以江銅為例的套期保值實(shí)證分析

1、以江銅為例的套期保值實(shí)證分析（一）江銅套期保值歷史江銅集團(tuán)成立于1979年7月，是中國有色金屬行業(yè)集銅的采、選、冶、加 于一體的特大型聯(lián)合企業(yè)，是中國最大的銅產(chǎn)品生產(chǎn)基地和重要的硫化工原料及 金銀、稀散金屬產(chǎn)地。江銅的套期保值業(yè)務(wù)可以追溯到1992年，1994年江西銅業(yè)正式進(jìn)入期貨市場。1996年在倫敦金屬交易所（LME成功注冊“貴冶牌”電 解銅，成為國內(nèi)第一家取得國際通行證的銅生產(chǎn)企業(yè)。1998年，江銅設(shè)立了期貨部。通過研究公司公告及渤海證券研究所簡報(bào)不難發(fā)現(xiàn)江銅的主營業(yè)務(wù)有三項(xiàng)： 銅礦開采、陰極銅冶煉、銅材加工，基本覆蓋了從銅礦開采到最終制成銅材的整 個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。江西銅業(yè)除加工自身擁有的銅礦

2、外， 還進(jìn)口大量的銅精礦、廢銅等原 材料，進(jìn)行加工生產(chǎn)，而這部分原材料的進(jìn)口價(jià)格受到國際市場銅價(jià)格不斷上升 的影響，也越來越高。一旦國際銅價(jià)下跌，如果沒有進(jìn)行套期保值，高價(jià)原材料 將給江西銅業(yè)帶來巨大虧損。在1998至2006年期間，東南亞金融危機(jī)之后，江西銅業(yè)利用期貨市場鎖定 了企業(yè)利潤，規(guī)避了市場風(fēng)險(xiǎn)，并以公司流程再造為基礎(chǔ)，改革套期保值模式， 建立了成熟、系統(tǒng)化的套保模式和策略，期現(xiàn)互動，共同發(fā)展。（二）江銅的套期保值制度與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和控制機(jī)制目前，江西銅業(yè)在保值決策、制度建設(shè)與執(zhí)行、保值頭寸管理、市場跟蹤與 分析、保值效果的科學(xué)評價(jià)、期現(xiàn)互動等方面均有了質(zhì)的飛躍。 為了完善期貨管 理

3、領(lǐng)導(dǎo)體系，江西銅業(yè)成立了期貨保值決策委員會，下設(shè)了保值執(zhí)行委員會，執(zhí) 行委員會下設(shè)辦公室，并就委員會召開和決策程序做出了明確的規(guī)定。期貨保值決策委員會通過對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的識別，在每一年年初制定該年度 套期保值方案，書面確立該年度保值模式，編制并下達(dá)套期保值操作細(xì)則，全面 細(xì)化套期保值每一個(gè)環(huán)節(jié)的操作流程。期貨頭寸敞口1風(fēng)險(xiǎn)管理也做出了嚴(yán)格且明確的規(guī)定，制定了嚴(yán)格、可操作的控制標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步規(guī)范了保值行為，有效地 杜絕了套期保值運(yùn)作系統(tǒng)本身可能產(chǎn)生的保值交易風(fēng)險(xiǎn)。江銅亦通過精細(xì)化的單對單期現(xiàn)頭寸管理模式，以及創(chuàng)新建立期現(xiàn)保值管理 信息系統(tǒng)，確保了期現(xiàn)保值頭寸的高度對應(yīng)，每筆期現(xiàn)對沖記錄完整清晰。2

4、009 年，江西銅業(yè)在財(cái)務(wù)上第一次成功采用了套期保值會計(jì)準(zhǔn)則（企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第24號一一套期保值），其期現(xiàn)對沖的各項(xiàng)基礎(chǔ)性會計(jì)工作達(dá)到了要求極為嚴(yán)格 的國際套期保值會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，江西銅業(yè)加強(qiáng)了制度建設(shè)，提高了制度執(zhí)行力，成立了風(fēng)控內(nèi)審部， 把期貨風(fēng)險(xiǎn)控制列入風(fēng)控部的重要工作內(nèi)容。期貨部門每月對期現(xiàn)對沖保值效果 進(jìn)行詳細(xì)的評估和分析，通過保值效果評價(jià)制度，促進(jìn)了保值效果的進(jìn)一步提高。 同時(shí)，通過動態(tài)期貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)敞口管理與報(bào)告制度，及時(shí)有效地發(fā)現(xiàn)和化解保值交易風(fēng)險(xiǎn)。（三）套期保值成果分析一對比江銅和云銅2我們先來分析2005年轟動一時(shí)的江銅套保巨虧事件，是否真如媒體所說 ， 江銅的套保策略存在很大

