南京財經(jīng)大學 文獻綜述模板

1、 2012級學院:會計學院專業(yè):會計班級:學生姓名:學號:完成日期:2015.8.29中國上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資偏好研究文獻綜述摘要:資金作為企業(yè)運轉(zhuǎn)必不可少生產(chǎn)要素,對上市公司起到“血液”的作用。對資本結(jié)構(gòu)和融資偏好的研究歷來是理論界的熱點問題。本文對中國國內(nèi)學者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)及融資偏好的研究成果進行了文獻綜述。主要分為兩個方面,一是對中國上市公司融資行為的分析,再者就是對中國上市公司股權(quán)融資偏好的原因及資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析。關(guān)鍵詞:上市公司資本結(jié)構(gòu)融資偏好股權(quán)融資一、引言自1990年中國的第一個證券交易所創(chuàng)建以來,中國的資本市場經(jīng)歷了二十多年的迅速發(fā)展。但學術(shù)界對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的

2、研究起步較晚。直到90年代中期人們才開始關(guān)注股權(quán)融資問題,并逐步引入實證研究方法來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題。但通過對中國上市公司二十多年來的實踐得出的寶貴經(jīng)驗,理論界對上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為的研究業(yè)已涉足諸多領(lǐng)域,例如:中國的上市公司是否存在股權(quán)融資偏好、偏好股權(quán)融資的原因及資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析。二、西方學者對資本結(jié)構(gòu)理論研究的文獻綜述西方的資本結(jié)構(gòu)理論是從MM理論開始的,通過一系列的研究已形成豐富的資本結(jié)構(gòu)理論學派,如權(quán)衡理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論等。我們發(fā)現(xiàn),隨著時間的推移,這些資本結(jié)構(gòu)理論的前提假設(shè)越來越符合實際,其對企業(yè)融資行為的解釋也越來越深刻。值得注意的是,關(guān)于企

3、業(yè)的融資偏好特征,理論界并沒有得到絕對一致的結(jié)論。Modigliani和Miller在1958年發(fā)表的資本成本、公司財務(wù)與投資理論中提出了著名的MM理論,該理論認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不存在,如果資本市場完全有效,資本結(jié)構(gòu)與公司價值是沒有關(guān)系的。MM理論提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的問題,為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論研究開創(chuàng)了先河。1963年,Modigliani 和Miller放寬MM定理中的無稅收前提假設(shè),認為在存在公司稅的情況下,負債對于公司股東而言具有“稅盾”的作用,企業(yè)天然具有債權(quán)融資的偏好。然而,在現(xiàn)實中MM理論的諸多假設(shè)是不成立或根本不可能存在的,Myers在MM理論的基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論,該

4、理論考慮負債的破產(chǎn)成本和代理成本的因素,指出負債融資雖然可以達到避稅的作用,但是也會帶來成本、風險的增加。因此,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是避稅收益等于負債融資的成本風險之和。Ross(1974在所創(chuàng)立的信號傳遞理論假定企業(yè)經(jīng)理人知道企業(yè)未來的收益和投資,而投資者不知道企業(yè)的內(nèi)部消息,因此投資者只能利用外部信息間接地評價企業(yè)的市場價值,企業(yè)債務(wù)比例就是作為內(nèi)部信息傳遞給外部市場的一種信號工具。企業(yè)債務(wù)比例越大,其破產(chǎn)的風險也就越大,而企業(yè)質(zhì)量越好其破產(chǎn)的概率越小。所以高負債比例可以被外部投資者視為企業(yè)高質(zhì)量的信號。因此較高的負債可使企業(yè)市場價值增加,企業(yè)偏好債務(wù)融資。Myers和Majluf(1984在

5、權(quán)衡理論和信號傳遞理論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論,也稱為“啄食順序”理論(pecking order theory:由于企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離,導致信息不對稱,在這種情況下,企業(yè)內(nèi)部人員比外部投資者更加了解企業(yè)經(jīng)營的真實情況,為了傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的有利信息,最為穩(wěn)妥的融資方式是通過內(nèi)部融資,這樣不僅可以保障原有股東的利益,還能夠避免因為外部融資而導致的市值下跌。如果企業(yè)必須從外部融資,會選擇發(fā)行債券,而不是配股或發(fā)新股。綜上,企業(yè)融資決策時表現(xiàn)出明顯的偏好順序:首先考慮內(nèi)源融資,其次選擇風險較低的銀行借款或債券融資,在上述融資渠道不能滿足需求時才考慮外部股權(quán)融資三、國內(nèi)學者對資本結(jié)構(gòu)和融資偏

