論強制收購要約義務觸發(fā)點之合理界定

1、論強制收購要約義務觸發(fā)點之合理界定    強制收購要約即規(guī)定當一個人收購一個公司的股份使其有表決權股份的持有量達到該公司有表決權股份總數(shù)的一定比例時，法律強制其向所有股東發(fā)出收購要約。強制收購要約義務的發(fā)生以收購人持有目標公司的股份并使其在股東大會上的表決權達到特定比例為條件。強制收購要約義務的發(fā)生條件，也即強制收購要約制度的適用范圍，稱作強制收購要約義務的觸發(fā)點（或臨界線，the triggering level（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the european community：the play

2、ing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）。股票發(fā)行與交易管理暫行條例（以下簡稱條例）第48條，證券法第81條，均對強制收購要約義務觸發(fā)點進行界定（set the trigger（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the europeancommunity：the playing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）。但證券法第81條，較之條例及證券法草案（199

3、5年11月3日修改稿）之規(guī)定，有較大變動。該界定是否合理，有待進一步探討。本文首先闡述強制收購要約義務觸發(fā)點合理界定之必要性及應注意的問題，然后在比較各國（地區(qū)）立法之基礎上，就我國證券法第81條進行評析，并提出若干完善意見。一、合理界定之必要性及應注意的問題（一）合理界定之必要性。強制收購要約義務觸發(fā)點之界定，一直是我國證券法立法過程中的難點問題。條例第48條和證券法第81條，頒布之后都存在不少批評意見。實踐中，至今還沒有一起收購活動中收購方被課以強制收購要約義務。理論研究中，僅有少數(shù)有關要約收購制度的文章對該問題略有所涉及。我首先闡述強制收購要約義務觸發(fā)點合理界定之必要性，為下文之比較和分

4、析作理論鋪墊，也為拋磚引玉，引起理論界對該問題更多的關注。1.強制收購要約制度的功能-維護證券市場上的公平及其負面效應-效率損失。值得注意的是，強制收購要約制度要求收購方持股達到相對控制比例，就必須向所有股東發(fā)出收購要約，這大大提高了收購成本，導致了證券市場的效率損失。體現(xiàn)在首先，如果控制股東被迫與其他小股東平等享有控制權轉(zhuǎn)讓的溢價，公司控制權的轉(zhuǎn)讓就會對控制股東失去吸引力，使公司失去了許多控制權轉(zhuǎn)讓的機會，股東也就失去了通過公司新的經(jīng)營者高效率的經(jīng)營獲得收益的機會：其次，平等原則會阻卻其他形式的要約收購，如自愿性要約收購。股東及時接受要約是收購成功的首要條件，如果在公開要約收購中貫徹股東平等

5、原則，股東就會對要約采取觀望態(tài)度，因為每一個股東都希望其他股東在提高要約價格上付出努力，而自己“白搭車”。這種“白搭車”現(xiàn)象如果在收購中盛行，就會減少公司的收購數(shù)量。因平等原則產(chǎn)生的訴訟會浪費大量的社會成本。（注：frank h.easterbrook  daniel r.fishel，“corporate control transaction，yale law review 91（1982）p698-737.）不少強制收購要約制度的贊同者反對上述觀點。在我國，上市公司的收購對于改善上市公司的經(jīng)營管理，優(yōu)化資源配置具有重要意義，強制收購要約制度導致的效率損失不得不引起我們的重視。2

6、.合理界定強制收購要約義務觸發(fā)點之必要性。a.合理界定與否，影響到公平目標的實現(xiàn)，甚至會導致新的不公平。強制收購要約義務觸發(fā)點的界定，是推定收購方持股達一定比例后，即處于相對控股地位，并可能使小股東的利益受到損害。可能出現(xiàn)下述情況：收購方持股達到觸發(fā)點之規(guī)定，卻未處于控股地位。收購方受讓控股權益是挽救目標公司所必須，例如使目標公司免于破產(chǎn)，即雖存在控股權的轉(zhuǎn)移，但小股東的利益未受到損害。在上述兩種情形下，對收購方課以強制收購要約義務是顯失公平的。此外，法律規(guī)定上的漏洞，使本應承擔強制收購要約義務的投資者得以規(guī)避，也會導致不公平。b.觸發(fā)點界定不合理，會加大制度的負面效應-效率損失。明顯的例子是

