精品資料（2021-2022年收藏）中期汽車行業(yè)報告

1、2009年中期汽車行業(yè)報告2009年7月10日行業(yè)深度報告行業(yè)景氣向上，尋找業(yè)績彈性推薦 上調評級核心觀點:分析師李丹*：lidan(：(8610)6656 8293相關研究1.08年下半年投資策略：需求增速放緩，行業(yè)進入回落下行周期.2008.06.222.成品油價格下調促需求增長，稅費改革促結構優(yōu)化，上調行業(yè)評級.2008.12.193.汽車業(yè)振興規(guī)劃緩解行業(yè)下滑速度2009.01.154.關注節(jié)能和新能源汽車的推廣2009.02.065.政策細則陸續(xù)出臺，拉動行業(yè)銷量2009.02.116.四月主流乘用車企業(yè)銷量超市場預期2009.05.07l 剛性需求鎖定乘用車全年銷量高增長，預計增幅

2、在25%左右。保有量顯著偏低，乘用車未來增長空間廣闊。國內私車保有量低于同等經濟發(fā)展水平國家，仍處于乘用車進入家庭階段。二、三線地區(qū)需求隨著支付能力的提升逐步釋放。二、三線地區(qū)約55%的城鎮(zhèn)人口人均可支配收入將用2-3年左右的時間漸次進入乘用車消費的高峰期。政策支持有望延續(xù)。未來在購置稅減半以及惠農范圍內的汽車產業(yè)政策有望在2010年以及未來相當長時間內得到持續(xù)。主流合資品牌銷量恢復帶動乘用車行業(yè)盈利能力觸底回升。l 下半年商用車重回上升軌道，半掛牽引車、輕卡銷量步入上升通道。物流運輸復蘇帶動半掛牽引車銷量觸底回升。貨運價格以及貨運周轉量的反彈反映物流運輸?shù)幕嘏?，上半年大幅下滑的半掛牽引車有?/p>

3、觸底回升，從而帶動整個重卡行業(yè)銷量增長。輕卡換購改直補，下半年銷量或超市場預期。輕卡換購政策刺激效果不顯著，而農村地區(qū)對輕卡的需求較微客更多，換購改直補將拉動行業(yè)環(huán)比正增長，下半年銷量存在顯著超越預期的可能。l 行業(yè)估值水平處于歷史合理水平，行業(yè)景氣向上過程中，尋找業(yè)績改善空間大的投資標的，看好商用車、零部件龍頭公司業(yè)績的扭轉以及部分具備核心競爭力的轎車公司。目前A股汽車股09年的動態(tài)P/E為30倍，P/B為3倍，估值水平較為合理。重點關注一汽轎車（000800）、濰柴動力（000338）、福耀玻璃（600660）以及具備整合預期的江淮汽車（600418）。關注的部分重點公司股票名稱股票代碼評

4、級股價（元）2009PBPE（X）09-11EPS CAGRROE2009200820092010一汽轎車000800推薦15.443. 223.119.415.217.6%16.5%福耀玻璃600660推薦8.121.4266.827.519.620%15.5%濰柴動力000338推薦36.962.2115.7116.0115.0812%13.61%上海汽車600104謹慎推薦15.592.3155231420%9.7%江鈴汽車000550謹慎推薦14.861.4717.817.316.04.8%14.92%華域汽車600741謹慎推薦8.382.1-171512.7%12.52%江淮汽車6

5、00418謹慎推薦5.951.75134301645%5.75%資料來源：中國銀河證券研究所請務必閱讀正文后的免責聲明部分行業(yè)深度研究報告/汽車及配件行業(yè)分析師簡介李丹中國銀河證券研究所汽車及零部件行業(yè)分析師。畢業(yè)于北京大學經濟學院，西方經濟學碩士。堅持挖掘事實，客觀評價，注重研究的持續(xù)性、深入性以及獨立性。對汽車各子行業(yè)運行趨勢判斷準確并具有一定的前瞻性，對公司研究細致、客觀。投資概要驅動因素、關鍵假設及主要預測：支付能力、支付意愿、道路交通約束、能源約束是驅動乘用車行業(yè)周期變動的主要因素?？紤]到道路交通約束，我們認為未來國內乘用車主要的增量將集中在二三線地區(qū)。我們預計該地區(qū)約55%的城鎮(zhèn)人

6、口人均可支配收入將用2-3年左右的時間漸次進入乘用車消費門檻區(qū)間。伴隨支付能力的提升，該類地區(qū)進入乘用車消費高峰。我們初步預計下半年轎車銷量增速有望實現(xiàn)30%，全年的銷量增速為22%。商用車各子行業(yè)的景氣度與國內經濟活躍度密切相關。重卡需求主要來自礦山采掘、公路物流以及地產、基建工程。受基建工程的拉動，重卡整車及底盤銷量數(shù)據(jù)率先反彈。而半掛牽引車主要的驅動因素來自公路貨運。在下半年經濟持續(xù)向好的假設下，國內物流運輸勢必回暖，帶動半掛牽引車銷量擺脫大幅下滑的不利境地。我們預計重卡全年銷量的增幅有望收窄到-15%以內。輕卡補貼方式由換購改為直接補貼，將驅動農民潛在的購買力轉變?yōu)閷p卡的實際需求，并

