國泰君安-貨幣供應(yīng)量專題系列一：社會融資總量的跟蹤和預(yù)測

1、國泰君安證券GUOTAI JIJNAN SECURITIES宏觀研究宏觀研究2011.05J 8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分國泰君安證券GUOTAI JIJNAN SECURITIES社會融資總量的跟蹤和預(yù)測專題研究貨幣供應(yīng)量專題系列一陳嵐姜超021-3S676055021-3S676430chenlan?474 ftj jiangchaod 1 (54gtjac com編號S0880511010021S08S0511010045本報告導(dǎo)讀:對社會越貴總量的啊和預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分國泰君安證券GUOTAI JIJNAN SECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分國

2、泰君安證券GUOTAI JIJNAN SECURITIES摘要: 日怖，央行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)表了社會輕資總量的內(nèi)涵及實踐 意義的署名文章，提出相比新增信貸，社會融資總量更能“反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟(jì)資金支持”，使 得社會融資總量的跟蹤、預(yù)測和數(shù)據(jù)意義尤為引人關(guān)注。 為了便于分析和預(yù)測，我們將人民幣和外幣貸款合并為“銀 行表內(nèi)貸款”，將委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票合并為證券研究報告“銀行表外貸款”，并將銀行表內(nèi)和表外貸款統(tǒng)稱為間接融資，而把債券、股票和保險等融資方式合并成直接融資. 從占比看，近年來銀行表內(nèi)資產(chǎn)占比總體迅速下降，同時， 包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票在內(nèi)的銀行

3、表外貸 款快速上升，表明表外貸款對表內(nèi)貸款具有較強替代性。我 們預(yù)計在信貸控制依然嚴(yán)格的情況下，11年表內(nèi)資產(chǎn)占比將 進(jìn)一步降低至55%;但表外信貸占比難有實質(zhì)性下降，或小幅 提升至27.4%;預(yù)計11年直接融資占比將提升至18%左右。相關(guān)報告電力短扶將帶給我們什么？2O11J5.17 皖江城市帶：長江渡域未來的成長之星一 一皖江域市希承接產(chǎn)業(yè)專業(yè)示范區(qū)調(diào)研紀(jì) 要2011.35.13中國式貨幣創(chuàng)造與財宙神話2011.35.10 供給推升景、年內(nèi)*有反復(fù)2011.35.05 根據(jù)11年新增人民幣貸款7. 5萬億的目標(biāo)，再結(jié)合11年銀 行表內(nèi)貸款（包括人民幣和外幣貸款）占比55%的預(yù)測值，可得 1

4、1年社會融資總量為14.5萬億左右，與10年基本持平，預(yù) 計2011年社會觸資總量余額將達(dá)到82萬億，余額增速將下 降至21%左右，與M2增速的下降基本同步.銀行表內(nèi)信貸的跟蹤可采用央行每月公布的新增信貸數(shù)據(jù)； 對銀行表外信貸，我們發(fā)現(xiàn)每月新成立的集合信托規(guī)模一般 占到當(dāng)月表外融資的10%；債券融資可跟蹤每月凈發(fā)行的各類 債券規(guī)模；股票融資可跟蹤每月IP0、增發(fā)、配股規(guī)模。從季度數(shù)據(jù)看，06年以前，信貸仍是社會融資的絕對主力渠 道，但此后社會融資總量與新增信貸之間的差距日益擴(kuò)大， 與M2差距也有所拉大，反映出社會融資的多元化趨勢和銀行 表外融資渠道的迅速崛起，而這也加大了對貨幣供應(yīng)量、信 貸等

5、總董指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管和有效訓(xùn)控的難度。本文附表中給出了我們對近兩年社會融資總量的月度、季度 數(shù)據(jù)估計，以及其詳細(xì)構(gòu)成。對于社會融資總董數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì) 以及貨幣政策的意義，我們將在后續(xù)專題中繼續(xù)探討。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗一.社會融資總量歷史數(shù)據(jù)還原和預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安

