外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)化解的投資組合分析(1)

1、    外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)化解的投資組合分析(1)    本文選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元等七種主的世界貨幣,以1999年至2005年我國外匯市場的實(shí)際匯率為依據(jù),運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論分析我國外匯儲(chǔ)備幣種投資組合中匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范問題;實(shí)證研究表明我國外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資組合可以大大降低外匯儲(chǔ)備面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn);在相同風(fēng)險(xiǎn)下,幣種投資組合的平均收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一持有美元的投資收益。 關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備 投資組合 匯率風(fēng)險(xiǎn) 收益 外匯儲(chǔ)備(Foreign exchange reserves),是一國貨幣當(dāng)

2、局持有的國際儲(chǔ)備貨幣。目前,能成為國際儲(chǔ)備貨幣而被其他國家持有的主是發(fā)達(dá)國家各自的本國貨幣,比如美元、歐元、日元、英鎊等。 我國外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀 截止2005年底,我國外匯儲(chǔ)備余額為8189億美元,如果再加上香港的1243億美元,實(shí)際上我國已經(jīng)以9432億美元的外匯儲(chǔ)備位居世界榜首。 在我國8000多億美元的外匯儲(chǔ)備中,美元資產(chǎn)所占比重大約在60%-80%。在這樣一種“美元獨(dú)大”的幣種結(jié)構(gòu)下,美元匯率的變動(dòng)成為我國外匯儲(chǔ)備面臨的最主匯率風(fēng)險(xiǎn)。從2002年到2004年,美元相對于其他主貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右。由于美國嚴(yán)重的財(cái)政與貿(mào)易雙赤字局面短期內(nèi)無法改善,很多國際專家認(rèn)為美元

3、貶值的局面目前仍難以扭轉(zhuǎn)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認(rèn)為,美國消除巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差,至少需貶值20%-30%,對我國外匯儲(chǔ)備造成的損失可能高達(dá)1000億-1500億美元,這大約相當(dāng)于我國GDP的10%,如此之高的損失對于我國是很難承受的。如何有效地防范與管理我國外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國外匯儲(chǔ)備管理的一個(gè)非常重的課題。 本文嘗試通過在外匯儲(chǔ)備管理中運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論來化解我國外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn),以1999年-2005年我國外匯市場的實(shí)際匯率為依據(jù),進(jìn)行均值-方差分析,實(shí)證檢驗(yàn)了進(jìn)行不同儲(chǔ)備貨幣的投資組合,可以大大降低我國外匯儲(chǔ)備面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。 防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的投資組合實(shí)證研究

4、樣本幣種和樣本指標(biāo)選擇 本文主選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這七種主的世界貨幣,研究的指標(biāo)是美元與其他六種貨幣之間的實(shí)際外匯匯率。本文選擇這七種貨幣主是基于以下幾個(gè)方面的考慮:第一,根據(jù)投資組合理論,一個(gè)投資組合中選取的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越多,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)則越小。因此,在這里選擇了七種世界主貨幣進(jìn)行投資組合,可以在提高投資收益的情況下,降低投資組合的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第二,本文選擇的七種貨幣是在國際貿(mào)易中占有重比重的主發(fā)達(dá)國家貨幣,具有很強(qiáng)的代表性,這七種貨幣之間的相互變動(dòng)基本上能夠反映世界經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況和變動(dòng)趨勢。第三,所選擇的貨幣也主是我國的主貿(mào)易伙伴國家的貨幣,選擇這些國家貨幣進(jìn)

5、行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合,有利于提高我國國際貿(mào)易的效率和質(zhì)量,完善我國外匯管理體制,提高我國外匯管理水平。 本文選擇的樣本是七種貨幣在外匯交易市場實(shí)際的季度收盤價(jià),選擇的期間從1999年12月31日至2005年6月30日,數(shù)據(jù)來源是中國工商銀行外匯交易系統(tǒng)。選取季度數(shù)據(jù)作為研究對象,主是基于以下認(rèn)識: 第一,我國的外匯儲(chǔ)備管理不是以追求和賺取短期價(jià)格波動(dòng)收益為目的,而是強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備的安全性和穩(wěn)定性,以便更好的為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù),因此不宜參與外匯市場的投機(jī)炒作,以季度數(shù)據(jù)為研究對象,可以更好地反映匯率變化的長期趨勢,為國家進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的管理提供依據(jù)。第二,在選擇數(shù)據(jù)時(shí),更強(qiáng)調(diào)外匯匯率的最新變化,即歐元的

