第13章__證券投資基金

1、第第13章章 證券投資基金證券投資基金投資基金在西方國家早已成為一種重要的融、投資手段，并在當(dāng)代得到了進(jìn)一步發(fā)展。在我國，隨著改革中金融市場的發(fā)展，也在80 年代末出現(xiàn)了投資基金形式，并從90 年代以后得到了較快的發(fā)展。本章的目的即系統(tǒng)性的介紹投資基金的含義、分類，以及一些重要類型的投資基金在實務(wù)中的定價、費率等方法。第一節(jié)第一節(jié) 投資基金的基礎(chǔ)投資基金的基礎(chǔ)一、投資基金 縱觀20 世紀(jì)下半葉世界主要發(fā)達(dá)國家金融業(yè)的發(fā)展，歷史較短的證券投資基金業(yè)發(fā)展持續(xù)、快速，已經(jīng)與傳統(tǒng)的銀行業(yè)、保險業(yè)并肩，形成三足鼎立的金融格局。本節(jié)內(nèi)容旨在介紹投資基金的基本概念、基本分類以及不同國家和地區(qū)的稱謂。 投資基

2、金的定義投資基金的定義：投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具具投資，以獲得投資收益和資本增值。投資基金既是一種組合資產(chǎn)和投資工具，也是一種金融中介機(jī)構(gòu)和金投資基金既是一種組合資產(chǎn)和投資工具，也是一種金融中介機(jī)構(gòu)和金融制度。融制度。一、投資基金 （續(xù)） 投資基金的分類投資基金的分類：投資基金的分類方法有很多，按照不同依據(jù)劃分的基金種類之間有的毫不相關(guān)，也有的相互交融：（一）按基金單位可否增加或贖回劃分。按此標(biāo)準(zhǔn)，投資基金可分為開放式基金開放式基金和封閉式基金封閉式基

3、金。開放式基金成立之后，投資者可以隨時申購或者贖回基金單位，但封閉式基金則不行。（二）按組織形態(tài)劃分。按組織形態(tài)不同，投資基金可以分為公司型公司型投資基金投資基金和契約型投資基金契約型投資基金。公司型基金，又叫做共同基金，是具有共同投資目標(biāo)的投資者，依據(jù)公司法組成以盈利為目的、投資于特定對象（如有價證券、貨幣）的股份制投資公司。所謂契約型基金，是基于一定的信托契約而成立的基金，一般由基金管理公司（委托人）、基金保管機(jī)構(gòu)（受托人）和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。（三）按投資風(fēng)險與收益不同劃分。按此標(biāo)準(zhǔn)，投資基金可分為成長成長型投資基金型投資基金、收入型投資基金收入型投資基金和平衡性

4、投資基金平衡性投資基金。成長型基金是把資一、投資基金 （續(xù)） 本的長期成長作為其投資目的的投資基金；收入型投資基金的目標(biāo)是給投資者帶來較高水平的當(dāng)期收入；平衡型投資基金得目標(biāo)是能夠確保投資者的投資本金支付當(dāng)期收入、資本與收入的長期成長。（四）按募集方式劃分。按照募集方式的不同，投資基金可以劃分為公募投資基金公募投資基金和私募投資基金私募投資基金。公募投資基金是指公開募集的投資基金。私募投資基金是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的投資基金。在國外，私募基金早已成為市場中流砥柱，在國內(nèi)， “私募基金”或“地下基金”還沒有取得合法地位。（五）按投資對象劃分。根據(jù)投資對象的不同

5、，投資基金還可以劃分為股票投資基金股票投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金、債券投資基金債券投資基金、期權(quán)投資基金期權(quán)投資基金、指指數(shù)投資基金數(shù)投資基金和認(rèn)股權(quán)證投資基金認(rèn)股權(quán)證投資基金。這些信息都會在基金公司提供的基金概況中詳細(xì)說明。 投資基金的稱謂投資基金的稱謂：（一）“單位信托”是英國基金的重要形態(tài)，它是契約型開放式基金。此外，英國還存在“投資信托（公司型封閉式基金）”和“開放式投資公司（公司型開發(fā)式基金）”。（二）美國的基金業(yè)統(tǒng)稱為投資公司或共同基金。投資公司是從公司型、契約型的角度對基金形態(tài)加以規(guī)范。共同基金分為開放式基金和封閉式基金，而開放式基金在美國基金業(yè)中處于支配性地位，因此人們

