我國企業(yè)管理層收購的后MBO時代及其監(jiān)管

1、我國企業(yè)管理層收購的“后MEO時代及其監(jiān)管摘要：目前我國的管理層收購正進入“后MB0時代”操作手法和表 現(xiàn)形式更為隱蔽，并出現(xiàn)了諸多“MB0變體”然而，MB0在我國的應用中還存在著不少問題。本文通過剖析MB0在我國應用過程中存在 的問題，并提出規(guī)范和發(fā)展我國MB0的 有關對策和監(jiān)管措施，來促使中國的MB0步步走向成熟。關鍵詞：管理層收購；曲線MB0;子公司MB0一、當前我國MB0實施過程中存在的問題MB0在我國仍屬于新型的企業(yè)并購方式，在目前我國法律 法規(guī)不健全，市場機制不完善的情況下MB0的實施本身就存在著許多問題，有許多不規(guī)范 的地方。這概括起來大致有以下幾個方面。1.國有資產(chǎn)缺乏有效的價

2、格發(fā)現(xiàn)機制。由于國有企業(yè)的所有權屬于國家，并不屬于任何個人。存 在著先天的“所有者缺位”問題。代表國有資產(chǎn)所有者參與談判的一方 不過也是個代理人，在這種情況下本身就存在著代理成本。同時，對于上市公 司而言，由于國有股屬于不可流通股，不能以二級市場價格 同比衡 量，因此，在國有企業(yè)實施MB0的過程中往往出現(xiàn)定價過低 的現(xiàn)象, 這必然造成國有資產(chǎn)的流（作者:單位:郵編:失。2.資本市場還不健全，融資工具過少。目前我國的資本市場還不健全，融資工具過少，融資環(huán)境 還無法滿足MB0對資金的需求。管理層往往挪用公司資信進行融資，把融資的信用風險集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管的雙重壓力，

3、導致管理層通過 大比例派現(xiàn)，利用非法關聯(lián)交易賺取收益，或采用非法會計手段虛減資產(chǎn)。3.在MBO實施過程中存在信息不對稱問題。由TMBO中的收購者是企業(yè)的管理層，他們對企業(yè)的經(jīng) 營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力,“所有者缺位”等原因，使得在實施MBO的過程中管理層有可能利用這種信息不對稱來牟取利益。比如有些國有企業(yè)的管理層可能通過調 帳等方式使隱藏的利潤 合法地出現(xiàn)，以實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解 實施MBO所帶來的巨大財務壓力, 甚至將低價收購的國有企業(yè)高價套現(xiàn)，這必然導致國有資產(chǎn)的大量流失。4.利益相關者的權益得不到有效保護。這特別反映在銀行債權以及職工利益問題上。

4、過去利用改制逃廢金融債務，損害了金融機構的利益，增加了金融風險。在一些 企業(yè)的改制過程中，職工權益遭到侵犯，養(yǎng)老、醫(yī)療保險等福利待遇得不到合理 補償。二、管理層收購的“后MB0時代”近年來，管理層收購出現(xiàn)了各種創(chuàng)新模式，主要有以下幾1.管理層間接控股型的MBOo為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報 批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線MB0 ”大行其道，其通常的手法：一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質資產(chǎn)，實現(xiàn)對上市公司 的實際控制；二是通過職工持股會 或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司；三是通過假股 權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBOo由于上市公司

5、管理層往往“改頭 換面參與 收購，造成如今上市公司持股變動公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、 來歷不明的民企、關聯(lián)公司等直接或間接購買方，就被認為是“曲線MB0 ”收購可能對公司產(chǎn)生的影響、被收購公司的財務狀況、收購要約條件是否公平合理、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權在一定程度上戰(zhàn)。2子公司型的MB0?！白韵露?，”即指上市公司的部分 管理層人員 通過收購上市公司主?？毓勺庸径鴮嵤ι鲜泄静?分資產(chǎn)的MB0。這種MB0不 以上市公司股權為收購目標，而是直 接針對上市公司具有較強盈利能力的資產(chǎn)。繞開MB0的禁區(qū)，上市 公司管理層“借道”子公司的MB0似乎走得較為曲折。上 市公司為謀

6、 求MB0,先是由其控股股東出讓了上市公司控股權，由新任大股東 將 上市公司部分盈利能力較強的子公司置出，然后留待日后由管理層 進行回購。3.變通型的MB0。種:被剝奪了。各種形式的“曲線MB0”對上市公司國有股權轉讓的監(jiān)管提出了挑從近期的證券市場看,一種“自下而上、” “抓小放大”式的上市公司子公司MB0正悄然出現(xiàn)。所謂一些上市公司在無奈和急于實施MB0的情況下，便“創(chuàng)造 性地開辟r MB0新的道路，采取了諸多變通措施。目前存在著4種MB0變通的途徑：一是股權拍賣、合謀套??；二是股權托管、實質控制；三是司法裁定，捷徑入主；四 是收購大股東的股權，間接控 制上市公司。這4種方法均存在一定的問題

