從緊貨幣政策應(yīng)更倚重利率工具

1、從緊貨幣政策應(yīng)更倚重利率工具    根據(jù)2008年初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，2008年我國(guó)中央銀行將針對(duì)通貨膨脹的壓力，實(shí)行從緊的貨幣政策。前兩個(gè)月，中央銀行雖然通過法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)等政策手段與工具進(jìn)一步加大了調(diào)控的力度，但在目前上漲壓力繼續(xù)加大。通漲有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。由此，社會(huì)公眾開始關(guān)注中央銀行可能回采用什么樣的貨幣政策工具來進(jìn)一步抑制不斷擴(kuò)大的通貨膨脹態(tài)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)際上美元持續(xù)疲軟下跌，美國(guó)有一再降息，導(dǎo)致我國(guó)中央銀行金融宏觀調(diào)控左右為難。社會(huì)對(duì)中央銀行調(diào)控的可用工具提出質(zhì)疑。我認(rèn)為，在目前的情況下，從緊的貨幣政策可能更應(yīng)

2、該側(cè)重于利率工具。全年居民消費(fèi)價(jià)格走勢(shì)可能在高位運(yùn)行由于當(dāng)前價(jià)格總水平處在高位運(yùn)行，上漲的幅度較大，并且保持加速的態(tài)勢(shì)，上漲的壓力仍再加大。盡管2008年第一季度中央和地方政府都不會(huì)出臺(tái)大的資源價(jià)格調(diào)整和公用事業(yè)服務(wù)價(jià)格提價(jià)的措施，但僅僅是市場(chǎng)自發(fā)漲價(jià)因素和前期漲價(jià)的翹尾因素的影響以及南方春節(jié)前的雨雪天氣在一定程度上加劇了價(jià)格的上漲的力度。今年，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格可能仍然保持較大的上漲幅度。一是去年價(jià)格上漲的翹尾因素影響。居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比在去年5月份之后的幾個(gè)月內(nèi)均為上漲，其累積翹尾因素將影響價(jià)格上在5個(gè)百分點(diǎn)左右。二是季節(jié)性影響。今年天氣異常變化，導(dǎo)致農(nóng)副產(chǎn)品減產(chǎn)以及煤電價(jià)格上漲，特別是對(duì)農(nóng)業(yè)

3、的影響將在下半年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)出來，勢(shì)必將對(duì)全年價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。三是受國(guó)際原材料價(jià)格上升的影響，國(guó)內(nèi)外鋼材、化工原材料價(jià)格仍處于上漲態(tài)勢(shì)，能源價(jià)格的高位運(yùn)行，對(duì)下游產(chǎn)品價(jià)格保持較大的壓力。去年以來，國(guó)際市場(chǎng)的石油價(jià)格保持了較大幅度的上漲，今年年初原油價(jià)格每桶突破100美元，未來仍可能在高位運(yùn)行。今年以來，流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲11.1%，為2005年以來，單月最高漲幅。原材料工業(yè)品出廠價(jià)同比上漲8.5%，漲幅明顯大于去年同期。四是非食品類價(jià)格上漲影響逐漸顯現(xiàn)。綜合來看，今年一季度價(jià)格同比漲幅將超過7%，可能為近10年來單季價(jià)格漲幅的新高，這一態(tài)勢(shì)將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。無可置疑，今

4、年通貨膨脹的壓力降繼續(xù)加大，中央銀行金融宏觀調(diào)控的難度也在加大。從緊貨幣政策面臨的不確定因素2008年中央銀行從實(shí)施多年的文件的貨幣政策轉(zhuǎn)為實(shí)施從緊的貨幣政策。從1997年開始，我國(guó)依據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策已長(zhǎng)達(dá)10年。穩(wěn)健的貨幣政策究竟與從緊的貨幣政策有那些不同。首先，政策力度將全面加大。從對(duì)流動(dòng)性數(shù)量的調(diào)控方面看，調(diào)控力度將會(huì)進(jìn)一步加大。比如公開市場(chǎng)操作的力度進(jìn)一步加大，法定存款準(zhǔn)備金調(diào)控的幅度也將進(jìn)一步加大，如今年以來，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整每次都調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于去年的調(diào)整幅度。公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的次數(shù)將會(huì)進(jìn)一步增加，對(duì)沖操作的規(guī)模也將進(jìn)一步加大，同時(shí)，中央銀行票據(jù)