6、好研究的文獻綜述(一對中國上市公司的融資行為分析學者對中國上市公司的融資偏好進行了一系列的實證研究,證明其確實存在,上市公司有對股權(quán)融資的強烈偏好這一現(xiàn)象得到了學者的一致認可。黃少安和張崗(2001在“中國上市公司股權(quán)融資偏好分析”一文中,通過對上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述,認為中國上市公司存在著強烈的股權(quán)融資偏好。陳章波(2003從一級市場籌資額和二級市場交易額這兩個角度比較分析得出,相對于債權(quán)融資,中國上市公司更偏好股權(quán)融資。劉星,魏鋒等(2004在對Myers融資優(yōu)序模型進行修正的基礎(chǔ)上,采用大樣本實證檢驗了中國滬深兩市上市公司的融資情況,研究結(jié)果表明:上市公司融資順序首選股權(quán)融資,其次選擇債

7、務(wù)融資,最后選擇內(nèi)部融資。這些研究結(jié)果將為中國上市公司進行融資決策和政府有關(guān)部門制定融資監(jiān)管政策提供有益的實證證據(jù)。劉力軍(2005通過對1992-2003年中國上市公司融資偏好的實證研究來驗證:在目前的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中國上市公司確實具有股權(quán)融資的偏好。其融資順序表現(xiàn)為“股權(quán)融資債務(wù)融資內(nèi)源融資”。(二對中國上市公司股權(quán)融資偏好原因及資本結(jié)構(gòu)影響因素分析隨著資本市場的發(fā)展,國內(nèi)學者對中國資本結(jié)構(gòu)的形成因素的研究也日益重視,對股權(quán)融資偏好影響因素的研究比較多見。中國上市公司存在著顯著的股權(quán)融資偏好,這與西方的優(yōu)序融資理論是相悖的。對于這一現(xiàn)象的出現(xiàn)中國學者多將其歸因于中國上市公司的股權(quán)融資成本

8、低。同時,理論界對影響資本結(jié)構(gòu)的因素并沒有形成定論。1.制度和政策方面黃少安和張崗(2001認為中國上市公司之所以存在著股權(quán)融資偏好,是因為公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本。對企業(yè)而言,企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本,股權(quán)融資偏好是其理性選擇。股權(quán)融資偏好的深層原因在于現(xiàn)行的制度和政策,強烈的股權(quán)融資偏好對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理、投資者利益保護以及宏觀經(jīng)濟運行等方面都有不利影響。柳松(2005認為,股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本是中國上市公司偏好股權(quán)融資的直接動因,公司控制機制的錯位和治理機制的扭曲是中國上市公司偏好股權(quán)融資的深層原因,轉(zhuǎn)型時期的

9、雙重企業(yè)體制是中國上市公司偏好股權(quán)融資的制度根源。汪麗華(2005從中國當前的稅收制度以及上市公司的納稅行為實際出發(fā),通過估算得到上市公司債務(wù)融資的抵稅收益是-6.25%,因此債務(wù)融資不僅不能帶來稅收利益,反而會損害股東的利益,相對于權(quán)益資本來說,債務(wù)資本不再便宜了,上市公司因此而偏好股權(quán)融資。張軍、鄭祖玄、趙濤(2005認為,中國上市公司受到融資政策的限制。公司的資產(chǎn)負債率僅僅是這種限制性政策的反映,而不是公司在融資方式之間權(quán)衡的結(jié)果。上市公司并不具備股權(quán)融資偏好,也不具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),其行為特征表現(xiàn)為過度融資。蘇國強(2005認為,制度缺陷是股權(quán)融資偏好的根本原因,其對IPO上市公司上市前

10、后業(yè)績變動情況的實證研究支持他的觀點。苗雨、劉麗娟(2006認為,中國上市公司存在股權(quán)融資偏好的根本原因在于制度性因素,具體包括三個方面,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、公司外部治理機制不健全以及證券市場發(fā)展緩慢,證券市場發(fā)行政策存在嚴重缺陷。2.公司治理方面閻達五等(2001認為,股權(quán)融資偏好深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機制未建立起來,使得上市公司股權(quán)融資成本過低,上市公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán),而非專注于企業(yè)投資的回報。呂長江和王克敏(2002在對管理者持股比例、資本結(jié)構(gòu)、股利分配三者之間的相互作用機制進行實證研究后認為,管理者持股比例對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在重大影響。胡振

11、國(2005通過構(gòu)建一個簡單的理論模型證明了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟條件下形成的內(nèi)部人控制,是中國上市公司股權(quán)融資偏好形成的根本原因。陸正飛和葉康濤(2005的研究表明,上市公司股權(quán)融資偏好并不能完全用股權(quán)融資成本低來解釋,當他們從破產(chǎn)成本、負債能力約束、代理成本和公司控制權(quán)等因素考察中國上市公司融資行為的影響因素時發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流降低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例較高,企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。何丹(2006從中國證券市場的特點和上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點出發(fā),分析了在股權(quán)分置的制度安排下和存在控股股東對中小股東的利益侵占時,股權(quán)融資活動對控股股東股權(quán)價值的影響,指出股權(quán)分置的制度安排以及大