6、證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗1、社會融資總量的構(gòu)成和劃分32、間接融資占比走勢和預(yù)測33、直接融資占比走勢和預(yù)測54、11年社會融資總量預(yù)測5二.社會融資總量的高頻數(shù)據(jù)跟蹤61、銀行表內(nèi)信貸的跟蹤62、銀行表外信貸的跟蹤73、債券融資的跟蹤74、股票融資的跟蹤85、社會融資總量與信貸、貨幣供應(yīng)量關(guān)系8附表：社會融資總量還原數(shù)據(jù)10表1:社會融資總量年度數(shù)據(jù)10表2:社會融資總量季度數(shù)據(jù)10表3:社會融資總量月度數(shù)據(jù)11日前，央行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)表了社會融資總量的內(nèi)涵及實踐意義的 署名文章，指出“新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，也不 能全面反映實體經(jīng)濟(jì)的融資

7、總量”；提出要用社會融資總董來“反映金馭與 經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟(jì)資金支持”，使得社會融資總量的跟蹤、預(yù) 測和數(shù)據(jù)意義尤為引人關(guān)注。本文通過對央行公布數(shù)據(jù)進(jìn)行加工，對社會融資總量及其各部分的歷 史數(shù)據(jù)進(jìn)行了還原，并通過找尋高頻數(shù)據(jù)，找到了社會融資總量跟蹤和預(yù) 測方法。一.社會融資總量歷史數(shù)據(jù)還原和預(yù)測1、社會觸資總量的構(gòu)成和劃分央行將社會融資總量定狡為“一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體 經(jīng)濟(jì)從金融體系荻得的全部資金總額”，并將其構(gòu)成分為10大類：社會融資總童二人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款澀托貸款+ 銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+保險公司投資 性房地產(chǎn)+

8、其他為了便于分析和預(yù)測，我們將人民幣和外幣貸款合并為“銀行表內(nèi)貸 款”，將委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票合并為“銀行表外貸款”，將 企業(yè)債和股票命名為“企業(yè)債/股票融資”，將其他占比較小的項目合并為 “其他”.再進(jìn)一步簡化，可以按照資金的來源，把依托于銀行的兩大融資方式 一一銀行表內(nèi)和銀行表外貸款合并成間接融資，而把債券、股票和保險等 融資方式合并成直接觸資。項目分類1分類212人民幣各項貸款 外幣各項貸款銀行表內(nèi)貸款345委托貸款 信托貸款 銀行承兌匯票銀行表外貸款間接觸資67企業(yè)債券 非金融企業(yè)股票企業(yè)債融資 股票融資8910保險公司賠償保險公司投資性房地產(chǎn) 其他其他直接觸資2、間接融資

9、占比走勢和預(yù)測下面，我們按照間接融資和直接融資各部分的構(gòu)成，來對11年的社會 融資總量結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測。從間接融資看，近年來銀行表內(nèi)資產(chǎn)占比總體迅速下降，同時，包括 委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票在內(nèi)的銀行表外貸款快速上升，表明 表外貸款對表內(nèi)貸款具有較強替代性。08-09年出現(xiàn)了銀行表內(nèi)資產(chǎn)短暫上升的情況，這與金融危機(jī)下銀行貸 款大量投放有關(guān)，但10年銀行表內(nèi)資產(chǎn)又回歸下降趨勢.我們預(yù)計在信貸 控制依然嚴(yán)格的情況下，11年表內(nèi)資產(chǎn)占比將進(jìn)一步得到控制，占比或?qū)⒄垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究從10年的58.5%進(jìn)一

10、步下降至55%左右。盡管目前表外貸款也被列入了監(jiān)管層的注意范圍。但是，由于表外信 貸監(jiān)管較為困難，我們預(yù)計11年表外信貸占比難有實質(zhì)性下降，占比預(yù)計 將小幅上升至27.4%。2%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分5 of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究2%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究圖1：銀行表內(nèi)、表外貸款占比(2002-2011 )單位：12%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究2%請務(wù)必閱讀正文