7、，規(guī)定了較低的相對控股比例如在我國，若規(guī)定20%的相對控股比例，在上市公司收購實踐中，動輒觸發(fā)強制收購要約義務，加大收購方的資金負擔，阻礙了正常的資本流動活動，影響了證券市場的資源配置功能，導致效率損失。c.觸發(fā)點之合理界定，有利于實現(xiàn)證券市場上公平和效率的平衡。要約收購中每一個法律規(guī)則，都可以減少和增加收購成本，從而減少和增加收購的數(shù)量和規(guī)模。每一個規(guī)則的取舍或適用范圍的界定，都體現(xiàn)了不同的政策取向。公平目標和效率目標，都是我國政策法立法過程中的價值取向。在二者都不可或缺的情況下，關鍵是建立二者間的平衡機制。在強制收購要約規(guī)則中，即通過對該義務觸發(fā)點之合理界定。當然，公平和效率的絕對平衡是不

8、存在的，關鍵是確立符合我國證券市場上市公司股權結(jié)構(gòu)、收購實踐活動的平衡機制。（二）界定強制收購要約義務觸發(fā)點應注意的問題。1.必須符合一國對證券市場的監(jiān)管指導思想。目前，我國政府對收購活動之監(jiān)管，體現(xiàn)的是“效率優(yōu)先、兼顧公平”。一方面，強調(diào)通過收購活動優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營管理，優(yōu)化資源配置。另一方面，強調(diào)政府對收購活動的積極干預，維護實質(zhì)公平。2.必須符合一國上市公司的股本結(jié)構(gòu)和證券市場收購活動的實際情況，以真正實現(xiàn)證券市場上的公平，減少因強制收購要約而導致的效率損失。3.觸發(fā)點之界定，應注意在立法上與其他收購方式，如自愿要約收購，協(xié)議收購之鏈接，明確相互間關系，減少法律漏洞，也有利

9、于“上市公司收購”整個法律制度之構(gòu)建。4.就立法技術而言，該界定必須清楚、明確，具備可操作性避免適用上的模棱兩可，無所適從。二、我國證券法第81條規(guī)定之解析我國證券法第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理委員會免除發(fā)出要約的除外?！蔽覈?993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到30%時，應當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。”證券法第81條所規(guī)定的強

10、制收購要約義務觸發(fā)點，較條例第48條有了較大變動?，F(xiàn)筆者對證券法第81條之規(guī)定加以解析，指出其特色及尚存在的缺陷。（一）“通過證券交易所的證券交易”。特色：采用了動態(tài)持股的界定方式。具體而言：對股份之原始取得和繼受取得作了一定程度的區(qū)分。通過原始取得，如發(fā)起人在公司設立之初認繳股份而致持股比例超過30%時，就不必承擔強制收購要約義務。而通過證券交易所的證券交易這一繼受取得方式而使持股比例超過30%時，就必須承擔強制收購要約義務。即使是發(fā)起人，公司設立時認繳股份不足30%，后增持股份超過30%，也須承擔強制收購要約義務。較之條例第48條，對發(fā)起人無一例外的豁免強制收購要約義務更為合理。股份有限公