6、通常以共同基金統(tǒng)稱美國的證券投資基金業(yè)。一、投資基金 （續(xù)） 二、投資基金的優(yōu)勢 （一）作為一種流動性很強(qiáng)的投資工具，投資基金具有獨特的優(yōu)勢 投資基金具有專業(yè)化的管理 多元化的資產(chǎn)分布，風(fēng)險相對分散 證券投資基金具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢 流動性好二、投資基金的優(yōu)勢 （續(xù)）（二）基于資產(chǎn)定價模型的基金優(yōu)勢分析關(guān)于投資基金是否比普通投資者更具有優(yōu)勢的問題本質(zhì)是基金績效評估問題，而在金融學(xué)中，評價的指標(biāo)體系包括收益率指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)、夏普指標(biāo)、差別收益率指標(biāo)、特雷諾指標(biāo)、詹森指標(biāo)等（后將詳述）。本節(jié)結(jié)合前面介紹過的基礎(chǔ)定價模型，介紹一些經(jīng)典文獻(xiàn)中涉及的基金績效評估模型： Fama（1972）提出的基于CAP

7、M模型分析影響總體業(yè)績諸多因素的細(xì)分方法。證券投資基金績效的持續(xù)性。Fama 細(xì)分方法詳述：RFM代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合M構(gòu)成的所有組合，即證券市場線（構(gòu)成的所有組合，即證券市場線（SML）基金經(jīng)理積極選擇凈選擇收益基金經(jīng)理選擇更大非系統(tǒng)風(fēng)險補(bǔ)償收益經(jīng)理選擇收益資產(chǎn)委托人風(fēng)險收益基金經(jīng)理選擇更大系統(tǒng)風(fēng)險補(bǔ)償收益圖中段表示經(jīng)理選擇能力帶來的收益，被Fama 稱為“選擇的收益率”如圖所示， A 和A 具有相同的系統(tǒng)風(fēng)險， A 點是基金經(jīng)理選擇的的組合， A 是平均選擇的結(jié)果，即無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合構(gòu)成的單純投資策略，所以，二者收益率的差可視為基金經(jīng)理積極選擇的結(jié)果。但是，

8、為了驗證基金經(jīng)理的資產(chǎn)組合是否較一般資產(chǎn)組合更好，需要尋找與資產(chǎn)組合A 具有相同總風(fēng)險的資產(chǎn)組合A。表示的A 與A收益率的差被Fama 稱為凈選擇收益，表示的A與A 收益率的差是補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險的增加而增加的收益得到法馬細(xì)分的第一步：()()AAAAAARRRRRR法馬細(xì)分的第二步：將收益率RA - R F進(jìn)行細(xì)分，即分解單純策略因承受一定風(fēng)險水平所獲得的超額收益率。法馬將這種收益率（RT-RF）作為投資者承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險的補(bǔ)償。而剩下的收益率RA RT，是因為經(jīng)理人選擇了與目標(biāo)風(fēng)險不同的風(fēng)險水平而獲得的收益率。兩步分解后，基金經(jīng)理因積極選擇資產(chǎn)A 而獲得的超額收益由四個部分組成：()()()()

9、ATAAAAATTFRRRRRRRRRR證券投資基金持續(xù)性詳述：證券投資基金的績效的持續(xù)性的研究結(jié)果能夠很好的體現(xiàn)證券投資基金的優(yōu)勢，而且其在基金評估中也具有舉足輕重的地位。對于證券投資基金的潛在投資者而言，關(guān)注基金績效的持續(xù)性可以更好選擇基金；對于證券投資基金的持有人或者基金管理公司的董事而言，基金績效的持續(xù)性是衡量基金經(jīng)理表現(xiàn)的重要標(biāo)準(zhǔn)。30 多年來西方學(xué)者對“基金經(jīng)理是否具有持續(xù)性”這個課題進(jìn)行了大量的研究。20 世紀(jì)世紀(jì)90 年代以前的研究認(rèn)為基金的績效不具有持年代以前的研究認(rèn)為基金的績效不具有持續(xù)性，而續(xù)性，而90 年代以后的研究卻大都認(rèn)為基金的績效具有持續(xù)性。年代以后的研究卻大都認(rèn)

