負(fù)利率下市場何去何從

1、負(fù)利率下市場何去何從？深圳發(fā)展銀行資金交易中心 嚴(yán)宇濤7年以來首次出現(xiàn)所有存款實(shí)質(zhì)負(fù)利率消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）從2003年初開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在年末上升至3.2，今年1月份繼續(xù)保持在3.2。僅從3.2的數(shù)字看，CPI僅僅是溫和增長。從企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）增長情況看，從2003年第四季度開始，CGPI增長速度開始加快，9月末CGPI增長速度為2.17，12月末上升為6.31，2004年1月末為6.7，該指數(shù)已連續(xù)13個月呈上升趨勢。2004年1月末，農(nóng)產(chǎn)品包括原糧、成品糧、油料、棉花等價格較去年同期增長幅度均超過15，而原材料價格也大幅上升。 即便以較為溫和增長的3.2的CPI指數(shù)來對照

2、當(dāng)前的存款利率，按一年期存款利率1.98計算，考慮20利息所得稅的因素，實(shí)質(zhì)利率為1.616（1.98×0.83.2），以目前最長期限五年期存款利率2.79計算，實(shí)質(zhì)利率為0.968，各期限存款實(shí)質(zhì)利率均為負(fù)數(shù)。這是自1996年9月以來，中國首次出現(xiàn)所有存款實(shí)質(zhì)負(fù)利率的狀況，這意味著中國21萬億元的存款正日益貶值縮水，按2的實(shí)質(zhì)利率計算，相當(dāng)于每年大約420億元的財富從存款者手中悄然流失轉(zhuǎn)移，實(shí)質(zhì)是征收存款稅。這對于宏微觀的深遠(yuǎn)影響和意義無論如何估計，都是不過分的。一旦通貨膨脹真的發(fā)生，損失最大的將是民眾。央行行長周小川說，“幣值穩(wěn)定與人民群眾的根本利益密切相關(guān)。幣值不穩(wěn)、通貨膨脹尤

3、其是惡性通脹會嚴(yán)重侵蝕人民群眾的利益?！本植拷?jīng)濟(jì)過熱得到?jīng)Q策層的認(rèn)同各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱：2002年初固定資產(chǎn)投資增長開始加速，截止2003年末，全社會投資5.5萬億元，比02年增長26.7，投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重高達(dá)46；2003年廣義貨幣供給（M2）的增長19.6，廣義貨幣供應(yīng)達(dá)到了GDP的189.5。進(jìn)入2004年，貨幣供應(yīng)、信貸增長速度繼續(xù)維持在高位，截止今年1月末， M2同比增長18.1，當(dāng)月新增人民幣貸款2629億元，考慮到元旦、春節(jié)節(jié)假日因素工作日減少，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的貸款增長速度將會更高。2003年度央行較早準(zhǔn)確判斷到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，并且于下半年出臺了

4、較為剛性的上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率1個百分點(diǎn)的貨幣政策以抑制幾乎失控的貨幣信貸增長。如果說當(dāng)時這一措施遭到為數(shù)不少人的反對和批駁，也未曾完全得到大多數(shù)人的認(rèn)同，進(jìn)入2004年度，經(jīng)濟(jì)局部過熱得到?jīng)Q策層的認(rèn)同。2月4日國務(wù)院召開了嚴(yán)格控制部分行業(yè)過度投資的會議；2月8日，銀監(jiān)會宣布，將對銀行信貸資金流向鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)的投資進(jìn)行專項(xiàng)檢查； 2月11日，在央行2004年度工作會議上行長周小川強(qiáng)調(diào)要“著重防止通貨膨脹”，對比2003年度“既要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮”的提法，暗示我國持續(xù)幾年針對通貨緊縮的貨幣政策將面臨全面調(diào)整，顯示了央行嚴(yán)防通脹的決心。人民幣公開市場操作也初露