11、司一經(jīng)成立，發(fā)起人的身份就隨之轉(zhuǎn)為股東，股東依其持股量依法行使權利履行義務，原先的發(fā)起人在公司中不應再有特殊權利，這符合股權平等原則?！巴ㄟ^證券交易所的證券交易”，把繼受取得僅限于通過證券交易所增持股票這一方式。首先，它排除了因贈予、繼承等無償方式繼受取得股份而達到上述比例時，該義務之適用。其次，它排除了通過其他收購方式持股達到此比例時，強制收購要約義務之適用。公司收購有3種方式：通過證券交易所增持股票，這是一種漸進式的收購方式；要約收購；協(xié)議收購。為一次性收購，同時均為場外收購。該界定，將排除在外。這一規(guī)定，是否合理，下文將予以分析。產(chǎn)生的問題：1.“通過證券交易所的證券交易”，把其他收購方

12、式：a.協(xié)議收購；b.部分要約收購排除在外，是種不合理，乃至不公平的做法。a.就協(xié)議收購而言。目前，在國有股和法人股還不能上市流通的情況下，對國家股、法人股的協(xié)議收購具有很大的特殊性。表現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓價格低于市價，甚至低于每股凈資產(chǎn)；（注：1994年萬通控股東北華聯(lián)，1995年一汽控股金杯，協(xié)議收購價均低于每股凈資產(chǎn)。參見李京真等：兼并與收購中的企業(yè)價值評估，載我們的看法-中國證券市場綜合報告，學林出版社1997年版，第122頁。）政府介入程度高；收購過程中對證券市場的沖擊較小。在不存在對中小股東權益的損害時，允許證券監(jiān)管機構(gòu)作出豁免。但應就豁免條件作出明確的規(guī)定，以增加市場操作的透明度。值得注意的

13、是，隨著企業(yè)改革的深化，證券市場的完善，國有股、法人股的上市流通問題終會得到解決，股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的行政干預也會逐步減弱。協(xié)議轉(zhuǎn)讓將同西方國家的協(xié)議收購一樣，成為純粹的市場行為。在規(guī)定了強制收購要約制度的國家，通過協(xié)議收購取得相對控股地位的收購方，無一例外的都須承擔強制收購要約義務。b.就部分要約收購而言。我國立法上未明確是否允許自愿要約收購，即在30%的相對控股比例下，自愿發(fā)出要約（全面要約抑或部分要約）。參照各國立法例，凡是設立了強制收購要約制度的國家，都承認部分要約收購的合法性，只是限制程度不同而已。我國上市公司股權結(jié)構(gòu)的特殊性，決定了我國法律必須肯定部分收購的合法性。（注：張敬前：上市公

14、司部分收購的法律問題，載法學評論1995年第6期，第56頁。）部分要約收購中，最常見的是雙層次要約收購，對中小股東的利益損害最大，對要約人課以強制收購要約義務更具必要性。2.“通過證券交易所的證券交易，投資者持有該上市公司已發(fā)行股份的30%”，易產(chǎn)生歧義。即該30%的持股比例，是否包括投資者進行證券交易前已經(jīng)持有的股份。按立法本意，理應包括投資者原已持有的股份。在目前可流通股僅占上市公司總股本1/3左右的情況下，30%的持股比例若僅限于通過證券交易所證券交易所增持的份額，是不可能的。該界定，還存在另一模糊之處，即采用混合模式控股，是否應承擔強制收購要約義務。采用混合模式控股，在我國不乏先例，廈

15、門遠華公司于1997年3月11日和4月10日兩次以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式持有廈門汽車的法人股646萬股，隨后又在二級市場上增持其流通股。截至9月4日，再一次增持207.1827萬投，占其總股本的12.5%.（注：范從來、陳琦志：論我國上市公司收購行為的變異性，載財貿(mào)經(jīng)濟1998年第4期，第17頁。）現(xiàn)假設遠華公司繼續(xù)增持股票達30%后，繼續(xù)進行收購。由于所持有的股份非全部通過證券交易所的證券交易，很大一部分通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，即產(chǎn)生是否適用強制收購要約義務的問題。（二）“投資者持有上市公司已發(fā)行的股份的30%”。存在的問題是：1.30%的持有率是針對一個上市公司已發(fā)行的“股份”，而非條例規(guī)定的