10、為基金的績效具有持續(xù)性。下面的表格具體列舉了國外學(xué)者對共同基金業(yè)績持續(xù)性的研究結(jié)果。三、基金的投資目標(biāo)和策略根據(jù)投資目標(biāo)的不同，基金可分為債券基金、股票基金、貨幣市場基金、期貨基金、期貨基金、期權(quán)基金、外匯基金和混合基金等。（一）債券基金債券基金一種以債券為主要投資對象證券投資基金，并且根據(jù)所持有債券的不同類型可分為政府債券基金、企業(yè)債券基金、金融債券基金等等。同時，回憶第十一章所學(xué)，我們知道，債券基金的投資組合策略分為積極債券組合管理策略和消極債券組合管理策略，前者又有水平分析和債券互換分析，后者由于把市場價格看做均衡價格，又分為指數(shù)策略和免疫策略。（二）股票基金股票基金股票基金是指以股票為

11、主要投資對象的證券投資基金。股票基金的投資目標(biāo)側(cè)重于追求資本利得和長期資本增值。按投資市場分類，可分為國內(nèi)股票基金、國外股票基金與全球股票基金；按股票規(guī)模分類，可分為大盤股基金、中盤股基金與小盤股基金；按股票性質(zhì)分類，可分為價值型股票基金、成長型股票基金與平衡型股票基金。三、基金的投資目標(biāo)和策略（續(xù)）（三）貨幣市場基金貨幣市場基金貨幣市場基金是投資于貨幣市場（一年以內(nèi)）的投資基金。主要投資于短期貨幣工具，如國債、銀行大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、公司債券等短期品種。通常，貨幣基金的收益會隨著市場存款利率上升而上升，隨著市場存款利率下降而下降。與其他類型基金相比，貨幣市場基金具有風(fēng)險低、流動性好的特

12、點。（四）混合基金混合基金混合基金是指混合投資于股票、債券和貨幣市場工具的一種基金，其投資通常為股票、債券和貨幣市場工具的特定投資組合。根據(jù)基金投資組合的目標(biāo)不同，混合基金可進(jìn)一步分為資產(chǎn)配置基金、平衡型基金、靈活組合基金、混合收入型基金四種類型。三、基金的投資目標(biāo)和策略（續(xù)）（五）期貨基金期貨基金期貨基金是一種以期貨為主要投資對象的投資基金，是一種高風(fēng)險的基金。期貨基金作為投資工具，根據(jù)投資方法劃分，我們可以把商品期貨基金可分為保值、套利、戰(zhàn)略投資和投機(jī)四大類。根據(jù)基金功能劃分，可以分為保值型基金和投資型基金兩大類。目前，活躍在國際商品期貨市場上的基金主要是投機(jī)型基金和保值型基金兩種。（六）

13、期權(quán)基金期權(quán)基金期權(quán)基金以期權(quán)為主要投資對象的投資基金。期權(quán)基金的風(fēng)險較小，適合于收入穩(wěn)定的投資者。其投資目的是為了獲取最大的當(dāng)期收入。（七）外匯基金、指數(shù)基金、外匯基金、指數(shù)基金、QDII基金等基金等不詳述，具體內(nèi)容見參考教材第13章。第二節(jié)第二節(jié) 開放式基金開放式基金一、基金的發(fā)行與交易 開放式基金是指發(fā)行基金單位數(shù)額不固定，可以連續(xù)發(fā)行新的基金單位，投資者可以隨時認(rèn)購或贖回基金單位，認(rèn)購或贖回的價格按基金資產(chǎn)凈值計算的投資基金，又叫追加型基金或不固定基金。開放式基金發(fā)行與交易的主要特點主要特點是： 柜臺發(fā)行，一般在基金管理公司的柜臺上發(fā)售，投資者也在柜臺上認(rèn)購。 發(fā)行人通常不是具有獨立法