5、的問題，根據(jù)公開披露，有關(guān)江西銅業(yè)開展套期保值進(jìn) 行有關(guān)操作的真相逐漸清晰：2005年上半年，江西銅業(yè)共生產(chǎn)銅 22667噸。公 司根據(jù)有關(guān)宏觀研究和行業(yè)分析，對其銅產(chǎn)量的1/2按照目標(biāo)價(jià)格和賣出策略在 期貨市場上進(jìn)行了套期保值操作，可以看出，江銅采取的是很穩(wěn)健的套保策略。江 西銅業(yè)進(jìn)行了以穩(wěn)健為原則的不完全套期保值， 這是其對當(dāng)時(shí)公司所面對的經(jīng)濟(jì) 形勢和經(jīng)營狀況做出的較為恰當(dāng)?shù)囊?guī)避銅價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理安排。但是，行業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)總是充滿不確定性。 同時(shí)，公司又必須踐行其穩(wěn)健經(jīng)營 的發(fā)展目標(biāo)。這就必然要求公司在風(fēng)險(xiǎn)管理上不能僅憑僥幸而完全暴露其風(fēng)險(xiǎn)敞 口。盡管其1/2銅產(chǎn)量的套保量使其遭受了 2.

6、48億元的損失，但是，公司較為 圓滿地完成了年初預(yù)定的盈利目標(biāo)?；蛟S有人會說，如果不做套期保值，公司當(dāng)年豈不是不但沒有那個(gè) 2.48億 元的損失，而且還會額外賺上13.47億元的大筆利潤呢？但問題在于，市場總是 充滿不確定性的，價(jià)格變動也沒有人能夠百分之百地提前預(yù)知。 試想，如果價(jià)格 下跌，江西銅業(yè)不做套期保值，豈不是自此萬劫不復(fù)？無獨(dú)有偶,2006年江銅再次爆出13.74億元的套保損失。在江銅和云銅2006 年的中期報(bào)告當(dāng)中，二者雖然均實(shí)現(xiàn)了收入、利潤的大幅增長，但增長幅度卻有 不小的差距：江銅主營業(yè)務(wù)收入 104.04億元，凈利潤20.56億元，同比分別增 長50.6%和 109.4%;云

7、銅主營業(yè)務(wù)收入116.65億元，凈利潤4.88億元，同比分 別增長 124.1%和 226.5%。單從數(shù)據(jù)來看，云銅更好地分享了銅價(jià)大幅上漲的收益。再讀報(bào)表不難發(fā)現(xiàn)， 江銅出現(xiàn)了 13.74億元的套保損失，而云銅則沒有這項(xiàng)損失。假設(shè)江銅沒有這一 2云南銅業(yè)（集團(tuán)）有限公司損失，其凈利潤增長將達(dá)到 249.3%，與云銅相差不大?？磥硎窃沏~為股東賺取 了更大利潤，但事實(shí)果真如此嗎？2006 年上半年，全球銅需求增長迅速，供求緊張的局面未得到有效改善， 需求缺口達(dá) 6.2 萬噸。截至到 2006年 6月底，全球三大金屬交易所公布的銅庫 存約為 16 萬噸，仍處于歷史低位。銅價(jià)的急劇變化和日益緊張的礦

8、石供應(yīng)使國 內(nèi)三家銅上市公司都面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)， 尤其是國內(nèi)銅生產(chǎn)企業(yè)的主要利潤來源多 為來料加工， 對價(jià)格的變化就更加敏感。 招商證券的研究報(bào)告顯示， 江銅的資源 自給率為 34.88%，云銅的資源自給率只有 6.76%，相比之下， 幾乎完全依賴于銅 價(jià)上漲才能贏利的云銅其實(shí)更應(yīng)該進(jìn)行套期保值， 來提前鎖定龐大的原料供應(yīng)價(jià) 格，但事實(shí)卻是江銅在積極參與期貨市場， 而云銅卻似乎對可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)視而 不見。不過，與云銅相比， 江銅 13.74 億元的期貨虧損赫然在目， 市場對此發(fā)出的 質(zhì)疑也情有可原， 一個(gè)對股東負(fù)責(zé)的上市公司付出如此巨額的損失是否必要， 有 沒有兩全其美的方法， 既規(guī)避了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

9、， 又能最大限度享受銅價(jià)上漲帶來的好 處呢？“市場走勢是任何企業(yè)、 任何人都無法百分之百準(zhǔn)確地把握的。 這樣說并不 是替企業(yè)推卸責(zé)任。 事實(shí)上，即使企業(yè)有 90%的把握認(rèn)為未來現(xiàn)貨價(jià)格可能上漲， 穩(wěn)健的做法仍然會選擇賣出保值， 只不過會減少套保量而已。 就好像我們知道自 己房子不會著火的可能性有 99%，但還是會買保險(xiǎn)， 因?yàn)槟?1%的風(fēng)險(xiǎn)是我們無法 承受的?！蔽宓V集團(tuán)資深期銅專家張榮輝說。江銅在其報(bào)表中稱： “本公司 50以上的原料需要外購，由于銅價(jià)波動對 該等外購原料價(jià)值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其加工費(fèi)等收入， 因此本公司沿襲一貫的穩(wěn)健 政策，對本公司外購銅原料和部分自產(chǎn)銅采取了必要的套期保值， 以