7、分流部分對微客的需求。我們預計下半年輕卡銷量將呈現(xiàn)顯著的環(huán)比上升，銷量有大幅超預期的可能。我們與市場不同的觀點：（1）市場有觀點認為今年以來汽車銷量的反彈主要來自于相關產業(yè)扶植政策的集中釋放，我們認為，相關政策是催化劑因素，行業(yè)銷量增長的驅動力來自于二、三線地區(qū)支付能力的快速提升，未來增長的空間來自于國內目前仍顯著偏低的保有量。（2）市場有觀點認為下半年商用車特別是重卡仍難以擺脫低迷走勢，但我們認為，經濟的好轉必然伴隨物流運輸?shù)膹吞K，而用于該領域的重卡占整個重卡銷量的50%，我們認為半掛牽引車銷量將進入回升通道。行業(yè)估值與投資建議：目前A股汽車股09年的動態(tài)P/E為30倍，P/B為3倍，這一估

8、值水平處于歷史較為合理的水平。我們認為未來決定汽車股上漲空間的主要因素來自于相關上市公司業(yè)績的改善空間能否超預期。我們看好商用車特別是半掛牽引車以及輕卡的銷量復蘇、具備產品核心競爭力的轎車龍頭公司以及前期股價受到打壓、出口占比較大的零部件龍頭公司。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）行業(yè)整合加速。（2）主要原材料價格持續(xù)下降；（3）宏觀經濟增長超預期。主要風險因素：（1）宏觀經濟增長不達預期，二、三線地區(qū)人均可支配收入增長低于預期；（2）國際油價大幅攀升；（3）主要原材料價格大幅上升；（4）主要政策支持在2010年取消。3請務必閱讀正文后的免責聲明部分目 錄一、乘用車由低端向高端漸次復蘇，盈利能力觸底回升

9、1上半年轎車、交叉乘用車貢獻了汽車行業(yè)主要的銷量增長1剛性需求鎖定銷量全年高增長1金融危機難敵剛性需求1經濟轉向內需，政策拉動汽車消費5預計09年乘用車銷量增幅在25%左右5中高端市場復蘇，行業(yè)盈利能力觸底回升6二、商用車下半年銷量將逐步恢復7物流復蘇帶動重卡銷量回升7輕卡換購改直補，下半年銷量有望超預期8三、零部件關注出口占比較大的公司9四、估值水平合理，尋找業(yè)績改善空間大的個股11估值恢復，處于歷史合理水平11關注轎車股業(yè)績改善空間11選擇商用車以及零部件龍頭公司12五、行業(yè)重組成催化劑12六、重點公司13（一）一汽轎車（000800.SZ）：終端銷售良好，未來產品譜系完善13公司戰(zhàn)略與競

10、爭力分析15（二）濰柴動力（000338.SZ）：成本優(yōu)勢+產業(yè)鏈一體化16公司戰(zhàn)略與競爭力分析18（三）江鈴汽車（000550.SZ）：增長持續(xù)、穩(wěn)健，內涵式經營典范19公司戰(zhàn)略與競爭力分析21（四）福耀玻璃（600660.SH）：海外OEM市場驅動公司二次增長22插圖目錄24表格目錄244請務必閱讀正文后的免責聲明部分一、乘用車由低端向高端漸次復蘇，盈利能力觸底回升上半年轎車、交叉乘用車貢獻了汽車行業(yè)主要的銷量增長乘用車行業(yè)在經歷了2008年四季度的急速、猛烈下滑后，轎車、交叉型乘用車需求率先出現(xiàn)快速恢復性增長，成為整個行業(yè)銷量增長的主要來源。1-5月乘用車累計銷量增長21%，顯著好于商用

11、車。圖1：轎車、交叉型乘用車是行業(yè)銷量增長的主要來源資料來源：中國銀河證券研究所圖2：交叉型乘用車以及轎車銷量增速快于其它子行業(yè)資料來源：中國銀河證券研究所然而經歷了數(shù)月的高基數(shù)上的高增長后，市場普遍擔憂的問題主要集中在兩個方面：第一，政策集中釋放期以及08年下半年被抑制的需求釋放期過后，乘用車行業(yè)增長的自身動力來源？這一動力能否有效支撐乘用車持續(xù)旺銷？第二，行業(yè)盈利能力是否進入回升通道？相關上市公司業(yè)績改善空間是否能超越預期？剛性需求鎖定銷量全年高增長金融危機難敵剛性需求保有量仍明顯偏低，我國仍處于轎車進入家庭階段自次貸危機演化的金融危機爆發(fā)以來，全球汽車市場經歷了迅猛的萎縮，主要汽車消費市

