yè)于山東工業(yè)大學(xué)，后在

45、該校任教師及某院黨委書記至2003年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。借閆唐鋒這個(gè)第三方之手，2007年底勝利鋼管開始了整個(gè)企業(yè)權(quán)益及資產(chǎn)的重組：先是把持有的合資企業(yè)出售給境外第三方，然后再通過這家合資企業(yè)（已變身成外商獨(dú)資，且表面由第三方持有）來(lái)收購(gòu)境內(nèi)的核心業(yè)務(wù)，并最終繞過了商務(wù)部的審批。借助第三方身份轉(zhuǎn)移合資企業(yè)權(quán)益勝利鋼管民營(yíng)化改制完成之后，企業(yè)由張必壯等管理層代表675名職工股東所持有。一年后的2005年，勝利鋼管和香港的威科特貿(mào)易合資設(shè)立了“山東勝利”，中方持股74%，港方持股26%。這家合資公司的設(shè)立，成為了日后搭建紅籌的一個(gè)有效跳板。當(dāng)時(shí)，整個(gè)集團(tuán)的結(jié)構(gòu)如圖一左半部分所示。整個(gè)集團(tuán)

46、內(nèi)部有兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)勝利鋼管所經(jīng)營(yíng)的SSAW焊管業(yè)務(wù)、山東勝利所經(jīng)營(yíng)的冷彎型鋼管業(yè)務(wù)，其中前者約占90%、后者約占10%，因而，SSAW焊管業(yè)務(wù)是集團(tuán)名副其實(shí)的核心業(yè)務(wù)。2007年12月25日，閆唐鋒通過間接全資持有的CPE（新加坡）公司，現(xiàn)金收購(gòu)了山東勝利（如圖一）。收購(gòu)勝利鋼管所持有的74%股權(quán)，支付的代價(jià)是2405萬(wàn)元；收購(gòu)?fù)铺刭Q(mào)易所持有的26%股權(quán)，支付的代價(jià)是845萬(wàn)元。在這筆收購(gòu)交易中，只有支付給威科特貿(mào)易的845萬(wàn)元款項(xiàng)，是閆唐鋒以自有資金支付的；而支付給勝利鋼管的2405萬(wàn)元，則是閆唐鋒通過向財(cái)務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。完成收購(gòu)之后，山東勝利便成為CPE（新加坡）的全

47、資子公司，其企業(yè)性質(zhì)也轉(zhuǎn)變成了外商獨(dú)資企業(yè)。繼續(xù)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)SSAW焊管業(yè)務(wù)其實(shí)，把山東勝利的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外并非核心目標(biāo)，真正重要的是要把勝利鋼管的核心業(yè)務(wù)SSAW焊管業(yè)務(wù)權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。因而，成為外商獨(dú)資企業(yè)的山東勝利，作為一個(gè)平臺(tái)公司，用來(lái)接收勝利鋼管所持有的SSAW焊管資產(chǎn)。在協(xié)議收購(gòu)山東勝利僅僅兩天之后的2007年12月27日，閆唐鋒與勝利鋼管再簽訂協(xié)議，前者通過全資子公司山東勝利，以8401萬(wàn)元的代價(jià)，收購(gòu)后者所擁有的所有SSAW焊管資產(chǎn)及負(fù)債（如圖二）。這筆收購(gòu)資產(chǎn)收購(gòu)的款項(xiàng)，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是通過向財(cái)務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。2008年7月8日，閆唐鋒與兩家

48、財(cái)務(wù)投資者簽訂協(xié)議，向后者發(fā)行“可交換債券”，融資1.38億元，閆唐鋒這時(shí)才將這筆資金用于支付兩筆收購(gòu)款。通過這兩筆交易我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是收購(gòu)山東勝利還是收購(gòu)勝利鋼管的核心資產(chǎn)，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實(shí)際支付任何款項(xiàng)，實(shí)際出資人皆為境外財(cái)務(wù)投資人。實(shí)際上這個(gè)過程就是：張必壯等股東表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)托給了閆唐鋒在境外持有，閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的資金之后，再以現(xiàn)金收購(gòu)的方式收購(gòu)境內(nèi)的核心資產(chǎn)，這樣就順利繞過了十號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”。最終，我們看到的結(jié)果是：閆唐鋒全資收購(gòu)了勝利鋼管的核心資產(chǎn)，將其于境外上市，并最終成為了上市公司的絕對(duì)控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東，則完全排除在了上市公司股東之外，不見了蹤影。當(dāng)然，財(cái)務(wù)投資人不會(huì)輕易讓境內(nèi)的股東因出讓權(quán)益而獲得套現(xiàn)，而是要求其獲得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業(yè)。整個(gè)企業(yè)表面形成境內(nèi)、境外相互分離的兩個(gè)體系交易完成之后，勝利鋼管幾乎被“掏空”，因?yàn)樗呀?jīng)基本沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)了，主營(yíng)業(yè)務(wù)全部裝入了表面由閆唐鋒所控制的山東勝利。閆唐鋒代持了核心業(yè)務(wù)之后，于一年多以后的2009年12月，將該核心業(yè)務(wù)在港交所上市，因而就形成了閆唐鋒是第一大股東的假象。如圖三所示，原