中美多層次資本市場(chǎng)體系比較及對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示_張杰

1、中美多層次資本市場(chǎng)體系比較及對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示我國(guó)新三板擴(kuò)容現(xiàn)狀2012年6月15日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿(簡(jiǎn)稱管理辦法,這是新三板擴(kuò)容推出前的基礎(chǔ)制度鋪路之一,預(yù)示著新三板擴(kuò)容腳步的加快。管理辦法在財(cái)務(wù)門檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進(jìn)行了創(chuàng)新:首先,準(zhǔn)入條件方面,不設(shè)財(cái)務(wù)門檻和盈利指標(biāo),重點(diǎn)要求公司主營(yíng)業(yè)務(wù)明確,治理機(jī)制健全,按照信息披露規(guī)則真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露相關(guān)信息;其次,在準(zhǔn)入程序方面,不設(shè)類似發(fā)審委組織,也不實(shí)行保薦制,大大簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序;最后,促進(jìn)公司依法自治,要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機(jī)制,并支持股東通過仲裁、調(diào)解、民事訴

2、訟等司法途徑主張其合法權(quán)益。未來監(jiān)管層還將結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和投資者的成熟程度,建立與之相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度,強(qiáng)化投資者“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買者自負(fù)”的理念,嚴(yán)格防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外,股東數(shù)量限制(200人的突破,將有效地增加新三板市場(chǎng)參與者的數(shù)量,從而提升市場(chǎng)交易的活躍度,增加股票流動(dòng)性,再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金,進(jìn)一步豐富了“新三板”市場(chǎng)的功能,在原先的交易、投資功能基礎(chǔ)上增加了融資功能,滿足擬掛牌企業(yè)的融資需求,新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。管理辦法的出臺(tái),標(biāo)志著新三板相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步完善的開始,而業(yè)務(wù)相關(guān)的配套措施后續(xù)還有待進(jìn)一步充實(shí)。中美多層次資本市場(chǎng)體系及對(duì)比(一

3、我國(guó)資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀按照掛牌數(shù)量從少到多排列,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)成分為以下幾個(gè)部分:場(chǎng)外交易市場(chǎng)(三板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。總體上,我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)管理無序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)定位交叉或不明情況,發(fā)展還很滯后。中關(guān)村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易,即被俗稱為“新三板”,新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推,也是本文的研究重點(diǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是2004年6月24日推出的,隸屬于深交所,成立的目的是為了支持高新技術(shù)企業(yè)融資,為提高我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展水平提供

4、資金,支持我國(guó)自主創(chuàng)新能力的提高,為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式服務(wù),但是它大體采納了與主板一致的制度,上市門檻依然偏高,近期監(jiān)張杰(哈爾濱金融學(xué)院 哈爾濱 150030中圖分類號(hào):F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 管層完善了退市制度,有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。我國(guó)主板市場(chǎng)由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成,形成我國(guó)獨(dú)特的兩地交易所形式,滬深交易所在很多方面幾乎一致,但深交所還專設(shè)為中小企業(yè)融資服務(wù)的中小板,目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結(jié)構(gòu),數(shù)量最少的三板市場(chǎng)處于金字塔的頂端。三板市場(chǎng)具有較為復(fù)雜的發(fā)展沿革,總體上沒有真正發(fā)揮作用,近期擴(kuò)

5、容的新三板與以往三板有所不同,是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,被寄予很高期望。從目前的市場(chǎng)定位來看,新三板市場(chǎng)主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場(chǎng)所,且相較于滬深交易所,新三板市場(chǎng)對(duì)擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限、資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)要求及上市門檻都相對(duì)較低,中小微企業(yè)通過新三板進(jìn)行股份交易、并購(gòu)、融資等行為更加容易、便捷,將一定程度上解決中小企融資難的問題。截至2012年5月,我國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171只上市或掛牌公司,可見主板處于絕對(duì)主導(dǎo)地位,創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一,三板更是只有6%左右。從日均換手率看,創(chuàng)業(yè)板>中小板>

6、;主板>三板,三板的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上,主板也占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位,但所占份額在逐年下降,中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯,但三板的成交量與成交金額占全市場(chǎng)比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右,顯得微不足道且上升趨勢(shì)不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項(xiàng)數(shù)據(jù)更是微乎其微,我國(guó)新三板沒有發(fā)展起來主要是由于市場(chǎng)規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素,使得新三板市場(chǎng)對(duì)資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠,從而沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。(二美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀及與我國(guó)的比較美國(guó)的資本市場(chǎng)體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理,主要包括