5、端倪春節(jié)后，隨著現(xiàn)金的逐步回籠，市場資金面趨于寬松，貨幣市場利率迅速回調(diào)，具代表性的銀行間7天回購利率從節(jié)前的3.3回復(fù)至目前2.15的較低水平。而節(jié)后的央行公開市場也開始了回籠貨幣的操作。節(jié)后第二周，央行將固定利率數(shù)量招標(biāo)的票據(jù)發(fā)行方式改為價格招標(biāo)的方式，結(jié)果顯示，盡管票據(jù)發(fā)行規(guī)模加大，但票據(jù)發(fā)行的收益率水平卻快速下降，三月期收益率由2.6下降至2.27，降幅達(dá)33個基點(diǎn)，一年期收益率最終僅為2.67，且各期限票據(jù)均獲得不低的超額認(rèn)購倍數(shù)，進(jìn)一步反映了目前市場資金非常寬裕的狀況。節(jié)后三周來，央行票據(jù)發(fā)行的規(guī)模由200億元增至350億元，再增至本周的500億元。而尤為令人關(guān)注的是，票據(jù)的期限逐

6、步拉長，本周開始發(fā)行一年期央行票據(jù)，規(guī)模達(dá)200億元，占本周票據(jù)發(fā)行規(guī)模的40。此舉顯示人民幣公開市場操作回籠貨幣的力度正在加大，給市場釋放出緊縮性貨幣政策的強(qiáng)烈信號。對比2003年度央行的公開市場操作，從2月初至8月上旬的半年時間內(nèi)，央行每周在人民幣公開市場操作中逆回購或者發(fā)行央行票據(jù)的規(guī)模均沒有超過400億元，同時僅從5月末才開始發(fā)行期限長達(dá)1年的票據(jù)。8月中旬連續(xù)兩周，央行將票據(jù)發(fā)行規(guī)模加大至500億元和600億元，并將一年期票據(jù)規(guī)模分別增加至150億元。緊接其后便公布了上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率的政策，讓市場成員措手不及。負(fù)利率下央行調(diào)控力度加大已成定局市場利率跌宕起伏的2003年，貨幣市場利

7、率在上下100多個基點(diǎn)的區(qū)間波動，市場經(jīng)歷了流動性異常困難的局面。雖然利率波動程度在中國貨幣市場前所未有，然而，恰恰是在如此激烈變化的同時，貨幣信貸規(guī)模得到一定的控制。在央行看來，100多個基點(diǎn)的利率波動，相對于國外市場，其波動程度仍定義在合理范圍之內(nèi)。 2003年下半年存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)一個百分點(diǎn)，在央行看來“溫和的措施”，雖然有效的將全年新增貸款規(guī)模控制在3萬億元內(nèi)，但卻未能有效控制CPI指數(shù)在年末的加速上揚(yáng)。2004年初，各金融機(jī)構(gòu)又摩拳擦掌開始了新一輪的放貸計劃，全然沒有減緩信貸的趨勢，今年控制信貸規(guī)模、防止通貨膨脹的任務(wù)相對去年更為艱巨。通過加大公開市場回籠貨幣力度的措施需要商業(yè)銀行

8、的配合，對金融機(jī)構(gòu)的信貸增長的抑制作用收效甚微，不利于央行掌握調(diào)控的主動權(quán)?？梢灶A(yù)計，如果貨幣信貸增速依然居高不下，CPI加速增長，資產(chǎn)價格日益泡沫化，央行將會毫不客氣的再度出手，出臺剛性貨幣政策，比如，將存款準(zhǔn)備金比率再度上調(diào)1-2個百分點(diǎn)，上調(diào)存貸款利率以改變目前存款負(fù)利率的狀況等等。一旦采取上述措施，市場不可避免將重演2003年下半年風(fēng)起云涌的態(tài)勢，貨幣市場利率波動幅度有可能進(jìn)一步擴(kuò)大到200個基點(diǎn)甚至之上，債券市場將面臨更深的調(diào)整，熊市也才真正到來。經(jīng)過2003年度的沖擊，債券市場已得到一定程度的調(diào)整，債券收益率曲線過于平坦的情況有所改善，收益率曲線漸趨合理。在目前資金寬松、市場利率低位運(yùn)行的情況下，債市并未走出往年資金推動型