11、之后的免責(zé)條款榔分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究當(dāng)然，我們也注意到，11年1季度銀行表外信貸占比已經(jīng)小幅下降至 26%左右，但即使這樣，我們?nèi)匀活A(yù)計11年銀行表外信貸占比會出現(xiàn)小幅 上升，這一方面源于監(jiān)管難度較大，另一方面，銀行表外貸款占比與CPI 的走勢密切相關(guān)，在通脹高企的情況下，對銀行的信貸控制通常會比較嚴(yán) 格，因此銀行會選擇表外的貸款來繞開表內(nèi)貸款的監(jiān)管，而在通脹高企和 金融脫媒的大背景下，投資者也逐步減少了傳統(tǒng)的儲蓄方式，而越來越的 轉(zhuǎn)向通過銀行理財產(chǎn)品來獲取更高的收益。由于我們預(yù)計11年全年CPI均值將達(dá)到4.7%,在通脹高企的情況

12、下， 預(yù)計銀行表外貸款會出現(xiàn)供需兩旺的情況，因此，我們預(yù)計銀行表外貸款 這一融資渠道仍然難以壓制，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，其占比可能只會出 現(xiàn)微弱增長。圖2：銀行表外貸款占比、CPI 同比(2002-2011 )單位：17%6%5%4%3%2%1%0%1%2%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究3.直接融資占比走勢和預(yù)測近年來，隨著股票、債券等直接融資工具的發(fā)展，包括銀行表內(nèi)和表 外貸款在內(nèi)的間接融資總體昱現(xiàn)下降趨勢，10年占到社會融資總量構(gòu)成的 85%左右，直接融資占到15%不到。隨著十二五規(guī)劃提出加強直接融資占 比的

13、目標(biāo)，我們預(yù)計11年直接融資占比的規(guī)模將進(jìn)一步提升至18%左右。圖3：間接砂資、直接舷資占比(2002-2011 )單位：1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究綜合而言，我們預(yù)計11年間接融資總體占比下降至82%,其中銀行表 內(nèi)貸款占比將降低至55%,表外貸款占比小幅提升至27.4%;預(yù)計11年直 接融資占比將進(jìn)一步提升至18%左右，其中債券的融資占比將從去年的 8.4%進(jìn)一步提升至10.7%,股票融資和其他

14、融資這兩類融資方式占比將小 幅提升至4.6%和2.3%0圖4：各類融資占比(2002-2011 )單位：1100%90%80%70%60%50%40%30%4. 11年社會融資總童預(yù)測從總量上看，通過央行公布的2002-2010年社會融資總量的各部分構(gòu) 成，再結(jié)合歷年的新增人民幣信貸，可以得到歷年的新增社會融資總量及 各部分構(gòu)成的歷史數(shù)據(jù)(參見附表一)。根據(jù)11年新增人民幣貸款7.5萬億的目標(biāo)，再結(jié)合11年銀行表內(nèi)貸 款(包括人民幣和外幣貸款)占比55%的預(yù)測值，可以得到11年社會融資總 量為14.5萬億左右，與10年基本持平。而通過以上預(yù)測的其他融資方式的占比，可以得到包括銀行表外貸款、 債

15、券、股票和其他融資方式的各部分融資額。圖5:各類融資規(guī)模(2002-2011 )單位：1通過2002年以前的貸款余額，可以近似推斷社會總量融資余額，至2010年，已經(jīng)達(dá)到68萬億，我們預(yù)計2011年社會融資總量余額將達(dá)到82圖6：社會觸資總童余額、余額 增速(2002-2011 )單位：1二.社會融資總量的高頻數(shù)據(jù)跟蹤1、銀行表內(nèi)信貸的跟蹤銀行表內(nèi)信貸的估算相對簡單。我們將央行每月公布的信貸數(shù)據(jù)進(jìn)行 匯總，與央行公布的社會融壹總量中的表內(nèi)信貸數(shù)據(jù)基本一致。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗圖7：銀行表內(nèi)信貸估計值、公

