上市公司再融資管理辦法與再融資制改革

1、上市公司再融資管理辦法與再融資制度改革一、再融資制度改革的背景（一）全面總結(jié)以前我國(guó)上市公司再融資的實(shí)踐 一是在股權(quán)分置情況下，符合再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司占少數(shù)，多數(shù)公司沒有再融資資格。一 些真正有融資需求但又不能達(dá)標(biāo)的公司喪失了再融資機(jī)會(huì)。部分達(dá)到條件的公司為儲(chǔ)備資 金，甚至為融資而融資，在一定程度上扭曲了資本市場(chǎng)的功能，影響資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置 功能的正常發(fā)揮。二是缺乏債券融資渠道。 我國(guó)上市公司目前的直接融資主要是股權(quán)融資， 沒有開發(fā)真正 的債務(wù)融資產(chǎn)品， 沒有滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大量債務(wù)融資需求， 企業(yè)不能根據(jù)市場(chǎng)情況以及自 身發(fā)展階段，靈活、交替的進(jìn)行股權(quán)融資和債務(wù)融資。三是迫切要求降低再融資

2、時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。 發(fā)行節(jié)奏控制、 兩次融資間隔不少于一 年等規(guī)定，加大了企業(yè)再融資的時(shí)間成本；實(shí)質(zhì)性判斷的自由裁量權(quán)的運(yùn)用，使大量符合法 定條件的企業(yè)能否通過充滿了不確定性，加大了企業(yè)再融資的機(jī)會(huì)成本。四是過去 10 年市場(chǎng)上存在普遍的弊端。 如：1、折扣增發(fā)股價(jià)不斷攤薄， 影響長(zhǎng)期投資；2、轉(zhuǎn)股價(jià)格無限向下修正，必轉(zhuǎn)債； 3、大股東舉手、小股東掏錢現(xiàn)象。 4、一次融個(gè)夠， 圈錢現(xiàn)象。（二）適應(yīng)當(dāng)前股權(quán)分置改革的需要股權(quán)分置情況下， 為避免上市公司濫用發(fā)行權(quán)利損害投資者利益， 過去的再融資規(guī)則行 政管制色彩較濃，規(guī)定了很高的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，在一定程度上保護(hù)了投資者合法權(quán)益，但同 時(shí)也造成再融

3、資效率整體偏低。 隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)， 上市公司非流通股和流通股 分割的格局正逐步得到解決， 促進(jìn)兩類股東形成共同利益基礎(chǔ)的新機(jī)制已開始發(fā)揮作用， 資 本市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)得以夯實(shí)， 上市公司再融資所面臨的市場(chǎng)環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化。 在這 種市場(chǎng)條件下， 監(jiān)管部門有條件將證券發(fā)行的決定權(quán)更大限度地交還給市場(chǎng)， 力爭(zhēng)使能夠被 市場(chǎng)所接受的投融資需求都得到滿足。（三）政策法規(guī)整合的需求我會(huì)現(xiàn)行的再融資規(guī)則散見于 6 部規(guī)章、規(guī)范性文件和多個(gè)審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄中， 這些規(guī) 則產(chǎn)生于不同時(shí)期、不同背景之下，思路和理念不統(tǒng)一，其中部分規(guī)定已經(jīng)過時(shí)不用，還有 部分規(guī)定前后矛盾，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)規(guī)定的理解存在困

4、難，我會(huì)執(zhí)行這些規(guī)定也有一定的困難。為適應(yīng)股權(quán)分置改革全面推開、修訂后的證券法 公司法生效實(shí)施的需要，我們 進(jìn)一步認(rèn)真調(diào)查研究， 廣泛參考境外成熟證券市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)管理辦法進(jìn)行了較大幅度 的調(diào)整和完善，形成了現(xiàn)有的管理辦法。 于2006年4月29日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)， 5月8日發(fā) 布實(shí)施。二、再融資改革的主要思路和管理辦法相應(yīng)的規(guī)定（一）公開增發(fā)和配股：以加強(qiáng)市場(chǎng)約束機(jī)制為前提，適度降低財(cái)務(wù)指標(biāo)要求1、實(shí)行市價(jià)增發(fā)原則。 在市價(jià)發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行，不僅僅單純看過往的 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 也取決于投資者對(duì)公司整體情況和未來發(fā)展的認(rèn)可。 市價(jià)發(fā)行原則將會(huì)增加發(fā)行 人的發(fā)行難度， 加大主承銷商的包