14、人資格的基金公司，而是作為基金受托人的基金管理公司，所以，是由代理人發(fā)行的。 一般采取直接發(fā)行，通常沒有證券承銷商參加。 基金證券的發(fā)售具有一定的連續(xù)性。 在基金證券總規(guī)模不受限制的條件下，基金證券的發(fā)行數(shù)量沒有限額。二、基金的定價與費率開放式基金單位的交易價格分為發(fā)行價發(fā)行價、申購價申購價與贖回價贖回價三種。u 重要概念：重要概念：總資產(chǎn)總負(fù)債單位基金資產(chǎn)凈值基金單位總數(shù)總資產(chǎn)為基金擁有的所有資產(chǎn)按照公允價格計算的資產(chǎn)總額，總負(fù)債為基金運作及融資時所形成的負(fù)債。u 已知價已知價/事前價的基金資產(chǎn)凈值的計價：事前價的基金資產(chǎn)凈值的計價：申購價格基金資產(chǎn)凈值+手續(xù)費贖回價格=基金資產(chǎn)凈值-手續(xù)費

15、二、基金的定價與費率（續(xù)）u 未知價未知價/事后價的基金資產(chǎn)凈值的計價事后價的基金資產(chǎn)凈值的計價（在未知價交易的情況下，（在未知價交易的情況下，開放式基金的申購和贖回時是按照金額申購、份額贖回的方式進(jìn)行開放式基金的申購和贖回時是按照金額申購、份額贖回的方式進(jìn)行的），按照手續(xù)費計算方法的不同又分為：的），按照手續(xù)費計算方法的不同又分為：（1）外扣法：1+申購金額凈申購金額申購費率申購費用申購金額-凈申購金額申購金額申購費用申購份額=基金份額面值二、基金的定價與費率（續(xù)）凈申購金額申購金額申購金額 申購費率申購費用申購金額 申購費率申購金額申購費用申購份額=基金份額面值（2）內(nèi)扣法：為了統(tǒng)一規(guī)范基

16、金認(rèn)（申）購費用及認(rèn)（申）購份額的計算方法，更好地保護(hù)基金投資人的合法利益，中國證監(jiān)會2007 年3 月對認(rèn)（申）購費用及認(rèn)（申）購份額的計算方法進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)定，規(guī)定為外扣法外扣法。三、基金的收益分配與清盤 基金收益的來源包括利息收入、證券投資收益和其他收入?；饍羰找媸腔鹗找婵鄢磭矣嘘P(guān)規(guī)定可以在基金收益中提取的有關(guān)費用等項目后得出的余額?；鹗找娣峙涫侵笇⒈净鸬膬羰找娓鶕?jù)持有基金單位的數(shù)量按比例向基金持有人進(jìn)行分配。若基金上一年度虧損,當(dāng)年收益應(yīng)先用于彌補(bǔ)上年虧損。（一）基金收益的主要來源 基金收益=利息收入+股利收入+資本利得收入三、基金的收益分配與清盤（續(xù)）（二）開放式基金收益的

17、分配開放式基金收益的分配,應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金契約及招募說明書的規(guī)定進(jìn)行。一般采取現(xiàn)金的形式,在符合基金分配條件的前提下，每年分配至少一次。投資者可以選擇將所分配的現(xiàn)金，自動轉(zhuǎn)化為基金單位，即紅利再投資。分配方式有兩種： 分配現(xiàn)金，最普遍的方式 再投資方式，對紅利再投資低手或者免收申購費率不同基金將在各自的招募說明書中明確規(guī)定自己的收益分配原則及方式，為投資人提供投資參考。三、基金的收益分配與清盤（續(xù)）從海外的情況看，開放式基金需要清盤的情形主要有如下幾種：（1）根據(jù)基金契約或公司章程的規(guī)定：如臺灣規(guī)定，證券投資信托契約之終止事由，除法令另有規(guī)定外，依證券投資信托契約之約定。（2）持有人大會或股東大會