6、啟動(dòng)。因此選擇的起點(diǎn)是從1999年年底為起點(diǎn),如果選擇的數(shù)據(jù)時(shí)間過早,雖然可以反映匯率之間的長期變化特征,但不能很好地描述外匯市場的最新變化。同時(shí),選擇的時(shí)期過早也會(huì)降低投資組合對現(xiàn)實(shí)情況的指導(dǎo)作用,因?yàn)榘凑胀顿Y組合理論,投資組合的有效邊界是對投資組合起點(diǎn)的反映,而不是對投資組合終點(diǎn)的反映。第三,本文選擇季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù),一方面是因?yàn)槟甓葦?shù)據(jù)量過小,不能反映出外匯匯率的實(shí)際情況,另一方面是因?yàn)槟壳皣H金融市場動(dòng)蕩加劇,外匯市場的波動(dòng)增大,年度數(shù)據(jù)不能很好地反映外匯匯率變動(dòng)的真正趨勢。此外,年度數(shù)據(jù)時(shí)效性較差,國家根據(jù)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的階段性調(diào)整,容易跟不上外匯市場變化的趨勢而增加調(diào)整

7、風(fēng)險(xiǎn)。 匯率風(fēng)險(xiǎn)防范的投資組合分析 計(jì)算平均收益 本文在計(jì)算外匯收益率時(shí),采用的是連續(xù)收益率的計(jì)算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投資風(fēng)險(xiǎn)我們用標(biāo)準(zhǔn)差來表示。通過對1999年12月31日至2005年6月30日的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,可得以下結(jié)果(見表1)。從表1中可以看出: 540)this.width=540" vspace=5> 第一,在計(jì)算不同貨幣的收益時(shí)加入了不同貨幣的存款收益,存款收益是中國工商銀行的外匯存款利率表中三個(gè)月的存款利率。這主是因?yàn)椴煌瑤欧N的存款收益對不同幣種的總收益影響較大,同時(shí)也基于投資組合可以進(jìn)行季度調(diào)整的考慮,如果進(jìn)行調(diào)整可以獲得適當(dāng)?shù)拇婵?/p>

8、收益,如果不進(jìn)行調(diào)整則可以進(jìn)行自動(dòng)轉(zhuǎn)存而收益不變。    第二,外匯收益風(fēng)險(xiǎn)情況基本上反映了最近幾年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況。美國經(jīng)濟(jì)長期低迷,經(jīng)濟(jì)增長緩慢,投資者對美元的信心開始下降,美元出現(xiàn)了大幅度的貶值現(xiàn)象,美元的平均收益率降低,僅為-0.3809%,歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提高。投資者對歐元、英鎊和瑞郎的信心逐漸增強(qiáng),導(dǎo)致這三種貨幣的匯率出現(xiàn)了大幅度的上升,平均收益均比較高。此外,澳元和加元也表現(xiàn)良好,平均收益較高,其中澳元的收益是所有幣種中最高的,達(dá)到了1.2681%。 第三,外匯市場匯率波動(dòng)幅度增大,市場風(fēng)險(xiǎn)增加。雖然澳元的平均收益最

9、高,但其匯率風(fēng)險(xiǎn)也最大,其平均收益的標(biāo)準(zhǔn)差最高為6.4472%。同時(shí),近段時(shí)間,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的趨勢,美元的匯率也出現(xiàn)了一定幅度的上漲,導(dǎo)致美元收益一定程度的上漲,這也說明外匯市場匯率波動(dòng)更加頻繁,需及時(shí)關(guān)注和防范,通過對投資組合進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 第四,從整體上看,英鎊和加元成為良好的避險(xiǎn)貨幣。英鎊和加元的平均收益都比較高,而其風(fēng)險(xiǎn)水平相對較低,季均標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.6795%和3.6913%,是所有七種貨幣中最低的兩種貨幣,這也反映出這兩國的經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)受市場波動(dòng)的影響較少,其風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配比較好。 第五,單一投資美元匯率風(fēng)險(xiǎn)巨大,需進(jìn)行投資組合化解匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過投資組合可以防