5、銷壓力， 但也為強(qiáng)化投資者對(duì)上市公司再融資行為的約束 提供了有力保障。2、配股引入投資者約束機(jī)制。為防止絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價(jià)包銷的情況， 管理辦法要求控股股東事先承諾認(rèn)配的數(shù)量，從而為給其他中小股東的 投資決策提供必要的判斷依據(jù)。為有效遏制“大股東舉手、小股東掏錢”的情形，管理辦法引入發(fā)行失敗機(jī)制，規(guī) 定配股要采用新證券法規(guī)定的代銷方式發(fā)行，并引入發(fā)行失敗制度。3、對(duì)資金用途和資金管理的要求更加嚴(yán)格。不再限制增發(fā)融資規(guī)模；同時(shí)，對(duì)配股規(guī) 模仍然延續(xù)了現(xiàn)行的不超過發(fā)行前總股本 30的要求，同時(shí)取消了大股東全額認(rèn)配時(shí)可以 高比例配股的規(guī)定。 規(guī)定除金融類企業(yè)外， 本次募集資

6、金使用項(xiàng)目不得為持有交易性金融資 產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資，不得直接或間接投資于以買 賣有價(jià)證券為主要業(yè)務(wù)的公司。加強(qiáng)了對(duì)上市公司募集資金使用的監(jiān)管，上市公司要建立募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)制度，募 集資金必須存放于公司董事會(huì)決定的專項(xiàng)賬戶。4、對(duì)股東回報(bào)提出一定的要求。第八條（五）最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十。5、規(guī)定存在不規(guī)范行為的上市公司禁止公開發(fā)行證券。 （第十一條 上市公司存在下列 六類情形之一的，不得公開發(fā)行證券。 ）6、將增發(fā)的凈資產(chǎn)收益率要求從 10%降低到 6%。7、取消了配股前 3年平均凈資產(chǎn)收益率

7、 6的限制，僅要求最近 3 年連續(xù)盈利。（二）上市公司債務(wù)融資： 以拓寬上市公司債券融資渠道為目標(biāo)， 改革現(xiàn)行可轉(zhuǎn)債制度， 推出大型公司發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)債制度 .1、可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)債的凈資產(chǎn)收益率要求從 10%降到 6%；將發(fā)行量由發(fā)行后債 券余額不超過凈資產(chǎn) 80%調(diào)整為 40%；轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于在募集說明書公告日前二十個(gè)交易 日該股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)； 辦法新規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價(jià)格須經(jīng)股東大會(huì)三分之二以上 表決通過，且修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于股東大會(huì)召開日前二十個(gè)交易日該股票交易均價(jià)和前 一交易日均價(jià)；凈資產(chǎn)不低于十五億元的公司不再?gòu)?qiáng)制要求提供擔(dān)保。2、分離交易的可轉(zhuǎn)債。 （1）考

8、慮到分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券屬于債務(wù)性較強(qiáng)的產(chǎn)品， 在現(xiàn)階段，管理辦法對(duì)發(fā)行公司提出了較高的要求，除新證券法規(guī)定的條件外，發(fā) 行公司最近三年連續(xù)盈利，最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15 億元；（2）對(duì)所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進(jìn)行限制， 預(yù)計(jì)權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券的金 額；（ 3）本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十。 最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息。公司債是有利于需要說明的是，對(duì) 分離交易的可轉(zhuǎn)債 ，我們采用了境外市場(chǎng)上通常的制度設(shè)計(jì)， 券與認(rèn)股權(quán)證應(yīng)當(dāng)捆綁發(fā)行，但發(fā)行后應(yīng)當(dāng)分離交易。發(fā)行 分離交易的可轉(zhuǎn)債 ，

9、一 為上市公司發(fā)行債務(wù)證券開辟新的方式；二是在實(shí)務(wù)上有利于探索和完善我國(guó)債券市場(chǎng)。3、市場(chǎng)化的債權(quán)人保護(hù)制度。公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)約定保護(hù)債券持有人權(quán) 利的辦法，以及債券持有人會(huì)議的權(quán)利、程序和決議生效條件。（三）非公開發(fā)行股票： 以提高上市公司質(zhì)量為目標(biāo)， 推動(dòng)上市公司股權(quán)融資方式創(chuàng)新 按照新證券法第 13 條的規(guī)定，建立上市公司向特定對(duì)象非公開發(fā)行新股的制度。 上市公司向特定投資者非公開發(fā)行股票， 不但有助于減小上市公司融資對(duì)市場(chǎng)的壓力， 也有 利于吸引場(chǎng)外機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入市場(chǎng)， 還可以為包括虧損上市公司在內(nèi)的所有公司引入新的戰(zhàn) 略股東、注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、進(jìn)行收購(gòu)兼并等提供新的工具和