16、“普通股”。強制收購要約制度主要針對的是控股權轉(zhuǎn)移而帶來的對小股東的不平等待遇。因而30%的相對控股比例，應該針對的是有表決權的股份即普通股。對要約方來說，“已發(fā)行的普通股的30%”較“已發(fā)行的股份的30%”比例更高，負擔更輕。2.以“持股30%”推定取得相對控股地位，是否合理，這一問題有待進一步深入探討。1994年11月3日國家國有資產(chǎn)管理局、國家體改委發(fā)布的股份有限公司國有股權管理暫行辦法中規(guī)定，相對控股是指國有股權高于30%，而低于50%.以“持股30%”推定取得相對控股地位，具備一定合理性。但是，我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)具備很大的差異性。1998年滬深兩市的上市企業(yè)中，100%全流通股的

17、企業(yè)一共有五家。這五家公司以較小的比例就可以取得相對控股地位。另外，國家和最初發(fā)起人股均低于30%，并且流通a股達到或超過50%的企業(yè)有19家。國家股和發(fā)起人股所占比例均低于25%，或者股權相當分散的企業(yè)，但流通股不到50%的企業(yè)有14家。這些企業(yè)也均可以較小的比例就可以取得相對控股地位。（注：孫章康、孫永祥：二級市場購并的思考與前瞻，載中國證券報1998年6月8日。）但仍有很大一部分企業(yè)，國有股和法人股占很大比重，且國有股和法人股股權較集中。有人做過隨機抽樣調(diào)查。50家樣本公司中，1997年6月30日，第一大股東的持股比例平均為47.016%，其中深市為46.2732%，滬市為47.79%.

18、第一大股東持股比例最高的是“鹽田港”（78.63%），持股比例最低是深萬科（6.42%）。（注：王彬：上市公司與其大股東關系研究，載中國證券市場導報，1998年1月，第40頁。）可見，在第一大股東持股比例平均為47.016%情況下，有相當一部分上市公司，收購方即時取得30%股票，也很難取得相對持股地位。在這種情況下，應豁免其強制收購要約義務。3.缺乏對“一致行動”問題的規(guī)定。暫行條例第48條規(guī)定了“直接或間接持有”。證券法第81條規(guī)定的是“持有”，對“一致行動”問題沒有任何涉及，這不能說是立法上的缺失。一致行動指兩個以上的人（自然人和法人）在收購過程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權的行為

19、，采取一致行動的股東所持有的股份應看作一個人持有，當持股達到法定比例時，必須履行披露或強制要約義務。在英國、香港、澳大利亞、歐共體，都有相應的規(guī)定。我國證券法對此缺乏規(guī)定。這不是說，我國沒有一致行動收購的行為，不需要考慮這方面的立法，恰恰相反，我國證券市場首起上市公司收購案-“寶延風波”，就是一起一致行動收購案。中國證監(jiān)會承認這次收購行為是有效的，但寶安上海公司的違規(guī)行為已經(jīng)損害了中小股東的利益。因此，立法上必須重視“一致行動”問題。（三）“繼續(xù)進行收購”。依此規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，持有上市公司發(fā)行在外的股份30%，若非繼續(xù)進行收購的，則不必發(fā)出強制收購要約。與條例相比，減輕了收購者

20、的負擔。存在的問題：1.缺乏可操作性。收購本來就是含義模糊的用語。依證券法的規(guī)定，包括要約收購和協(xié)議收購。更廣泛含義上，包括通過證券交易所增持股票。依第81條之規(guī)定，“繼續(xù)”一詞似乎表明是指前述“通過證券交易所增持股票”。這就產(chǎn)生一個問題，即持股30%以后，可以通過協(xié)議收購方式，繼續(xù)進行收購，而不必承擔強制要約義務，這顯然有失公平的。2.“繼續(xù)進行收購”的時間判定問題。這關系到收購要約的發(fā)出時間。收購方往往可能利用時間差，在發(fā)生要約前，悄然增持目前公司的股份。目標公司可能起訴，強制要約義務的觸發(fā)時間早于要約方所聲稱的時間。而要約方提供的時間很難被認為有效證據(jù)，因此產(chǎn)生的訴訟爭議將浪費大量的社會