18、決議通過：如英國規(guī)定，經(jīng)特別決議通過，開放式基金可以清盤。香港開放式基金的清盤也需要持有人大會作出決議。（3） 主管機(jī)關(guān)取消開放式基金許可的情形： 根據(jù)基金管理人的書面申請 設(shè)立不當(dāng)或者變得不當(dāng) 基金管理人和托管人不再具備法定的條件 基于公益或者受益人的利益第三節(jié)第三節(jié) 封閉式基金封閉式基金一、基金的發(fā)行與交易 封閉式基金是指發(fā)行單位數(shù)固定，在發(fā)行期滿或基金規(guī)模達(dá)到預(yù)定規(guī)模后，便不再接受投資人的申購或贖回之基金型態(tài)。一般封閉式基金的交易須透過集中交易市場撮合，其交易的流程與股票買賣相同。因此封閉式基金有兩種報價，一是集中交易市場每日看板上的市價，另一個則是基金公司每日計算的凈值。當(dāng)市價低于凈值

19、時，便是所謂的折價；反之則為溢價。市場的漲跌通常取決于成交日當(dāng)時市場上對基金籌碼供給和需求的情況。從不同的角度，封閉式基金的發(fā)行方式有不同的類型：公募與私募發(fā)行、網(wǎng)上與網(wǎng)下發(fā)行、比例配售和敞開銷售、自行發(fā)售和承銷。二、基金的定價與費率 封閉式基金之所以稱之為“封閉”，在于其初期資本一旦確定，投資人不可贖回或再行向基金購買，這意味著基金供給缺乏彈性，因此，供需關(guān)系集中體現(xiàn)的基金市場價格與每股資產(chǎn)價格（即凈值）并非直接相關(guān)，同時由于封閉式基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)是證券投資組合（含少量現(xiàn)金），這與企業(yè)發(fā)行的以企業(yè)實體運行為基礎(chǔ)的證券也具有迥然不同的信息特性。在證券市場上，封閉式基金最主要的特征是同時向投資人展

20、示了基金的市場價格回報以及其資產(chǎn)組合的價格回報。 封閉式基金的費率較低，交易時的主要收費項目與收費比例有，交易傭金為交易額的0.25%，過戶登記費在上交所為0.05%，而深交所則收0.025%的名冊服務(wù)費。分紅時：需要向登記公司繳納派發(fā)金額0.3%的分紅手續(xù)費。二、基金的定價與費率（續(xù)） 封閉式基金的價格在其存續(xù)周期的不同階段有著不同的有趣的現(xiàn)象：IPO（1）封閉式基金的呈現(xiàn)溢價，這個溢價通常認(rèn)為代表發(fā)行費用和與創(chuàng)立相關(guān)的起步費。（2）封閉式基金發(fā)行后若干時間，溢價變?yōu)檎劭?。?）封閉式基金開放時，其市價水平上升至基金凈值水平，在折扣漸小的過程中，超常回報持續(xù)積累三、基金的收益分配與清盤 封閉

21、式基金一般采用定期定量的收益分配，即每月或每季度分配一次，每次收益分配保持相對固定的分配比例或者分配金額，這種做法的好處在于穩(wěn)定持有人預(yù)期，降低基金折價率。 封閉式基金一般都有存續(xù)期，按照基金契約，到期后一是基金可以清算，投資者拿回基金凈值，基金結(jié)束。封閉式基金到期清算時，將按照基金的凈值進(jìn)行清算。二是轉(zhuǎn)型成為可以直接按凈值申購和贖回的開放式基金，即基金“封轉(zhuǎn)開”。由于封閉式基金的交易價格和凈值之間存在較大折價，因此“封轉(zhuǎn)開”理論上存在較大套利空間。四、封閉式基金折價之謎 封閉式基金折價是由Pratt(1966)首次正式提出的，是指封閉式基金的價格低于其單位資產(chǎn)凈值（Net Asset Val