10、渠道，有利于提高上市公司質(zhì) 量，有利于促進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整。從境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，非公開發(fā)行制度主要有以下特點(diǎn) : 一是要求發(fā)行對(duì)象有判斷和 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力， 因此對(duì)發(fā)行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發(fā)行要低； 二是為了 消化和緩解非公開發(fā)行的股票公開上市交易的風(fēng)險(xiǎn)， 發(fā)行的證券通常需鎖定一定的期限， 控 股股東、實(shí)際控制人因?qū)竞推渌蓶|負(fù)有責(zé)任，其持有的股票鎖定期更長(zhǎng)；三是只要市 場(chǎng)接受，公司就可以通過定向發(fā)行制度融資或引入新戰(zhàn)略股東， 監(jiān)管部門介入的程度比公開 招股相對(duì)要低；四是由于鎖定期間具有投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行價(jià)格相對(duì)于市價(jià)通常有一定折扣。借鑒上述做法，管理辦法對(duì)上市公司非公開發(fā)行

11、股票進(jìn)行了規(guī)范。 上市公司存在下列情形之一的，不得非公開發(fā)行股票：（1）本次發(fā)行申請(qǐng)文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；（2）上市公司的權(quán)益被控股股東或?qū)嶋H控制人嚴(yán)重?fù)p害且尚未消除；（3）上市公司及其附屬公司違規(guī)對(duì)外提供擔(dān)保且尚未解除；（4）現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員最近三十六個(gè)月內(nèi)受到過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰，或者 最近十二個(gè)月內(nèi)受到過證券交易所公開譴責(zé)；（5）上市公司或其現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員因涉嫌犯罪 正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦?違法違規(guī) 正被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；（6）最近一年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見、否定意見或無法表示意見 的審計(jì)報(bào)告。保留意見、否定意見或無法表示意見所涉及事

12、項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除，或者本 次發(fā)行涉及重大重組的除外；（7）嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的其他情形。（四）運(yùn)行程序：以提高再融資效率為目標(biāo)，簡(jiǎn)化流程，降低成本1 、發(fā)行人自主決策融資時(shí)間，取消兩次發(fā)行的間隔，實(shí)行自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī)的機(jī)制。 根據(jù)新證券法的規(guī)定，管理辦法取消了上市公司兩次發(fā)行新股融資間隔的限制，融 資的時(shí)間安排由上市公司自主決定；上市公司證券發(fā)行獲得核準(zhǔn)后，可根據(jù)市場(chǎng)情況，在 個(gè)月內(nèi)自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。2、適應(yīng)上市公司再融資的特點(diǎn)，簡(jiǎn)化審核環(huán)節(jié)，適當(dāng)縮短審核時(shí)間。上市公司再融資 對(duì)發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇比較敏感，為減少審核時(shí)間過長(zhǎng)的不利影響，在條件允許的范圍內(nèi)，確定 合規(guī)性審核和強(qiáng)

13、制信息披露審核的基本原則，盡量減少審核環(huán)節(jié)，提高審核效率，減少審核 時(shí)間。對(duì)于公開發(fā)行，主要是合規(guī)性審核和信息披露審核，不對(duì)發(fā)行人本次發(fā)行的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 做實(shí)質(zhì)性判斷，逐項(xiàng)審核發(fā)行人是否符合管理辦法和相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的發(fā)行條件，發(fā) 行人在公開募集說明文件中披露的事項(xiàng)是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。對(duì)于非公開發(fā)行，由于沒有募集說明文件，主要是進(jìn)行發(fā)行行為的合規(guī)性審核，審核 發(fā)行人是否符合管理辦法規(guī)定的非公開發(fā)行股票條件。同時(shí)，對(duì)信息披露的關(guān)注主要針 對(duì)發(fā)行人在董事會(huì)、 股東大會(huì)決策程序過程中的信息披露以及發(fā)行結(jié)束后的發(fā)行情況報(bào)告披 露是否合法合規(guī)。與此相適應(yīng)，創(chuàng)制了發(fā)審委審核非公開發(fā)行股票的簡(jiǎn)易程序，在召開發(fā)

14、審 會(huì)的披露程序、與會(huì)委員人數(shù)等方面進(jìn)行了簡(jiǎn)化。3、簡(jiǎn)化申報(bào)材料，適當(dāng)壓縮報(bào)紙披露的內(nèi)容，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)電子信息傳播的優(yōu)勢(shì)， 提高披露效率。按照簡(jiǎn)潔實(shí)用的原則， 管理辦法對(duì)上市公司融資決策及發(fā)行承銷過程中 涉及的信息披露時(shí)間、 內(nèi)容和文件的編制作出了原則性規(guī)定。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)同步修訂了相 關(guān)信息披露準(zhǔn)則，與管理辦法同時(shí)實(shí)行。公開發(fā)行的申請(qǐng)文件目錄由兩個(gè)合并為一個(gè)，刪除了若干不必要的申請(qǐng)文件，考慮到 上市公司持續(xù)信息披露的特點(diǎn)， 在公開發(fā)行的募集說明文件中刪除了若干可以在公開媒體中 查到的內(nèi)容。非公開發(fā)行股票，無需制作和披露募集說明文件。非公開發(fā)行的申請(qǐng)文件，在公開發(fā) 行申請(qǐng)文件的基礎(chǔ)上做了進(jìn)