12、場銷量持續(xù)低迷，在幾大市場中，中國汽車消費在經歷了短暫的下探后，快速恢復，反映出國內存在大量剛性需求，轎車仍處于廣泛進入家庭的階段。2008年國內平均千人乘用車保有量不足40輛，不僅遠低于美國、日本、法國、德國等人均GDP較高國家的千人乘用車保有量，也低于全球平均水平。特別是山西、黑龍江、河北、內蒙古等內陸地區(qū)的乘用車保有率甚至遠低于人均GDP低于他們的國家的平均保有率，如泰國、巴西、阿根廷等。圖3：中國部分地區(qū)及全球主要國家乘用車保有率人均GDP資料來源：Japan Automobile Manufacture Association，wind，國家統(tǒng)計局目前仍存在一定爭議的問題是經歷了高增

13、長后，國內乘用車，特別是轎車是否還具備持續(xù)、快速增長的潛力。為說明此問題，我們選擇參照日本、韓國這兩個消費、生活習慣與我國較為相似國家乘用車發(fā)展的歷程，借以判斷我國乘用車發(fā)展的階段與未來空間。表1：日本、韓國乘用車發(fā)展歷程日本韓國開始結束開始結束成長期1960196419811985乘用車銷量（萬輛）14.549.44.412.9年均增長率35.80%25.00%普及期1965197319861997乘用車銷量（萬輛）58.6300.915.4115.1年均增長率22.20%20.00%資料來源：中國銀河證券研究所從日本和韓國乘用車進入家庭的過程來看，在經濟保持較快增長階段，乘用車消費增速亦保

14、持在較高水平。此外，經對比發(fā)現(xiàn)，上述兩國在人均GDP2000美元后邁入乘用車快速進入家庭階段，乘用車銷量增速會顯著提高。圖4：日本經濟增長與汽車消費的關系資料來源：中國銀河證券研究所圖5：韓國經濟增長與汽車消費的關系資料來源：中國銀河證券研究所而從國內的經驗來看，汽車消費與人均可支配收入的相關性較大。從北京、上海、天津、福建等汽車普及率較高地區(qū)發(fā)展的歷程看，人均可支配收入進入14000-16000元時，家用汽車普及率快速上升。圖6：北京汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖7：上海汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖8：天津汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖9：福建汽車消費快速增長期資料來源：泰康2

15、008年人均可支配收入超過14000元的城鎮(zhèn)人口比例為45%，55%的城鎮(zhèn)人口仍處于14000元以下。從占總城鎮(zhèn)人口比例38%的上海、北京、浙江、廣東、江蘇、天津、福建和山東8省市的發(fā)展經驗來看，上述省份從2003年起花4年時間人均可支配收入漸次超過14000元。由于二、三線地區(qū)收入差距相對較小，我們預計這些累計占城鎮(zhèn)人口比重55%的城鎮(zhèn)人口的人均可支配收入將在2-3年內漸次跨越14000元，從而帶動國內乘用車銷量的增長。圖10：國內人均可支配收入進入乘用車消費高峰的演進資料來源：中國銀河證券研究所因此，從國內乘用車的保有量情況來看，我國乘用車銷量仍有很大空間，從支付能力來看，我國仍有相當大的

16、人口地區(qū)將逐步進入乘用消費的高峰。二、三線地區(qū)剛性需求將隨著支付能力的提升漸次釋放參考人均上述標準，國內一線城市的人均可支配收入已遠遠超越這一門檻，已進入更新需求主導的平穩(wěn)增長階段，今年來該部分地區(qū)上牌量數(shù)據(jù)充分驗證了這一狀態(tài)。而廣大的二、三線地區(qū)人均可支配收入恰恰處于門檻區(qū)域。圖11：全國分地區(qū)上牌量增速資料來源：中國銀河證券研究所同時，我們認為二、三線地區(qū)尚未受到來自道路交通方面的約束，具備乘用車保有量大幅增長的條件。圖12：道路交通密度情況單位：輛/公里資料來源：中經網，中國銀河證券研究所整理經濟轉向內需，政策拉動汽車消費我國主要貿易國經濟陷入低迷，導致政府拉動國內經濟增長的主要著力點放

17、在了促進內需增長上，汽車作為我國居民消費的大件耐用消費品，成為今年以來主要的政策受益產業(yè)。09年以來國家陸續(xù)出臺了多項政策鼓勵城鄉(xiāng)居民購買汽車，鼓勵農民換車。截至6月份的銷量情況表明政策執(zhí)行效果顯著，國內乘用車產品銷量連續(xù)數(shù)月實現(xiàn)較快的增長。我們認為在未來一段時間內，政府不會放棄對內需拉動的相關政策，對應汽車行業(yè)，未來在購置稅減半以及惠農范圍內的汽車產業(yè)政策有望在2010年以及未來相當長時間內得到持續(xù)。表2：今年以來發(fā)布的汽車行業(yè)相關政策政策執(zhí)行時間主要內容燃油稅改革09.1.1-取消養(yǎng)路費，對燃油按使用量征收費用降低購置稅09.01.20-09.12.31對1.6L及以下乘用車購置稅由10%