16、 布值(2002-2011 )單位：億元2、銀行表外信貸的跟蹤而銀行表外信貸的估算相對較為困難，但我們發(fā)現(xiàn)，每月新成立的集 合信托總規(guī)模一般占到當(dāng)月表外信托的10%左右，而按照這種方式估算的 銀行表外信貸估算值與央行公布值基本一致。圖8：銀行表外信貸估計值、公 布值(2002-2011 )單位：億元3、債券融資的瑯琮債券融資方面，我們將每月凈發(fā)行的企業(yè)債、中票、短融和非金紀(jì)性 公司可轉(zhuǎn)債進(jìn)行匯總，得到的債券融資總量與央行公布值也基本一致。圖9：債券融資估計值、公布值( 2002-2011 )單位：億元4. 股票融資的跟蹤股票融資方面，將每月非金融公司的IPO、增發(fā)、配股規(guī)模進(jìn)行匯總, 與央行公

17、布的股票融資量也基本一致。圖10：股票融資估計值、公布值(2002-2011 )單位：億元5. 社會融資總童與佶貸、貨幣供應(yīng)童關(guān)系從我們擬合的季度數(shù)據(jù)看，06年以前，季度新增社會融資總量與季度 新增信貸之間相差無幾，反映出信貸仍是社會融資的絕對主力渠道，但自 07年開始，社會融資總量與新增信貸之間的差距日益擴(kuò)大，反映出社會融 資的多元化趨勢，特別是以理財產(chǎn)品為代表的銀行表外融資渠道的迅速崛 起。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 13國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研兗圖11:季度新增社會融資總量、 新增信貸( 2002-2011 )單位：億元從季度新增社會

18、融資總董和季度新增M2的關(guān)系看，從2010年開始， 兩者的差距出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，反映出目前對貨幣供應(yīng)量、祈增信貸等總量指 標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管和有效調(diào)控的難度正變得越來越大，這也是央行日益重視社會 融資總量這一指標(biāo)的題中之意.圖12:季度新增社會融資總量、 新增M2(2002-2011 )單位：億元附表二、三是我們還原的社會觸資總量的季度和月度的高頻數(shù)據(jù)，隨 著央行今后進(jìn)一步披霹更多的社會融資總量季度數(shù)據(jù)，我們還將對估算的 高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行修正預(yù)測，并將在社會融資總量的經(jīng)濟(jì)意義一一貨幣供應(yīng) 量專題系列二中，進(jìn)一步探討社會融資總量的經(jīng)濟(jì)意義和對貨幣政策調(diào) 控帶來的影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分# of 1

19、3國泰君安證券QUOTA I JUNAN SECURITIES專題研究附表：社會融資總量還原數(shù)據(jù)表1：社會融資總量年度數(shù)據(jù)新增社會融資總量構(gòu)成年份新增人 民幣貸 款新增 外幣 貸款新增委托貸款20021800072417620032770022916162004226001377318420052350010599732006318001003188520073630029023375200849100618425820099590092946759201079500414711296年份新增人 民幣貸 款新增 外幣 貸款新增委托貸款2002923.70.92003816.71.8200478

20、.84.811.1200582.13.73.4200679.32.54.720076134.95.7200871.50.96.220096&16.64.8201055.62.97.9新增新增銀企業(yè)債券融資非金融信托行承兌企業(yè)股貸款匯票票融資-6853135872018547547-287516660292004343842152484213631717669223094797315910995562336543654647129564506386123307120115862新增社會融資總量占比新增新增銀企業(yè)債 券融資非金融信托行承兌企業(yè)股貸款匯票票融資-3.51.635.91.61.611.