7、以下三個(gè)層次。一是主板市場(chǎng),此市場(chǎng)以紐約證券交易所(下稱紐交所,NYSE為核心,屬全國(guó)性證券交易市場(chǎng),該市場(chǎng)對(duì)上市公司的管理及財(cái)務(wù)要求比較高,上市企業(yè)一般是治理結(jié)構(gòu)健全、財(cái)務(wù)狀況良好、有一定知名度的大企業(yè),有良好的歷史回報(bào)及預(yù)期投資收益率。二是二板市場(chǎng),就是出內(nèi)容摘要:新三板即將擴(kuò)容,不僅對(duì)新三板的發(fā)展帶來新的契機(jī),更將為建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)提供動(dòng)力。相較于美國(guó)的“金字塔”結(jié)構(gòu),我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次不全面,各層次之間沒能相互支持和配合,尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段,資本市場(chǎng)形成“倒金字塔”結(jié)構(gòu),所以我國(guó)的新三板具備相當(dāng)大的發(fā)展空間,多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。借鑒美國(guó)O T

8、C B B市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn),我國(guó)新三板建設(shè)的目標(biāo)是達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài);靜態(tài)上,三板市場(chǎng)有力補(bǔ)充二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng),滿足不同類型企業(yè)融資需求;動(dòng)態(tài)上,三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間形成轉(zhuǎn)換機(jī)制,為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道,這將促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。關(guān)鍵詞:新三板 多層次資本市場(chǎng) 中美對(duì)比 啟示財(cái)經(jīng)視線Finance Economy78商業(yè)時(shí)代(原名商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究2013年30期名的納斯達(dá)克(NASDAQ,如今其聲名甚至在紐交所之上,論交易額它僅次于紐交所,為全世界第二,論上市公司數(shù)、市場(chǎng)影響力、成交量和流動(dòng)性,它已經(jīng)完勝紐交所。該市場(chǎng)成立的目的跟我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相似,也是為了支持高科技、

9、高風(fēng)險(xiǎn)收益率、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)的發(fā)展,而它確實(shí)也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場(chǎng),分布在美國(guó)各個(gè)州的全國(guó)性和區(qū)域性交易市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所,它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市,成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場(chǎng)所。在主板和二板之外,數(shù)量可觀的區(qū)域性交易市場(chǎng)和交易量不少的場(chǎng)外市場(chǎng),成為美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克的必要補(bǔ)充。美國(guó)三板市場(chǎng)最主要的當(dāng)屬場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板(簡(jiǎn)稱“O T C B B”,屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。O T C B B 交易品種豐富,既可交易全國(guó)性證券,也能交易地區(qū)性甚至國(guó)外的證券,不但有股票上市交易,還能交易基金、權(quán)證、存托憑證等等。而且O T C

10、 B B與N A S A Q建立了良好的轉(zhuǎn)板機(jī)制,當(dāng)OTCBB的公司滿足上市條件后,可以升級(jí)到N A S D A Q,以后還可以進(jìn)一步升級(jí)到紐交所掛牌。按照交易數(shù)量,美國(guó)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)交易依次遞減,呈金字塔型分布。美國(guó)低層次的市場(chǎng)為較高層次市場(chǎng)培育和提供了上市資源,而高層次市場(chǎng)的不合格公司又會(huì)轉(zhuǎn)入低層次市場(chǎng)交易,如此形成各層次的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)管理、互為補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國(guó)市場(chǎng)相比,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。美國(guó)的NYSE、NASDAQ、OTCBB市場(chǎng)分別相當(dāng)于我國(guó)的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析,在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面,我國(guó)市場(chǎng)

11、分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板,形成了一種“倒金字塔”的關(guān)系,跟美國(guó)完全相反。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示(一美國(guó)O T C B B市場(chǎng)發(fā)展概況2000年以前美國(guó)O T C B B市場(chǎng)掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢(shì),絕對(duì)數(shù)字超過5000家,其公司數(shù)量在美國(guó)市場(chǎng)占比一度超過40%。但美國(guó)的股市也經(jīng)歷過一步步健全的發(fā)展過程,美國(guó)監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場(chǎng)的透明度,杜絕造假欺詐等行為,決定實(shí)施OTCBB報(bào)價(jià)資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴(yán)厲,體現(xiàn)在要求未在OTCBB報(bào)價(jià)的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供最新財(cái)務(wù)報(bào)告,以獲得在O T C B B報(bào)價(jià)的資格;且要求已在