18、降至5%新能源汽車補貼09-對新能源乘用車和新能源客車進行相應補貼汽車下鄉(xiāng)09.03.01-09.12.31對農民購置微客和報廢三四輪貨車并換購輕卡進行補貼汽車產業(yè)振興規(guī)劃09-11八大目標、八大任務和十一項政策措施汽車“以舊換新”09補貼金額提升至50億元，補貼范圍擴大資料來源：中國銀河證券研究所預計09年乘用車銷量增幅在25%左右考慮到08年6月以后，轎車銷量猛烈下滑導致去年同期基數(shù)較低，我們初步預計下半年銷量增速有望實現(xiàn)30%，全年的銷量增速為22%。并且觀察廠商庫存與經銷商庫存情況，我們認為實際的銷量增速有超越這一預期的可能。1-5月經歷了數(shù)月的銷大于產，廠商庫存處于低位，同時經銷商庫

19、存也基本在以往的50%左右水平，因此，如果考慮到進一步回補庫存，下半年的實際銷量可能高于預期。圖13：轎車庫存率資料來源：中國銀河證券研究所圖14：產銷差資料來源：中國銀河證券研究所此外，交叉型乘用車下半年的銷量增速可能略微有所下降，預計全年的銷量增速仍可達到50%。在上述兩大子行業(yè)驅動下，乘用車子行業(yè)全年有望實現(xiàn)25%左右的銷量增速。表3：乘用車子行業(yè)銷量預測2006200720082009E2010E銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速轎車382886237.40%472661723.45%50469346.78%615725922%720399417%MPV19109022.60%2

20、2574518.14%197393-12.56%195419-1%2051905%SUV23810621.20%35736650.09%44772225.28%4701085%4936145%交叉型乘用車91790310.40%9878107.62%10635607.67%159534050%175487410%乘用車合計517596130.30%629753821.67%67556097.27%841812724.61%965767114.72%資料來源：中國銀河證券研究所中高端市場復蘇，行業(yè)盈利能力觸底回升09年4月起，乘用車銷量呈現(xiàn)出主流合資品牌銷量顯著增長的特征。其中，上海通用、上海大

21、眾、北京現(xiàn)代等均實現(xiàn)了較好的增速。主流乘用車企業(yè)銷量環(huán)比數(shù)據(jù)的大幅回升使乘用車全行業(yè)復蘇得以確認。圖15：B、C級車銷量增長情況資料來源：中國銀河證券研究所由于一季度整個行業(yè)增長的主要動力來自微客、小排量、自主品牌乘用車的增長，行業(yè)雖然實現(xiàn)了量增，但盈利水平大幅下滑，1-2月整車行業(yè)凈利潤下滑56.1%。而四月份以來主流合資品牌的增長將帶動行業(yè)盈利水平繼續(xù)回升。二、商用車下半年銷量將逐步恢復物流復蘇帶動重卡銷量回升重卡主要的下游需求有礦山采掘、公路物流以及地產、基建工程。這些領域均與經濟活躍度密切相關。08年下半年經濟景氣度下滑帶動重卡行業(yè)銷量大幅下挫，09年1月更是創(chuàng)出10680輛銷量的低點

22、。我們認為隨著宏觀經濟的回暖，重卡目前已走出銷量的谷底，進入逐步、漸次復蘇的階段。圖16：重卡銷量09年1月觸底資料來源：中國銀河證券研究所圖17：重卡增長結構資料來源：中國銀河證券研究所受基建工程開工的拉動，2月起重卡整車及底盤銷量數(shù)據(jù)率先反彈。我們認為，重卡底盤銷量數(shù)據(jù)能否持續(xù)好轉取決于下半年房地產等新建項目開工情況。目前值得投資者關注的問題是1-5月累計大幅下滑60%的半掛牽引車何時復蘇，因為其在整個重卡行業(yè)中的銷量占比一般在35%-40%左右，對重卡行業(yè)09、10年的銷量增速影響較大。由于半掛牽引車主要的下游需求來自公路貨運，因此其銷量與國內物流運輸密切相關。我們認為，在下半年經濟持續(xù)

23、向好的假設下，國內物流運輸勢必回暖，帶動半掛牽引車銷量擺脫大幅下滑的不利境地。事實上，國內貨運價格已出現(xiàn)反彈，表明物流運輸處于逐步復蘇的通道。因此我們預計下半年半掛牽引車銷量復蘇的概率較大。圖18：公路貨運價格出現(xiàn)反彈資料來源：中國銀河證券研究所圖19：公路貨運周轉量出現(xiàn)反彈資料來源：中國銀河證券研究所1-4月由于占盡EGR的先機，加之在重卡底盤，特別是改裝車方面的優(yōu)勢，重汽進一步擴大了市場占有率，領先優(yōu)勢顯著，而一汽、東風這類非斯太爾平臺的重卡企業(yè)市場占有率顯著下滑。圖20：1-5月重卡企業(yè)市場占有率情況資料來源：中國銀河證券研究所但考慮到下半年其他廠商匹配EGR國III發(fā)動機的整車將陸續(xù)推