21、成本。（四）“但經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理委員會免除發(fā)出要約的除外”。我國證券法第81條，允許證監(jiān)會免除收購方的強制收購要約義務，這在立法上是一大進步。產(chǎn)生強制收購要約義務的情況十分復雜，只規(guī)定一個固定的持股比例難免有失公正，一旦基本個人由于特殊情況致使自己持有的某一公司股份達到限定比例時，就被課以全面要約義務，對于該人而言，負擔之重可想而知。為了維護市場公正、效率，規(guī)定了強制收購要約制度的國家和地區(qū)，也都規(guī)定了豁免強制收購要約義務的種種情況。實踐中，中國證監(jiān)會也已豁免了多例協(xié)議收購中收購方的強制收購要約義務。（注：例：1994年恒通控股棱光，1995年康恩貝控股漸鳳、一汽控股金杯。）但證券法第81

22、條并未對豁免條件作出具體規(guī)定，這樣，關于強制收購要約義務豁免就成了無章可循的“黑箱”作業(yè)。這對于樹立證券市場上法規(guī)的權威性和嚴肅性，加強證券交易活動的規(guī)范性是極其不利的。三、立法建議以上分析可見，我國證券法第81條對強制收購要約義務觸發(fā)點之規(guī)定，略顯粗糙，同時也存在不少不合理之處。茲此，我認為應對證券法第81條之規(guī)定進行修改。同時，采納英國、澳大利亞、歐共體、香港地區(qū)之通行做法，在證券法實施細則中對特殊情形下強制收購要約義務之適用及豁免條件作詳細界定，具體如下：（一）修改證券法第81條為“通過證券交易所的證券交易或場外收購，投資者所取得普通股之比例與其已持有之比例，達到上市公司已發(fā)行普通股總數(shù)

23、之30%時，自該事實發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向公司所有股票持有人發(fā)出要約。但經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理委員會依法免除發(fā)出要約的除外。說明：（1）“通過證券交易所證券交易”之后加上“場外收購”，明確通過協(xié)議收購，或自愿性要約收購（部分要約）達到相對控股地位時，也須承擔強制收購要約義務。這樣，取得相對控股地位的收購方不再因主體身份或收購方式之不同，而在權利義務承擔上有所區(qū)別。鑒于我國目前未明確承認自愿要約收購，采用“場外收購”這一術語。目前不少協(xié)議收購由于情況特殊，未對中小股東利益造成損害，須免除其強制收購要約義務。筆者將在下述豁免條件中予以界明。（2）“投資者持有上市公司已發(fā)行股份的百分之三十”改為“

24、投資者所取得普通股之比例與其已持有之比例，達到上市公司已發(fā)行普通股總數(shù)30%”。作此修改，是借鑒歐共體公司法13號指令第四條規(guī)定，明確30%的持股比例中是否包括交易前已持有之股份，避免語義模糊。同時，將“股份”改為有表決權的“普通股”，更符合強制收購要約制度的立法意圖。（3）“繼續(xù)進行收購”可操作性差，將其刪去。同時，在實施細則中，就持股達30%以后非以收購為目的增持股份，豁免其強制收購要約義務。同時，增加強制收購要約發(fā)出的最后期日之限制。境外相應規(guī)定，一般是在發(fā)出強制收購要約義務時，須立即公布要約。而條例規(guī)定有45個工作日的期間可供要約人選擇，時間過長，不利于盡可能遏制內(nèi)幕交易發(fā)生，對穩(wěn)定證券市場不利。強制收購要約發(fā)出的期間應當同證券法第99條的股東持股量變動報告的期限一致，即該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)。（二）借鑒英國、香港、澳大利亞的做法，就特殊情況下是否發(fā)出強制收購要約義務進行界定，例如：界定“一致行動人”