5、發(fā)行的規(guī)模也將進(jìn)一步加大。其次，貨幣政策的綜合性程度將會(huì)更加明顯。從緊的貨幣政策可能從過去比較單一的做法和工具的應(yīng)用向組合化過渡，而且組合化的程度將會(huì)更加明顯。更加體現(xiàn)從緊的政策導(dǎo)向。三是從緊的態(tài)勢(shì)將維持在較高的水平，并且將在較長(zhǎng)時(shí)間存在。從緊的貨幣政策更多的是針對(duì)貨幣投放增長(zhǎng)速度過快，貸款增幅偏高，目的是實(shí)現(xiàn)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。從當(dāng)前的情況看，主要是有幾個(gè)不確定因素的影響。一是次級(jí)信貸影響幾乎全世界的金融運(yùn)行。次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致全球性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，危機(jī)沖擊了相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)，全球整個(gè)債市以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)都受到?jīng)_擊。二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩

6、或者出現(xiàn)衰退。次貸危機(jī)以及消費(fèi)市場(chǎng)的萎縮，可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較高，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度越來越高。在美國(guó)2000年開始的新經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)從5.5%下降到2%，中國(guó)的出口增長(zhǎng)從40%下降到5%，相當(dāng)于美國(guó)每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)下降，中國(guó)的出口增長(zhǎng)將調(diào)整10個(gè)百分點(diǎn)。雖然，中國(guó)的出口市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多元化，美國(guó)已經(jīng)不是中國(guó)單一的、最大的貿(mào)易伙伴，中國(guó)對(duì)歐洲的貿(mào)易已經(jīng)超過美國(guó)，但問題是歐洲也是美國(guó)的貿(mào)易順差地區(qū)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退影響歐洲的經(jīng)濟(jì)，歐洲的消費(fèi)市場(chǎng)也會(huì)萎縮，對(duì)中國(guó)的產(chǎn)品需求也會(huì)出現(xiàn)大幅度的下降。衰退對(duì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更緊密的歐洲的影響可能

7、會(huì)大于中國(guó)，而歐洲又會(huì)間接的影響到中國(guó)。今年1月份和2月份，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差大幅度下降已經(jīng)證實(shí)了這一推斷。三是美元匯率的影響。由于美元匯率的變動(dòng)關(guān)系全球資本流動(dòng)的方向。自上世紀(jì)90年代以來，美元匯率的變動(dòng)與全球資本流向特別是與新興市場(chǎng)資本流進(jìn)流出密切相關(guān)。美國(guó)降息使美國(guó)投資收益率下降，加劇了資本流出的意愿，為降低巨大的貿(mào)易逆差，美國(guó)采取了弱勢(shì)美元的政策，使得持有美元資產(chǎn)的意愿下降。而弱勢(shì)美元政策將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣升值的速度加快，這是中央銀行貨幣調(diào)控不得不面對(duì)的一個(gè)問題。人民幣升值不能代替加息從2007年底以來，人民幣對(duì)美元升值加速，2008年前兩個(gè)月升值達(dá)2.8%，但是，應(yīng)看到，主要因素是受

8、美元大幅度貶值的推動(dòng)，另一方面，升值在多大程度上及多長(zhǎng)時(shí)間上影響到國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)，目前還有待于進(jìn)一步觀察。我們知道人民幣升值在理論上可以抑制通貨膨脹，但是不能從根本上消除通貨膨脹的產(chǎn)生的根源。中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，抑制通貨膨脹更主要還是要靠國(guó)內(nèi)的綜合措施，因?yàn)槿嗣駧诺膮R率變化，更多的使受市場(chǎng)供求的影響。2008年以來人民幣升值的速度加快，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加快了加息的步伐。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整力度雖然不斷加大，但由于時(shí)滯的影響，短期內(nèi)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響不是很大，從政策層面看，美國(guó)通過降息應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)中國(guó)的貨幣政策會(huì)有一定的影響，其采取其他一些經(jīng)濟(jì)政策來防止經(jīng)濟(jì)衰退，這些措施可能在今后一段時(shí)