21、82.30.171.22.13.82.13.42.911.33.98.14.61.68.14.93.13.39.23.22.716.38.44.1保險 公司 賠償保險 公司 投資 房產(chǎn)其他合計41119,52651334,2326022&6527162&62484240,10110665959,2171511696&7401690141704140.96318591431001142.986保險 公司 賠償保險 公司 投資 房產(chǎn)其他合計2.11001.51002.11002.51002.11001.80.11002.20.11001.20.10.51001.30.10.7100表2:社會融資總

22、量李度數(shù)據(jù)新增社會融資總童構(gòu)成李度銀行表內(nèi)銀行表外債券股票其他合計融資融資融資融資2010-03278551274026771249604451252010-0620380906630591346673345242010-0917470759933891061683302012010-1218374825624362525728323192011-03238741090645511558101141900新增社會砂資總童構(gòu)成占比2010-0362%28%6%3%1%100%2010-0659%26%9%4%2%100%2010-0958%25%11%4%2%100%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款

23、榔分11 of 13OI國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究2010-1257%26%8%8%2%100%2011-0357%26%11%4%2%100%表3:社會融資總量月度數(shù)據(jù)新增社會融資總量構(gòu)成月度銀行表內(nèi)銀行表外債券融資股票融資其他合計2010-01145426943802800371234582010-02766328691112521218123842010-0357961634132844420994112010-04809535811342429257137032010-05629823821422360206106682010-065986310

24、4295558210101532010-0749483252-15331417985402010-0856692320127032023198102010-09685220272272427273118512010-1062712731962818239110212010-1162062921970574240109092010-12589826055041133249103892011-011125863101153643341197052011-025685275881951617899562011-03738513662746120632513026新增社會融資總量占比2010-0162

25、%30%3%3%2%100%2010-0262%23%9%4%2%100%2010-0362%17%14%5%2%100%2010-0459%26%10%3%2%100%2010-0559%22%13%3%2%100%2010-0659%31%3%5%2%100%2010-0758%38%-2%4%2%100%2010-0858%24%13%3%2%100%2010-0958%17%19%4%2%100%2010-1057%25%9%7%2%100%2010-1157%27%9%5%2%100%2010-1257%25%5%11%2%100%2011-0157%32%6%3%2%100%201

26、1-0257%28%8%5%2%100%2011-0357%10%21%9%2%100%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分# of 13作者簡介：姜超：執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880511010045電話箱：jiangcliao6164清華大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；現(xiàn)為國泰君安證券宏觀債券首席研究員.10年獲祈財富宏觀最佳分析師第八鳥, 水晶球最佳分析師第七名.06至10年入圍新財富債券最佳分析師，08年茯第三09. 10年獲第二名.陳嵐：執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880511010021電話：02138676055郵箱:cheiilan7474復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，08年加入國泰

27、君安證券，09年獲新財富債券最佳分析師第二名J0年獲第二名。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款榔分13 of 13OI國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES專題研究本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相半的V業(yè)勝任能力.保證報告所采用的數(shù)抑:均來門介規(guī)欒道.分析 邏輯基丁作者的職業(yè)理解.本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公止結(jié)論不受任何第三方的授盤或 影響,特此聲明。免貴聲明木報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會岡接收人收到本報告而視其為木公司 的當(dāng)然客戶

28、。木報告僅在相關(guān)法律許可的惜況下發(fā)放.并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告.本報告的信息來源r已公開的資料，木公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完笹哇或可靠性不作任何保證.本報告所載的資料、意見及 推測僅反映本公司丁發(fā)布本報告卅口的判斷.木報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌.過往農(nóng)現(xiàn)不應(yīng) 作為H厲的衣現(xiàn)依據(jù)。在不同時期.本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公訶不保證本報告所倉信 息保持在最新狀態(tài)。同時.本公司對木報告所介信息町在不發(fā)出通知的惜形下做出修改.投資者應(yīng)為自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修 改。本報告中所指的投憐及服務(wù)可能不適介個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議.在任何惜況下，木報告中的信息或所表述的意見 均不構(gòu)成對任何人的投資建議.4任何惜況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾辦#-定獲利.不與投竇者分享投 資收益，也不刈任何人蟲使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意.其擁此做出的任何投資決 策與木公司、木公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān).本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)Z間的信息流動。因此投資者應(yīng)注意，在法律許可的怡況 下.本公司及匸所朋關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)町能會持仃報告中捉到的介司所發(fā)仃的證券或期權(quán)并進(jìn)