24、出以及共軌系統(tǒng)迫于競爭壓力價格下調，重汽一支獨秀的狀況將會有所改變。輕卡換購改直補，下半年銷量有望超預期由于在前期下鄉(xiāng)政策中，農民采購輕卡補貼需要以報廢農用車或三輪車為前提，而微客可以直接補貼，加之換購程序復雜，農民購買輕卡積極性不高。15月份，輕卡累計銷量僅同比增長5%，刺激效應并不明顯。新的政策中，將對輕卡的補貼方式由換購補貼變?yōu)橹苯友a貼，這無疑將提升農民購買輕卡的積極性，加之在農村輕卡具備擔當生產資料的特性，我們預計下半年輕卡銷量將呈現(xiàn)顯著的環(huán)比上升，銷量有大幅超預期的可能。圖21：輕卡銷量情況資料來源：中國銀河證券研究所圖22：輕卡企業(yè)市場占有率情況資料來源：中國銀河證券研究所從市場競

25、爭格局來看，1-5月福田市場份額雖出現(xiàn)小幅下滑，但仍遙遙領先第二名。在原材料價格下降的背景下，我們無法排除未來福田通過降價來擴大市場份額的可能，但從目前行業(yè)內主流公司的表態(tài)以及7月份國III標準的實施來看，行業(yè)降價動力不足。三、零部件關注出口占比較大的公司金融危機爆發(fā)以來，全球主要汽車消費市場經歷了全面衰退。08年10月英國單月銷量創(chuàng)1980年以來的新低，日本08年的銷量為28年以來的新低，西班牙08年汽車銷量更是創(chuàng)造了有史以來最大跌幅。圖23：08年全球主要汽車市場低迷資料來源：中國銀河證券研究所圖24：美國歷年汽車銷量資料來源：中國銀河證券研究所海外主流車市銷量大幅下滑的態(tài)勢有望在一定程度

26、好轉，2009年下半年乃至2010年部分市場有望完成筑底回升。我們認為轉好的基礎首先在于時至今日各國政府紛紛出臺多種優(yōu)惠政策鼓勵汽車消費；其次，應對危機，主流汽車公司對旗下資源進行了整合，有助于其核心競爭力以及核心戰(zhàn)略車型的銷售。例如德國政府推出汽車換車補貼政策，總補貼額度達到60億歐元，汽車市場5月銷量同比增長40%。于此相適應的是，國內零部件公司經過多年的配套積累，在制造能力與市場開拓上取得了長足進步。因此，我們預計我國汽車零部件出口數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)觸底回升。此外，國內能源動力價格、勞動力價格等方面較歐美日等發(fā)達地區(qū)便宜，并且部分零部件在鍛造等技術方面有一定的要求，因此中國又較越南等勞動力便宜

27、的國家占有優(yōu)勢。圖25：中國與其他國家汽/柴油價格比較資料來源：中國銀河證券研究所整理圖26：電價的國際比較資料來源：中國銀河證券研究所整理圖27：勞動力成本比較資料來源：中國銀河證券研究所圖28：1-4月汽車零部件出口情況資料來源：中國銀河證券研究所整理在A股汽車零部件上市公司中出口占比較大的公司有福耀玻璃、中鼎股份與萬豐奧威。我們看好海外配套體系逐步完善，生產制造能力具備國際競爭力的零部件出口公司。我們看好福耀海外OEM的增長，并且關注出口美國市場特別是配套通用、大眾占比較大的萬豐奧威。圖29：A股汽車零部件內銷與出口占比情況資料來源：中國銀河證券研究所四、估值水平合理，尋找業(yè)績改善空間大

28、的個股估值恢復，處于歷史合理水平目前A股汽車股09年的動態(tài)P/E為30倍，P/B為3倍，這一估值水平恢復到歷史合理水平，因此在整個A股估值水平不出現(xiàn)大幅整體上移的情況下，目前汽車股難以再通過估值水平的快速回升取得較大的上漲空間。我們認為未來汽車股上漲的主要動力來自于行業(yè)上行周期中上市公司業(yè)績的顯著改善。圖30：A股汽車股歷史P/E 波動資料來源：中國銀河證券研究所圖31：A股汽車股歷史P/B波動資料來源：中國銀河證券研究所關注轎車股業(yè)績改善空間08年下半年以來，乘用車，特別是轎車經歷了庫存大幅攀升，產能利用率顯著下降，繼而到銷量顯著回升，“去庫存”，產能利用率回升，轎車銷量復蘇的過程。我們認為

29、在量增之后，部分具備核心競爭力的公司業(yè)績將出現(xiàn)顯著改善。我們建議投資者持有業(yè)績預期有較大改善空間的上海汽車（600104.SH），新車銷售良好且具備整體上市預期的一汽轎車（000800.SZ）,以及轎車項逐步減虧的江淮汽車（600418.SH）。圖32：主要乘用車上市公司EPS CAGR-P/E資料來源：中國銀河證券研究所選擇商用車以及零部件龍頭公司我們認為，經濟的復蘇必然伴隨物流運輸?shù)幕謴?，包括重卡、輕卡在內的部分商用車子行業(yè)銷量有望突破上半年的境況，上述子行業(yè)的龍頭公司將充分享受行業(yè)銷量回升帶來的景氣度提升。我們看好重卡子行業(yè)的龍頭公司濰柴動力（000338.SZ），輕卡子行業(yè)的龍頭公司江