7、，尤其 以股權拍賣和股權托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價獲得國有股 權、用貌似市場化的方式對付真正的市場化、對廣大中小股東的權益造成侵害 等。這種表面上看似市場化的行為往往產(chǎn)生意想不到的非市場或非理 性的結果, 由此有可能會對投資者及整個證券市場產(chǎn)生不利影響。三、MB0中的關鍵是評估定價和資金來源問題針對目前企業(yè)在實施MB0過程中的操作手法和表現(xiàn)形式 更為隱蔽，我的健康發(fā)展:1.確立合理的收購價格評定機制。確立合理、公正的收購價格評定機制，是當前規(guī)范管理層收購行為的重點，定價過高會增加收購主體的收購成本，使 以順利完成，定價過低又會造成國有資產(chǎn)的流失，損害國家的利益，因此在MB0的

8、實施過程中一定要確立公平合理的價格。合理的收購 價格是MB0成功與否的關 鍵，從國外經(jīng)驗看，西方國家主要推崇和 實用的定價方式主要有以下幾種模式:（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型：這種模型的含義是：無論是收購兼并還是購買普通的有形資產(chǎn)， 均須根據(jù)預期未來的現(xiàn)金流量進行現(xiàn)在的支出。 這一方法不僅 適用于內部 投資，而且也適用于公司外部的投資（如收購）。（2）公司評估法模 型：它是基于對目標公司所處的生命周期及在整個行業(yè)中所處的地位們應當著手解決以下兩個關鍵問題，以促進中國MB0MB0難等因素。該模型目前已為歐美各公司廣泛采用，如萊克舒爾斯BlackScholes）的期權定價模型（0PM）及資本資產(chǎn)定

9、價模型（CAPM模型）等等。2.拓寬收購者的資金來源渠道。資金的來源可以著重從以下幾個方面入手：（1）可以發(fā)展MB0基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MB0基金的介入,可以采用信托的方式為MB0提供資金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具體到實踐中，目標公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉層再將收購的股權抵押給信托公司，作為獲得信托貸款的保證。應當說，信托的 方式是解決MB0實施過程中資金來源及安全性問題的好 辦法。（3）通過聘請財務 顧問來安排融資。這種方法事實上是國外MB0實施中最重要的資金獲取方式，但由 于目前我國投資銀行業(yè)務能力有限，也缺乏相應

10、的法律，因此目前實施起來還比 較困難，但可以預見，通過財務顧問籌集資金將是未來MB0資金獲得的重要方式。1盡快出臺更加完整更加具體的政策法規(guī)。是有一些相關的管理辦法，但這只是一些原則上的許可性規(guī)定，沒有具體的 可操作的實施細則，遠不能滿足現(xiàn)實的需要。從目前的有 關政策法規(guī)看，可以說 完全意義上的MB0,其合法性尚不能確定。在許多操作細節(jié)上，都可能與現(xiàn)行政這也是入世以后在新形勢下的必然選擇。(2)貸給目標公司管理層以收購目標公司股權,管理四、 “后MB0時代的監(jiān)管思路我國目前還沒有直接對MEO進行規(guī)范的政策法規(guī),即便策法規(guī)相抵觸。鑒于目前的實程序，提高效率，使上市公司的資產(chǎn)重組和MB0駛向一條快

11、速的通 道。子公司MB0,蘊涵了較大的管理層轉移上市公司利潤、侵占中小股 東權益和引發(fā)國 有資產(chǎn)流失的風險。但目前，這類轉讓實際上只能靠媒體和道德的軟約束，目前 并沒有什么法規(guī)對此做出規(guī)定，關于此類 資產(chǎn)的界定很模糊。但如果監(jiān)管部門對 此類MB0沒有一個正確的指弓I，道德的藩籬可能并不牢固。子公司MB0關鍵是轉 讓是否轉移了上市公司核心資產(chǎn)，股權定價是否合適。如果股權公開透明，定價 合 適，充分維護了全體股東的利益，那么這種子公司MBO是沒有問題 的。相關監(jiān) 管部門，應對子公司MB0問題做出明確的規(guī)定。際情況，在現(xiàn)階段大范圍、大規(guī)模地進行MBO恐怕是不適宜的。當然，我們不能因噎廢食，完全排斥M

12、BOo關鍵是在探索中實施，在 發(fā)展中規(guī)范。目前，有必要盡快出臺更加完整更加具體的規(guī)范MB0的法規(guī)，通過專門法明確實施MB0的條件；規(guī)范MB0的收購主體、收購資金來源、收購價格；完善MB0信息披露；加強MB0的監(jiān)管，等等。2.盡快制定公司的“曲線MB0 ”規(guī)貝IJ。各種形式的“曲線MB0”對上市公司國有股權轉讓的監(jiān)管 提出了挑戰(zhàn)。相關監(jiān)管部門應該盡早制定規(guī)則，走市場化競價轉讓的道路。與其讓MB0的市場參與者打各種“擦邊球”不如堂而皇之打開大門，讓市場參與者在一個“三公”的市場環(huán)境中透明運作。當務之急 是耍細化有關股權協(xié)議轉讓的規(guī)則，簡化國有股轉讓及MB0的報批在當前相關法律法規(guī)尚不健全的情況下,“抓小放大”式的