12、股東對中小股東的利益侵占是造成上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。3.其他影響因素洪錫熙和沈藝鋒(2000以1995-1997年間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類企業(yè)為樣本數(shù)據(jù),對影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素進行列聯(lián)表統(tǒng)計分析,作者發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和盈利能力與企業(yè)負債比例存在正相關(guān)關(guān)系。呂長江和韓慧博(2001發(fā)現(xiàn)行業(yè)特點是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素之一,但同行業(yè)的企業(yè)不一定具有相似的資本結(jié)構(gòu)；ST 公司的負債率較高；在企業(yè)的債 務(wù)資金來源中，短期債務(wù)占主要比重。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的回歸分析表明：企 業(yè)的獲利能力、流動比率、固定資產(chǎn)比率與負債率負相關(guān)；公司規(guī)模、公司的成 長性與負債率正相關(guān)。 陳

13、潔 （2005）對中國的 A 股上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)進行實證性研究發(fā) 現(xiàn)：A 股上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好；企業(yè)負債融資中短期負債遠遠高于 長期負債。對于制造業(yè)的混合樣本研究表明，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性 和擔保價值對企業(yè)的資產(chǎn)負債率有重要影響。 四、對國內(nèi)研究的評述及未來研究展望 學者對中國的融資偏好的存在進行了一系列的實證研究，證明其確實存在， 學者幾乎一致認可上市公司有對股權(quán)融資的強烈偏好。同時，國內(nèi)學術(shù)界對形成 中國上市公司股權(quán)偏好的原因進行了多角度的深入全面的研究分析。 中國學者的多數(shù)研究以優(yōu)序融資理論等西方理論的基本判定思路與分析框 架為基礎(chǔ)， 通過對中國上市公司大

14、樣本實證分析的方式，考察公司融資決策行為 以及結(jié)果與西方經(jīng)典理論之間的吻合度。事實證明，中國上市公司存在著顯著的 股權(quán)融資偏好，即優(yōu)先選擇股權(quán)融資，其次才選擇債務(wù)融資，這與優(yōu)序融資理論 是相悖的，更與國際企業(yè)融資的股權(quán)融資衰落和債權(quán)融資興起的潮流不相順應(yīng)。 值得注意的是， 如何使有限的資本提供給那些最需求資本、同時又有投資回 報作保障的企業(yè)，是優(yōu)化股市資源配置的核心問題。有相當多的上市公司，將大 量資金用于委托理財，本身就是資金過剩的表現(xiàn)。而很可惜的是，中國企業(yè)債券 市場沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。 中國現(xiàn)行的經(jīng)濟法對發(fā)行債券有著嚴格的限制，一些 上市公司還達不到發(fā)行債券的標準，從而形成了負債形式的限

15、制。有關(guān)政策和融 資環(huán)境應(yīng)該鼓勵具備條件的公司盡可能發(fā)行公司債券，采用注冊制發(fā)債，降低發(fā) 債門檻，從而有利于產(chǎn)生公司債務(wù)的“硬約束”效應(yīng)。 目前， 中國關(guān)于融資偏好的領(lǐng)域的相關(guān)研究大部分都是采用的大樣本的研究 方法， 但采用高質(zhì)量的案例研究和調(diào)查分析較少，往往忽視了不同行業(yè)和企業(yè)規(guī) 模造成融資偏好選擇的差異及其原因。在今后的研究中，宜選取典型公司進行研 究， 對某一家公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇做具體分析。所以關(guān)于中國股權(quán)融資偏好動 因方面的研究還存在可以完善的地方。 6 參考文獻： 1Myers, Majluf. Corporate financing and investment decision

16、s when firms have information that investors do not haveJ. Journal of Financial Economics, 1984, (13: 187-221. 2陸正飛，辛宇. 上市公司融資結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究J會計研究， 1998，(8：34-37. 3洪錫熙， 沈藝鋒. 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析J廈門大學 學報，2000，(3：114-120. 4呂長江， 韓慧博. 上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析J 南開管理評論， 2001， (5：26-29 5閻達五，耿建新，劉文鵬. 中國上市公司配股融資行為的實證研究J

17、會計 研究，2001，(9：21-27. 6黃少安， 張崗. 中國上市公司股權(quán)融資偏好分析J 經(jīng)濟研究， 2001， (11： 12-27. 7陳章波. 上市公司融資結(jié)構(gòu)分析及國際比較J企業(yè)經(jīng)濟，2003，(12： 225-227 8劉星，魏鋒. 中國上市公司融資順序的實證研究J會計研究，2004，(6： 66-72. 9胡振國. 內(nèi)部人控制、 財務(wù)治理權(quán)配置與上市公司股權(quán)融資偏好J審計與 經(jīng)濟研究，2005，(2：89-93. 10蘇國強. 中國企業(yè)股權(quán)融資偏好成因及檢驗J廣州市經(jīng)濟管理干部學院 學報，2005，(4：44-50. 11柳松. 股權(quán)分置下的“股權(quán)融資偏好”悖論之詮釋J生產(chǎn)力研究，200