30、鈴汽車（000550.SZ）。上半年轎車行業(yè)經歷了“去庫存化”的過程，連續(xù)數(shù)月銷量大于產量，隨著該過程的完成，我們預計產量將回歸與銷量正常的比例關系，主流轎車公司產量反彈，這將帶動上游的部分零部件行業(yè)。在該子行業(yè)中，我們看好配套體系完善、配套車型市場前景看好的零部件公司，看好福耀玻璃（600660.SH）、華域汽車（600741.SH）。五、行業(yè)重組成催化劑汽車產業(yè)振興規(guī)劃細則中，政府明確了支持大型汽車企業(yè)集團進行兼并重組，最終形成2-3家產銷規(guī)模超過200萬輛的大型企業(yè)集團，培育4-5家產銷規(guī)模超過100萬輛的汽車企業(yè)集團，產銷規(guī)模占市場份額90%以上的汽車企業(yè)集團數(shù)量由14家減少到10家以

31、內。長期以來，國內乘用車行業(yè)存在市場集中度低的問題，通過重組并購推動企業(yè)優(yōu)勢互補，實現(xiàn)外延式增長。因此，這一主題也成為汽車行業(yè)的又一投資主題。2008年市場占有率排名后四位的企業(yè)是江淮、比亞迪、長城和重汽。此外，我們認為一些地方性企業(yè)無論從規(guī)模還是股權關系上都相對容易處理、整合，也具備一定的并購價值。表4：具備被并購可能的汽車企業(yè)集團08年市場份額有關上市公司安徽江淮汽車集團有限公司2.20%江淮汽車、安凱客車福建省汽車工業(yè)集團公司1%金龍汽車華晨汽車集團控股有限公司3%華晨汽車、金杯汽車資料來源：中國銀河證券研究所六、重點公司（一）一汽轎車（000800.SZ）：終端銷售良好，未來產品譜系完

32、善關鍵指標預投資評級 推薦（百萬元，元，%）2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入(百萬元)13617.51 20245.46 26776.05 29720.06 31896.66 EBITDA(百萬元)1403.16 1603.99 1490.14 2061.28 2276.79 凈利潤(百萬元)552.87 1087.49 1297.53 1649.79 1796.92 攤薄EPS(元)0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 PE(X)45.4523.1119.3715.2313.98EV/EBITDA(X)16.30 14.61 14.55 10.53 9.

33、99 PB(X)4.30 4.20 3.19 2.65 2.24 ROIC13.19%15.67%12.28%13.87%13.47%總資產周轉率1.52 2.06 2.20 1.95 1.87 資料來源：中國銀河證券研究所驅動因素、關鍵假設及主要預測終端車型得到市場認可。公司旗下馬6+奔騰車型得到消費者認可，終端消費增長良好，馬6和奔騰保持高于轎車平均增速。平臺共享降低成本。公司除紅旗HQ3系列采用豐田majesta平臺外，馬6和奔騰系列產品都采用同一平臺，依靠平臺共享，既可以極大的降低公司的單車成本，也可以通過產品系列的銷售快速完成設備的攤銷。新車型投放為未來銷量持續(xù)增長奠定基礎。公司投放

34、的新馬6睿翼，市場前期導入情況良好，新近推出B50，為公司更新車型、拓寬車型結構奠定基礎。我們與市場不同的觀點市場觀點：2009年公司將推出兩款新車型，并且公告公司決定投資23.62億元進行自主轎車產能擴建。在自主品牌產能依舊相對過剩情況下采取擴張措施，給公司業(yè)績帶來不確定性。我們認為，新車型的推出將是公司產品譜系更加完善，并且新車型所在細分市場增長前景良好，反而有助公司防范產品單一帶來的風險。此外，公司現(xiàn)有產能基本處于滿負荷生產，新建項目有效緩解產能不足問題。公司估值與投資建議預計公司09-11年EPS分別為0.8、1.01和1.1元，維持公司“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑新款馬自達6迅

35、速得到消費者認可，銷量在短時間內即釋放出來；成品油價格下調。主要風險因素轎車需求超預期下滑；公司新車型推出失敗。表5：一汽轎車財務報表預測資產負債表200720082009E2010E2011E利潤表（百萬元）200720082009E2010E2011E貨幣資金2306.3 1926.0 5355.2 5944.0 4784.5 營業(yè)收入13617.5 20245.5 26776.0 29720.1 31896.7 應收票據(jù)2292.3 2728.4 3608.5 4005.2 4806.3 營業(yè)成本10433.9 15747.1 20715.2 22757.7 24373.8 應收賬款70