12、O T C B B報(bào)價(jià)但沒有提供財(cái)務(wù)報(bào)告的公司,在規(guī)定期限內(nèi)提供報(bào)告,履行信息披露業(yè)務(wù)。通過這樣,此后的三年,這些類型的公司逐漸進(jìn)入了OTCBB,按規(guī)則披露最新的財(cái)務(wù)信息,完善了市場(chǎng)監(jiān)管。1999年7月開始,NASDAQ開始清理這些在OTCBB報(bào)價(jià)的公司,原因是他們未能履行財(cái)政公開要求,僅4年的時(shí)間就將1098家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易,根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到O T C B B進(jìn)行交易,尤其是N A S D A Q市場(chǎng)退市數(shù)量更為突出,近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。掛牌公司數(shù)量方

13、面,O T C B B自2000年以后獲得平回歸穩(wěn),2000-2011年占比一直維持在全市場(chǎng)的30%-40%之間。目前在O T C B B掛牌的公司可概括為三種類型。一是因財(cái)務(wù)狀況下滑而從NASDAQ轉(zhuǎn)板到OTCBB的公司,這些公司大多需要進(jìn)行重組改造。二是未能達(dá)到NASDAQ上市要求的公司,這類公司多為新興公司,具備較高成長(zhǎng)性,很可能成為未來的明星企業(yè);三是民營(yíng)獨(dú)資或控股的公司,尤其是地區(qū)性的保險(xiǎn)公司和銀行。單從美國(guó)OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類型來看,就可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的新三板還有相當(dāng)大的發(fā)展空間。美國(guó)O T C B B市場(chǎng)的一些機(jī)制已經(jīng)很成熟,它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場(chǎng)所的機(jī)制,

14、使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易,而是還能快捷實(shí)現(xiàn)升級(jí)“轉(zhuǎn)板”,當(dāng)掛牌公司達(dá)到N A S D A Q、NYSE等市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)后,最快一周就能轉(zhuǎn)到這些市場(chǎng)掛牌交易、融資。另外,對(duì)做市商采取限制報(bào)價(jià)價(jià)差范圍、90秒內(nèi)公開披露成交價(jià)、降低最小報(bào)價(jià)變動(dòng)單位等,以防止操縱價(jià)格,并提高市場(chǎng)流動(dòng)性等這些做法對(duì)我國(guó)新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。(二美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),我國(guó)新三板建設(shè)應(yīng)達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài)。靜態(tài)上,三板市場(chǎng)是對(duì)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的補(bǔ)充,滿足不同類型企業(yè)融資需求。從美國(guó)市場(chǎng)來看,三板市場(chǎng)區(qū)別于二板市場(chǎng)主要有三方面:首先是

15、發(fā)展順序不同,三板市場(chǎng)通常作為二板市場(chǎng)的補(bǔ)充出現(xiàn),其發(fā)展往往在二板市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟之后;其次是上市要求不同,三板市場(chǎng)由于支持的企業(yè)相對(duì)弱小,所以限制較少,要求更低;再次是交易制度不同,三板主要采用做市商制度,而二板既可以采用競(jìng)價(jià)制度,也可以采用做市商制度。動(dòng)態(tài)上,三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng),乃至主板市場(chǎng)的相互轉(zhuǎn)換顯得尤為重要,二板市場(chǎng)向三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)換主要是退市制度的完善,而三板向二板轉(zhuǎn)換則主要是看轉(zhuǎn)板制度的建立。美國(guó)O T C B B市場(chǎng)只要滿足N A S D A Q上市條件即可自由轉(zhuǎn)板,即所謂的綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制。美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板二板的案例很多,

16、比較典型的是世界聞名的微軟公司,其就是通過從O T C B B市場(chǎng)上轉(zhuǎn)板到N A S D A Q的。中國(guó)很多的企業(yè)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)也是從O T C B B起步,如圣元奶粉。目前我國(guó)退市制度正在建立和完善,二板向三板轉(zhuǎn)化已經(jīng)開始鋪路,而未來三板擴(kuò)容,轉(zhuǎn)板制度的建立更為引人關(guān)注。目前,由新三板掛牌轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家,還有5家已獲證監(jiān)會(huì)受理,這一數(shù)字還在不斷刷新中。關(guān)于轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè),借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn),一方面,未來會(huì)建立類似美國(guó)綠色通道式的轉(zhuǎn)板機(jī)制,另一方面,考慮到轉(zhuǎn)板公司可能對(duì)目前上市公司估值的影響,這個(gè)過程可能是循序漸進(jìn)的,特別是在轉(zhuǎn)板的審批進(jìn)度上可能會(huì)予以控制。(三發(fā)展新三板以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展