9、間內(nèi)使全球性的流動(dòng)性過剩問題變的更加突出，進(jìn)而影響到中國(guó)的貨幣政策操作。但是可以肯定的是，中國(guó)的貨幣政策操作不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)加息或者采取別的措施，而不積極的操作和行動(dòng)。因?yàn)橹袊?guó)的中央銀行，在貨幣政策操作方面，更主要的還是充分利用國(guó)內(nèi)的政策工具及措施。從國(guó)內(nèi)貨幣政策操作看，不依靠人民幣升值來消除通漲壓力除主要考慮國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性情況外，可能還要關(guān)注三個(gè)方面的因素：資本市場(chǎng)的狀況、美國(guó)的利率政策和國(guó)內(nèi)的刺激消費(fèi)因素。目前這三個(gè)因素都在一定程度上為加息提供正面的影響，而不是為人民幣升值提供正面影響。從中美利差看，利差的擴(kuò)大只能是限制我國(guó)中央銀行加息的空間，不會(huì)最終制約加息工具的使用。美國(guó)加息對(duì)中國(guó)的影響肯定

10、是存在的，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，使得中國(guó)貨幣政策受國(guó)際因素的影響越來越大，美國(guó)持續(xù)降息肯定會(huì)促使美國(guó)以及其他國(guó)家的資金向中國(guó)流動(dòng)，肯定會(huì)對(duì)中國(guó)的貨幣調(diào)控產(chǎn)生較大的影響，但這一影響不會(huì)是決定性的影響。如此看來人民幣升值不可能代替加息。但是中國(guó)貨幣當(dāng)局要不要加息、何時(shí)加息、加多少，主要取決于國(guó)內(nèi)通漲的治理情況，受制于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況以及資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。從緊貨幣政策應(yīng)倚重于利率工具自去年以來，中國(guó)中央銀行在治理流動(dòng)性過剩以及應(yīng)對(duì)通貨膨脹方面，常用的貨幣政策工具有公開市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、利率工具等。從目前的情況看，公開市場(chǎng)工具的操作力度不斷在加大，包括頻率加快，交易次數(shù)增加、交易量增大，法定存款

11、準(zhǔn)備金率去年幾乎每月調(diào)整一次，今年以來已經(jīng)調(diào)整2次，而且調(diào)整的幅度不斷增大。今年以來每次調(diào)整都在0.5個(gè)百分點(diǎn)，為近年以來少見。到3月末，我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到了15.5%，差不多到了歷史最高位。由于法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整還要受制于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備情況，所以它不可能無限的調(diào)整下去，否則商業(yè)銀行將會(huì)對(duì)中央銀行提出再貸款的要求，這就會(huì)與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的初衷相左。從過去的經(jīng)驗(yàn)看，每次提高法定存款準(zhǔn)備金率收縮信貸規(guī)模后，首先被排除的是中小企業(yè)的融資需要，但在就業(yè)增長(zhǎng)和收入分配的作用方面，中小企業(yè)的發(fā)展比大企業(yè)更為重要，中央銀行不得不考慮就業(yè)壓力的需要。而公開市場(chǎng)工具由于自身的缺陷，如商業(yè)銀行流動(dòng)性的情況、市場(chǎng)價(jià)格、以及交易意愿等因素，更重要的是中央銀行自身的財(cái)務(wù)成本問題，都將在一定程度上制約公開市場(chǎng)操作工具的使用。所以，從日常貨幣管理看，加息可能是從緊貨幣政策應(yīng)側(cè)重的工具。因?yàn)楫?dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡主要可以概括為：投資增長(zhǎng)過快、信貸投放過多、外貿(mào)順差過大。其根源在于收入分配不合理，財(cái)富過于集中，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率和投資率過高，提高利率首先有利于改善收入的分配。從國(guó)際因素看，雖然目前美國(guó)進(jìn)入了減息的周期，但由于我國(guó)資本賬戶并未完全開放，人民幣不可以自由兌換，交易費(fèi)用高，中美利差本身不足于吸引熱錢，不可能完全制約中國(guó)中央銀行對(duì)利率工具的選擇。