36、.7 198.5 1100.4 1221.4 1310.8 營業(yè)稅金及附加805.1 986.3 1304.4 1447.9 1553.9 預付款項201.0 74.3 -92.3 362.9 850.3 銷售費用964.1 1655.7 2276.0 2377.6 2551.7 其他應收款42.2 70.3 93.0 103.2 110.8 管理費用472.4 642.1 1071.0 1188.8 1275.9 存貨1859.5 1294.6 1703.1 1871.0 3005.0 財務費用-26.5 -74.5 -72.8 42.3 59.1 其他流動資產0.4 0.0 -0.4 -0

37、.6 -0.7 資產減值損失354.8 96.4 0.0 0.0 0.0 長期股權投資477.5 712.0 712.0 712.0 712.0 公允價值變動收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定資產1704.4 1737.3 872.7 1325.1 1584.2 投資收益86.9 98.9 108.7 110.9 113.1 在建工程138.9 702.9 584.0 542.0 371.0 匯兌收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物資0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 營業(yè)利潤700.5 1291.2 1591.0 2016.7 2195.4 無形資產88.6

38、372.8 70.9 62.0 53.1 營業(yè)外收支凈額-14.0 -15.1 -28.0 -29.4 -30.9 長期待攤費用147.2 127.2 117.7 103.0 88.3 稅前利潤686.5 1276.1 1563.0 1987.3 2164.5 資產總計9571.1 10129.9 14206.8 16333.3 17757.8 減：所得稅120.0 177.2 234.4 298.1 324.7 短期借款0.0 0.0 1528.0 1800.9 1343.4 凈利潤566.5 1099.0 1328.5 1689.2 1839.9 應付票據(jù)0.0 0.0 0.0 0.0 0

39、.0 歸屬于母公司凈利潤552.9 1087.5 1297.5 1649.8 1796.9 應付賬款2576.8 2650.8 3439.4 3778.5 4046.8 少數(shù)股東損益13.6 11.5 31.0 39.4 42.9 預收款項785.5 519.4 167.6 -222.9 -642.1 基本每股收益0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 應付職工薪酬72.9 51.9 51.9 51.9 51.9 稀釋每股收益0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 應交稅費66.4 12.6 12.6 12.6 12.6 財務指標200720082009E2010E2011

40、E其他應付款178.3 202.4 202.4 202.4 202.4 成長性其他流動負債0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 營收增長率21.7%48.7%32.3%11.0%7.3%長期借款0.0 0.0 300.0 600.0 900.0 EBIT增長率256.6%28.9%16.1%38.2%9.9%預計負債0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 凈利潤增長率99.9%96.7%19.3%27.1%8.9%負債合計3733.0 3511.6 5755.1 6276.6 5968.3 盈利性股東權益合計5838.1 6618.3 7876.2 9481.2 11214.0 銷售毛利率2

41、3.4%22.2%22.6%23.4%23.6%現(xiàn)金流量表200720082009E2010E2011E銷售凈利率4.1%5.4%4.8%5.6%5.6%凈利潤566 1099 1329 1689 1840 ROE9.5%16.4%16.5%17.4%16.0%折舊與攤銷銷461 378 81 113 135 ROIC13.19%15.67%12.28%13.87%13.47%經營活動現(xiàn)金流-35 1169 -349 532 -749 估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-211 -1241 -691 -389 -87 PE45.5 23.1 19.4 15.2 14.0 融資活動現(xiàn)金流-368 -532

42、4470 446 -324 P/S1.8 1.2 0.9 0.8 0.8 現(xiàn)金凈變動-615 -604 3429 589 -1160 P/B4.3 3.8 3.2 2.7 2.2 期初現(xiàn)金余額2932 2306 1926 5355 5944 股息收益率1.3%0.1%0.3%0.3%0.4%期末現(xiàn)金余額2317 1702 5355 5944 4784 EV/EBITDA16.3 14.6 14.6 10.5 10.0 資料來源：中國銀河證券研究所1414請務必閱讀正文后的免責聲明部分公司戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹公司是一汽集團旗下中高端自主品牌轎車的研發(fā)和制造基地。一汽轎車主要業(yè)務是自主

43、車型研發(fā)、制造以及引進技術，生產合作車型。公司在合作伙伴奧迪、豐田和馬自達等的成熟平臺基礎上進行自主創(chuàng)新，近年來陸續(xù)推出紅旗世紀星、紅旗明仕、紅旗HQ3 和奔騰等多個自主車型。公司自主研發(fā)新車型的整合能力在國內處于領先地位。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價總分值4優(yōu)勢公司自主品牌研發(fā)路線為借鑒合資伙伴成熟的技術平臺，在此基礎上升級擴展。降低了技術風險，且能較好地控制成本；采取多款車共線生產方式，降低單車推出失敗的風險；產品譜系不斷完善，抗風險能力提升。分值：4.5劣勢核心零部件的制造能力不足。分值：3機會行業(yè)進入周期調整階段，為轎車行業(yè)加速整合提供機會。公司作為轎車龍頭企業(yè)，具備較強的自主品牌整合