10、范非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不能化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橥鈪R市場不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),所以通過不同幣種的投資組合可以分散資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),從理論上講只組合中包括所有的幣種就可以完全化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但在實(shí)際操作中因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只存在于少數(shù)幾種主儲(chǔ)備貨幣上,因此通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合是可以化解單一幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)。            內(nèi)容摘本文選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元等七種主的世界貨幣,以1999年至25年      

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12、與歐元的相關(guān)程度最高,相關(guān)系數(shù)為-0.99,與加元的相關(guān)程度最低,相關(guān)系數(shù)為-0.58。美元與歐洲區(qū)的三種貨幣相關(guān)程度高于其他地區(qū),與瑞郎和英鎊的相關(guān)系數(shù)分別為-0.94和-0.87。 第二,其他六種貨幣之間存在不同程度的正相關(guān)。歐元與瑞郎和英鎊的相關(guān)程度較高,相關(guān)系數(shù)分別為0.95和0.82,這也反映了三種歐洲貨幣的一致性,也反映出歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展相當(dāng)程度的一致性。 第三,按照投資組合理論,在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中加入與資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)可以降低組合的風(fēng)險(xiǎn),其中負(fù)相關(guān)越大,降低風(fēng)險(xiǎn)的程度越高。因此,在美元資產(chǎn)中加入上述六種貨幣的資產(chǎn)都會(huì)降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn),而其中應(yīng)該加大歐元在組合中的投資比例。 計(jì)算有賣空限制

13、下的投資組合有效前沿 根據(jù)投資組合理論的均值-方差模型計(jì)算出七種貨幣進(jìn)行組合的有效前沿(見圖1),從圖1中可以得出: 第一,通過進(jìn)行不同貨幣的投資組合,可以大大降低外匯市場中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果不進(jìn)行投資組合而單一的持有美元,則平均收益將為-0.3809%,投資風(fēng)險(xiǎn)為4.7046%,通過進(jìn)行投資組合后,在相同投資風(fēng)險(xiǎn)4.7046%的情況下,平均收益將達(dá)到1.1737%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一持有美元的投資收益。 第二,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)日元在組合中的比例極低,在風(fēng)險(xiǎn)為0.2044%和收益為0.3983%前,日元的投資比例一直為0。這說明日元在投資組合中,在降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的作用有限。這與日

14、元投資收益低風(fēng)險(xiǎn)有一定的關(guān)系,日元的平均收益為-0.3618%,投資風(fēng)險(xiǎn)為4.9854%。 第三,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)歐元在組合中的比例很低,在風(fēng)險(xiǎn)為0.3067%和收益為0.4409%前,歐元的投資比例一直為0。歐元與美元的負(fù)相關(guān)系數(shù)最高幾乎是完全負(fù)相關(guān),應(yīng)該能夠充分的分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益,原因主是歐元的風(fēng)險(xiǎn)程度比較高,其風(fēng)險(xiǎn)為5.6370%,僅次于澳元,導(dǎo)致了歐元在投資組合中的比例較低,而與其風(fēng)險(xiǎn)和收益相近的瑞郎在投資組合比例中則較高。 第四,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)想獲得較高的投資收益并能承受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí),組合中所需的澳元投資比重則較高,而當(dāng)求的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),則

15、組合中的澳元的投資比重為0,即當(dāng)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)低于1.0754%和3.2378%時(shí),投資比重為0,這與澳元投資收益高和風(fēng)險(xiǎn)高相關(guān),澳元的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為1.2681%和6.4472%,是組合中投資收益和風(fēng)險(xiǎn)最高的一種貨幣。 第五,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)英鎊和加元在組合中的比例一直較高,成為投資組合中主的貨幣。這主是因?yàn)檫@兩種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配比較合理,在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),提高了投資組合的收益。 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),可以針對各種儲(chǔ)備資產(chǎn)的不同風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行投資組合,這樣在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得穩(wěn)定的投資收益。這種做法符合我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理中堅(jiān)持流動(dòng)性、安全性和盈利性的原則。我國是一個(gè)擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國家,在外匯儲(chǔ)備資金運(yùn)用管理上應(yīng)該有長期的戰(zhàn)略性的規(guī)劃和創(chuàng)新。 本文實(shí)證證明,單一幣