15、一步簡(jiǎn)化， 與公開發(fā)行的申請(qǐng)文件相比， 主要是減少了如下內(nèi)容： （1）募集說明文件；（2）律師工作報(bào)告；（3）控股股東（企業(yè)法人）最近一年的財(cái)務(wù)報(bào)告、 審計(jì)報(bào)告以及保薦機(jī)構(gòu)出具的關(guān)于實(shí)際控制人情況的說明；等。4、簡(jiǎn)化法規(guī)。管理辦法 生效后，將替代中國(guó)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行有關(guān)再融資的全部規(guī)章制度。廢止的文件具體包括： 上市公司新股發(fā)行管理辦法 、關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的 通知、關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知 、可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法 、上市 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法和關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通 知。三、新法規(guī)框架下的工作要求上市公司證券發(fā)行管理辦法已頒布一段時(shí)間，相關(guān)審

16、核工作已經(jīng)全面推開?？偟膩碚f，再融資品種在不斷豐富，形式在不斷多元化，各項(xiàng)工作認(rèn)真遵守上市公司證券發(fā)行 管理辦法，基本上體現(xiàn)了為上市公司做大做強(qiáng)服務(wù)的宗旨，體現(xiàn)了給上市公司、投資者較 為穩(wěn)定的預(yù)期，減少市場(chǎng)不穩(wěn)定因素的宗旨。工作要求：1、監(jiān)管機(jī)構(gòu)：審核和監(jiān)管工作以提高證券市場(chǎng)融資效率為指導(dǎo)思想，充分發(fā)揮投資者、保薦機(jī)構(gòu)、 證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其人員等市場(chǎng)主體對(duì)證券發(fā)行行為的約束作用。 審核和監(jiān)管工作 的主要目標(biāo)是審查發(fā)行行為是否合法合規(guī)、 強(qiáng)制發(fā)行人依法披露信息， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)證券的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)作出實(shí)質(zhì)性判斷；一般情況下，也不對(duì)上市公司管理層、董事會(huì)、股東 大會(huì)作出的商業(yè)判斷進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。2

17、、上市公司：應(yīng)當(dāng)將再融資與提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整、增強(qiáng)上市公司發(fā)展后勁結(jié)合起來。通過保薦人與擬推薦的上市公司共同努力，嚴(yán)格按照管理辦法 的要求，制定科學(xué)合理的發(fā)行方案。 今后對(duì)上市公司與大股東存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者大量上下游 關(guān)聯(lián)交易，未能實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)整體上市， 又沒有制定和公開披露明確的解決方案的， 審核過程中將作為重點(diǎn)問題進(jìn)行特別關(guān)注。3、保薦人：勤勉盡責(zé)，認(rèn)真做好合規(guī)性督導(dǎo)、盡職調(diào)查和推薦申報(bào)工作。保薦人應(yīng)當(dāng)協(xié)助、督促發(fā)行人嚴(yán)格按照管理辦法 ，結(jié)合章程指引和股東大會(huì)規(guī)則，規(guī)范內(nèi)部決策程 序，慎重做出董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議。 決議的事項(xiàng)和內(nèi)容必須符合 管理辦法 的規(guī)定，

18、 并按照新的規(guī)定及時(shí)披露信息。 上市公司再融資方案對(duì)投資者具有較大的敏感性， 對(duì)于不符 合管理辦法規(guī)定的事項(xiàng)和內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)后應(yīng)當(dāng)督促上市公司及時(shí)予以糾正，避免對(duì)投資者 形成重大誤導(dǎo)。盡職調(diào)查報(bào)告對(duì)調(diào)查的每個(gè)重要事項(xiàng)必須包括調(diào)查過程、 基本情況和調(diào)查結(jié)論。 今后保 薦人應(yīng)當(dāng)結(jié)合新的規(guī)定， 協(xié)助上市公司建立募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)制度， 確保募集資金必須存放 于公司董事會(huì)決定的專項(xiàng)賬戶， 并對(duì)募集資金管理制度是否健全進(jìn)行盡職調(diào)查。 保薦人應(yīng)當(dāng) 按照新的申請(qǐng)文件目錄和信息披露準(zhǔn)則，認(rèn)真制作申請(qǐng)文件。4、保薦人和上市公司：加強(qiáng)公開發(fā)行承銷環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)配股項(xiàng)目，要督促控股股東在股東大會(huì)召開前公開承諾認(rèn)配股份的數(shù)量， 刊登配股說明書前必須做好發(fā)行失敗、求，