44、能力，有望借此提高市場占有率。分值：4威脅轎車市場進入“產品主導階段”，競爭更加激烈。分值：3注：分值15，越高越好資料來源：銀河證券研究所公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4供應商力量較弱。整車供應商在與零部件企業(yè)談判過程中具備較強的議價能力。分值：3.5新進入壁壘進入轎車市場須經嚴格審批，目前轎車市場集中度較低，未來進入門檻將提高。分值：4客戶力量轎車行業(yè)市場集中度較低，競爭激烈，廠商能否成功取決于推出車型能否受到客戶青睞，客戶力量強于供應商。分值：3替代產品城市軌道交通對轎車具有一定的替代作用。分值：4競爭對手公司的產品集中在A、B級車市場，主要競爭壓力來自成熟的合資品牌車型。分值：3

45、注：分值15，越高越好；表示未來好轉，號表示未來變差資料來源：銀河證券研究所（二）濰柴動力（000338.SZ）：成本優(yōu)勢+產業(yè)鏈一體化關鍵指標預測投資評級 推薦（百萬元，元，%）2007A2008A2009E2010E2011E銷售收入(百萬元)29260.97 33127.78 27180.65 33941.79 40864.95 EBITDA(百萬元)4369.43 4155.49 3659.45 3968.18 4789.81 凈利潤(百萬元)2019.41 1931.35 1895.17 2012.51 2384.45 攤薄EPS(元)3.88 2.32 2.27 2.42 2.86

46、 PE(X)9.3915.7116.0115.0812.73EV/EBITDA(X)4.85 7.19 7.55 6.29 4.56 PB(X)2.02 2.68 2.18 1.82 1.52 ROIC27.64%21.59%15.18%11.68%11.02%總資產周轉率1.48 1.28 0.92 0.95 0.89 資料來源：中國銀河證券研究所驅動因素、關鍵假設及主要預測公司占據(jù)核心動力總成優(yōu)勢。公司在重卡發(fā)動機市場的占有率達到32%，大功率裝載機發(fā)動機市場占有率高達80%左右，是國內最優(yōu)質的發(fā)動機生產基地。此外，陜西法士特是國內具有壟斷優(yōu)勢的變速器生產基地，市占率高達90%。完整的產業(yè)

47、鏈優(yōu)勢是獨有的。重卡銷量將逐步好轉，環(huán)比數(shù)據(jù)將反彈。行業(yè)完成逐步探底的過程，隨著未來物流運輸?shù)幕謴?，以?萬億投資的拉動，重卡銷量數(shù)據(jù)環(huán)比將逐步轉好。此外，公司還將通過為工程機械配套發(fā)動機獲益。濰柴EGR進入公告目錄，彌補高壓共軌成本劣勢。濰柴研發(fā)的EGR發(fā)動機將向陜西重汽等整車廠配套，曾因EGR問題受到來自重汽的成本壓力得到緩解。我們與市場不同的觀點市場觀點：重卡行業(yè)在09年難以得到根本改觀。受此影響，維柴09年業(yè)績也將大幅下滑。我們認為，08年4季度由于經濟的回落、公路貨運以及礦山使用需求下滑，重卡銷量雖出現(xiàn)大幅下滑，但這種狀況很可能在09年下半年得到根本改觀。首先，經濟復蘇必然伴隨物流運

48、輸?shù)幕謴停虼讼掳肽臧霋鞝恳囦N量將有所恢復。其次，4萬億投資將陸續(xù)展開，有效拉動對重卡的需求。濰柴動力將顯著受益于行業(yè)的回暖。公司估值與投資建議預計公司09-11年EPS分別為2.27、2.42和2.86元。綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理價格在45-55元之間，給予“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑基建工程大面積開工，4萬億投資效果顯著；物流運輸恢復。主要風險因素09年重卡行業(yè)銷量不能逐步回暖，行業(yè)銷量同比下滑超過25%；4萬億投資對基建的拉動作用小于預期。表6：濰柴動力財務報表預測資產負債表200720082009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007200820

49、09E2010E2011E貨幣資金2715.8 5863.9 10296.0 17896.4 25364.4 營業(yè)收入29261.0 33127.8 27180.7 33941.8 40865.0 應收票據(jù)4220.5 3995.7 3723.4 4649.6 5597.9 營業(yè)成本22352.4 26429.0 20911.4 26563.0 31981.1 應收賬款1884.2 2934.3 2606.4 3254.7 3358.8 營業(yè)稅金及附加128.3 134.1 108.7 135.8 163.5 預付款項1066.5 905.7 778.4 616.8 422.2 銷售費用153

50、7.0 1631.4 1331.9 1731.0 2084.1 其他應收款264.3 391.5 271.8 339.4 408.6 管理費用1543.5 1624.0 1277.5 1697.1 2043.2 存貨4323.0 5850.6 4296.9 5458.2 6133.4 財務費用235.7 286.3 75.4 125.8 227.6 其他流動資產0.1 0.4 0.0 0.5 1.1 資產減值損失150.8 372.1 0.0 0.0 0.0 長期股權投資295.5 346.4 346.4 346.4 346.4 公允價值變動收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定資產5276.1 6033.9 6503.9 7178.9 7785.4 投資收益-107.1 -25.2 -30.0 -30.0 -30.0 在