10、鎖定加工費(fèi) 收入以及目標(biāo)利潤?！睂τ阢~業(yè)公司來說， 價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)絕對是 "無法承受之重 " ，尤其是中國的銅業(yè) 公司多年來以原料加工為主營利潤來源。從2006年LME銅價(jià)的上下波動價(jià)差來說，就超過了每噸 4300美元，以江銅 2006年上半年產(chǎn)銅 22.9 萬噸計(jì)，則形成 9.8 億美元的差別。因此，如果銅價(jià)一旦掉頭下跌，在沒有進(jìn)行套期保值的情況 下，任何產(chǎn)銅過萬噸的企業(yè)就會在現(xiàn)貨上出現(xiàn)以十億計(jì)的損失。因此，套期保值實(shí)際上體現(xiàn)了一種高度重視價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、 對股東負(fù)責(zé)任的態(tài)度。 在上半年現(xiàn)貨升水高企、 銅價(jià)在期現(xiàn)貨兩個(gè)市場一路上漲的情況下， 江銅對部分 套期保值頭寸進(jìn)行平倉， 由此

11、而釋放的陰極銅擇機(jī)出售， 以獲取現(xiàn)貨價(jià)格的升水。 因此，盡管對沖使公司產(chǎn)生了 13.74 億元的損失， 但由于現(xiàn)貨陰極銅累計(jì)平均銷 售價(jià)格也持續(xù)上漲， 江銅卻超額實(shí)現(xiàn)了年初的盈利目標(biāo)。 考核保值成敗與否需要 結(jié)合期貨與現(xiàn)貨的總體效應(yīng)來看，單就期貨虧損就指責(zé)“保值失敗”是不合理 的。事實(shí)上，江銅從國際市場訂購原料，到裝船運(yùn)抵港口，直至加工成銅，就需 要三個(gè)月時(shí)間，如果不保值，恐怕有時(shí)候貨還在途中就已經(jīng)成為“虧本的買賣” 了。此外，國際期貨市場作為一個(gè)各國、 各種類型機(jī)構(gòu)博弈的場所， 國內(nèi)投資者 在其中確實(shí)處于劣勢，但不參與境外套期保值，情況又會如何？“首先，在江銅套期保值的損失中，境外損失只占了

12、其中一小部分；其次， 就上半年的期銅市場表現(xiàn)而言， 期銅品種在境外期市實(shí)施賣出保值的成本和有可 能出現(xiàn)的虧損，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于在境內(nèi)期貨市場套保。 ”長期負(fù)責(zé)銅生產(chǎn)企業(yè)套期保 值業(yè)務(wù)的期貨專家韓宜說，“因此，出于成本的考慮，江銅在LME故了部分保值。 所謂被國際基金狙擊、逼空的說法不能成立。 ”有遠(yuǎn)見的企業(yè)， 一旦套保計(jì)劃確定就絕對不更改， 在喜歡時(shí)機(jī)選擇、 慣做差 價(jià)的外行看來會覺得可惜， 但內(nèi)行知道這是企業(yè)的穩(wěn)健務(wù)實(shí)做法， 以鎖定成本與 確保部分收益為目的。 市場當(dāng)然是隨時(shí)變化的， 作為投機(jī)者可以隨時(shí)改變自己的 想法，但是企業(yè)的套保行為則必須貫徹始終。轉(zhuǎn)過頭來再看云銅， 其報(bào)表中顯示與期貨有關(guān)之處， 一是會員資格投資 （上 海期貨交易所席位） 60 萬元，另一個(gè)是期貨保證金（期初數(shù) 69162436.42 元， 期末數(shù) 69062436.42 元）。云銅自有銅精礦僅為 0.8 萬噸/ 年，而年產(chǎn)陰極銅 32 萬噸，自給率太低；同時(shí)，銅的冶煉加工費(fèi)已經(jīng)從2005年 150美元/噸下調(diào)到40 美元，這樣小的差價(jià)，企業(yè)很難承受價(jià)格的下跌，必須進(jìn)行套期保值。 “倫銅 在 8790 美元時(shí)，江西銅業(yè)的套保浮虧在 10 億元左右。以江西銅業(yè) 45 萬噸產(chǎn)量 16 萬噸自給銅精礦做參考，銅精礦采購量不小于江西銅業(yè)的云南銅業(yè)，其套保 浮虧將也不會是個(gè)小數(shù)字。