22、ue, NAV）的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在國內(nèi)外資本市場均廣泛存在。Lee, Shleifer和Thaler(1991)的經(jīng)典論文中，把封閉式基金的折價現(xiàn)象稱為“封閉式基金之謎封閉式基金之謎”。并總結(jié)了封閉式基金折價的四個主要表現(xiàn)四個主要表現(xiàn)：一、封閉式基金折價現(xiàn)象與市場有效性相違背，實證研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的基金份額通常是以不等于其所擁有的資產(chǎn)凈值的價格交易的，基金的市場價格也并非圍繞著凈資產(chǎn)值上下波動；二、封閉式基金的首次公開發(fā)行仍然是溢價交易的，且溢價幅度達(dá)到10%，在維持120天左右的溢價之后，折價才開始出現(xiàn)；三、封閉式基金折價的幅度隨著時間變化而大幅度波動，并且這種時變性表現(xiàn)出反向修正的特征

23、；四、如果封閉期滿，封閉式基金轉(zhuǎn)為開放或者清算時，折價幅度會大幅度減小以至于趨近于零，即封閉式基金的價格與其單位資產(chǎn)凈值趨于一致。四、封閉式基金折價之謎（續(xù)）國內(nèi)外關(guān)于封閉式基金折價問題的研究主要有： 未實現(xiàn)資本利得稅負(fù)理論：Pratt（1966）、Malkiel（1977） 資產(chǎn)的流動性缺陷理論 代理成本假說：Boudreaux（1973）、Ross（2002）、 Malkiel（1977） 納稅時機(jī)假說 市場分割假說：Bonser-Neal， Brauer,，Neal 和Wheatley（1990） 金融噪聲理論：Black（1986） 投資者情緒假說：Lee ，Shleifer 和Tha

24、ler （1991）第四節(jié)第四節(jié) 指數(shù)基金指數(shù)基金u 指數(shù)化投資是一種以完全復(fù)制某一指數(shù)為目標(biāo)，根據(jù)證券指數(shù)編制原理和按照指數(shù)的成份股權(quán)重配置資金，創(chuàng)建投資組合的過程，這就是說，如果要進(jìn)行指數(shù)化投資，目標(biāo)指數(shù)一定要具備可投資性與可交易性。我國A 股市場，深證綜合指數(shù)和上證指數(shù)，由于編制過程中的選樣原因，都不具備可交易性，而深證100 指數(shù)與上證50 指數(shù)都是可投資與可交易的指數(shù)產(chǎn)品，它們已經(jīng)是一些開放式指數(shù)基金的復(fù)制模板，并將是未來金融衍生工具的標(biāo)的，也將是未來交易型開放式基金的選擇對象。一、指數(shù)基金的概念和分類 概念：指數(shù)基金采用被動式投資，選取某個指數(shù)做為模仿對象，按照該指數(shù)構(gòu)成的標(biāo)準(zhǔn)，購

25、買該指數(shù)包含的證券市場中全部或部分的證券，目的在于獲得與該指數(shù)相同的收益水平。 分類：可以按照指數(shù)基金本身的投資操作方式將指數(shù)基金分為完全完全被動跟蹤指數(shù)基金被動跟蹤指數(shù)基金與增強(qiáng)型的指數(shù)基金增強(qiáng)型的指數(shù)基金兩類；此外，也可根據(jù)基金所跟蹤的股價指數(shù)的特點進(jìn)一步細(xì)分為以下幾種類型：（1）綜合型指數(shù)基金（2）按照板塊分類的局部型指數(shù)基金（3）行業(yè)指數(shù)基金（4）混合型指數(shù)基金二、指數(shù)基金的特點指數(shù)基金最突出的特點就是費用低廉和延遲納稅。具體來說，指數(shù)基金的特點主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 費用低廉這是指數(shù)基金最突出的優(yōu)勢。費用主要包括管理費用、交易成本和銷售費用三個方面。 分散和防范風(fēng)險也是一個重要的方面。 延遲納稅。由于指數(shù)基金所持有的股票換手率很低，則每年所交納的資本利得稅很少。 監(jiān)控較少。由于運作指數(shù)基金不用進(jìn)行主動的投資決策，所以基